○哈爾濱師范大學(xué) 王 梓

一、“雙碳”目標(biāo)推動企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型

“雙碳”目標(biāo) 的“碳達(dá)峰”是指我國年度二氧化碳排放量達(dá)到峰值，之后經(jīng)歷平臺期進(jìn)入持續(xù)下降的過程；而“碳中和”是指通過節(jié)能減排的一系列不同形式，抵消我國在一定時間內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)、個人生活等活動所產(chǎn)生的二氧化碳，達(dá)到相對的“零排放”。

目前我國仍以火力發(fā)電為主，高度依賴化石能源，減少能源碳排放、轉(zhuǎn)變能源發(fā)展方式是解決碳排放問題的關(guān)鍵所在。在此目標(biāo)下，企業(yè)進(jìn)行低碳轉(zhuǎn)型是必經(jīng)之路。企業(yè)應(yīng)積極響應(yīng)國家號召，順應(yīng)時代發(fā)展。從企業(yè)經(jīng)營角度來看，繼續(xù)高度依賴化石能源會不斷提高企業(yè)的生產(chǎn)成本，尤其是鋼鐵、建材、石化等高排放產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能將受到較為嚴(yán)格的限制。通過能源替代、技術(shù)升級、“零碳”技術(shù)研發(fā)以及設(shè)備更新等方式能夠逐步實(shí)現(xiàn)企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型的目標(biāo)[1]，但這類項(xiàng)目具有投資期長且金額大的特點(diǎn)。因此，企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型項(xiàng)目應(yīng)從自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)出發(fā)，尋求更符合其使用期限和更低成本的融資方式，以滿足企業(yè)利潤最大化的財務(wù)管理目標(biāo)。

二、綠色債券融資的優(yōu)勢

綠色債券作為一種債券融資工具，與普通債券不同，其募集資金按照國家規(guī)定應(yīng)部分或全部投向綠色項(xiàng)目，其既滿足了我國發(fā)展綠色事業(yè)的大趨勢，又具備滿足企業(yè)融資需求的融資工具屬性。在《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》(2021版)中，列示了包括節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、清潔生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、清潔能源產(chǎn)業(yè)等六個可投領(lǐng)域，并對項(xiàng)目名稱及判定條件加以詳細(xì)說明?？傮w來說，與股票融資和銀行借款等其他融資方式相比，綠色債券仍然具備和其他債券同樣的特點(diǎn)，但與普通債券相比，在募集資金的用途、綠色項(xiàng)目評估程序、募集資金的跟蹤管理以及要求出具相關(guān)年度報告等方面仍然存在差異。因此，綠色債券作為企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型融資工具具有以下優(yōu)勢。

(一)放大財務(wù)杠桿，穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)

企業(yè)通過綠色債券募集資金，能夠優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、放大財務(wù)杠桿。綠色債券與其他品種的債券一樣，在募集資金時向投資者承諾利息支付利率，該利率固定且不受企業(yè)經(jīng)營成果影響，經(jīng)營成果越好，該項(xiàng)負(fù)債對企業(yè)所產(chǎn)生的財務(wù)杠桿作用就越大。若企業(yè)采取發(fā)行股票的方式融資，會影響企業(yè)原本的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而稀釋原股東股權(quán)，進(jìn)而影響原股東控制權(quán)，不利于企業(yè)經(jīng)營決策。與債息不同，股利支付與企業(yè)經(jīng)營成果具有直接聯(lián)系，發(fā)行股票融資使股東增多，增加了企業(yè)的股利支付壓力。另外，債務(wù)利息和股利的支付順序也存在差異，股利在稅后支付，而債息在稅前支付，具有抵稅的好處[2]，并且債券發(fā)行費(fèi)用也優(yōu)于股票發(fā)行；同時，綠色債券兼具“綠色”和“債券”的屬性，地方政府對企業(yè)發(fā)行綠色債券實(shí)行包括補(bǔ)助、擔(dān)保補(bǔ)貼、債券貼息等一系列的優(yōu)惠政策，因此與股票融資相比綠色債券更具成本優(yōu)勢。

(二)簡化融資流程，緩解期限錯配

銀行借款是一種間接融資方式，是企業(yè)進(jìn)行融資的另一重要途徑。首先，銀行借款所支付的利息中往往附著金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營所需收益，因此需要企業(yè)支付相對較高的財務(wù)費(fèi)用，抬高了企業(yè)的融資成本[3]；其次，不同城市不同銀行對企業(yè)的信貸資質(zhì)審批存在不同的要求，并且通常需要進(jìn)行抵押擔(dān)保，審批流程更加嚴(yán)格和繁瑣。而綠色債券的申報受理和審核享有專門的綠色通道，優(yōu)化了融資流程，資金募集更加高效。另外，企業(yè)進(jìn)行低碳轉(zhuǎn)型所涉項(xiàng)目通常都具有工期長、金額大的特點(diǎn)。一方面銀行貸款的額度有一定的限制，通常企業(yè)難以借此途徑實(shí)現(xiàn)高額的融資目標(biāo)；另一方面銀行貸款其貸款期限較短并且需要定時支付固定本金和利息，在綠色項(xiàng)目上可能產(chǎn)生期限錯配問題，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流動性不足時會產(chǎn)生無法償付的財務(wù)風(fēng)險，甚至?xí)a(chǎn)生資金鏈斷裂導(dǎo)致項(xiàng)目中止的情況。而綠色債券由于其對綠色項(xiàng)目的精準(zhǔn)適配，其融資額度和期限更能符合企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型的要求，能夠起到緩解期限錯配的作用[4]。

(三)突破傳統(tǒng)壁壘，引導(dǎo)綠色發(fā)展

縱向分析，債券融資與股票融資、銀行借款等方式相比在融資成本、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等方面具有諸多優(yōu)勢，綠色債券同樣具有這些普通債券的基本特點(diǎn)。進(jìn)一步橫向分析，其所帶有的“綠色”屬性，與其他類型債券相比也存在較為突出的優(yōu)勢。

與普通企業(yè)債相比，綠色企業(yè)債券突破了傳統(tǒng)債券融資限制的壁壘：第一，普通企業(yè)債要求募集資金占項(xiàng)目投資總比例上限為70%，而對綠色債券放寬至80%；第二，普通企業(yè)債可用于償還銀行貸款或補(bǔ)充營運(yùn)資金的金額上限比例為40%，而對綠色債券放寬至50%；第三，綠色債券發(fā)行時不受指標(biāo)限制，普通企業(yè)債通常需要債項(xiàng)級別在2A以上才可免受指標(biāo)限制；第四，普通企業(yè)債需要公開發(fā)行，綠色債券則可以選擇非公開發(fā)行，但不允許以公開方式勸誘投資。通過綠色債券方式融資，募集資金的用途、還款方式等都更為靈活，企業(yè)能夠更好地根據(jù)自身經(jīng)營狀況、現(xiàn)金流量以及綠色項(xiàng)目進(jìn)度來制定合理的融資計劃。

與可轉(zhuǎn)換債券相比，綠色債券對于企業(yè)來說是一種更為穩(wěn)定的融資方式，其期限、額度、利率以及支付方式都更加可控?？赊D(zhuǎn)換債券是一種可以在債券融資和股票融資之間轉(zhuǎn)換的工具，主動權(quán)在投資者一方，并且影響投資者選擇的因素較多，包括股票價格、可轉(zhuǎn)換債券價格、轉(zhuǎn)股價格以及債息利率等等。當(dāng)股價穩(wěn)定高于轉(zhuǎn)股價時，投資者更傾向于選擇轉(zhuǎn)股，此時對于企業(yè)來說，該項(xiàng)融資從債券融資轉(zhuǎn)為股票融資，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也就產(chǎn)生了改變。

另外，與發(fā)行其他類型債券不同，企業(yè)成功發(fā)行綠色債券能夠向市場傳遞有利信號。從企業(yè)自身角度來說，能夠通過層層審核成功發(fā)行綠色債券，向投資者證明了其企業(yè)信用和社會責(zé)任感，能夠提升品牌價值并吸引投資者關(guān)注；從公眾角度來說，我國綠色發(fā)展事業(yè)提出新的目標(biāo)，企業(yè)發(fā)行綠色債券能夠提升投資者對綠色事業(yè)的認(rèn)知，為我國綠色發(fā)展挖掘潛在的支撐力量。

三、綠色債券融資缺陷分析

(一)綠色項(xiàng)目審查標(biāo)準(zhǔn)化問題

大型國有企業(yè)設(shè)備更加高效、技術(shù)更加完善，而民營或中小企業(yè)數(shù)量較多，但在技術(shù)、人才、資金及設(shè)備等等方面明顯不足，促進(jìn)其低碳轉(zhuǎn)型對實(shí)現(xiàn)我國“雙碳”目標(biāo)更具成效。此外，大型國有企業(yè)在其他融資方式上也比民營或中小型企業(yè)更具有優(yōu)勢，并且資本更加充足、資金來源更加穩(wěn)定、在市場上信用級別也更高，這也導(dǎo)致民營企業(yè)和中小企業(yè)的融資需求更加迫切。然而，在我國民營企業(yè)或中小企業(yè)能夠通過綠色債券進(jìn)行融資的數(shù)量并不多。

企業(yè)發(fā)行綠色債券需要通過對項(xiàng)目的資格認(rèn)定，截止到2021年7月，我國對于綠色債券的發(fā)行主要依據(jù)的文件是《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》(2015年版)及《綠色債券發(fā)行指引》(2015年版)。二者對于綠色項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)并不是完全一致，且對于各個綠色項(xiàng)目的邊界劃定也存在差異，這為企業(yè)綠色債券發(fā)行審核帶來了挑戰(zhàn)。一方面，存在企業(yè)“漂綠”融資的隱患，擾亂綠色債券市場；另一方面，標(biāo)準(zhǔn)不一致也影響到投資者對綠色債券的判斷，從而降低投資意愿，進(jìn)而影響企業(yè)通過綠色債券籌資的效果。因此，市場上更傾向于采用較為嚴(yán)格的審查流程，以期降低因指引文件差異可能帶來的風(fēng)險。而在更為嚴(yán)格的審查流程下，大型國有企業(yè)往往更容易通過，對于民營或者中小企業(yè)會存在一定難度。

在2021年4月，盡管中國人民銀行、國家發(fā)改委及證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》(2021年版)，且于同年7月正式實(shí)施，但是根據(jù)中誠信綠金發(fā)布的《2021 年境內(nèi)綠色債券年度報告》統(tǒng)計可知，2021年我國境內(nèi)綠色債券發(fā)行仍以國有企業(yè)為主，其中中央國有企業(yè)發(fā)行綠色債券的規(guī)模高達(dá)總量的58.93%，占據(jù)首位；地方國有企業(yè)次之，占發(fā)行總量35.26%?？梢?，綠色項(xiàng)目審查標(biāo)準(zhǔn)對民營或中小企業(yè)仍需優(yōu)化，這也是我國境內(nèi)綠色債券發(fā)行結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡的原因之一。

(二) 第三方評估機(jī)構(gòu)因素限制

企業(yè)發(fā)行綠色債券時需要通過第三方機(jī)構(gòu)出具相關(guān)項(xiàng)目的資格認(rèn)證，但由于第三方評估機(jī)構(gòu)的水平參差不齊，對企業(yè)選擇綠色債券作為融資工具產(chǎn)生了一定的影響。一方面，不同第三方評估機(jī)構(gòu)所具專業(yè)性存在差異，所給出的評估意見也不盡然相同。為選取更利于自身融資需求的評估報告，企業(yè)需要多方對比咨詢，這無形當(dāng)中增加了其融資成本，包括但不僅限于咨詢評估費(fèi)用、隱含時間成本。同時，不同企業(yè)所處地區(qū)以及聘請的第三方評估機(jī)構(gòu)也不同，因此提供給投資者參考的評估報告質(zhì)量也就不同，提供低質(zhì)量評估報告的企業(yè)會使?jié)撛谕顿Y者對其信心不足，可能導(dǎo)致企業(yè)融資失敗進(jìn)而產(chǎn)生巨大的沉沒成本[5]；另一方面，隨著我國綠色債券市場的不斷發(fā)展完善，獲得了更多企業(yè)的關(guān)注，企業(yè)對綠色債券這項(xiàng)融資工具的需求增加，同時也增加了對第三方評估機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的需求。企業(yè)綠色債券發(fā)行效益的好壞會影響到第三方評估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)，二者在一定程度上也存在著利益關(guān)聯(lián)，這也使第三方評估機(jī)構(gòu)可能產(chǎn)生缺乏公正性的評估結(jié)果，即使企業(yè)成功發(fā)行綠色債券進(jìn)行融資，在后續(xù)投入項(xiàng)目資金管理、信息披露等環(huán)節(jié)仍然存在較大的監(jiān)管風(fēng)險。

(三) 對投資者吸引力較弱

企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型所投資的綠色項(xiàng)目通常工期較長，無法在短期看到顯著收益，這類投資項(xiàng)目往往很難對投資者構(gòu)成強(qiáng)大的吸引力。首先，綠色項(xiàng)目所涉及的領(lǐng)域，諸如節(jié)能裝備制造改造、清潔能源開發(fā)以及環(huán)境權(quán)益交易等等，對于大部分投資者尤其是個人投資者來說比較陌生，投資者無法評估該類項(xiàng)目投資會獲得何種標(biāo)準(zhǔn)的收益，因此大部分投資者往往不會主動選擇投資綠色項(xiàng)目；其次，即便是對綠色項(xiàng)目有一定了解的投資者，由于市場上存在多種穩(wěn)定發(fā)展的投資品種，綠色債券的競爭力略顯不足。一是其投資收益回報期長，難以滿足投資者對資金利用率的需求，投資者往往傾向于選擇其他期限更短、收益更為穩(wěn)定的投資品種企業(yè)[6]；二是其投資收益相較于其他投資品種并不具有完全的優(yōu)勢，即使投資者認(rèn)為綠色項(xiàng)目在未來會實(shí)現(xiàn)較高的回報，但由于綠色債券是固定利息，針對同一綠色項(xiàng)目，投資者更可能選擇與該項(xiàng)目收益掛鉤的企業(yè)股票或者指數(shù)產(chǎn)品。因此，盡管綠色債券作為企業(yè)的一項(xiàng)融資工具有降低融資成本等優(yōu)勢，但仍然存在著吸籌困難的問題。

四、綠色債券融資對策與建議

(一)明確達(dá)標(biāo)條件，合理界定綠色項(xiàng)目范圍

我國綠色債券仍處在發(fā)展階段，在審核流程、項(xiàng)目劃定以及產(chǎn)品設(shè)定等方面均借鑒了國際上優(yōu)秀的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，但也要因地制宜。實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)不能忽略民營及中小企業(yè)的融資需求，目前我國綠色債券發(fā)行主體仍然以大型國有企業(yè)為主，可以將大型國有企業(yè)融資、投資以及經(jīng)營方面的成功經(jīng)驗(yàn)部分移植到民營和中小企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型的過程中，優(yōu)化其融資、用資效率。同時，隨著我國企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型不斷地實(shí)踐和發(fā)展，應(yīng)該繼續(xù)優(yōu)化綠色債券發(fā)行條件，更加合理適宜地界定綠色項(xiàng)目的范圍，對于確有滿足助力實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)條件的企業(yè)，使其低碳轉(zhuǎn)型行為得到認(rèn)定，保障更多的企業(yè)綠色債券融資的目標(biāo)得以滿足，更好地激發(fā)企業(yè)尤其是民營及中小企業(yè)進(jìn)行低碳轉(zhuǎn)型的動力，實(shí)現(xiàn)全面可持續(xù)發(fā)展。

(二)加強(qiáng)對第三方評估機(jī)構(gòu)的監(jiān)管及要求

盡管第三方評估機(jī)構(gòu)仍然存在諸多問題，但第三方評估機(jī)構(gòu)在企業(yè)綠色債券發(fā)行過程中仍然扮演著重要的角色，一定程度上減少了企業(yè)與投資者間的信息不對稱。因此，要加強(qiáng)對第三方評估機(jī)構(gòu)的監(jiān)管要求，使其更好地發(fā)揮作用。首先，從監(jiān)管部門角度來說，應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管，發(fā)揮其制約作用。對于第三方機(jī)構(gòu)評估結(jié)果審查實(shí)行更加嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，制定更為標(biāo)準(zhǔn)化的第三方認(rèn)定規(guī)范，對于有失公正性的評估結(jié)果應(yīng)采取更為嚴(yán)厲的管制力度，有擾亂市場行為造成嚴(yán)重后果的，應(yīng)當(dāng)對涉事機(jī)構(gòu)實(shí)施相應(yīng)的處罰；其次，從第三方評估機(jī)構(gòu)角度來說，應(yīng)加強(qiáng)自身的業(yè)務(wù)培訓(xùn)，提高業(yè)務(wù)能力和競爭力。尤其是在職業(yè)道德素養(yǎng)層面，應(yīng)多加培育和引導(dǎo)，為綠色債券市場提供一個更為公平公正公開的環(huán)境，不僅能降低損害評估機(jī)構(gòu)自身聲譽(yù)的風(fēng)險，其評估結(jié)果也能獲得投資者更多信任，更利于所評估企業(yè)進(jìn)行融資。

(三)政府積極引導(dǎo)投資者關(guān)注綠色發(fā)展

我國綠色債券發(fā)展仍處于起步階段，政府應(yīng)積極引導(dǎo)投資者關(guān)注綠色發(fā)展事業(yè)，這對綠色債券在企業(yè)融資當(dāng)中的應(yīng)用起到重要作用。一方面，政府應(yīng)當(dāng)加大對綠色環(huán)保項(xiàng)目的宣傳教育力度，運(yùn)用好政府在公眾心中的高信任度，增強(qiáng)綠色發(fā)展事業(yè)相關(guān)知識的普及，提高投資者對綠色項(xiàng)目的認(rèn)知度，激發(fā)投資者將資金投向綠色項(xiàng)目的積極性；另一方面，政府應(yīng)當(dāng)加速推進(jìn)和優(yōu)化針對綠色債券的補(bǔ)貼、貼息等優(yōu)惠政策，從前端降低企業(yè)融資成本，提高企業(yè)獲利水平，從而提高投資者投資綠色債券的收益水平，進(jìn)而促進(jìn)了投資者的投資意愿，形成良性循環(huán)，不斷優(yōu)化綠色債券融資工具的作用，助力企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型，推動我國“雙碳”目標(biāo)更快更好地實(shí)現(xiàn)。