平中奇，梁四安

（佛山科學(xué)技術(shù)學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東 佛山 528000）

一、可轉(zhuǎn)債的含義

所謂可轉(zhuǎn)債，是指債券的持有人有權(quán)利按照發(fā)行時約定的價格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股的債券。若可轉(zhuǎn)債持有人選擇拒絕行使此權(quán)利，可在可轉(zhuǎn)債到期時獲得相應(yīng)的本金、利息，或在二級市場進(jìn)行賣出提前變現(xiàn)。若可轉(zhuǎn)債持有人對發(fā)債公司的股票增值前景看好，可選擇在一定限期之后行使可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股權(quán)，按照約定的轉(zhuǎn)股價將債券轉(zhuǎn)換為股票。

二、可轉(zhuǎn)債的價值評估與發(fā)行動因

（一）可轉(zhuǎn)債的價值評估

可轉(zhuǎn)債的價值可以分為以下三個部分：純粹債權(quán)價值、轉(zhuǎn)換價值和期權(quán)價值。

1.純粹債券價值

純粹債券價值，是指將可轉(zhuǎn)債視作不具備轉(zhuǎn)換特征的債券時，僅當(dāng)作債券在市場上能變現(xiàn)的價值，由利率的一般水平和違約風(fēng)險程度二者共同決定。同時純粹債券價值是可轉(zhuǎn)換債券的價值底線，也就是說，某公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換的債券的價格是不能低于其純粹債券價值的。

2.轉(zhuǎn)換價值

可轉(zhuǎn)換債券的價值也包括轉(zhuǎn)換價值。轉(zhuǎn)換價值是指倘若可轉(zhuǎn)債能以目前的市場價格轉(zhuǎn)換為普通股所獲得的價值。轉(zhuǎn)換價值為每一份債券轉(zhuǎn)股后所獲得的股票數(shù)量乘以普通股的當(dāng)前股價。因此，可轉(zhuǎn)債具有兩個價值基底：純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值。

3.期權(quán)價值

通常，可轉(zhuǎn)換債券的價值會超過轉(zhuǎn)換價值與純粹債券價值二者之和。出現(xiàn)這種情況并不奇怪，因為可轉(zhuǎn)換債券的持有人并不要求立即轉(zhuǎn)換成公司股票。恰恰相反，可轉(zhuǎn)債持有人在未轉(zhuǎn)股的這段時間變相地?fù)碛辛似跈?quán)也有一定的合理價值，使得可轉(zhuǎn)換債券的價值高于純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值。當(dāng)公司普通股價值被市場低估的時候，可轉(zhuǎn)換債權(quán)的價值受到其基礎(chǔ)價值的影響。不過，當(dāng)公司普通股價值被市場高估的時候，可轉(zhuǎn)換債券的價值主要由基本轉(zhuǎn)換價值來決定。

綜上，可轉(zhuǎn)換債券的價值=MAX（純粹債券價值、轉(zhuǎn)換價值）+期權(quán)價值

（二）可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動因

1.降低融資成本

選擇可轉(zhuǎn)債的方式融資，在下述兩個方面可以降低融資成本：一方面，降低利息支出的費用。根據(jù)規(guī)定，可轉(zhuǎn)債的票面利率不得高于同期的銀行存款利率。另一方面，抵減稅收支出。根據(jù)規(guī)定，利息費用可以稅后抵扣，所以可轉(zhuǎn)債的利息費用變相地降低了公司的稅收支出。

2.優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)

在可轉(zhuǎn)債募集說明書發(fā)行之前，上市公司可以通過相關(guān)的條款設(shè)計來達(dá)到調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)的目的。若公司的財務(wù)杠桿較低，可以對可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款進(jìn)行設(shè)計，限制可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股比例，從而鼓勵持有人持有債券，更強(qiáng)調(diào)可轉(zhuǎn)債的債權(quán)性。若公司的財務(wù)杠桿較高，可以在發(fā)行時對可轉(zhuǎn)債的相關(guān)條款進(jìn)行設(shè)計，提高持有者債轉(zhuǎn)股的積極性，更強(qiáng)調(diào)可轉(zhuǎn)換債券的股權(quán)性。

3.延遲對股權(quán)的稀釋效應(yīng)

若公司選擇發(fā)行股票的方式進(jìn)行融資，會在短期內(nèi)降低原股東的權(quán)益，不僅如此，也會導(dǎo)致上市公司凈資產(chǎn)的增加，且稀釋上市公司的凈資產(chǎn)收益率。如果上市公司選擇使用可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資，可以根據(jù)自身的實際狀況設(shè)計條款，使凈資產(chǎn)收益率和每股收益在短期內(nèi)不會被立即稀釋，公司的業(yè)績壓力也隨之降低。

三、相關(guān)文獻(xiàn)及研究結(jié)果

（一）可轉(zhuǎn)債公告發(fā)行對股價的影響

邵明鑫（2020）以2015年12月至2020年4月我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行的53只可轉(zhuǎn)換債券為樣本，通過對可轉(zhuǎn)換債券公告披露前后交易日的異常收益情況研究來檢驗市場的反應(yīng)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公告存在顯著的正效應(yīng)，具體表現(xiàn)為在公告日當(dāng)天的異常收益均值為正值且非常顯著，且在公告日前后4個交易日的累積異常收益率的均值也同樣顯著為正值。白娜娜（2018）結(jié)合我國資本市場的具體情況，選擇2006-2017年間發(fā)行的可轉(zhuǎn)債為樣本，分析我國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公告效應(yīng)。通過研究發(fā)現(xiàn)，我國資本市場可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告具有顯著的正效應(yīng)，換句話說，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告會導(dǎo)致正股存在正向的異常收益，這也說明了可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告對市場投資者來說是一個利好消息。此外，熊市與牛市對我國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告效應(yīng)也有一定的影響，但是從結(jié)果來看并不顯著，牛市的公告效應(yīng)并沒有熊市的公告效應(yīng)明顯。李懿瑋（2015）選取了2010-2015年間發(fā)行的28只可轉(zhuǎn)換債券為樣本，研究發(fā)現(xiàn)公告日、[0，1]窗口期、[0，5]窗口期內(nèi)公司均表現(xiàn)出正向的異常收益率。羅美娟（2015）對我國2010-2014年發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券公司公告效應(yīng)進(jìn)行相關(guān)研究，通過研究發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行會給公司的股價在短期內(nèi)帶來正效應(yīng)，并且該種影響的窗口期較短。胡敏杰（2012）對滬深兩市2000-2010年間174家公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債融資信息導(dǎo)致的股價波動進(jìn)行了研究，研究表明在宣告日當(dāng)天及次日股價存在顯著性的負(fù)效應(yīng)；在不同的市場環(huán)境下投資者的行為是不同的，在熊市環(huán)境下，發(fā)現(xiàn)當(dāng)日的股價存在顯著負(fù)效應(yīng)，而在牛市環(huán)境下，并沒觀測到顯著性非零的異常收益。付雷鳴（2011）研究了2007-2011年間發(fā)行的16只可轉(zhuǎn)債，研究表明，我國上市公司會通過“擇時”來確定公告日，表現(xiàn)為上市公司的股票在融資公告前會產(chǎn)生顯著為正的累計平均異常收益率，公告后產(chǎn)生顯著為負(fù)的累計平均異常收益率，總體上來看會產(chǎn)生為正的累計平均異常收益率。劉娥平（2005）研究了我國2001-2003年的可轉(zhuǎn)換債券財富效應(yīng)，研究可轉(zhuǎn)換債券公告日當(dāng)天及其后一交易日的股票異常收益率。研究表明，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式募集資金會給企業(yè)股票價格帶來明顯的消極影響，但負(fù)效應(yīng)的程度小于增發(fā)新股的公告效應(yīng)。

（二）其他再融資方式公告發(fā)行對股價的影響

張穎（2014）以云南省上市公司為樣本，通過對再融資公告效應(yīng)的研究，來檢驗市場對上市公司配股和增發(fā)行為所引發(fā)的市場反應(yīng)。研究證明，上市公司配股和增發(fā)公告都給市場帶來整體上的負(fù)面效應(yīng)。饒明（2012）通過研究發(fā)現(xiàn)，在配股公告發(fā)出后的5個交易日內(nèi)，市場中的投資者選擇賣出股票來避免股價下跌，由此行為而帶來的負(fù)價格效應(yīng)較為顯著。在越接近股權(quán)登記日時，為了達(dá)到提升配股價格折讓率的目的，可能股價會被拉高，負(fù)價格效應(yīng)減弱。在越接近配股上市交易日時，主力投資者會預(yù)計到公司業(yè)績將要下滑，所以為出貨拉升股價，[-30，30]窗口價格效應(yīng)為正。Teoh等（1998）通過研究發(fā)現(xiàn)，在配股之前，上市公司常常提高盈余，在配股之后會主動地調(diào)整應(yīng)計利潤，以此達(dá)到降低業(yè)績的目的，此后，減少的業(yè)績則使市場上的投資者對企業(yè)的預(yù)期抱有悲觀態(tài)度，從而賣出股票，使得股價降低。Miller、Locke（1985）通過研究發(fā)現(xiàn)股價與公開配股之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，對股價產(chǎn)生消極的影響。

程武強(qiáng)（2017）通過研究定向增發(fā)對股價的影響因素，得出結(jié)論：定向增發(fā)的公告對中短期股價有顯著的正效應(yīng)，而項目融資類的定向增發(fā)對中短期股價的正效應(yīng)更加顯著，定向增發(fā)股價在中短期內(nèi)的收益率大小與企業(yè)的基本面好壞成正相關(guān)關(guān)系。顧海峰（2014）選取2012-2013年286家定增事件的公司作為樣本，分析了上市公司定向增發(fā)公告效應(yīng)的影響因素。結(jié)果表明，定增公告效應(yīng)與增發(fā)目的、增發(fā)規(guī)模、增發(fā)價格折扣率存在正相關(guān)性。曹洪香（2013）使用了事件研究法和統(tǒng)計檢驗對河南省已實施定增上市公司的實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)預(yù)案公告產(chǎn)生正效應(yīng)，處于資產(chǎn)重組目的的定向增發(fā)在[0，3]窗口期內(nèi)，公告帶來的正效應(yīng)出現(xiàn)先上升再逐漸下降的趨勢。Johnson et al（2003）指出，定增行為有可能是以大股東謀取私利為目的的行為，通過向特定投資者增發(fā)股票的方式，損害中小股東或其他利益相關(guān)者的利益，因此，屬于公司的負(fù)面消息。Myers（1984）通過研究發(fā)現(xiàn)，大股東及管理層選擇定增時，投資者會將此行為理解為目前公司的股價被市場投資者高估，由于大股東等人對企業(yè)的實際運行與經(jīng)營相對其他人有更多的了解，作為內(nèi)部知情人，只有在股價處于高位時才會選擇定增。也就是說后續(xù)階段股價存在回調(diào)的風(fēng)險，給投資人造成損失。

四、數(shù)據(jù)選取與實證方法

（一）數(shù)據(jù)選取

隨機(jī)選取2019年6月5日至2021年7月10日，公開發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的30家公司作為研究樣本，凡是擬發(fā)行的可轉(zhuǎn)債都必須經(jīng)過董事會審議通過，董事會通過后必須以明確的日期向公眾公告，如若可轉(zhuǎn)債已經(jīng)發(fā)行，那么公司一定要有明確的可轉(zhuǎn)債募集說明書公告日，且可以被投資者查閱。為了進(jìn)行事件研究分析，每家上市公司股票價格等相關(guān)數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）實證方法

關(guān)于可轉(zhuǎn)債公告效應(yīng)的研究，大多數(shù)情況下都采用事件研究法。事件研究法最初被用于對會計盈余報告的市場有效性進(jìn)行的經(jīng)驗證明以及對股票分割的市場反應(yīng)所做的研究。事件研究法以某一特殊事件為中心，大多數(shù)是影響股票市場某類股票價格的具體事件，目的在于研究在該事件發(fā)生后是否存在一定的異常收益率。本文也是按照上述研究邏輯，通過研究在公司公布可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告后，判斷公司的股價是否會出現(xiàn)異常收益，以此來驗證該事件對市場投資者的投資決策帶來的影響，從而檢驗公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告是否存在預(yù)期效應(yīng)。

關(guān)于事件窗口的確定，一共分為[0，1]、[0，5]、[0，10]、[0，20]、[0，30]五個窗口。其中0是公告日。

從已經(jīng)獲得的數(shù)據(jù)中，選擇每支可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告日當(dāng)天至后30天，計算這一時間段發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司的股票收益率與相對應(yīng)的萬得全A指數(shù)的收益率之差。

五、實證結(jié)果及分析

從上述數(shù)據(jù)分析可得，在以可轉(zhuǎn)換債券公司募集說明書公告為事件日期的分析中，在公告日當(dāng)天到后30天的時間窗內(nèi)，公司股價異常收益率均為正。僅從月收益來看，公告日當(dāng)天到公告后5天有明顯的異常收益，且其收益率遠(yuǎn)比其他四個窗口期要高。

由于2021年全年公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司的數(shù)量為111家，故在計算公告日當(dāng)天到公告后1天的收益時，考慮到可選標(biāo)的不足的情況，對收益率進(jìn)行調(diào)整。雖然從數(shù)據(jù)來看[0，1]的異常收益率僅次于[0，5]，但是考慮到同一天內(nèi)會有不止一個公司發(fā)布募集說明書，所以實際月收益率要比理論值低。對于其余的三個窗口期，雖然從收益率上來看低于前兩者，但是對于[0，10]和[0，20]來說，其穩(wěn)定性明顯優(yōu)于[0，5]。相比于前兩者，[0，20]和[0，30]范圍內(nèi)的中位數(shù)有明顯的優(yōu)勢。

表1 不同窗口期異常收益率

圖1 不同窗口期下的標(biāo)準(zhǔn)差

圖2 不同窗口期下的月收益（%）

六、結(jié)論與啟示

本文通過事件研究法，檢驗了在我國證券市場上通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式進(jìn)行融資對股價的影響。發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)布募集說明書公告這一行為會給公司股價帶來顯著的正效應(yīng)，特別是募集說明書公告發(fā)行后5天有顯著為正的異常收益。通過與其他各位研究者的結(jié)論相對照，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行確實會給公司的股價在短期內(nèi)帶來正向效應(yīng)，并且該效應(yīng)的窗口期較短。

對于市場投資者而言，此種投資策略的資金容量很小，更適用于小資金的投資者。對于不同的投資者來說，每個人的需求不同，所以根據(jù)此策略選取的持倉時間也不盡相同。如果投資者能夠承受較大的收益波動且原意頻繁調(diào)倉，其可以選擇持倉5日后收盤前賣出。對于不愿承受較大的收益波動且不愿頻繁調(diào)倉的投資者來說，其可以選擇降低預(yù)期收益率，選擇在持倉10日或20日后賣出。對于未能開通創(chuàng)業(yè)板交易資格的投資者來說，不建議選擇持倉1日后賣出，平均來看每3天才會有一家上市公司發(fā)布公告，其中包括在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，所以對于未能開通創(chuàng)業(yè)板資格的投資者來說，存在交易機(jī)會過少的情況。