○東華理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 張 翔

一、引言

并購(gòu)重組作為企業(yè)投資的重要手段，一直受到市場(chǎng)的極大關(guān)注。隨著企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的逐漸增加，對(duì)賭協(xié)議作為一種契約形式，其身影出現(xiàn)在越來越多的并購(gòu)交易中，在保障雙方利益、降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等方面，發(fā)揮了重要的作用[1]。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2014—2020年間，有九成的并購(gòu)公司簽訂了對(duì)賭協(xié)議，可業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)率逐年增加，2020年業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)率竟達(dá)到2014年的4倍之多。

目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要運(yùn)用案例研究法，從資產(chǎn)估值和公司業(yè)績(jī)層面探討對(duì)賭協(xié)議對(duì)于股東利益的影響。本文以延長(zhǎng)化建并購(gòu)北油工程及其后續(xù)合并為研究對(duì)象，從協(xié)議設(shè)置和業(yè)績(jī)補(bǔ)償角度探究對(duì)賭協(xié)議存在的風(fēng)險(xiǎn)并提出相關(guān)建議，從而最終達(dá)到交易雙方共贏的局面。

二、案例介紹

(一)對(duì)賭雙方簡(jiǎn)介

北京石油化工工程有限公司(以下簡(jiǎn)稱為“北油工程”或“標(biāo)的公司”)成立于1979年，2004年改制為北京石油化工設(shè)計(jì)院，2010年由陜西延長(zhǎng)石油集團(tuán)(下稱“延長(zhǎng)集團(tuán)”)認(rèn)繳增資并更名為北油工程，后經(jīng)歷數(shù)輪增資成為延長(zhǎng)集團(tuán)的在京控股子公司。2012年以來北油工程開始進(jìn)入相關(guān)工程總承包領(lǐng)域。目前，業(yè)務(wù)范圍主要涉及石油煉制、石油化工等領(lǐng)域。

陜西延長(zhǎng)石油化建股份有限公司(下稱“延長(zhǎng)化建”或“公司”)，前身是楊凌秦豐農(nóng)業(yè)科技股份有限公司(簡(jiǎn)稱“秦豐農(nóng)業(yè)”)，2008年11月由延長(zhǎng)集團(tuán)以其持有的陜西化建工程有限責(zé)任公司資產(chǎn)通過壓線重組的方式借殼“秦豐農(nóng)業(yè)”產(chǎn)生，并在上海證券交易所成功上市，屬于延長(zhǎng)集團(tuán)控股企業(yè)。公司經(jīng)營(yíng)范圍主要涵蓋化石石油工程施工以及工程技術(shù)服務(wù)等業(yè)務(wù)。

在與北油工程簽訂的協(xié)議期內(nèi)，延長(zhǎng)化建與陜西建工集團(tuán)股份有限公司頻繁“互動(dòng)”。陜西建工集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“原陜西建工”)，系2019年6月經(jīng)陜西省國(guó)資委批復(fù)，由陜西建工集團(tuán)有限公司整體改制而來。其經(jīng)營(yíng)范圍主要包含土木工程建設(shè)項(xiàng)目總承包及配套等業(yè)務(wù)?？毓赡腹緸殛兾鹘üた毓杉瘓F(tuán)有限公司(下稱“陜建控股”)，最終控制方為陜西省國(guó)資委。

2020年1月，延長(zhǎng)化建發(fā)布公告，對(duì)原陜西建工進(jìn)行吸收合并，延長(zhǎng)化建證券簡(jiǎn)稱變更為陜西建工(為避免混淆，以下還是稱為“延長(zhǎng)化建”)。目前公司經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋建筑工程業(yè)務(wù)和石油化工工程業(yè)務(wù)等。

(二)并購(gòu)過程介紹

延長(zhǎng)化建與北油工程均為延長(zhǎng)集團(tuán)控制的企業(yè)，隨著近幾年業(yè)務(wù)的逐步發(fā)展，產(chǎn)生了因業(yè)務(wù)邊界拓展需求形成的潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。為消除行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，增強(qiáng)雙方實(shí)力，兩家公司于2018年實(shí)施并完成了重大資產(chǎn)重組。延長(zhǎng)化建向原股東延長(zhǎng)集團(tuán)、劉純權(quán)、金石投資、武漢畢派克、武漢中派克、武漢北派克、京新盛天等七方購(gòu)買其持有的以2017年9月30日為基準(zhǔn)日的標(biāo)的公司合計(jì)100%股權(quán)(如表1所示)。

表1 延長(zhǎng)化建并購(gòu)北油工程交易方案

(三)完成情況

按照約定，北油工程2018年度至2020年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別不低于1.92億元、1.93億元、1.99億元。而根據(jù)相關(guān)信息披露，2018年度、2019年度、2020年度北油工程實(shí)際實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為1.98億元、1.75億元和-895.48萬(wàn)元。按此計(jì)算，北油工程2019年度、2020年度業(yè)績(jī)完成率分別只有90.49%、-4.49%(如表2所示)。因此，按照重組時(shí)的約定觸發(fā)補(bǔ)償條款。

表2 北油工程2018—2020年度業(yè)績(jī)情況表

(四)對(duì)賭協(xié)議失敗后雙方態(tài)度

為保護(hù)公司利益，同時(shí)激勵(lì)被并方實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)，公司與延長(zhǎng)集團(tuán)、劉純權(quán)、畢派克、中派克、北派克簽訂對(duì)賭協(xié)議的同時(shí)也簽定盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議，本次交易的業(yè)績(jī)補(bǔ)償安排如3所示

表3 北油工程補(bǔ)償措施

1．2019年度業(yè)績(jī)補(bǔ)償雙方態(tài)度

根據(jù)之前簽訂的盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議，延長(zhǎng)化建已分別收到了業(yè)績(jī)承諾方的補(bǔ)償款。其中，劉純權(quán)、畢派克、中派克、北派克以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償，現(xiàn)金不足時(shí)以股份補(bǔ)償；延長(zhǎng)集團(tuán)以所持股份進(jìn)行補(bǔ)償，并同時(shí)以現(xiàn)金形式返還分紅。2019年業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)，各補(bǔ)償方均已履行完畢。

2．2020年度業(yè)績(jī)補(bǔ)償雙方態(tài)度

根據(jù)簽訂的盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議，延長(zhǎng)集團(tuán)已向公司返還分紅，并支付相應(yīng)所持股份。而其他承諾方：劉純權(quán)、畢派克、中派克、北派克認(rèn)為2020年業(yè)績(jī)承諾未完成主要系不可抗力事件的影響，已向西安市中級(jí)人民法院提起訴訟，請(qǐng)求解除有關(guān)合同及辦理股票解禁。延長(zhǎng)化建也向西安市中級(jí)人民法院對(duì)劉純權(quán)、畢派克、中派克、北派克提起反訴，請(qǐng)求反訴被告支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償款及逾期利息。截止2022年3月10日，該結(jié)果仍在處理中。

三、案例風(fēng)險(xiǎn)研究

(一)協(xié)議設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)分析

1．資產(chǎn)估值風(fēng)險(xiǎn)

簽訂并購(gòu)重組協(xié)議時(shí)，上市公司往往會(huì)先對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。一般選擇資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩類方法評(píng)估企業(yè)的估值，收益法注重企業(yè)整體預(yù)期獲利能力，資產(chǎn)基礎(chǔ)法則是關(guān)注資產(chǎn)現(xiàn)值。本案例中，延長(zhǎng)化建通過采用資產(chǎn)估值法和收益法對(duì)北油工程進(jìn)行估值(如表4所示)，但通過對(duì)北油工程客戶資源、研發(fā)能力和團(tuán)隊(duì)素質(zhì)等條件的充分研究后，最終采用收益法來進(jìn)行估值。

從表4中可以看出，收益法預(yù)估價(jià)值已超過資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值結(jié)果的兩倍，預(yù)估增值率更是高達(dá)324.46%。高度估值雖然可以向外界表明上市公司看好企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，但同時(shí)也產(chǎn)生了巨大的價(jià)值泡沫，標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)能力并不會(huì)主觀隨著高估值而增長(zhǎng)[2]。這種方法的前提條件是企業(yè)的預(yù)期收益可以用貨幣預(yù)測(cè)衡量，而且所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也是可以預(yù)測(cè)、衡量的?？蓞f(xié)議期限內(nèi)，我國(guó)石油化工行業(yè)利潤(rùn)總額持續(xù)下滑，需求逐漸減少，業(yè)績(jī)降低。資產(chǎn)高估已然成為標(biāo)的企業(yè)的嚴(yán)重負(fù)擔(dān)，對(duì)并購(gòu)雙方經(jīng)營(yíng)狀況等都不利。

表4 資產(chǎn)估值方法比較

2.目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)高估背景下，對(duì)賭協(xié)議目標(biāo)凈利潤(rùn)和實(shí)際凈利潤(rùn)相差很大。查看北油工程相關(guān)財(cái)務(wù)信息可以發(fā)現(xiàn)(如圖2所示)，目標(biāo)凈利潤(rùn)的設(shè)置很大程度源于過去三年北油工程凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，但可以發(fā)現(xiàn)，2015-2017年北油工程的凈利潤(rùn)率在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的情況下開始下降，在2018—2020年更是持續(xù)下滑。反觀并購(gòu)前三年，北油工程已轉(zhuǎn)型為工程服務(wù)公司，主要業(yè)績(jī)來源于承接工程總承包業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)項(xiàng)目利率變化在企業(yè)凈利潤(rùn)波動(dòng)中舉足輕重。而協(xié)議目標(biāo)凈利潤(rùn)的設(shè)定并未重視業(yè)務(wù)變化的影響。根據(jù)北油工程官網(wǎng)顯示，2019年北油工程共簽訂各類項(xiàng)目40余個(gè)，而2020年項(xiàng)目簽訂數(shù)僅為15個(gè)。2020年業(yè)務(wù)停頓，市場(chǎng)拓展和新簽訂合同情況不及預(yù)期，盲目的目標(biāo)設(shè)定最終給了并購(gòu)雙方當(dāng)頭一棒。

3．考核方式風(fēng)險(xiǎn)

本案例中，并購(gòu)雙方約定以扣非凈利潤(rùn)作為唯一考核指標(biāo)。雖然扣非凈利潤(rùn)更能公允反映標(biāo)的企業(yè)的盈利能力，但無(wú)法反映標(biāo)的企業(yè)的整體效益，也無(wú)法應(yīng)對(duì)突然情況。如表5所示，由于環(huán)境影響，業(yè)主方資金緊張，北油工程回款周期增長(zhǎng)，回款金額減少，導(dǎo)致北油工程該年度收獲大量的應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款。但隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，這些應(yīng)收款項(xiàng)未來很有可能收回。北油工程五年來積累了豐富的工程設(shè)計(jì)和管理經(jīng)驗(yàn)，形成了一定的專業(yè)技術(shù)優(yōu)勢(shì)。因此，凈利潤(rùn)作為唯一業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，在突發(fā)情況下，不能有效分散對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)，缺乏靈活性。標(biāo)的企業(yè)為完成業(yè)績(jī)要求，凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)反而會(huì)促使標(biāo)的企業(yè)產(chǎn)生短期行為。

表5 北油工程2019—2020年相關(guān)信息

4.期限設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)

本案例中，延長(zhǎng)化建與北油工程簽訂的期限是三年。從主并方角度而言，由于采用的收益法看重的是標(biāo)的企業(yè)的工程資質(zhì)、研發(fā)能力等綜合體現(xiàn)，對(duì)這些無(wú)形資源需要標(biāo)的企業(yè)沉淀積累，以北油工程承接的延安煤油氣資源綜合利用項(xiàng)目為例，項(xiàng)目難度大、規(guī)模小、周期長(zhǎng)，但對(duì)未來業(yè)務(wù)發(fā)展走向至關(guān)重要，而協(xié)議期限較短加之以凈利潤(rùn)作為唯一考核指標(biāo)卻與主并公司當(dāng)初目的相反。從被并方角度而言，北油工程的工程總承包業(yè)務(wù)不僅依賴于行業(yè)需求，也取決于技術(shù)升級(jí)。目前，相較于工程設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)，工程總承包業(yè)務(wù)合同金額大，毛利率相對(duì)低。承諾期限設(shè)置較短不僅會(huì)影響標(biāo)的企業(yè)的創(chuàng)新能力，也容易讓企業(yè)為了應(yīng)付業(yè)績(jī)指標(biāo)而產(chǎn)生欺詐行為，不利于企業(yè)未來的綜合發(fā)展。

(二)業(yè)績(jī)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)分析

1．補(bǔ)償實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)

設(shè)置對(duì)賭協(xié)議的原因之一是為了保障采用收益法進(jìn)行并購(gòu)重組的上市公司在面對(duì)標(biāo)的企業(yè)未能完成業(yè)績(jī)時(shí)能夠得到補(bǔ)償。本案例中，對(duì)于2020年度協(xié)議補(bǔ)償，由于實(shí)際情況和預(yù)期業(yè)績(jī)目標(biāo)相差太大，延長(zhǎng)化建要求北油工程相關(guān)責(zé)任方進(jìn)行補(bǔ)償時(shí)，遭到了中小股東如劉純權(quán)等以延長(zhǎng)化建再次并購(gòu)原陜西建工損害北油工程中小股東利益為由拒絕，而當(dāng)初制定的對(duì)賭協(xié)議中并未對(duì)拒絕執(zhí)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償做出強(qiáng)制安排，補(bǔ)償暫未能有效執(zhí)行。

2．雙方股東權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)雙方如果就補(bǔ)償問題未達(dá)成一致，通常會(huì)導(dǎo)致上市公司中小股東的利益受到傷害。但本案例中，不僅上市公司的中小股東利益遭到影響，標(biāo)的企業(yè)股東也是如此。延長(zhǎng)化建在協(xié)議期限內(nèi)選擇繼續(xù)與陜建股份合并，稀釋了原北油工程股東持股比例(如表6所示)，但原股東仍要支付個(gè)人原有補(bǔ)償部分，此舉也損害了并購(gòu)方股東的權(quán)益。延長(zhǎng)化建和北油工程簽訂的對(duì)賭協(xié)議卻并未對(duì)再次合并導(dǎo)致原股東持股比例減少做出相應(yīng)安排，更加劇了北油工程相關(guān)責(zé)任方對(duì)于對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償?shù)牡钟|。

表6 繼續(xù)重組前后北油工程股東股權(quán)結(jié)構(gòu)變化表

四、對(duì)并購(gòu)雙方簽署對(duì)賭協(xié)議的建議

(一)正確估量標(biāo)的企業(yè)價(jià)值

第一，事前對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行全面調(diào)查。全面調(diào)查由專業(yè)的第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)執(zhí)行，涵蓋財(cái)務(wù)狀況、人力情況，以及可能行業(yè)沖擊[2]；第二，選擇科學(xué)適當(dāng)?shù)墓乐捣椒āＤ壳?，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中多采用市場(chǎng)法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法。但是隨著企業(yè)體量的變化和宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的增加，企業(yè)應(yīng)該不斷創(chuàng)新以應(yīng)對(duì)未知因素對(duì)于企業(yè)的價(jià)值影響；第三，搭建評(píng)估體系。無(wú)論是同行業(yè)進(jìn)行并購(gòu)重組，亦或是跨行業(yè)進(jìn)行重組，完備的評(píng)估體系不僅可以降低環(huán)境變化造成的對(duì)賭協(xié)議失敗的風(fēng)險(xiǎn)，也可以預(yù)測(cè)未來市場(chǎng)帶給標(biāo)的企業(yè)的收益。

(二)科學(xué)設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議條款

首先，可以設(shè)置彈性目標(biāo)。企業(yè)在設(shè)置業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)可采用彈性方案，比如以凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，由高到低設(shè)置為不同業(yè)績(jī)目標(biāo)。同時(shí)，針對(duì)不同的業(yè)績(jī)目標(biāo)檔次設(shè)計(jì)相應(yīng)的完成獎(jiǎng)勵(lì)。此舉既可以激勵(lì)標(biāo)的企業(yè)管理層，也可以避免業(yè)績(jī)壓力帶來的短期行為；其次，嘗試添加考核指標(biāo)。為分散不確定因素帶來的風(fēng)險(xiǎn)，可以采用財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)結(jié)合進(jìn)行考核。財(cái)務(wù)指標(biāo)可以選擇凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等，非財(cái)務(wù)指標(biāo)可以參考標(biāo)的企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量、研發(fā)水平、市場(chǎng)占有份額等；再次，考慮延長(zhǎng)考核期限。上市公司應(yīng)該視實(shí)際情況延長(zhǎng)考核期限為三到五年。如果雙方覺得考核期限過長(zhǎng)，可以將考核期限分布為若干個(gè)階段，然后并購(gòu)雙方可以針對(duì)各階段協(xié)商設(shè)置對(duì)應(yīng)指標(biāo)。即便某一階段未能達(dá)成預(yù)期，標(biāo)的企業(yè)也有充裕的時(shí)間重新制定市場(chǎng)戰(zhàn)略，完成剩余業(yè)績(jī)指標(biāo)，降低為達(dá)成業(yè)績(jī)指標(biāo)的造假風(fēng)險(xiǎn)；最后，繼續(xù)完善補(bǔ)償協(xié)議。補(bǔ)償協(xié)議的設(shè)計(jì)應(yīng)該關(guān)注兩方面：一方面，從補(bǔ)償方式上看，如果采取彈性業(yè)績(jī)目標(biāo)，可以針對(duì)不同目標(biāo)設(shè)置執(zhí)行不同的業(yè)績(jī)補(bǔ)償；另一方面，對(duì)于補(bǔ)償金額過大的協(xié)議，為防止標(biāo)的企業(yè)無(wú)法進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償，并購(gòu)雙方可以視情況簽訂延期支付或者分期支付的補(bǔ)償協(xié)議。

(三)加大監(jiān)管力度

一方面，證監(jiān)部門應(yīng)完善信息披露制度，要求上市公司應(yīng)及時(shí)披露相關(guān)信息，說明標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)完成情況、目前財(cái)務(wù)狀況、面臨的經(jīng)營(yíng)困境等；另一方面，加強(qiáng)對(duì)標(biāo)的企業(yè)審核監(jiān)管力度。協(xié)議簽訂前，監(jiān)管部門需對(duì)被并購(gòu)企業(yè)預(yù)期估值、盈利能力、經(jīng)營(yíng)變化等情況進(jìn)行審核。在協(xié)議期限內(nèi)，實(shí)時(shí)關(guān)注標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)，重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)時(shí)標(biāo)的公司是否存在盈余管理、財(cái)務(wù)造假等手段，大股東是否存在股權(quán)質(zhì)押和股份減持等情況。