顧婧 史心雨 陳祥鋒

一、引言

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)一直是金融工作關(guān)注和防范的重點(diǎn)，其關(guān)鍵在于主動(dòng)化解風(fēng)險(xiǎn)源，及時(shí)“撲滅火種”。信用風(fēng)險(xiǎn)作為金融風(fēng)險(xiǎn)的主要類型，具有較強(qiáng)傳染性，管理不當(dāng)容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。2020年新冠肺炎疫情的暴發(fā)導(dǎo)致社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到極大限制，實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)壓力增大，償債能力下降，違約規(guī)模創(chuàng)新高。銀行采取貸款展期、逾期免息等寬松政策予以支持，有效降低了信用風(fēng)險(xiǎn)在金融市場(chǎng)上的傳染性，避免了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。在這樣的現(xiàn)實(shí)背景下，研究企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)影響因素、探索風(fēng)險(xiǎn)管控的有效措施有助于保護(hù)企業(yè)資產(chǎn)安全、守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線、維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜，發(fā)展不平衡不充分帶來(lái)的內(nèi)憂和國(guó)際經(jīng)貿(mào)沖突帶來(lái)的外患使得經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。為適應(yīng)不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、實(shí)現(xiàn)不同宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，國(guó)家不斷出臺(tái)和調(diào)整各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策，隨之也引發(fā)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性（Economic Policy Uncertainty，EPU）的影響問(wèn)題?！?〕由圖1可以看出我國(guó)EPU指數(shù)整體呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，2019年更空前高漲，最高時(shí)可達(dá)970.83。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響〔2〕，使得微觀企業(yè)生存環(huán)境動(dòng)蕩，進(jìn)而誘發(fā)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化：1995—2021年①相關(guān)數(shù)據(jù)由斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布并且實(shí)時(shí)更新，參見(jiàn)：http://policyuncertainty.com，2022年3月18日。本文運(yùn)用算術(shù)平均法將月度指數(shù)轉(zhuǎn)化為年度指數(shù)。

隨著全球一體化的推進(jìn)與商品經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)不再是孤立存在的個(gè)體，而是與多個(gè)企業(yè)建立供應(yīng)鏈關(guān)系，成為供應(yīng)鏈中的一員。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體逐漸由企業(yè)演化為供應(yīng)鏈。“十四五”規(guī)劃著重強(qiáng)調(diào)了產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈優(yōu)化問(wèn)題，已有研究則表明供應(yīng)鏈關(guān)系會(huì)對(duì)企業(yè)融資能力〔3〕、投資效率〔4〕、創(chuàng)新活動(dòng)〔5〕和績(jī)效表現(xiàn)〔6〕等方面產(chǎn)生影響。因此，供應(yīng)鏈關(guān)系作為影響企業(yè)發(fā)展的重要因素，對(duì)企業(yè)抵御外部沖擊，推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展的作用不容忽視。

本文基于我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，借助Baker等人構(gòu)建的EPU指數(shù)作為核心解釋變量，以KMV模型計(jì)算出的違約距離作為企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)代理指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，試圖從企業(yè)外部融資和內(nèi)部投資兩方面闡明政策變動(dòng)影響企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，并進(jìn)一步探究供應(yīng)鏈關(guān)系在其中的重要作用，為企業(yè)提升自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力、抵御外部沖擊提供啟示。本研究主要貢獻(xiàn)在于：（1）豐富了國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)影響因素的相關(guān)研究，并從供應(yīng)鏈關(guān)系視角出發(fā)，探究能夠減弱政策變動(dòng)給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的有效措施，為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理提供新思路。（2）通過(guò)實(shí)證分析證實(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一宏觀風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傳導(dǎo)給企業(yè)，導(dǎo)致企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升，同時(shí)揭示了其中的作用機(jī)制，這是對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性經(jīng)濟(jì)后果研究的有益補(bǔ)充與完善，也為緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能帶來(lái)的不利影響、真正做到主動(dòng)防范化解風(fēng)險(xiǎn)、保證政策有效執(zhí)行、維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定提供理論參考。（3）從資源關(guān)系和資金關(guān)系管理兩個(gè)維度，探究供應(yīng)鏈關(guān)系在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)中的調(diào)節(jié)作用，拓展了供應(yīng)鏈管理研究的范圍，為優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈實(shí)踐提供參考依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升影響著經(jīng)濟(jì)主體的行為決策。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高促使企業(yè)信息披露意愿上升、銀行選擇效應(yīng)增強(qiáng)，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)反而下降。具體來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是企業(yè)信息環(huán)境和管理者自愿披露決策的重要組成部分，不確定性較高時(shí)，管理者披露信息的意愿增強(qiáng)〔7〕，這有利于降低信息不對(duì)稱程度，促使債權(quán)人做出更準(zhǔn)確的判斷，從而降低信用風(fēng)險(xiǎn)。此外，銀行出于安全性的考慮會(huì)對(duì)貸款企業(yè)進(jìn)行更加嚴(yán)格的篩選，向信用更好的企業(yè)提供資金，而信用較差的企業(yè)難以獲得融資。這一選擇效應(yīng)使信用風(fēng)險(xiǎn)研究主體優(yōu)質(zhì)化，因此企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)顯著降低?！?〕

另一方面，作為一種不可避免的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的不利影響似乎更為顯著。首先，不確定性會(huì)帶來(lái)需求沖擊，導(dǎo)致市場(chǎng)需求下降〔9〕，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變差；其次，政策頻繁調(diào)整會(huì)引起股市動(dòng)蕩，加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；〔10〕再次，政策不確定性上升會(huì)抑制企業(yè)投資〔11〕、降低創(chuàng)新能力〔12〕，導(dǎo)致企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受限；最后，政策頻繁調(diào)整使銀行謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，貸款標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格，企業(yè)融資成本與融資難度上升?！?3〕總的來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越強(qiáng)，企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，資金問(wèn)題更加凸顯，最終致使企業(yè)無(wú)法按期償還債務(wù)的可能性加大，信用風(fēng)險(xiǎn)上升。

面對(duì)宏觀政策變動(dòng)帶來(lái)的沖擊，不同企業(yè)遭受的風(fēng)險(xiǎn)有差異。首先，關(guān)注企業(yè)所有制，我國(guó)國(guó)有企業(yè)相比非國(guó)有企業(yè)更容易獲得資源支持，貸款成本更低，在行業(yè)中擁有絕對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力，且能更早地獲悉政策動(dòng)向，對(duì)市場(chǎng)環(huán)境不那么敏感?！?4〕正是由于存在這種偏向性政策，與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)在面對(duì)較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，受沖擊影響可能更大、風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)更強(qiáng)。其次，融資約束一直是制約企業(yè)發(fā)展的重要因素，中小企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)規(guī)模小、資信狀況差、信息披露質(zhì)量低等問(wèn)題難以獲得融資，因而流動(dòng)性約束強(qiáng)，一旦外部不確定性上升則雪上加霜。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)增大企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，且這一效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)和高融資約束企業(yè)中更加明顯。

（二）銀行貸款和企業(yè)投資的中介效應(yīng)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一部分，是影響企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。那么，這種宏觀風(fēng)險(xiǎn)向微觀經(jīng)濟(jì)主體傳導(dǎo)的機(jī)制是什么？為了探究這一問(wèn)題，本文從以下兩方面進(jìn)行分析。

首先，從企業(yè)外部融資環(huán)境來(lái)看，銀行貸款作為主要融資來(lái)源是解決企業(yè)融資約束最直接有效的途徑。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)時(shí)，銀行難以準(zhǔn)確預(yù)期未來(lái)相關(guān)政策走向，面臨的經(jīng)營(yíng)不確定性增強(qiáng)，出于安全性考慮，銀行會(huì)提升貸款標(biāo)準(zhǔn)，緊縮信貸供給〔15〕，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)獲得銀行貸款的難度加大，外部融資能力降低，流動(dòng)性下降，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受限，從而信用風(fēng)險(xiǎn)上升。

其次，從企業(yè)內(nèi)部投資行為來(lái)看，根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，企業(yè)投資具有不可逆性，只有在考慮機(jī)會(huì)成本的情況下收入大于支出時(shí)才會(huì)進(jìn)行投資。〔16〕外部不確定性上升使機(jī)會(huì)成本增加，由于投資不可逆，企業(yè)往往變得更為謹(jǐn)慎，通常會(huì)選擇推遲投資等待時(shí)機(jī)，從而抑制了當(dāng)前的投資決策?！?7〕投資行為受阻使企業(yè)資源利用效率降低，盈利能力與還款能力下降；此外，企業(yè)減少投資會(huì)使市場(chǎng)上可獲得的有效信息減少，信息不對(duì)稱程度加深，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)與投資者難以評(píng)估與監(jiān)測(cè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，融資難度進(jìn)一步加大的同時(shí)還會(huì)引起股市動(dòng)蕩，不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)平穩(wěn)進(jìn)行，使企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)增大。綜上所述，提出假設(shè)2：

H2a：經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高促使銀行緊縮貸款規(guī)模，進(jìn)而增大企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。

H2b：經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高促使企業(yè)減少投資行為，進(jìn)而增大企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。

（三）供應(yīng)鏈關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)資源依賴?yán)碚?，獲取資源和資金的能力是企業(yè)生存的關(guān)鍵。而供應(yīng)鏈關(guān)系管理，可從供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的資源關(guān)系和資金關(guān)系管理兩個(gè)維度來(lái)推動(dòng)供應(yīng)鏈物料流、信息流和資金流“三流”有效協(xié)調(diào)，提升企業(yè)和供應(yīng)鏈的競(jìng)爭(zhēng)能力。因此，當(dāng)外部環(huán)境不確定性上升時(shí)，為保障企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)正常進(jìn)行，維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展，應(yīng)充分利用供應(yīng)鏈關(guān)系提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，緩解外部沖擊產(chǎn)生的負(fù)面影響。

本文通過(guò)供應(yīng)鏈集中度、供應(yīng)鏈地理距離刻畫供應(yīng)鏈資源關(guān)系整合程度，其中供應(yīng)鏈集中度可理解為供應(yīng)鏈資源關(guān)系的規(guī)模整合程度，供應(yīng)鏈地理距離為供應(yīng)鏈資源關(guān)系的空間整合程度；通過(guò)供應(yīng)鏈商業(yè)信用融資來(lái)描述供應(yīng)鏈資金關(guān)系整合程度。討論供應(yīng)鏈集中度、供應(yīng)鏈地理距離和供應(yīng)鏈商業(yè)信用融資在緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊、降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)水平方面的調(diào)節(jié)作用。

首先，高供應(yīng)商（客戶）集中度表明企業(yè)信息流單一、資源配置集中、對(duì)主要供應(yīng)商（客戶）依賴度高，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)議價(jià)能力降低〔18〕，供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險(xiǎn)加劇〔19〕，信用風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)加重?！?0〕因此，降低供應(yīng)商（客戶）集中度可以分散信息流、降低企業(yè)資源依賴度、緩解供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，從而提高自身應(yīng)對(duì)環(huán)境變化的能力，緩解由經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升為企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。

其次，企業(yè)與主要供應(yīng)商（客戶）之間的地理距離越遠(yuǎn)，物料流通過(guò)程越復(fù)雜、營(yíng)業(yè)成本越高〔21〕，同時(shí)遠(yuǎn)距離會(huì)造成企業(yè)監(jiān)督產(chǎn)品質(zhì)量和管理供應(yīng)鏈關(guān)系難度加大，信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題嚴(yán)重?！?2〕因此，縮短企業(yè)與供應(yīng)鏈合作伙伴之間的地理距離可以減少營(yíng)業(yè)成本、降低信息不對(duì)稱與道德風(fēng)險(xiǎn)，從而在經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)降低給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。

最后，商業(yè)信用融資作為供應(yīng)鏈資金流的主要形式，具有門檻低、風(fēng)險(xiǎn)小等特點(diǎn)，可以彌補(bǔ)企業(yè)資金缺口，有效緩解融資約束?！?3〕同時(shí)，由于商業(yè)信用普遍存在于業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的企業(yè)之間，債權(quán)人具有一定的信息優(yōu)勢(shì)，監(jiān)管更加便捷，能夠較為全面地掌握債務(wù)人的財(cái)務(wù)狀況，更好地評(píng)估和管控違約風(fēng)險(xiǎn)?！?4〕此外，企業(yè)可以通過(guò)寬松的商業(yè)信用政策向供應(yīng)商和客戶傳達(dá)保持長(zhǎng)期合作的意愿與能力，促進(jìn)合作型關(guān)系的建立?！?5〕因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)時(shí)，市場(chǎng)環(huán)境不確定性上升，銀行貸款規(guī)模緊縮，商業(yè)信用融資不僅可以填補(bǔ)企業(yè)資金缺口，還可以降低信息不對(duì)稱程度，并進(jìn)一步促進(jìn)供應(yīng)鏈合作型關(guān)系的形成，從而提高企業(yè)應(yīng)對(duì)環(huán)境變化、抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的不利影響。綜上所述，提出假設(shè)3。

H3a：降低供應(yīng)商（客戶）集中度可以緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響。

H3b：縮短企業(yè)與主要供應(yīng)商（客戶）之間的地理距離可以緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響。

H3c：提升供應(yīng)鏈商業(yè)信用融資額可以緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009—2020年我國(guó)A股上市的非金融類公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。選取從2009年開(kāi)始的數(shù)據(jù)有兩個(gè)原因，一是避免2008年金融危機(jī)對(duì)結(jié)果的干擾，二是本文聚焦供應(yīng)鏈視角下企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)管理的有效措施，我國(guó)供應(yīng)鏈相關(guān)數(shù)據(jù)從2009年開(kāi)始逐漸豐富完善，因此將2009年作為起始年份。企業(yè)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)剔除交叉持股和關(guān)鍵變量缺失的企業(yè)樣本，最終獲得25371個(gè)觀測(cè)值。

（二）變量定義

1.企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)

本文借鑒已有研究〔26〕，采用KMV模型計(jì)算違約距離（DD），以此刻畫企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)水平。違約距離是企業(yè)未來(lái)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值E（VA）與違約點(diǎn)DP的相對(duì)距離，違約距離越小，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值越接近違約點(diǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)越大。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性

本文采用Baker等人構(gòu)建的EPU指數(shù)，衡量我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性。〔27〕該指數(shù)以香港權(quán)威英文報(bào)紙《南華早報(bào)》相關(guān)政策報(bào)道為基礎(chǔ)，進(jìn)行識(shí)別分析，所得具體信息由斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布。本文通過(guò)取年度算術(shù)平均值將月度指標(biāo)轉(zhuǎn)化成年度指標(biāo)。

3.中介變量

（1）銀行貸款（BC）：用銀行借款總額與總資產(chǎn)之比表示。

（2）企業(yè)投資（Inv）：用資本性支出與總資產(chǎn)之比表示?！?8〕

4.調(diào)節(jié)變量

（1）供應(yīng)鏈集中度（Con_s、Con_c）：應(yīng)用企業(yè)在前五大供應(yīng)商（客戶）的采購(gòu)額（銷售額）與全年總采購(gòu)額（銷售額）之比來(lái)表示。〔29〕

（2）供應(yīng)鏈地理距離（Dis_s、Dis_c）：應(yīng)用企業(yè)與其主要供應(yīng)商（客戶）注冊(cè)地之間的地理距離〔30〕，并用供應(yīng)商（客戶）交易份額占比進(jìn)行加權(quán)來(lái)表示。

（3）供應(yīng)鏈商業(yè)信用融資（TC）：用商業(yè)信用凈額與總資產(chǎn)之比表示〔31〕，商業(yè)信用凈額＝（應(yīng)付賬款＋應(yīng)付票據(jù)＋預(yù)收賬款）－（應(yīng)收賬款＋應(yīng)收票據(jù)＋預(yù)付賬款）。

5.控制變量

參照以往相關(guān)研究，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、固定資產(chǎn)比率（Fix）、現(xiàn)金流（CF）、企業(yè)價(jià)值（TQ）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）和股權(quán)集中度（Top1）作為控制變量（CV）。此外，本文還使用行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）和地區(qū)固定效應(yīng)（Province）來(lái)消除行業(yè)和地區(qū)差異造成的影響。

（三）實(shí)證模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)1，設(shè)定基準(zhǔn)回歸模型如下：

其中，被解釋變量DDi,t代表企業(yè)i在第t年的違約距離，DD越小，說(shuō)明企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)越大。解釋變量EPUi,t-1表示企業(yè)i在t-1年面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性。controlk,i,t-1是一系列控制變量。λIndustry和λProvince分別表示行業(yè)固定效應(yīng)和地區(qū)固定效應(yīng)。εi,t為擾動(dòng)項(xiàng)。考慮經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)給微觀經(jīng)濟(jì)主體帶來(lái)的影響存在時(shí)滯效應(yīng)，同時(shí)為緩解內(nèi)生性問(wèn)題，解釋變量和控制變量均滯后于被解釋變量一期。

在檢驗(yàn)假設(shè)2，銀行貸款與企業(yè)投資的中介效應(yīng)時(shí)，先采用逐步回歸法檢驗(yàn)系數(shù)，再用Bootstrap法進(jìn)行二次檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)假設(shè)3，供應(yīng)鏈關(guān)系的調(diào)節(jié)作用時(shí)，在模型（1）的基礎(chǔ)上加入調(diào)節(jié)變量以及EPU與調(diào)節(jié)變量的交互項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響

表1報(bào)告了在全樣本和按企業(yè)所有制（SOE）、融資約束程度（采用SA指數(shù)進(jìn)行度量〔32〕）分組下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)水平產(chǎn)生影響的回歸結(jié)果。第（1）列全樣本估計(jì)結(jié)果顯示，EPUt-1回歸系數(shù)顯著為負(fù)（β=-0.067），證實(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)給企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)違約距離縮短，信用風(fēng)險(xiǎn)增大。第（2）—（5）列分樣本估計(jì)結(jié)果在顯示EPUt-1回歸系數(shù)顯著為負(fù)的同時(shí)，還揭示經(jīng)濟(jì)政策不確定性給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)具有不對(duì)稱性。具體而言，經(jīng)過(guò)組間系數(shù)差異檢驗(yàn)，不同所有制和不同融資約束企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)增加程度具有顯著差異，表現(xiàn)為伴隨EPU的升高，非國(guó)有企業(yè)和高融資約束企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)增大幅度顯著高于國(guó)有企業(yè)和低融資約束企業(yè)。至此，表1的回歸結(jié)果充分支持假設(shè)1。

表1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響

（二）銀行貸款與企業(yè)投資的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

誠(chéng)如理論分析部分所述，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升可能會(huì)降低銀行貸款和企業(yè)投資規(guī)模，最終造成企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升。表2報(bào)告了兩種可能作用機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果。在銀行貸款中介效應(yīng)檢驗(yàn)中，第（1）列EPUt-1回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明政策頻繁調(diào)整帶來(lái)的不確定性會(huì)使銀行緊縮貸款規(guī)模，企業(yè)可獲得的貸款額度下降。第（2）列BCt-1回歸系數(shù)顯著為正，表明銀行貸款越少，企業(yè)違約距離越短，信用風(fēng)險(xiǎn)越大。Bootstrap檢驗(yàn)所得間接效應(yīng)置信區(qū)間為（-0.081，-0.061），再次證實(shí)中介效應(yīng)成立。

表2 銀行貸款與企業(yè)投資的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

在企業(yè)投資中介效應(yīng)檢驗(yàn)中，第（3）列EPUt-1回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明政策頻繁調(diào)整帶來(lái)的不確定性會(huì)使企業(yè)減少投資。第（4）列Invt-1回歸系數(shù)顯著為正，即企業(yè)投資越少，違約距離越短，信用風(fēng)險(xiǎn)越高。Bootstrap檢驗(yàn)所得間接效應(yīng)的置信區(qū)間為（-0.075，-0.059），進(jìn)一步證實(shí)中介效應(yīng)成立。綜上，政策頻繁調(diào)整使銀行和企業(yè)變得更加謹(jǐn)慎，企業(yè)獲得銀行貸款額度減少、投資規(guī)模降低，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)上升，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

（三）供應(yīng)鏈關(guān)系的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

表3報(bào)告了供應(yīng)鏈關(guān)系調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列與第（3）列供應(yīng)商端相關(guān)變量交互項(xiàng)不顯著，第（2）列與第（4）列客戶端相關(guān)變量交互項(xiàng)均顯著為負(fù)，其中客戶集中度Con_c與EPU的交互項(xiàng)EPUt-1×Con_c系數(shù)為-0.047，并在1%水平上顯著，說(shuō)明客戶集中度增大會(huì)加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的負(fù)面影響；企業(yè)與主要客戶之間地理距離Dis_c與EPU的交互項(xiàng)EPUt-1×Dis_c系數(shù)為-0.018，在1%水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)與主要客戶之間地理距離變遠(yuǎn)會(huì)加重經(jīng)濟(jì)政策不確定性給企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的影響。因此，企業(yè)應(yīng)該關(guān)注與供應(yīng)鏈上下游，特別是與下游客戶的關(guān)系。通過(guò)管理供應(yīng)鏈資源關(guān)系，降低客戶集中度、縮短與主要客戶之間的地理距離可以增強(qiáng)企業(yè)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力，緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。

表3 供應(yīng)鏈關(guān)系的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

第（5）列EPUt-1×TC回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明利用商業(yè)信用融資可以緩解政策頻繁調(diào)整對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響，提升企業(yè)抵御外部沖擊的能力。因此，在外部不確定性上升，銀行謹(jǐn)慎授信的情況下，企業(yè)可以通過(guò)管理供應(yīng)鏈資金關(guān)系，運(yùn)用商業(yè)信用融資彌補(bǔ)資金缺口，從而減輕外部沖擊給信用風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的負(fù)向影響。至此，假設(shè)3得以驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

一是改變經(jīng)濟(jì)政策不確定性的測(cè)算方式。區(qū)別于Baker等人運(yùn)用《南華早報(bào)》，Davis等人對(duì)《人民日?qǐng)?bào)》和《光明日?qǐng)?bào)》的文章進(jìn)行分析并得到月度CEPU指數(shù)〔33〕，與前文相同，采取算術(shù)平均法將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)，并重復(fù)上文的實(shí)證研究過(guò)程?；貧w結(jié)果中CEPUt-1回歸系數(shù)顯著為負(fù)（β=-0.183，p＜0.01），證實(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)給企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)增大，與上文的結(jié)論一致。

二是改變企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的衡量方式。不同于KMV模型運(yùn)用企業(yè)股票市場(chǎng)信息推算信用風(fēng)險(xiǎn)，Z值模型基于企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)度量信用風(fēng)險(xiǎn)〔34〕，Z值越大表明企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)越小?；貧w結(jié)果中EPUt-1回歸系數(shù)顯著為負(fù)（β=-0.044，p＜0.01），與前面研究結(jié)果保持一致，證實(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)增大企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論與啟示

本文利用經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和基于KMV模型計(jì)算的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，考量經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，揭示其中的作用機(jī)制，并探究供應(yīng)鏈關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：（1）經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)給企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)增大；同時(shí)，這一風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)具有不對(duì)稱性，非國(guó)有企業(yè)和高融資約束企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的增大幅度更明顯。（2）銀行貸款和企業(yè)投資分別是經(jīng)濟(jì)政策不確定性作用于企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的外部和內(nèi)部的重要傳導(dǎo)媒介；當(dāng)不確定性上升時(shí)，銀行貸款規(guī)模緊縮（外部傳導(dǎo)路徑），企業(yè)投資水平下降（內(nèi)部傳導(dǎo)路徑），最終導(dǎo)致企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升。（3）供應(yīng)鏈關(guān)系能夠調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，通過(guò)供應(yīng)鏈資源關(guān)系管理視角降低供應(yīng)鏈下游客戶集中度、縮短與主要客戶之間的空間距離，以及通過(guò)供應(yīng)鏈資金關(guān)系管理視角提高供應(yīng)鏈商業(yè)信用融資凈值，可以緩解政策頻繁變動(dòng)帶來(lái)的沖擊，提升企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

因此，對(duì)于企業(yè)而言，了解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響及傳導(dǎo)路徑，有助于企業(yè)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)源，提高對(duì)政策變動(dòng)的敏銳性。充分利用供應(yīng)鏈關(guān)系，有效管理資源和資金關(guān)系，有助于提高企業(yè)抵御外部沖擊的能力，降低不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，從而保持穩(wěn)定健康的運(yùn)營(yíng)狀態(tài)。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，掌握供應(yīng)鏈關(guān)系特征可以促進(jìn)資金有效配置。供應(yīng)鏈中具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，如國(guó)有企業(yè)、上市企業(yè)等通常扮演著信貸提供方的角色，為上下游合作伙伴提供商業(yè)信用融資。外部不確定性上升時(shí)，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)適當(dāng)提升對(duì)國(guó)有企業(yè)等具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的信貸額度可以使資金有效流轉(zhuǎn)。對(duì)于政策制定者而言，運(yùn)用政策手段進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)，應(yīng)關(guān)注因政策調(diào)整引發(fā)的不確定性給金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。在保持政策穩(wěn)定性的同時(shí)，可以提前釋放信號(hào)，加強(qiáng)政策引導(dǎo)，從而增強(qiáng)政策可預(yù)期性，保證政策有效執(zhí)行，維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定。