李依諾，劉 慧

（浙江理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

如何提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，進(jìn)而提高公司的主要競(jìng)爭(zhēng)力是研究者們長(zhǎng)期以來(lái)探究的問(wèn)題，也有越來(lái)越多的研究證明了創(chuàng)新能力的不斷強(qiáng)化對(duì)企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展至關(guān)重要，對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的前景意義也十分重大。十四五規(guī)劃中明確了創(chuàng)新發(fā)展在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)中的核心地位，社會(huì)經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展依靠的是企業(yè)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的高度重視。此外，投入成本高、見(jiàn)效周期長(zhǎng)，并且無(wú)法有效轉(zhuǎn)化成創(chuàng)新成果的風(fēng)險(xiǎn)較大，以上都是造成企業(yè)不能積極進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的原因，并且隨著研發(fā)投入的增加，若能形成創(chuàng)新成果，將會(huì)給股東帶來(lái)豐厚的收益，若不能有效轉(zhuǎn)化，則風(fēng)險(xiǎn)大多由管理層承擔(dān)。而股權(quán)激勵(lì)起源于20 世紀(jì)50 年代的美國(guó)，20 世紀(jì)末開(kāi)始在我國(guó)流行，作為一種能緩解委托代理問(wèn)題并且能改善企業(yè)績(jī)效的長(zhǎng)期激勵(lì)政策，與研發(fā)活動(dòng)的特點(diǎn)相契合，那么，創(chuàng)新績(jī)效是否會(huì)受到股權(quán)激勵(lì)和研發(fā)投入變化的影響？股權(quán)激勵(lì)又能否在研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效間起到正向調(diào)節(jié)作用？

因此，本文分析了股權(quán)激勵(lì)、研發(fā)投入對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響，并且引入交乘項(xiàng)，對(duì)股權(quán)激勵(lì)起到的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行了驗(yàn)證，為健全企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)創(chuàng)新發(fā)展力提供借鑒意義。

二、文獻(xiàn)梳理與研究假設(shè)

（一）股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新績(jī)效

現(xiàn)有的研究主要有三個(gè)方面的結(jié)論：一是股權(quán)激勵(lì)有助于提高企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。這部分研究者認(rèn)為作為企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)者，管理層能決定實(shí)施何種經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，因而對(duì)創(chuàng)新績(jī)效起到很大的影響。由于代理成本的存在，會(huì)使管理者更注重企業(yè)的短期利益，導(dǎo)致在一定程度上忽視了回報(bào)周期較長(zhǎng)的創(chuàng)新能力的提升。出于此，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有利于提高管理層的主人翁意識(shí)，將其與企業(yè)的發(fā)展相捆綁，通過(guò)給予企業(yè)管理層一定的股份，使管理層在參與企業(yè)決策的同時(shí)分享企業(yè)的利潤(rùn)，也承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此管理者會(huì)為了降低風(fēng)險(xiǎn)，獲得更高的利潤(rùn)而注重企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。Aboody 等（2009）[1]發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵(lì)會(huì)產(chǎn)生很強(qiáng)的激勵(lì)效果，對(duì)提高企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效有明顯的效果。黃園和陳昆玉（2012）[2]分析了2006—2010 年四年間上市公司的數(shù)據(jù)得出：在實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)中專利授權(quán)數(shù)量明顯增加，且實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的程度越高，創(chuàng)新能力就越強(qiáng)。劉暢（2018）[3]發(fā)現(xiàn)對(duì)管理層實(shí)施一定的股權(quán)激勵(lì)能夠達(dá)到促進(jìn)創(chuàng)新績(jī)效提升的目的，鄧九生和羅奕雯（2020）[4]也得出同樣的結(jié)論。二是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)并沒(méi)有對(duì)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。Tien 和Chen（2012）[5]發(fā)現(xiàn)實(shí)施長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)或者是短期薪酬激勵(lì)，都無(wú)法提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，兩者之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。同樣的，吳文華和姚麗華（2014）[6]在研究對(duì)企業(yè)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能否提高創(chuàng)新績(jī)效后，表示企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提升與是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)無(wú)關(guān)。三是有較少研究者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效會(huì)產(chǎn)生負(fù)向影響。杜劍等（2012）[7]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效隨著高管股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施反而呈下降趨勢(shì)，并提出適當(dāng)分散股權(quán)有利于創(chuàng)新水平的提高。通過(guò)上述分析，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效

研發(fā)投入是提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力的關(guān)鍵，通過(guò)更多的創(chuàng)新產(chǎn)出達(dá)到提高創(chuàng)新績(jī)效、獲得創(chuàng)新利潤(rùn)的最終目標(biāo)。目前對(duì)于兩者關(guān)系的研究中，大部分表明存在正相關(guān)關(guān)系。并且研究者們衡量創(chuàng)新績(jī)效時(shí)多選用與專利數(shù)據(jù)有關(guān)的指標(biāo)，因?yàn)槠髽I(yè)產(chǎn)出多少專利技術(shù)，是能最直接反映投入有效性和創(chuàng)新水平的方式。Vancauteren（2016）[8]對(duì)食品加工行業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，在研發(fā)投入水平提高的情況下，專利產(chǎn)出數(shù)量也會(huì)越來(lái)越高，進(jìn)而獲得較高的創(chuàng)新績(jī)效。王素蓮（2018）[9]得出增加研發(fā)投入對(duì)提高企業(yè)創(chuàng)新水平有積極的作用，同時(shí)會(huì)促進(jìn)創(chuàng)新成果的產(chǎn)出，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。除此之外，也有少部分的研究不支持上述結(jié)論，余志良和張平（2009）[10]研究發(fā)現(xiàn)，由于高管持股比例相對(duì)較少，而且能收到較為豐厚的薪酬激勵(lì)，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)的作用效果不能被有效地發(fā)揮出來(lái)。張潔（2018）[11]研究了創(chuàng)業(yè)板三百多家企業(yè)，結(jié)果表明研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效之間有相互影響關(guān)系，但影響呈倒U 型，也就是說(shuō)當(dāng)研發(fā)投入超過(guò)一定值之后，會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。通過(guò)上述分析，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：在其他條件相同的情況下，研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

（三）股權(quán)激勵(lì)、研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效

國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的研究后，大體上形成了兩個(gè)方向的結(jié)果。首先是大多認(rèn)為這三者間具有正相關(guān)關(guān)系，Chen 和Huang（2006）[12]認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能影響管理層的行為和積極性，更關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新情況，使投入的研發(fā)資金能得到更有效的利用，從而產(chǎn)出更高的創(chuàng)新績(jī)效。晁勝林和尹宗成（2020）[13]提出對(duì)于能力較高的管理者來(lái)說(shuō)，首先出于代理理論，他們會(huì)減少非效率投資來(lái)保證自身的穩(wěn)定收益，其次他們往往有更高的敏銳度和對(duì)外部市場(chǎng)的關(guān)注度，更希望展示出企業(yè)正向充足的現(xiàn)金流，所以會(huì)謹(jǐn)慎對(duì)待研發(fā)活動(dòng)，傾向于周期短、收益少但穩(wěn)定的投資項(xiàng)目來(lái)保證投資質(zhì)量，再次他們對(duì)資金控制和使用的能力本身就較強(qiáng)，認(rèn)為不需要更多的投入就已經(jīng)可以帶來(lái)一定的創(chuàng)收，這些方面在一定程度上都影響了創(chuàng)新績(jī)效，即抑制了研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效之間的正相關(guān)關(guān)系，而股權(quán)激勵(lì)正好對(duì)這種情況有調(diào)節(jié)作用，會(huì)有效減少這種抑制作用。其次也有一些研究者認(rèn)為三者之間呈現(xiàn)非線性相關(guān)關(guān)系：徐寧（2013）[14]對(duì)高科技上市公司2007 年起四年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)雖能促進(jìn)創(chuàng)新投入，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新起到調(diào)節(jié)作用，但影響呈倒U 型關(guān)系，研究指出若要提高創(chuàng)新績(jī)效，應(yīng)該進(jìn)行適度的股權(quán)激勵(lì)。梁?jiǎn)帲?016）[15]的研究結(jié)果表明在研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效之間，股權(quán)激勵(lì)并未按照預(yù)想的結(jié)果起到中介作用。通過(guò)上述分析，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：在其他條件相同的情況下，股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文將2016—2020 年五年間的A 股上市公司作為研究樣本，并進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除ST 以及年份期間內(nèi)數(shù)據(jù)缺失或存在異常的企業(yè)樣本；（2）為消除異常值的影響，對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，以此保證實(shí)證結(jié)果的有效性。

通過(guò)篩選共得到有效觀測(cè)值2 059 個(gè)，本文的相關(guān)數(shù)據(jù)收集自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，后續(xù)的處理利用Stata 13.0 和Excel 完成。

（二）變量定義

1.因變量：創(chuàng)新績(jī)效（INNO）。對(duì)創(chuàng)新績(jī)效主要用專利的申請(qǐng)數(shù)或授權(quán)數(shù)來(lái)解釋，例如李佳霖（2018）[16]、喬森和曾恒芳（2019）[17]，也有一些學(xué)者研究采用無(wú)形資產(chǎn)比率等指標(biāo)來(lái)反映企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。本文使用專利申請(qǐng)數(shù)+1 的自然對(duì)數(shù)來(lái)解釋創(chuàng)新績(jī)效。

2.自變量：研發(fā)投入（RD）。在各個(gè)研究中多使用研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入或與平均總資產(chǎn)的比值這兩種類型來(lái)衡量研發(fā)投入。考慮到消除企業(yè)規(guī)模的影響，文中選用的是研發(fā)支出與平均總資產(chǎn)的比值。

3.調(diào)節(jié)變量：股權(quán)激勵(lì)（INC）。根據(jù)以往的研究，本文以股權(quán)激勵(lì)為調(diào)節(jié)變量，驗(yàn)證其是否在研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效之間產(chǎn)生了中介作用。文中選用高管持股數(shù)與總股數(shù)的比值來(lái)解釋此變量。

4.控制變量：參考趙息和林德林（2019）[18]、魏文君和向函（2021）[19]的做法，本文相關(guān)變量設(shè)置如表1 所示。

表1 相關(guān)變量

（三）模型構(gòu)建

以模型（1）所示的多元回歸方程來(lái)研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響：

其中β1作為股權(quán)激勵(lì)（INC）的回歸系數(shù)，在控制其他因素的影響下，若β1顯著大于0 時(shí)，則表明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生正向的影響，以此驗(yàn)證假設(shè)1。

構(gòu)建多元回歸方程來(lái)研究研發(fā)投入對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響，如模型（2）所示：

若要驗(yàn)證假設(shè)2，即增加研發(fā)投入能有效促進(jìn)創(chuàng)新績(jī)效，則研發(fā)投入的回歸系數(shù)β1應(yīng)為正數(shù)且有顯著性。

為了驗(yàn)證假設(shè)3 中股權(quán)激勵(lì)起到的調(diào)節(jié)作用，引入INC×RD 作為交乘項(xiàng)，構(gòu)建模型（3）：

此模型以創(chuàng)新績(jī)效（INNO）為因變量對(duì)股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)投入同時(shí)進(jìn)行回歸，我們需要重點(diǎn)關(guān)注INC×RD 的回歸系數(shù)β3，當(dāng)β3顯著大于0 時(shí)，即表明股權(quán)激勵(lì)可以調(diào)節(jié)研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效間的正相關(guān)關(guān)系。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示：

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

就創(chuàng)新績(jī)效而言，企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)的平均值是3.393，標(biāo)準(zhǔn)差為1.141，最小值是1.099，最大值是6.378，專利申請(qǐng)情況差異較為明顯，這表明不同企業(yè)之間的創(chuàng)新績(jī)效成果參差，較多地受到其他因素的影響。研發(fā)投入的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別是0.115和0.157，最小值和最大值分別是0.001 2 和0.313，最大值和最小值差距較大，反映出所研究的企業(yè)中研發(fā)投入仍然存在差異，大部分企業(yè)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的重視程度還有提高的空間。表2 中股權(quán)激勵(lì)的各項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，樣本企業(yè)中股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施力度仍有待加強(qiáng)，在實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)中，部分企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)水平遠(yuǎn)低于均值水平。

（二）相關(guān)性統(tǒng)計(jì)

變量間的相關(guān)性分析如表3 所示：

表3 相關(guān)性分析

表3 中結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)（INC）與創(chuàng)新績(jī)效（INNO）間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系（相關(guān)系數(shù)為0.081，且在1%的水平上顯著）。研發(fā)投入（RD）與創(chuàng)新績(jī)效（INNO）同樣在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.176。假設(shè)1 和假設(shè)2 都得到了初步驗(yàn)證，并且從表3 中可以看出各相關(guān)系數(shù)的數(shù)值都較低，這表明變量之間的共線性不明顯，可以進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

（三）回歸分析

運(yùn)用Stata 對(duì)各變量進(jìn)行回歸分析的結(jié)果如表4 所示：

表4 回歸分析結(jié)果

1.在模型（1）中，股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新績(jī)效在1%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系（α=1.455，p＜0.01），轉(zhuǎn)化出更高的創(chuàng)新績(jī)效需要有效的創(chuàng)新決策作為基礎(chǔ)，而高管能否做出有利于創(chuàng)新活動(dòng)的決策這一行為，可以依靠實(shí)施合理的股權(quán)激勵(lì)來(lái)完成。假設(shè)1 得到驗(yàn)證：股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

2.在模型（2）的回歸結(jié)果中，研發(fā)投入對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著（α=6.908，p＜0.01），不討論股權(quán)激勵(lì)的影響，創(chuàng)新更活躍的企業(yè)，往往也是因?yàn)楦⒅匮邪l(fā)投入的重要性，并會(huì)因此獲得大量的創(chuàng)新產(chǎn)出。假設(shè)2 得到驗(yàn)證：研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

3.在模型（3）的回歸結(jié)果中，交乘項(xiàng)INC×RD 對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的回歸系數(shù)明顯大于交乘項(xiàng)中單個(gè)變量對(duì)創(chuàng)新績(jī)效影響的回歸系數(shù)，且在1%的水平上顯著（α=14.599，p＜0.01），這說(shuō)明若企業(yè)實(shí)施了合理的股權(quán)激勵(lì)，增加研發(fā)投入對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的提升效果也會(huì)隨之變得更加明顯。這是由于管理層有了能分得企業(yè)利潤(rùn)的權(quán)利，就會(huì)對(duì)研發(fā)投入的利用路徑和方式起到更好的監(jiān)督作用。假設(shè)3 得到驗(yàn)證：股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了提高上述研究結(jié)論的準(zhǔn)確度、進(jìn)一步降低實(shí)證模型的偏差，本文使用替換關(guān)鍵變量法來(lái)檢驗(yàn)原有模型的穩(wěn)健性，將專利申請(qǐng)數(shù)加1 取自然對(duì)數(shù)替換成無(wú)形資產(chǎn)的增長(zhǎng)率（INT），作為替代指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。替換后對(duì)原有模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5 所示。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

在模型（1）和模型（2）中股權(quán)激勵(lì)（INC）和研發(fā)投入（RD）兩個(gè)變量對(duì)無(wú)形資產(chǎn)增長(zhǎng)率（INT）的回歸結(jié)果都顯著為正，驗(yàn)證了企業(yè)無(wú)論是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)還是增加研發(fā)方面的投入都可以提高創(chuàng)新績(jī)效，結(jié)果具有穩(wěn)健性；在模型（3）中，引入的交乘項(xiàng)INC×RD 對(duì)無(wú)形資產(chǎn)增長(zhǎng)率（INT）的影響為正向且顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了股權(quán)激勵(lì)的正向調(diào)節(jié)作用。

綜上所述，3 個(gè)假設(shè)的成立均能得到進(jìn)一步的驗(yàn)證，對(duì)比前后回歸的結(jié)果，可以看出進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后研究結(jié)論未出現(xiàn)較大差異，因此可以證明本文所得出的結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

本文研究了2016—2020 年A 股上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)，假設(shè)并分別驗(yàn)證了股權(quán)激勵(lì)和研發(fā)投入對(duì)提高創(chuàng)新績(jī)效的積極作用以及股權(quán)激勵(lì)作為調(diào)節(jié)變量會(huì)產(chǎn)生的影響。

由結(jié)果可知：（1）股權(quán)激勵(lì)會(huì)正向影響企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效，這兩個(gè)變量是正相關(guān)的線性關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)作為一項(xiàng)時(shí)間跨度較長(zhǎng)的激勵(lì)計(jì)劃，合理地制定并實(shí)施能將高管與企業(yè)所有者之間的利益有效結(jié)合，緩解了委托代理矛盾，使管理者能夠長(zhǎng)期有效地為公司服務(wù)。（2）研發(fā)投入的增加也會(huì)正向影響企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效，研發(fā)投入充足的情況下，企業(yè)通過(guò)更活躍的創(chuàng)新活動(dòng)轉(zhuǎn)化出更多的專利等無(wú)形資產(chǎn)，其具有巨大的商業(yè)價(jià)值，是創(chuàng)新績(jī)效的主要體現(xiàn)。（3）股權(quán)激勵(lì)作為調(diào)節(jié)變量，可以有效影響研發(fā)投入與創(chuàng)新績(jī)效之間的正向關(guān)系，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)且隨著激勵(lì)水平的提高，可以提高企業(yè)研發(fā)投入的利用效率，進(jìn)而對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的提升產(chǎn)生積極的作用。

若想增加在市場(chǎng)中的核心競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)對(duì)自主創(chuàng)新水平重視程度的提高是非常有必要的。根據(jù)委托代理矛盾等問(wèn)題，企業(yè)所有者應(yīng)該將股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施合理化，使管理者更注重長(zhǎng)期的收益，積極促成管理者與企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)相一致，做出適宜企業(yè)長(zhǎng)期向好發(fā)展的決策，以此獲得更高的創(chuàng)新績(jī)效，最大化地實(shí)現(xiàn)企業(yè)收益，發(fā)揮企業(yè)的價(jià)值。