彭 英，葛蒙妤，閆昕蕾

（1.南京郵電大學(xué) 管理學(xué)院，江蘇 南京 210003；2.南京郵電大學(xué) 國際電聯(lián)經(jīng)濟(jì)和政策問題研究中心，江蘇 南京 210003）

一、引言

黨的十九大以來，深化金融體制改革成為經(jīng)濟(jì)改革一大重心，如何發(fā)揮資本市場對實體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用、提高企業(yè)融資效率、解決中小企業(yè)融資難題，成為各部門和眾多企業(yè)深思與探究的問題。中國現(xiàn)處在前途無限光明卻仍面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)的重大戰(zhàn)略機(jī)遇期，資本市場的各種問題和挑戰(zhàn)值得我們思考與探究。

2008 年對于中國資本市場來說是特別的一年，除了美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)暴開始對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響外，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)也開始存在于中國資本市場。而股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)在國內(nèi)的流行則是從2013 年起，此年上交所發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》系列規(guī)定，相比其他融資渠道，股權(quán)質(zhì)押不僅融資成本低，審批放款速度快，且對企業(yè)約束小的同時還不易稀釋股權(quán)，成為越來越多上市公司融通資金的主要渠道之一。東方財富Choice 數(shù)據(jù)表明，截至2021 年末，登記在中國滬深股市A 股的所有上市公司中，具有股權(quán)質(zhì)押行為的公司有2 517 家，質(zhì)押總股數(shù)達(dá)4 198.27 億股。然而股權(quán)質(zhì)押并非萬無一失的融資方式，具有一定市場風(fēng)險。監(jiān)管部門為了更好地監(jiān)管市場、控制風(fēng)險，于2018 年1 月12 日頒布了相關(guān)規(guī)定的修訂版本。如今國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域雖研究成果頗豐，但仍缺乏系統(tǒng)深入地理解。因此，本文立足上市公司的股權(quán)質(zhì)押問題，從實際意義出發(fā)，構(gòu)建邏輯分析框架，涵蓋動機(jī)、影響因素與經(jīng)濟(jì)后果等方面，在現(xiàn)有理論成果與實證研究基礎(chǔ)上梳理總結(jié)，以期系統(tǒng)展現(xiàn)我國股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域的研究成果與未來方向，具體研究框架如圖1 所示。

圖1 研究框架

二、概念界定及股權(quán)質(zhì)押理論視角

（一）概念界定

股權(quán)質(zhì)押，又稱股權(quán)質(zhì)權(quán)，是指金融中介機(jī)構(gòu)對出質(zhì)部分股權(quán)評估后向出質(zhì)人提供資金的行為。我國的質(zhì)押擔(dān)保制度的實施始于1995 年10 月1 日頒布的《擔(dān)保法》中有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)內(nèi)容：上市公司選擇進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，控股股東并不會直接喪失其權(quán)利，僅被質(zhì)押部分股權(quán)的財產(chǎn)權(quán)利，如分紅權(quán)等歸于質(zhì)權(quán)人，而決策、控制權(quán)等非財產(chǎn)權(quán)利仍由出質(zhì)人享有，且股權(quán)質(zhì)押與否無需董事會或股東大會參與抉擇。在股權(quán)質(zhì)押研究領(lǐng)域中，學(xué)者們常從以下三個視角進(jìn)行研究。

（二）代理理論視角

股權(quán)質(zhì)押行為常涉及第二類代理問題，控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后仍可以用較小的現(xiàn)金流權(quán)維持其原有控制權(quán)?？毓晒蓶|隧道挖掘行為的產(chǎn)生與兩權(quán)分離程度成正比，控股股東完全可以在只承擔(dān)自身行為產(chǎn)生的部分后果情況下，惡意侵占中小股東利益。如若股權(quán)集中度提升，兩權(quán)分離程度就隨之加大，控股股東能夠惡意控制股價的提升，第二類代理問題由此被激化，一系列后果隨之產(chǎn)生：企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量下降，企業(yè)價值降低等等（鄭國堅等，2014）[1]。如果企業(yè)在財務(wù)窘迫的同時還面臨股價下跌風(fēng)險，控股股東大概率會選擇掏空來追加擔(dān)保以獲取資金、穩(wěn)定股價，掏空情況下代理問題將異常嚴(yán)峻（黃志忠和韓湘云，2014）[2]。

（三）控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險權(quán)衡視角

為了防范股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)中種種會引發(fā)股市動蕩的風(fēng)險，監(jiān)管部門于2004 年頒布了《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，規(guī)定股權(quán)質(zhì)押期間應(yīng)設(shè)立警戒線和平倉線，股價與本金的比例應(yīng)高于兩者。當(dāng)比例降低至警戒線時，質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求出質(zhì)人進(jìn)行補(bǔ)充質(zhì)押，當(dāng)?shù)破絺}線時，質(zhì)權(quán)人有權(quán)賣出質(zhì)押品，不足部分由出質(zhì)人清償。此外，在實際環(huán)境中，無論是什么因素導(dǎo)致質(zhì)押品本身的質(zhì)量下降，金融機(jī)構(gòu)都有權(quán)終止質(zhì)押，要求企業(yè)提前償還債務(wù)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險由此增加?？毓晒蓶|為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，甚至?xí)诠蓹?quán)質(zhì)押情境下，采用慈善捐贈行為來穩(wěn)定股價（胡珺等，2020）[3]。

（四）信息不對稱理論視角

股權(quán)質(zhì)押時，企業(yè)為了提高貸款成功率和貸款額度會采取盈余操縱行為，使傳遞的信息與企業(yè)實際信息不對稱，增大了質(zhì)權(quán)人的信貸風(fēng)險，使其處于信息劣勢地位。因此，質(zhì)權(quán)人在質(zhì)押談判時，會格外關(guān)注出質(zhì)企業(yè)是否采用了相關(guān)手段操縱盈余，或是與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易等等一系列會導(dǎo)致價值偏離的行為，會通過限制折扣率來降低自身經(jīng)受的信貸風(fēng)險。對出質(zhì)人而言，除了承擔(dān)股票本身無法消除的系統(tǒng)風(fēng)險外，還有市場上頻繁爆倉帶來的對質(zhì)押企業(yè)的負(fù)面影響，信息不對稱更使得市場對質(zhì)押企業(yè)的信息反應(yīng)激烈。

三、上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)

股權(quán)質(zhì)押動機(jī)可以分為兩個方面，學(xué)者們將控股股東的融資需求、控制權(quán)需求等稱為善意動機(jī)，將侵占中小股東利益稱為惡意動機(jī)。

（一）善意動機(jī)

股權(quán)質(zhì)押的伊始是一種市場融資行為，一定程度上能緩解中小企業(yè)融資困境、拓寬融資渠道。王斌等（2013）[4]指出企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押行為能夠很大程度上就表明了控股股東資金高度緊缺，財務(wù)困境十分嚴(yán)峻。從股票市場和信貸市場的雙重?fù)駮r動機(jī)出發(fā)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)股價被高估及信貸成本較低時，利用高比例股權(quán)質(zhì)押方式融通資金，解決融資困境是控股股東的首選（徐壽福等，2016）[5]。

（二）惡意動機(jī)

由于股權(quán)質(zhì)押會使企業(yè)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離進(jìn)一步加大，從而降低了控股股東的掏空成本，其采用關(guān)聯(lián)方交易、非公開發(fā)行股票等隧道挖掘行為而惡意侵占中小股東利益。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押的比例在一定程度上與控股股東的占款情況成正比（陳澤藝等，2018）[6]。更有部分學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押行為本身就可視為一種掏空方式。通過研究質(zhì)押資金投向，張?zhí)沼潞完愌嫒A（2014）[7]發(fā)現(xiàn)當(dāng)質(zhì)押資金用于控股股東自身時，較大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險促使其掏空公司。鄭國堅等（2014）[1]認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押融資說明控股股東處于財務(wù)困境，此時侵占上市公司利益成為“上策”，控股股東與公司的利益沖突效益被強(qiáng)化。并且如果資金短缺過于嚴(yán)重，股權(quán)質(zhì)押也無濟(jì)于事，則占款動機(jī)增強(qiáng)（陳澤藝等，2018）[6]。

四、上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響因素

（一）法律制度因素

融資市場的一舉一動都受法律制度約束，我國對于股權(quán)質(zhì)押的約束最早出自擔(dān)保法，相關(guān)規(guī)定對質(zhì)押雙方都有保障作用。質(zhì)押率、警戒線和平倉線的規(guī)定，不但能夠控制出質(zhì)人的以控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險為代表的種種風(fēng)險，還可以保障質(zhì)權(quán)人債權(quán)的實現(xiàn)。然而，由于股價“崩盤”事件的頻繁發(fā)生，對股權(quán)質(zhì)押附加了負(fù)面影響，控股股東選擇股權(quán)質(zhì)押融資會面臨著重大風(fēng)險，現(xiàn)有制度雖含有一定風(fēng)險防范機(jī)制，但并不完善。因此推動股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)科學(xué)發(fā)展的重中之重是完善相關(guān)法律制度。

（二）市場環(huán)境因素

1.股票市場。股權(quán)質(zhì)押的本質(zhì)是權(quán)利質(zhì)押，股權(quán)是其主要質(zhì)物，股票的市場價值決定了擔(dān)保價值，因此決定了質(zhì)押貸款的金額的大小，可見股票市場是影響股權(quán)質(zhì)押的重要市場環(huán)境因素。股票錯誤定價程度與控股股東的質(zhì)押意愿及比例呈正相關(guān)關(guān)系，股價高估將推動其選擇股權(quán)質(zhì)押（徐壽福等，2016）[5]。同樣，對質(zhì)權(quán)人而言，股票價值及擔(dān)保物價值的實時變化決定了其出資意愿和規(guī)模。出質(zhì)人的融資規(guī)模與股票價值成正比。因此，股價的漲幅會對質(zhì)押雙方產(chǎn)生影響。

2.信貸市場。由于《擔(dān)保法》規(guī)定了質(zhì)押期滿后，出質(zhì)人需按約定還本付息，因此控股股東選擇質(zhì)押融資首要考慮的就是信貸的成本。一方面，當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，現(xiàn)金流權(quán)收益轉(zhuǎn)向質(zhì)權(quán)人，減少的此部分收益就是股權(quán)質(zhì)押的機(jī)會成本；另一方面，緊縮型貨幣政策或是高額信貸利率會增加公司融資成本，抑制其資金需求（徐壽福等，2016）[5]。緊縮的貨幣政策和較高的信貸利率對控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為起到抑制作用。

五、上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果

（一）股權(quán)質(zhì)押對上市公司的影響

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究股權(quán)質(zhì)押對上市公司的影響主要集中于股權(quán)質(zhì)押與公司價值、市值管理及創(chuàng)新投入等方面。

1.股權(quán)質(zhì)押與公司價值?；诖砝碚撘暯?，謝露和王超恩（2017）[8]認(rèn)為控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會使其與中小股東間的利益沖突增大，并且由于產(chǎn)品市場的競爭激烈性會誘使控股股東過度投資，最終可能對公司價值產(chǎn)生負(fù)面影響。相反，也有學(xué)者質(zhì)疑上述影響路徑。王斌等（2013）[4]發(fā)現(xiàn)存在一種情形：只有一級控股鏈條，此時控股權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)一致，不存在兩權(quán)分離度加大的問題。在不對控股股東性質(zhì)（國有和民營）加以區(qū)分的情況下一概而論，無助于探究控股股東股權(quán)質(zhì)押是否基于代理理論的對于上市公司的掏空行為。結(jié)合兩方學(xué)者的觀點，基于代理理論視角，利用兩權(quán)分離度來解釋控股股東掏空行為的觀點是否明確還有待商討。

基于控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險權(quán)衡視角，控股股東為了最大程度上避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移，在股權(quán)質(zhì)押后會更加重視公司的市值管理活動，實施短期性會計盈余質(zhì)量操縱行為，最終導(dǎo)致公司會計政策受到影響（黃志忠和韓湘云，2014）[2]。同時也有小部分學(xué)者持相反意見，認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押對公司價值具有正向積極作用。民營性質(zhì)下的控股股東股權(quán)質(zhì)押后，為了最大程度避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移，積極正面地進(jìn)行公司管理的動機(jī)增強(qiáng)，使得公司業(yè)績不斷攀升。

對于股權(quán)質(zhì)押對公司價值影響，學(xué)者們的觀點還有諸多分歧，且具體影響機(jī)理和路徑研究還有待深入?，F(xiàn)有文獻(xiàn)基本都只基于公司內(nèi)部治理視角展開研究，尚未結(jié)合外部治理環(huán)境進(jìn)行分析檢驗。

2.股權(quán)質(zhì)押與市值管理。控股股東為降低股價崩盤風(fēng)險會重點關(guān)注公司股價并進(jìn)行市值管理，而非實際改善公司經(jīng)營狀況。廖珂等（2018）[9]指出，上市公司經(jīng)營和財務(wù)決策權(quán)由控股股東所有，控股股東市值管理的措施主要為盈余管理、股利政策及信息披露。

（1）盈余管理。股權(quán)質(zhì)押使得金融機(jī)構(gòu)參與到上市公司的外部治理中，而上市公司會通過操作盈余的手段以達(dá)成通過評估獲得融資的目的。謝德仁和廖珂（2018）[10]認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押公司的操縱盈余管理行為會比未質(zhì)押公司的程度更高。任思文（2021）[11]認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押次數(shù)越多，其真實盈余管理行為就越多，兩者存在正向關(guān)系。

（2）股利政策?？毓晒蓶|為了達(dá)成市值管理的目的，通常會采用公司股利政策操控手段向基本市場傳遞有利信息以穩(wěn)定或提高股價。李旎和鄭國堅（2015）[12]認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押特有的追加保證金風(fēng)險、平倉風(fēng)險及控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險會使得控股股東具有強(qiáng)烈動機(jī)去操控股價。關(guān)于如何使用股利政策達(dá)成控制目的，現(xiàn)有學(xué)者的觀點主要有兩種：一種觀點是增派現(xiàn)金股利，基于代理理論，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為加劇了兩權(quán)分離（宋迪和楊超，2018）[13]；另一種觀點進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”，降低現(xiàn)金股利發(fā)放，控股股東“高轉(zhuǎn)送”概率，降低現(xiàn)金股利發(fā)放傾向與股權(quán)質(zhì)押比例成正比（黃登仕等，2018）[14]。

（3）會計信息披露。股權(quán)質(zhì)押后，控股股東存在機(jī)會主義行為，通過信息披露向資本市場傳遞利好消息以穩(wěn)定股價規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。李常青等（2018）[15]發(fā)現(xiàn)控股股東的常規(guī)操作是在交易日披露利好消息，在非交易日披露負(fù)面消息，這樣可以有效控制股價的波動；張晨宇和武劍鋒（2020）[16]將信息披露視為控股股東穩(wěn)定股價的重要渠道，信息披露違規(guī)比經(jīng)營違規(guī)更有助于滿足穩(wěn)定股價的需求。

3.股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新投入。學(xué)者們大多認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入。羅婷等（2009）[17]發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新需要大量資金投入，而股權(quán)質(zhì)押實際是一種融資手段，控股股東股權(quán)質(zhì)押暗示其財務(wù)困境，資金不足的情況下勢必就會減少研發(fā)投入；張瑞君和徐鑫（2017）[18]提出，控股股東股權(quán)質(zhì)押后更傾向于保守型財務(wù)決策，包括降低研發(fā)投入；李常青等（2018）[19]發(fā)現(xiàn)兩職合一的上市公司股權(quán)質(zhì)押后，控股股東抑制創(chuàng)新投入的意愿更加明顯，并且在企業(yè)質(zhì)押率較高和接近平倉線時抑制作用最為顯著。

（二）股權(quán)質(zhì)押對利益相關(guān)者的影響

股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果除了影響上市公司自身外，對上市公司的利益相關(guān)者同樣也有不小的影響，具體的利益相關(guān)者有投資者、審計師等。債務(wù)投資者作為債權(quán)人，對于不對稱的風(fēng)險與收益格外關(guān)注?？毓晒蓶|在股權(quán)質(zhì)押后會通過盈余管理等手段穩(wěn)定公司股價進(jìn)而抵御控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。審計師面臨的是由業(yè)務(wù)風(fēng)險和審計風(fēng)險構(gòu)成的審計總體風(fēng)險?？紤]到放松賣空管制的外部治理效應(yīng)和大股東逆向選擇，王靖懿等（2019）[20]認(rèn)為一定程度上，放松賣空管制的外部治理作用對控股股東股權(quán)質(zhì)押后的掏空行為具有抑制作用，抑制其向?qū)徲嫀熤Ц陡哳~審計費(fèi)用達(dá)到利益最大化；而徐會超等（2019）[21]認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押后更傾向于選擇低質(zhì)量的審計師，以規(guī)避公司受到外部高質(zhì)量的監(jiān)督。

（三）股權(quán)質(zhì)押的治理效應(yīng)

目前學(xué)者主要從兩個角度對股權(quán)質(zhì)押的治理效應(yīng)進(jìn)行研究。一方面，由于股權(quán)質(zhì)押引入質(zhì)權(quán)人這一外部治理角色，其對于質(zhì)押品的質(zhì)量關(guān)注需求強(qiáng)化上市公司外部監(jiān)管，對控股股東的操控行為起到抑制作用。王斌和宋春霞（2015）[22]發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)對出質(zhì)人的評估設(shè)定會抑制控股股東盈余管理動機(jī)；另一方面，由于質(zhì)押品質(zhì)量的治理效用，譚燕和吳靜（2013）[23]發(fā)現(xiàn)質(zhì)押品質(zhì)量既對出質(zhì)人行為起抑制作用還對質(zhì)權(quán)人的債務(wù)代理成本起降低作用，且金融機(jī)構(gòu)對質(zhì)押品的質(zhì)量控制效用與金融發(fā)展水平成正比；而呂曉亮（2017）[24]認(rèn)為質(zhì)權(quán)人對股權(quán)質(zhì)押公司起到外部治理作用，能夠有效監(jiān)督上市公司的股權(quán)質(zhì)量，減少了上市公司的違規(guī)動機(jī)與行為。

六、述評與展望

目前我國上市公司的股權(quán)質(zhì)押行為已十分普遍，隨著股權(quán)質(zhì)押的廣泛采用，其影響力也日漸擴(kuò)大，越來越多的學(xué)者從不同視角，對股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)問題展開大量研究。在文獻(xiàn)梳理后，本文認(rèn)為未來股利質(zhì)押研究領(lǐng)域應(yīng)該在以下幾個方面尋求突破。

第一，重視外部制度約束對上市公司股權(quán)質(zhì)押的影響。不同時期控股股東股權(quán)質(zhì)押所受的外部制度約束不同，不能簡單視為一種無約束差異的融資行為，制度變化對質(zhì)押雙方的影響及后續(xù)差異值得被分析探究。關(guān)于制度規(guī)范對控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險、代理成本問題及信息披露的影響研究還尚待開發(fā)，制度規(guī)范研究的完善能夠使學(xué)者們的研究更具實際參考價值與現(xiàn)實說服力。

第二，統(tǒng)一股權(quán)質(zhì)押對公司價值影響的結(jié)論，深入研究其影響機(jī)理和路徑。基于公司內(nèi)部治理視角展開的研究較為充分，而結(jié)合公司外部治理環(huán)境進(jìn)行的分析檢驗還有待補(bǔ)充。

第三，區(qū)分控股股東的性質(zhì)（國有和民營），不能一概而論。細(xì)致的區(qū)分有助于探究控股股東股權(quán)質(zhì)押是否是基于代理理論的對于上市公司的掏空行為。基于代理理論視角的利用兩權(quán)分離度來解釋控股股東掏空行為的觀點還有待更多學(xué)者的商討。

第四，對于出質(zhì)人的詳細(xì)定義。目前的研究多是以大股東的控股地位出發(fā)，以“控股股東”作為研究角度，亦或是以“最終控制人”的研究角度，然而現(xiàn)實中，上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東并非一定是企業(yè)的最終控制者，因此目前研究對于出質(zhì)人的概念界定還存在模糊性，清晰有效的界定更有利于研究結(jié)論的明確性。