■ 郝芳靜 甘之源

（1.山東工商學(xué)院計(jì)算機(jī)科學(xué)與技術(shù)學(xué)院，山東煙臺(tái) 264005；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 102206）

一、引言

資金問(wèn)題是上市公司發(fā)展過(guò)程中面臨的主要問(wèn)題，并且在眾多的融資方式中股權(quán)質(zhì)押成為股東非常青睞的融資手段，主要是因?yàn)槠淙谫Y成本低、速度快、效率高，同時(shí)不會(huì)稀釋股權(quán)，股東還可以把控制權(quán)牢牢把握在手中。尤其對(duì)于一些融資能力有限的公司來(lái)說(shuō)更是如此。但是其存在的隱患還是比較大的，容易因擔(dān)保不足面臨平倉(cāng)甚至爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司的股價(jià)造成潛在危險(xiǎn)。那么股權(quán)質(zhì)押到底是一個(gè)上市公司融資的護(hù)衛(wèi)隊(duì)還是潛在的地雷呢？

信息透明度作為資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)，如果市場(chǎng)上信息的透明度越高，越有助于提高公司自身的會(huì)計(jì)水平和市場(chǎng)績(jī)效（林有志和張雅芬，2007），而公司內(nèi)部信息透明度的提升有助于提高投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理水平的甄辨意識(shí)，形成正確的價(jià)值判斷，并且可以進(jìn)一步強(qiáng)化管理層的監(jiān)管機(jī)制，對(duì)于公司治理效率的提高具有促進(jìn)作用（游家興和李斌，2007）。而且信息透明度水平還會(huì)影響公司的市場(chǎng)價(jià)值，以及其在資本市場(chǎng)的定價(jià)效率與有效性水平（張兵等，2009）。那么信息透明度是否會(huì)對(duì)股東心理和行為產(chǎn)生影響，從而進(jìn)一步作用于股權(quán)質(zhì)押與資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)？中間的傳導(dǎo)機(jī)制如何？

通過(guò)以上分析，本文將股權(quán)質(zhì)押、信息透明度以及股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)放在一個(gè)框架中進(jìn)行研究，結(jié)果顯示：股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這與公司加強(qiáng)治理以及市場(chǎng)上流通股減少有關(guān)系，信息透明度的提高可以通過(guò)對(duì)股東的監(jiān)督效應(yīng)進(jìn)而減少投機(jī)主義的股權(quán)質(zhì)押行為，進(jìn)而對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)起到一定的調(diào)節(jié)作用，且這種效應(yīng)在非國(guó)際四大審計(jì)的公司樣本中更加明顯。這主要是因?yàn)?，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司為了避免防止因股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)面臨擔(dān)保不足強(qiáng)行平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)加強(qiáng)公司內(nèi)部治理以維持正常股價(jià)，同時(shí)股票在市場(chǎng)上的供給比需求小，股價(jià)呈上行趨勢(shì)，崩盤風(fēng)險(xiǎn)降低；此外當(dāng)公司信息透明度水平不斷提高時(shí)，嚴(yán)格的內(nèi)部監(jiān)管可以減少股東的內(nèi)部勾結(jié)及投機(jī)行為，公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資的效率提高，崩盤風(fēng)險(xiǎn)小。

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，本文從信息透明度角度出發(fā)研究了股權(quán)質(zhì)押和資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制，豐富了研究視角，對(duì)這一領(lǐng)域的研究做出了邊際學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)；第二，鮮有研究把股權(quán)質(zhì)押、信息透明度和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)放在一個(gè)特定情境中進(jìn)行分析，對(duì)于從公司內(nèi)部角度出發(fā)如何處理好股東和股價(jià)的關(guān)系，防范風(fēng)險(xiǎn)具有良好的借鑒意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

從學(xué)術(shù)的角度上說(shuō)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指的是股價(jià)相對(duì)左偏的程度，并不是指市場(chǎng)上崩盤現(xiàn)象的真正發(fā)生（Myers and Jin，2004）。而影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素是復(fù)雜的。謝德仁等（2016）從股權(quán)質(zhì)押的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有著密切的關(guān)系。從股權(quán)質(zhì)押的角度出發(fā)，在整個(gè)活動(dòng)中主要存在質(zhì)權(quán)人和出質(zhì)人兩個(gè)角色。出質(zhì)人作為大股東，從他們的立場(chǎng)出發(fā)，出于獲得質(zhì)押資格的保證，其一定會(huì)注重公司內(nèi)部的監(jiān)督管理，從而增強(qiáng)公司的市值管理，有效減少公司股權(quán)利益被侵犯的行為（李旎和鄭國(guó)堅(jiān)，2015）。從質(zhì)權(quán)人的角度出發(fā)非常有益于公司的內(nèi)部管理（王斌和宋春霞，2015）。此外，在市場(chǎng)基本穩(wěn)定的情況下，股權(quán)質(zhì)押相對(duì)降低了市場(chǎng)上的流通股本比重，從而有益于股價(jià)穩(wěn)定。因此，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更小。

但是從另一方面來(lái)說(shuō)，股權(quán)質(zhì)押對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)或許只是其逢場(chǎng)作戲的權(quán)宜之計(jì)，其最終訴求可能只是短暫的利益攫取，所以會(huì)加大股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)控股股東侵占中小股東利益的過(guò)程容易產(chǎn)生“隧道效應(yīng)”（Tan Yan and Wu Jing，2013），使股價(jià)惡化，進(jìn)而引發(fā)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（Chen et al.，2017）。另外，市場(chǎng)上的投資者可能會(huì)出于公司資金不足的負(fù)面考慮從而大量拋售股票。所以在這種情況下，在公司股權(quán)質(zhì)押的情況下股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)加大。由此提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)H1a和H1b：

H1a：當(dāng)公司面臨股權(quán)質(zhì)押情況時(shí)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)低。

H1b：當(dāng)公司面臨股權(quán)質(zhì)押情況時(shí)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)大。

信息透明度作為資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)，由內(nèi)部和外部因素共同決定，內(nèi)部主要指信號(hào)傳遞激勵(lì)和代理問(wèn)題，外部是指市場(chǎng)監(jiān)督，而內(nèi)部激勵(lì)因素更好地解釋了公司信息透明度，從長(zhǎng)久來(lái)說(shuō)解釋力更足（譚勁松等，2010）。從公司內(nèi)部治理出發(fā)，信息透明度越高，越有助于提高公司會(huì)計(jì)水平和市場(chǎng)績(jī)效（林有志和張雅芬，2007），對(duì)于公司治理效率的提高具有促進(jìn)作用（游家興和李斌，2007）。從公司內(nèi)部股東角度出發(fā)，王克敏等（2009）認(rèn)為公司信息透明度與股東資金占用問(wèn)題密切相關(guān)，信息透明度越差，大股東占用資金的問(wèn)題就越嚴(yán)重。Chu et al.（2018）同樣發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱性情況的減少可以降低道德風(fēng)險(xiǎn)，更強(qiáng)的信息透明度可以增強(qiáng)投資的確定性，減少預(yù)測(cè)誤差，這樣大股東在投資時(shí)的道德風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低。從公司透明度與投資之間的關(guān)系看，公司信息的透明度可以用來(lái)衡量公司會(huì)計(jì)信息的處理程度，高質(zhì)量的披露會(huì)影響公司的真實(shí)決策，信息質(zhì)量的提高則會(huì)導(dǎo)致資本成本明顯下降（Lambert et al.，2007；Cheng et al.，2006），并對(duì)投資效率起到提升作用（Healy and Palepu，2001）。所以公司透明度越高，股價(jià)的暴跌風(fēng)險(xiǎn)越?。ㄅ嗽降?，2011），股價(jià)波動(dòng)也就越?。ㄐ燎迦?，2014）。故提出以下假設(shè)：

H2：信息透明度越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，并且通過(guò)股權(quán)質(zhì)押降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)更明顯。

而一個(gè)公司信息透明度的重要體現(xiàn)便是如何選擇對(duì)公司內(nèi)部財(cái)務(wù)進(jìn)行審計(jì)的審計(jì)公司。國(guó)際四大審計(jì)公司“安永華明、畢馬威華振、德勤華永和普華永道中天”與非國(guó)際四大公司相比具有一流的審計(jì)水平和質(zhì)量。一般認(rèn)為敢于聘請(qǐng)國(guó)際四大審計(jì)公司進(jìn)行審計(jì)的上市公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，公司管理層監(jiān)督管理機(jī)制完善、內(nèi)部信息披露制度良好，賬務(wù)質(zhì)量水平高，故而敢于請(qǐng)國(guó)際優(yōu)秀的審計(jì)公司進(jìn)行審計(jì)，股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押謀取公司利益的暗箱操作行為越少，股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)較小。

然而公司雖然沒(méi)有聘請(qǐng)國(guó)際四大審計(jì)進(jìn)行審計(jì)，但是并不意味著其沒(méi)有對(duì)公司內(nèi)部信息進(jìn)行有效披露和管理，并且從逆反心理出發(fā)，聘請(qǐng)四大審計(jì)進(jìn)行審計(jì)的公司股東為了達(dá)到融資便利的私利也許僅僅是用四大審計(jì)公司做掩護(hù)，以營(yíng)造公眾視野中正常運(yùn)行的狀況，但其實(shí)公司內(nèi)部弄虛作假現(xiàn)象非常嚴(yán)重，所以上市公司財(cái)務(wù)表里不一的現(xiàn)象更加明顯，公司股價(jià)容易呈下行趨勢(shì)。而沒(méi)有聘請(qǐng)國(guó)際四大審計(jì)公司進(jìn)行審計(jì)的上市公司股東則并不好高騖遠(yuǎn)，不是在乎面子工程，而是扎扎實(shí)實(shí)的在進(jìn)行公司的內(nèi)部治理，使公司有條不紊的發(fā)展。所以非國(guó)際四大審計(jì)進(jìn)行審計(jì)的公司信息透明度高，股東的良性動(dòng)機(jī)使其通過(guò)股權(quán)質(zhì)押降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)更加明顯。

故提出以下假設(shè)：

H3a：由國(guó)際四大審計(jì)進(jìn)行審計(jì)的公司信息透明度高，其通過(guò)股權(quán)質(zhì)押降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)更加明顯。

H3b：由非國(guó)際四大審計(jì)進(jìn)行審計(jì)的公司信息透明度高，其通過(guò)股權(quán)質(zhì)押降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)更加明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取滬深兩市A股市場(chǎng)2007-2018年的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，考慮到新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施時(shí)間，所以起始時(shí)間從2007年開(kāi)始。并進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除當(dāng)年被標(biāo)記ST或*ST的公司；（3）剔除一些數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）剔除掉每年交易周數(shù)小于30的樣本；（5）為了避免極端值的影響，所有連續(xù)變量在1%水平進(jìn)行了Winsorize處理。處理之后共計(jì)17 499個(gè)樣本，本文的數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思（RESSET）金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)模型設(shè)定與變量定義

1.變量定義

(1)股價(jià)崩盤指標(biāo)

根據(jù)Hutton et al.（2009）和Kim et al.（2011 a,b）的研究，設(shè)定擴(kuò)展市場(chǎng)模型回歸的殘差回報(bào)為：

其中一年中股票的交易周數(shù)為n，指標(biāo)衡量的值越大，股票的崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

DUVOL作為股票收益率波動(dòng)幅度的代表，計(jì)算方法如下：

在(3)式中，nu為股票j的周持有收益Wjt大于年平均收益Wj的周數(shù)，nd則表示與nu相反的周數(shù)。該變量值越大，崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

(2)信息透明度指標(biāo)

透明度是指市場(chǎng)外部投資者所能夠獲得的關(guān)于上市公司公開(kāi)交易的有效信息（比如：各類信息披露報(bào)告、分析師報(bào)告、年報(bào)等）水平（Bushman and Smith, 2003）。參考已有文獻(xiàn)，本文主要從以下幾個(gè)方面對(duì)公司信息透明度進(jìn)行衡量。

本文在衡量信息透明度方面的第一個(gè)指標(biāo)是依照修正的瓊斯模型The Modified Jones Model 來(lái)估計(jì)盈余管理程度，計(jì)算可操控的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)量（DA），這個(gè)值越大，盈余管理水平越高。

本文衡量信息透明度的第二個(gè)指標(biāo)是SCORE，以深交所、滬交所披露的信息為準(zhǔn)，同時(shí)根據(jù)對(duì)上市公司的工作披露進(jìn)行從高到低的質(zhì)量審核并進(jìn)行劃分A、B、C、D四個(gè)等級(jí)（分別代表優(yōu)、良、及格和不及格），并分別對(duì)其對(duì)其賦值，設(shè)定取值范圍為1-4分，分值越大代表信息披露質(zhì)量越好。

Lang et al.（2004）指出證券分析師通過(guò)搜集和整合上市公司公開(kāi)和非公開(kāi)的消息對(duì)股價(jià)進(jìn)行估值的行為有助于改善公司透明度水平。所以本文采用分析師跟蹤人數(shù)（ANALYST）和分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（ACCURACY）來(lái)對(duì)透明度進(jìn)行測(cè)量。ANALYST代表當(dāng)年對(duì)公司的年度盈余進(jìn)行分析預(yù)測(cè)的分析師數(shù)量，從某種意義上來(lái)說(shuō)它是一種傳遞公司信息的中介機(jī)制，且ANALYST越多，信息透明水平越高。同時(shí)，關(guān)于分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確程度，計(jì)算方式為：ACCURACY=-1|（同一年不同分析師預(yù)測(cè)的每股收益的中位數(shù)-實(shí)際每股收益）/上年度的每股股價(jià)|。該值數(shù)值越大，分析師預(yù)測(cè)水平越高。

在以上四個(gè)透明度指標(biāo)的基礎(chǔ)上，本文參考Lang et al.（2010），綜合構(gòu)建了一個(gè)綜合性的透明度指標(biāo)TRANS，其值等于DA、SCORE、ANALYST、ACCURACY這4個(gè)變量的百分等級(jí)（percentile rank）的平均值，而且TRANS數(shù)值越大，代表公司透明度水平越高。

(3)股權(quán)質(zhì)押

本文在股權(quán)質(zhì)押指標(biāo)的衡量方面主要用兩個(gè)指標(biāo)，其中IFPLEDGE代表年度內(nèi)控股股東是否發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為，如果有則為1，沒(méi)有則為0，是啞變量；PRATIO代表指控股股東在年度內(nèi)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押累計(jì)率，計(jì)算方式為控股股東累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)/控股股東持有股份總數(shù)。

(4)控制變量

根據(jù)Chen et al.（2016）、Yin and Tian（2015）的研究，本文加入以下控制變量：換手率（TNOR）、資產(chǎn)負(fù)債比（DTA）、公司性質(zhì)（SOE）、賬面市值比（BTM）、資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、是否國(guó)際四大審計(jì)（BIG4）。

2.模型構(gòu)建與變量定義

本文構(gòu)建以下模型對(duì)以上假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，模型(4)、模型(6)主要對(duì)股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)；模型(5)、模型(7)主要就信息透明度對(duì)股權(quán)質(zhì)押、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的影響關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。這四個(gè)模型都對(duì)年度和行業(yè)變量進(jìn)行控制。表1為變量釋義表。

表1 變量釋義表

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

從表2中可以看出NCSKEW、DUVOL的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.65和0.211，相對(duì)來(lái)說(shuō)二者差別較大，說(shuō)明資本市場(chǎng)中個(gè)股在崩盤風(fēng)險(xiǎn)方面的異質(zhì)性比較大，均值受極值影響較嚴(yán)重。控股股東股權(quán)質(zhì)押IFPLEDGE的均值為0.169，標(biāo)準(zhǔn)差為0.375，這說(shuō)明控股股東是否質(zhì)押的異質(zhì)性差異相對(duì)較大。TRANS的標(biāo)準(zhǔn)差為0.144，最大值和最小值分別為0.809和0.161，這說(shuō)明公司透明度指標(biāo)變化相對(duì)較小。其他各項(xiàng)指標(biāo)與已有研究基本一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)主要假設(shè)驗(yàn)證

表3報(bào)告了方程(4)、方程(6)的檢驗(yàn)結(jié)果。首先檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，且列(1)到列(6)分別對(duì)NCSKEW和DUVOL的滯后一期、二期、三期進(jìn)行檢驗(yàn)，最終發(fā)現(xiàn)IFPLEDGEt的系數(shù)均為負(fù)且分別在5%或10%的顯著性水平上顯著，這說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押與崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的線性關(guān)系顯著為負(fù)，假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。這主要因?yàn)楫?dāng)公司面臨股權(quán)質(zhì)押情況時(shí)，其會(huì)為了避免未來(lái)股價(jià)下行因擔(dān)保不足面臨強(qiáng)行平倉(cāng)及爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)加大公司內(nèi)部監(jiān)督管理以及市值管理，公司業(yè)績(jī)良好，再加上當(dāng)股權(quán)質(zhì)押后相對(duì)來(lái)說(shuō)市場(chǎng)上的流通股本比較少，股票處于供小于求的狀況，此時(shí)市場(chǎng)上的投資情緒相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)程度比較小，因而股權(quán)質(zhì)押狀況下股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)較低。

表3 股權(quán)質(zhì)押和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)結(jié)果

表4報(bào)告了方程(5)、方程(7)的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)和列(4)的回歸結(jié)果表明IFPLEDGEt的系數(shù)均為負(fù)且均在5%的顯著性水平上顯著，TRANSt的系數(shù)分別為負(fù)且均在1%的顯著性水平上顯著，IFPLEDGEt和TRANSt的交互項(xiàng)IFPLEDGEt_TRANSt的系數(shù)分別為負(fù)且均在5%的顯著性水平上顯著，這驗(yàn)證了假設(shè)H2。這表明信息透明水平越高，越有益于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且可以通過(guò)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)一步的降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)?，公司信息透明度的提高有助于加?qiáng)對(duì)公司股東的監(jiān)督從而對(duì)其行為產(chǎn)生約束，制止其對(duì)公司利益挖掘的“隧道效應(yīng)”，減少股東勾結(jié)，進(jìn)而減少股東出于私心進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資的非效率投資與謀利行為，降低公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，公司股價(jià)也相對(duì)處于正常平穩(wěn)運(yùn)行狀態(tài)，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。所以假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表4 股權(quán)質(zhì)押、信息透明度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)結(jié)果

(三)進(jìn)一步檢驗(yàn)

表5報(bào)告了方程（5）與方程（7）審計(jì)公司分樣本回歸結(jié)果①限于篇幅，本文沒(méi)有報(bào)告表5的檢驗(yàn)結(jié)果，感興趣的讀者請(qǐng)聯(lián)系本文作者。。列（1）-列（2）和列（3）-列（4）分別是國(guó)際四大進(jìn)行審計(jì)公司樣本與非國(guó)際四大進(jìn)行審計(jì)公司樣本的回歸結(jié)果顯示，回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H3b。這可能是因?yàn)榉菄?guó)際四大審計(jì)的公司雖然沒(méi)有聘請(qǐng)四大審計(jì)進(jìn)行審計(jì)，但是也對(duì)公司內(nèi)部信息進(jìn)行有效披露和管理，股東治理動(dòng)機(jī)純正，而聘請(qǐng)四大審計(jì)進(jìn)行審計(jì)的公司也許僅僅是用四大做掩護(hù)，以營(yíng)造公司正常運(yùn)行的狀況，但其實(shí)公司內(nèi)部弄虛作假的現(xiàn)象非常明顯。所以沒(méi)有聘請(qǐng)四大審計(jì)進(jìn)行審計(jì)的公司信息透明度高，其通過(guò)股權(quán)質(zhì)押降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)明顯，驗(yàn)證了假設(shè)H3b。

(四)內(nèi)生性檢驗(yàn)

反向因果(又稱聯(lián)立性偏誤)、遺漏變量和衡量偏誤（Fazzari et al.,1988）是內(nèi)生性的主要來(lái)源。從反向因果角度出發(fā)，由于本文采取的是被解釋變量的一階滯后項(xiàng)進(jìn)行回歸，所以在一定程度上弱化了可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。遺漏變量問(wèn)題，本文包含了應(yīng)該考慮的所有相關(guān)變量；在社會(huì)調(diào)研中衡量偏誤問(wèn)題都會(huì)存在，而本文數(shù)據(jù)從相對(duì)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)據(jù)庫(kù)獲得，數(shù)據(jù)質(zhì)量水平較高，故認(rèn)為內(nèi)生性問(wèn)題有限。

同時(shí)，本文穩(wěn)健性分析部分也通過(guò)PSM分析解決了樣本選擇偏差帶來(lái)的問(wèn)題，進(jìn)一步弱化可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。

(五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表6報(bào)告了方程（5）與方程（7）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果①限于篇幅，本文沒(méi)有報(bào)告表6的檢驗(yàn)結(jié)果，感興趣的讀者請(qǐng)聯(lián)系本文作者。。參考Roulstone（2010）、Yu（2008）以及Lang et al.（2012）等文獻(xiàn)，我們使用股票價(jià)值混合成長(zhǎng)得分（VCG）、公司過(guò)去5年的年度股票回報(bào)（收益增長(zhǎng)率）和盈余（每股收益）的相關(guān)系數(shù)（RECORR）、公司過(guò)去4年的平均凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（AG）以及公司過(guò)去4年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率 （RSALES）這四個(gè)指標(biāo)作為綜合性透明度指標(biāo)TRANS的替代變量進(jìn)行分析，為TRANS2。列（1）和列（3）是將解釋變量IFPLEDGEt換為PRATIOt進(jìn)行回歸的結(jié)果，列（2）和列（4）是將解釋變量TRANSt換為TRANS2t進(jìn)行回歸的結(jié)果，回歸結(jié)果依然保持一致，假設(shè)2得到進(jìn)一步支撐。

為了防止質(zhì)押公司和非質(zhì)押公司的系統(tǒng)性區(qū)別帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用PSM方法通過(guò)配比傾向性得分（Propensity Score，簡(jiǎn)稱PS）給股權(quán)質(zhì)押的公司選擇配對(duì)樣本，對(duì)“險(xiǎn)資介入、股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)”之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。表7報(bào)告了PSM檢驗(yàn)結(jié)果，與前面研究結(jié)果基本保持一致②限于篇幅，本文沒(méi)有報(bào)告表7的檢驗(yàn)結(jié)果，感興趣的讀者請(qǐng)聯(lián)系本文作者。。

五、研究結(jié)論與建議

近些年來(lái)股權(quán)質(zhì)押在中國(guó)成為上市公司盛行的融資方式，本文從信息透明度視角出發(fā)研究股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)：（1）股權(quán)質(zhì)押會(huì)減小股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這與公司加強(qiáng)治理以及市場(chǎng)上流通股減少有關(guān)系，這主要源于企業(yè)出于對(duì)質(zhì)押資格及高杠桿率的需求，會(huì)加強(qiáng)公司內(nèi)部治理、提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，減小公司爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，再加上股權(quán)質(zhì)押后市場(chǎng)上可交易股本相對(duì)變少，股票相對(duì)處于緊俏階段，所以股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)低；（2）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)信息透明度的提高可以通過(guò)股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)起到一定的調(diào)節(jié)作用，這主要因?yàn)樾畔⑼该鞫鹊奶岣呖梢酝ㄟ^(guò)對(duì)股東的監(jiān)督效應(yīng)進(jìn)而減少投機(jī)主義的股權(quán)質(zhì)押行為，降低崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這種效應(yīng)在非國(guó)際四大審計(jì)的公司樣本中更加明顯。

本文的結(jié)論從信息透明度視角出發(fā)分析了股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在影響機(jī)制，從學(xué)術(shù)角度擴(kuò)展了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究，并從實(shí)踐上為如何加強(qiáng)公司內(nèi)部治理、化解公司資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。本文提出建議如下：（1）質(zhì)權(quán)人要加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管，預(yù)防控股股東的機(jī)會(huì)主義投機(jī)行為，并根據(jù)不同經(jīng)營(yíng)狀況的企業(yè)設(shè)定不同的質(zhì)押資格和質(zhì)押率以控制異質(zhì)性差異，預(yù)防金融風(fēng)險(xiǎn)；（2）公司內(nèi)部要加強(qiáng)信息監(jiān)管與披露，營(yíng)造相對(duì)透明的監(jiān)管體系，從而提高公司內(nèi)部運(yùn)行效率，對(duì)公司股東行為形成一套有效的牽制機(jī)制，降低股東利用機(jī)制漏洞攫取公司利潤(rùn)的可能性，同時(shí)防止因資金流動(dòng)性不足處于發(fā)展困境。