梁思源 ，鄭田丹

（1.上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,上海 201620；2.南京信息工程大學(xué) 商學(xué)院,江蘇 南京 210044；3.南京信息工程大學(xué) 江北新區(qū)發(fā)展研究院,江蘇 南京 210044）

一、引 言

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)逐步轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的背景下，金融參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)的程度越來(lái)越高。實(shí)體企業(yè)通過(guò)金融渠道獲得收益的比重在近年來(lái)有了快速的提高，經(jīng)濟(jì)金融化格局正在加速形成（張成思和張步曇，2016）。在此背景下，實(shí)體企業(yè)在生產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行的投資比重在不斷降低：2007年中國(guó)上市實(shí)體企業(yè)的實(shí)業(yè)投資率①實(shí)業(yè)投資率按照張成思和張步曇（2016）的研究設(shè)定為（當(dāng)期投資于固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所指出的現(xiàn)金）/（當(dāng)期固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的賬面凈值），此處原始數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為8.96%，2019年這一比重已經(jīng)下降至4.82%。這一現(xiàn)象背后的深層原因在于，金融化環(huán)境下不同投資渠道帶來(lái)的利潤(rùn)率發(fā)生了質(zhì)的改變。在金融業(yè)盈利攀升的現(xiàn)實(shí)情況下②2019年工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)6.2萬(wàn)億元，同比下降13.42%，同期銀行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)20萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.29%。此處原始數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。，實(shí)體企業(yè)試圖通過(guò)在金融領(lǐng)域擴(kuò)大投資規(guī)模以分享超額利潤(rùn)，金融投資率也逐步提升。

然而當(dāng)金融業(yè)發(fā)展到過(guò)度吸納社會(huì)財(cái)富的程度時(shí)，會(huì)引致金融危機(jī)并造成經(jīng)濟(jì)的萎靡。從企業(yè)角度來(lái)看，過(guò)度金融化將導(dǎo)致債務(wù)杠桿率過(guò)高、投資效率下降等多種結(jié)構(gòu)性問(wèn)題（鄭田丹等，2018）。已有研究揭示了政府審計(jì)在國(guó)有資產(chǎn)保值增值、金融風(fēng)險(xiǎn)防范方面發(fā)揮的積極作用（馬東山等，2019；李校紅和郭檬楠，2020；郭檬楠和郭金花，2020；張?jiān)徍驮婪品疲?021；劉芳和王美英，2021），為本文拓展政府審計(jì)的治理效應(yīng)提供了理論和實(shí)踐基礎(chǔ)。雖然有學(xué)者關(guān)注了政府審計(jì)對(duì)國(guó)有企業(yè)金融化的抑制作用（陳文川等，2021），但是只分析政府審計(jì)對(duì)國(guó)企金融化的影響，并不能清晰地識(shí)別政府審計(jì)抑制國(guó)有企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)的凈效應(yīng)。由于國(guó)有企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)并不相同，適度的金融化有助于企業(yè)優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的良性發(fā)展（Theurillat等，2010）；然而基于逐利動(dòng)機(jī)的過(guò)度金融化則會(huì)惡化企業(yè)的資源配置效率，擠出實(shí)體投資，提升金融風(fēng)險(xiǎn)（Epstein，2005；Seo等，2012；杜勇等，2017）。因此，在國(guó)有企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)治理的相關(guān)研究中，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注國(guó)有企業(yè)的過(guò)度金融化，而不應(yīng)將實(shí)體企業(yè)金融化視為同質(zhì)化行為（黃賢環(huán)等，2019）。本文的增量貢獻(xiàn)在于深入分析了政府審計(jì)抑制國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化的效果與作用路徑，從審計(jì)揭示與威懾的功能維度豐富了政府審計(jì)的研究。

圖1展示了2007年至2017年國(guó)有非金融上市企業(yè)的金融化水平變動(dòng)趨勢(shì)和歷年審計(jì)署關(guān)于國(guó)有企業(yè)的審計(jì)結(jié)果公告數(shù)量變動(dòng)趨勢(shì)?？梢园l(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)在這一時(shí)間范圍內(nèi)呈現(xiàn)出金融化水平整體快速提升的趨勢(shì)，從2007 年的48.29%提升到2017年的63.26%，并在2016年達(dá)到極大值67.14%。其局部極值點(diǎn)幾乎與審計(jì)署審計(jì)結(jié)果公告數(shù)量變動(dòng)趨勢(shì)的極值點(diǎn)重合且相反。這種趨勢(shì)上的變動(dòng)是不是巧合？國(guó)有實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)狀是否真的因?yàn)檎畬徲?jì)的力度加大而有所緩解？其內(nèi)在作用機(jī)制是什么？都將是本文要討論的問(wèn)題。

圖1 2007—2017 年國(guó)有非金融上市企業(yè)金融化指數(shù)及審計(jì)署審計(jì)結(jié)果公告數(shù)量變動(dòng)

本文選取2008—2020年中國(guó)滬深A(yù)股國(guó)有上市公司為研究樣本，考察政府審計(jì)與國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化之間的關(guān)系，分析政府審計(jì)治理效應(yīng)的作用路徑。本文可能的貢獻(xiàn)如下：（1）拓展了政府審計(jì)治理效應(yīng)的理論框架。不同于已有文獻(xiàn)從防范國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等方面考察政府審計(jì)的實(shí)施效果，本文從“脫實(shí)向虛”的視角，揭示了政府審計(jì)對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化的治理效應(yīng)。具體來(lái)說(shuō)，本文考察了政府審計(jì)的揭示力度、威懾力度與國(guó)企過(guò)度金融化之間的關(guān)系，為審計(jì)機(jī)關(guān)提高審計(jì)效果，抑制國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（2）豐富了有關(guān)企業(yè)過(guò)度金融化影響因素的研究。區(qū)別于已有文獻(xiàn)從貨幣政策、銀企關(guān)系、管理層特征等方面考察企業(yè)金融化的影響因素，本文關(guān)注政府審計(jì)對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化的影響效應(yīng)，并且通過(guò)中介效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)模型深入考察國(guó)有企業(yè)實(shí)體投資與代理成本對(duì)二者關(guān)系的影響，拓展了實(shí)體企業(yè)金融化研究的視角。

本文剩余部分內(nèi)容結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述與理論假說(shuō)，在梳理相關(guān)研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上提出本文的研究假說(shuō)；第三部分是研究設(shè)計(jì)，構(gòu)建實(shí)證模型，選取國(guó)有企業(yè)樣本，對(duì)上述假說(shuō)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；第四部分是實(shí)證結(jié)果，通過(guò)實(shí)證分析，驗(yàn)證理論分析的可靠性；第五部分是進(jìn)一步檢驗(yàn)，深入分析政府審計(jì)的治理效應(yīng)與作用路徑；第六部分結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述與理論假說(shuō)

（一）政府審計(jì)的治理效應(yīng)

本文研究的政府審計(jì)是指審計(jì)署依法對(duì)國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債、損益及其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行的審計(jì)監(jiān)督。作為國(guó)家治理體系的重要組成部分，政府審計(jì)具有預(yù)防、揭示和抵御功能，能夠保障和提升國(guó)有企業(yè)受托責(zé)任的有效履行。圍繞政府審計(jì)在高質(zhì)量發(fā)展的背景下防范國(guó)有企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)這一主題，已有文獻(xiàn)進(jìn)行了多方面的探討。

關(guān)于政府審計(jì)促進(jìn)國(guó)有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、提升經(jīng)營(yíng)效率的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)政府審計(jì)能夠通過(guò)發(fā)揮信息治理、市場(chǎng)治理和權(quán)力治理作用提升國(guó)有企業(yè)價(jià)值（馬東山等，2019），通過(guò)優(yōu)化公司治理促進(jìn)國(guó)有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（董志愿和張?jiān)彛?021）。審計(jì)機(jī)關(guān)促進(jìn)國(guó)有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的優(yōu)化效應(yīng)體現(xiàn)在：提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效（蔡利和馬可哪吶，2014），完善內(nèi)部控制（褚劍和方軍雄，2018），提升產(chǎn)能利用率（唐嘉尉和蔡利，2021），提高國(guó)有企業(yè)全要素生產(chǎn)率（郭金花和楊瑞平，2020）。

關(guān)于政府審計(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)防范的研究，有學(xué)者認(rèn)為政府審計(jì)在防范金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定、保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)安全和國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全方面發(fā)揮了重要作用（張?jiān)徍驮婪品疲?021）。也有研究從高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品出發(fā)，發(fā)現(xiàn)政府審計(jì)抑制了國(guó)有企業(yè)金融衍生品投機(jī)交易和場(chǎng)外交易，并且對(duì)于國(guó)有企業(yè)正常的套期保值需求沒(méi)有負(fù)面影響（劉芳和王美英，2021）；陳文川等（2021）發(fā)現(xiàn)政府審計(jì)能夠抑制國(guó)有企業(yè)的金融化水平。上述文獻(xiàn)為本文研究政府審計(jì)的功能效應(yīng)提供了理論參考，但是尚未有文獻(xiàn)關(guān)注政府審計(jì)抑制國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化的效果與作用路徑。

（二）企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響因素

企業(yè)“脫實(shí)向虛”的一般特征是實(shí)體企業(yè)在金融領(lǐng)域的投資增加（Crotty，2003）。當(dāng)企業(yè)從金融渠道獲利的比重超過(guò)實(shí)體生產(chǎn)渠道獲利的比重后，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的中心就轉(zhuǎn)移至金融部門，表現(xiàn)為企業(yè)的“脫實(shí)向虛”，即企業(yè)的過(guò)度金融化（Krippner，2005；Foster，2007）。已有研究發(fā)現(xiàn)，適度的金融化可以提高宏觀經(jīng)濟(jì)債務(wù)率，促使生產(chǎn)與消費(fèi)的統(tǒng)一（Smart 和 Lee，2003），平衡供給與需求，提升資源配置效率（Theurillat等，2010）。然而，企業(yè)的過(guò)度金融化將會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)（Orhangazi，2008），加大貧富差距，最終引發(fā)金融危機(jī)（Epstein，2005）。因此，企業(yè)適度的金融化有助于其保值增值，但是金融化水平過(guò)高則會(huì)擠出實(shí)體投資，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)金融化水平的因素主要可以分為企業(yè)內(nèi)部因素與外部環(huán)境因素兩類。高業(yè)績(jī)或者低業(yè)績(jī)的公司都傾向于持有較多的金融資產(chǎn)（宋軍和陸旸，2015）；企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平越高，越會(huì)加劇其金融化程度（顧雷雷等，2020）；此外，企業(yè)管理層群體特征（杜勇等，2019；閆海洲和陳百助，2018）也會(huì)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)的配置水平產(chǎn)生影響。在關(guān)于外部因素的研究方面，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)金融貨幣政策與財(cái)政政策影響企業(yè)的金融化水平（楊箏等，2019；馬思超和彭俞超，2019），經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)加劇企業(yè)金融化（彭俞超等，2018）。那么，政府審計(jì)作為一種獨(dú)立的外部治理機(jī)制，會(huì)如何影響企業(yè)的過(guò)度金融化水平，進(jìn)而防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這一話題有待深入討論。

（三）政府審計(jì)與國(guó)企過(guò)度金融化

由于存在預(yù)算軟約束與內(nèi)部人控制，國(guó)有企業(yè)在配置金融資產(chǎn)時(shí)更多出于投機(jī)逐利的動(dòng)機(jī)，從而更容易出現(xiàn)過(guò)度金融化的現(xiàn)象（杜勇等，2017）。根據(jù)公共受托經(jīng)濟(jì)責(zé)任理論，維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全是審計(jì)機(jī)關(guān)的重要任務(wù)之一，政府審計(jì)抑制國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化的路徑表現(xiàn)在以下幾方面。

一是政府審計(jì)能夠直接揭示被審計(jì)企業(yè)的違法違規(guī)行為。審計(jì)機(jī)關(guān)承擔(dān)著保障國(guó)有資產(chǎn)安全的重要職責(zé)，擁有揭示問(wèn)題、處理問(wèn)題的權(quán)利和義務(wù)。通過(guò)審計(jì)署在其官網(wǎng)發(fā)布的審計(jì)結(jié)果公告可以發(fā)現(xiàn)，審計(jì)機(jī)關(guān)重點(diǎn)關(guān)注財(cái)務(wù)管理和會(huì)計(jì)核算、企業(yè)重大決策和管理、廉潔從業(yè)等方面的問(wèn)題。如果國(guó)有企業(yè)的金融資產(chǎn)配置、財(cái)務(wù)處理、經(jīng)營(yíng)決策等方面存在違法違規(guī)的情況，政府審計(jì)能夠發(fā)揮揭示功能，對(duì)被審計(jì)企業(yè)的金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生約束效應(yīng)。例如，審計(jì)署2017年第23號(hào)審計(jì)結(jié)果公告披露：2014年，中國(guó)化工未經(jīng)集體決策，違規(guī)出借資金21億元、提供擔(dān)保19.8億元。在發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)存在高風(fēng)險(xiǎn)、不合規(guī)的金融資產(chǎn)配置時(shí)，審計(jì)機(jī)關(guān)將依法出具審計(jì)報(bào)告、下達(dá)審計(jì)決定書，要求被審計(jì)單位限期整改并公示。此外，審計(jì)署的審計(jì)結(jié)果公告向社會(huì)公眾公開(kāi)，能夠與媒體監(jiān)督、群眾監(jiān)督等力量形成合力。因此，政府審計(jì)能夠揭示國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化的違規(guī)操作，約束國(guó)有企業(yè)進(jìn)行整改，主動(dòng)削減金融化水平。

二是政府審計(jì)能夠通過(guò)提升國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資水平，進(jìn)而減少對(duì)金融資產(chǎn)的投入。在既定的資產(chǎn)規(guī)模下，國(guó)有企業(yè)的固定資產(chǎn)投資與金融資產(chǎn)投資一般呈現(xiàn)出互相“擠占”的特征（黃賢環(huán)和王瑤，2021）。政府審計(jì)通過(guò)改善國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與內(nèi)部管理，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部控制（池國(guó)華等，2019；唐大鵬和從阓勻，2020），提高經(jīng)營(yíng)效率（蔡利和馬可哪吶，2014），可以降低國(guó)有企業(yè)實(shí)物投資的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高固定資產(chǎn)投資的水平，最終“擠出”金融資產(chǎn)投資。

三是政府審計(jì)能夠抑制國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化的動(dòng)機(jī)。具有較高獨(dú)立性與權(quán)威性的審計(jì)機(jī)關(guān)能夠直接約束高管的自利行為,抑制國(guó)有企業(yè)管理層的機(jī)會(huì)主義行為（唐嘉尉和蔡利，2021）。國(guó)有企業(yè)普遍存在“所有者缺位”的代理問(wèn)題，大股東或者管理層可能存在較強(qiáng)的自利動(dòng)機(jī)，而金融資產(chǎn)的高流動(dòng)性、高收益更容易被操縱，其“蓄水池”功能也有較強(qiáng)的隱蔽性，最終導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化，有損于企業(yè)的健康發(fā)展。審計(jì)機(jī)關(guān)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注國(guó)有企業(yè)主要領(lǐng)導(dǎo)人員的經(jīng)濟(jì)責(zé)任履行情況，2019年7月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《黨政主要領(lǐng)導(dǎo)干部和國(guó)有企事業(yè)單位主要領(lǐng)導(dǎo)人員經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)規(guī)定》，全面加強(qiáng)完善了審計(jì)機(jī)關(guān)對(duì)國(guó)有企事業(yè)單位主要領(lǐng)導(dǎo)人員的經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)工作。國(guó)有企業(yè)主要領(lǐng)導(dǎo)干部的經(jīng)濟(jì)責(zé)任履行情況受到審計(jì)機(jī)關(guān)的大力監(jiān)督，為了避免可能存在的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)，管理層傾向于穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，通過(guò)企業(yè)金融化進(jìn)行獲利的動(dòng)機(jī)大幅下降。

基于此，本文提出以下假說(shuō)：

H1：在控制其他因素的情況下，政府審計(jì)能夠降低國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化的水平。

政府審計(jì)作為一個(gè)獨(dú)立的治理機(jī)制，通過(guò)發(fā)揮威懾效應(yīng)與揭示效應(yīng)，在約束國(guó)有企業(yè)管理層的自利行為、保障國(guó)有企業(yè)平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)、實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增值等方面發(fā)揮著重要作用。對(duì)于被審計(jì)的國(guó)有企業(yè)，過(guò)度金融化的水平會(huì)隨著審計(jì)威懾力度和審計(jì)揭示力度的提高而降低。

政府審計(jì)的威懾力度是指獨(dú)立、權(quán)威的政府審計(jì)監(jiān)督能夠弱化國(guó)有企業(yè)違法違規(guī)的動(dòng)機(jī)，對(duì)同一家國(guó)有企業(yè)而言，多次審計(jì)的威懾力度要高于單次審計(jì)。隨著審計(jì)威懾力度的提升，國(guó)有企業(yè)管理層在財(cái)務(wù)決策時(shí)會(huì)更為規(guī)范、穩(wěn)健。對(duì)國(guó)有企業(yè)的管理層而言，具有天然獨(dú)立性與權(quán)威性的政府審計(jì)能夠帶來(lái)足夠的威懾力。對(duì)于國(guó)有企業(yè)投融資中所存在的違規(guī)問(wèn)題，審計(jì)機(jī)關(guān)不僅能夠出具審計(jì)決定書，還可以將相關(guān)問(wèn)題移交處理。同時(shí)，審計(jì)機(jī)關(guān)通過(guò)發(fā)布審計(jì)結(jié)果公告，有利于新聞媒體、社會(huì)公眾參與監(jiān)督，推進(jìn)信息的公開(kāi)透明，加大審計(jì)的威懾作用。

政府審計(jì)的揭示力度是指審計(jì)機(jī)關(guān)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題線索并依法公告的程度。對(duì)于同樣接受了政府審計(jì)的國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，審計(jì)結(jié)果公告中揭示的有關(guān)金融化的違法違規(guī)問(wèn)題越多，政府審計(jì)對(duì)“脫實(shí)向虛”的治理效應(yīng)也就越強(qiáng)。隨著審計(jì)揭示力度的提升，國(guó)有企業(yè)在投資決策方面的不合規(guī)操作將更多地被發(fā)現(xiàn)。審計(jì)機(jī)關(guān)能夠通過(guò)強(qiáng)大的信息手段，揭示國(guó)有企業(yè)金融化的潛在風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)落實(shí)整改，使國(guó)有企業(yè)金融化水平回歸到較為合理的區(qū)間，提高國(guó)有資本配置效率。

基于此，本文提出以下假說(shuō)：

H2：在接受政府審計(jì)的國(guó)有企業(yè)中，政府審計(jì)的威懾力度越強(qiáng)，國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化的水平越低。

H3：在接受政府審計(jì)的國(guó)有企業(yè)中，政府審計(jì)的揭示力度越強(qiáng)，國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化的水平越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

2010年，審計(jì)署發(fā)布了第一份國(guó)有企業(yè)審計(jì)結(jié)果的公告。本文基于審計(jì)署歷年公開(kāi)披露的審計(jì)結(jié)果公告，考察政府審計(jì)對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化的影響。其中，本文以審計(jì)結(jié)果公告中披露的審計(jì)署執(zhí)行審計(jì)的年份為研究時(shí)點(diǎn)，比如在《2018年第37號(hào)公告：中國(guó)西電集團(tuán)有限公司2016年度財(cái)務(wù)收支等情況審計(jì)結(jié)果》中，審計(jì)署于2017年執(zhí)行了對(duì)中國(guó)西電集團(tuán)財(cái)務(wù)收支等情況的審計(jì)，因此本文的樣本區(qū)間為2008—2020年。樣本公司的選取過(guò)程如下：根據(jù)審計(jì)結(jié)果公告中的被審計(jì)企業(yè)名稱，結(jié)合CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，查找實(shí)際控制人或者直接控制人為被審計(jì)國(guó)有企業(yè)的上市公司，同時(shí)在被審計(jì)國(guó)企的官方網(wǎng)站中“投資者關(guān)系”等欄目中查找集團(tuán)旗下的上市公司，進(jìn)行再次核對(duì)。本文進(jìn)一步選擇所有上市國(guó)有企業(yè)作為對(duì)照組樣本。本文對(duì)樣本按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行剔除：（1）金融保險(xiǎn)行業(yè)的樣本；（2）重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）ST、PT等特殊處理的樣本。最終得到8099個(gè)觀測(cè)值。為緩解異常值的影響，我們對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

1.過(guò)度金融化的測(cè)度

參考Richardson（2006）度量非效率投資的思想，借鑒黃賢環(huán)等（2019）、王少華和上官澤明（2019）的模型設(shè)計(jì)，本文構(gòu)建模型（1）對(duì)企業(yè)最優(yōu)金融化水平進(jìn)行擬合：

其中，F(xiàn)IN表示企業(yè)金融化水平，采用兩種方式度量：一是參考杜勇等（2017）、彭俞超等（2018）和于連超等（2021）的計(jì)量方法，使用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重度量企業(yè)金融化程度，即FIN1=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)×100%；二是參考張成思和張步曇（2016）的計(jì)量方法，采用金融渠道獲利占總收益的思路，以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的絕對(duì)值對(duì)金融渠道獲利水平進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，即FIN2=（金融渠道獲利－營(yíng)業(yè)利潤(rùn)）/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的絕對(duì)值，其中金融渠道獲利=投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益+其他綜合收益。LEV為企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率，以上期資產(chǎn)負(fù)債率表示；ROA為企業(yè)盈利能力，以上期總資產(chǎn)報(bào)酬率表示；TobinQ為企業(yè)成長(zhǎng)性水平，以上期托賓Q值表示；OCF為企業(yè)現(xiàn)金流狀況，以上期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值表示；AGE表示企業(yè)成立時(shí)長(zhǎng)，以Ln（1+樣本年份－成立年份）表示；SIZE為企業(yè)規(guī)模，以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；此外，在模型中控制了行業(yè)和年度虛擬變量。

本文對(duì)模型（1）采用OLS回歸擬合出實(shí)體企業(yè)最優(yōu)金融化水平（FIN_x），然后以企業(yè)實(shí)際金融化水平（FIN）與最優(yōu)金融化水平（FIN_x）之差度量企業(yè)過(guò)度金融化水平（ExFINi,t），其值越大表明過(guò)度金融化的水平越高。在使用模型（1）估計(jì)最優(yōu)金融化水平時(shí)，為了下文檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別采用FIN1、FIN2作為被解釋變量，計(jì)算出兩種過(guò)度金融化水平指標(biāo)ExFIN1i,t與ExFIN2i,t。

2.模型設(shè)計(jì)

根據(jù)前文的研究假說(shuō)，借鑒Bertrand和Mullainathan（2003）的方法，參考劉芳和王美英（2021）的研究設(shè)計(jì)，構(gòu)建控制公司與年度固定效應(yīng)的雙重差分模型對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，ExFINi,t為被解釋變量，表示企業(yè)過(guò)度金融化水平。Audit為解釋變量，度量方法為政府審計(jì)后（被審計(jì)年份以及之后三年）取1，其他年份取0。

為了檢驗(yàn)假說(shuō)H2，本文參考褚劍和方軍雄（2018）、唐嘉尉和蔡利（2021）的研究，構(gòu)建政府審計(jì)威懾力度指標(biāo)（Audit1）對(duì)政府審計(jì)抑制國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化的威懾效應(yīng)進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。由于部分國(guó)有企業(yè)在樣本區(qū)間內(nèi)接受了審計(jì)署的多次審計(jì)，Audit1的度量方法為：當(dāng)國(guó)有企業(yè)每次接受政府審計(jì)時(shí)，審計(jì)當(dāng)年及以后年度取1，然后將該指標(biāo)按照年度加總，得到國(guó)有企業(yè)累計(jì)接受政府審計(jì)的次數(shù)。該指標(biāo)越大，說(shuō)明政府審計(jì)介入次數(shù)越多。

為了檢驗(yàn)假說(shuō)H3，本文參考楊華領(lǐng)和宋常（2019）的研究，根據(jù)審計(jì)結(jié)果公告的文本內(nèi)容，構(gòu)建政府審計(jì)揭示力度指標(biāo)（Audit2）對(duì)政府審計(jì)抑制國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化的揭示效應(yīng)進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。Audit2的度量方法為：審計(jì)結(jié)果公告中披露有關(guān)國(guó)有企業(yè)金融化的問(wèn)題數(shù)量乘以Audit。該指標(biāo)越大，說(shuō)明政府審計(jì)揭示有關(guān)金融化的問(wèn)題越多，審計(jì)揭示力度越強(qiáng)。

以上三個(gè)衡量政府審計(jì)監(jiān)督的指標(biāo)存在一定的聯(lián)系，但是具有不同的內(nèi)涵。其中，政府審計(jì)變量（Audit）反映了在所有國(guó)有企業(yè)樣本中，有哪些國(guó)企接受了審計(jì)監(jiān)督。而政府審計(jì)威懾力度指標(biāo)（Audit1）衡量了在被審計(jì)單位的樣本之中，某一家國(guó)企接受政府審計(jì)的次數(shù)，以此反映政府審計(jì)威懾力度的強(qiáng)弱；政府審計(jì)揭示力度指標(biāo)（Audit2）則反映在被審計(jì)單位的樣本之中，審計(jì)機(jī)關(guān)揭示與金融化相關(guān)的違法違規(guī)問(wèn)題的力度。

借鑒已有文獻(xiàn)，本文主要控制對(duì)過(guò)度金融化有顯著影響的公司或行業(yè)變量，為了避免可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，控制變量均取滯后一期的數(shù)值。Controls為控制變量集合，包括：資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、成長(zhǎng)性（TobinQ）、第一大股東持股比例（FIRST）、盈利能力（ROA）、上市年齡（LISTAGE）、兩職合一（DUAL）、高管持股（GSHARE）、獨(dú)董占比（Indirector）和企業(yè)規(guī)模（SIZE）。ui表示不可觀測(cè)到的個(gè)體特殊效應(yīng)，表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，在回歸時(shí)控制了公司、年份固定效應(yīng)。各變量具體定義及計(jì)算方式見(jiàn)表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。企業(yè)金融化水平（FIN1）的均值為3.529，中位數(shù)為0.663，表明至少有一半以上的樣本公司持有金融資產(chǎn)，最大值為38.893，表明部分公司持有金融資產(chǎn)的比重較大。FIN2表示企業(yè)從金融渠道獲利的水平，均值為?0.256，根據(jù)定義和計(jì)算公式，當(dāng)FIN2的值大于?1時(shí)，說(shuō)明金融渠道獲得的利潤(rùn)對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)為正。解釋變量Audit的均值為0.099，表示在全樣本中，有9.9%的樣本受到政府審計(jì)的影響。根據(jù)審計(jì)威懾力度（Audit1）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，共有13家國(guó)有企業(yè)接受過(guò)三次審計(jì)，66家國(guó)有企業(yè)接受過(guò)二次審計(jì)，63家國(guó)有企業(yè)接受過(guò)一次審計(jì)。審計(jì)揭示力度（Audit2）的結(jié)果顯示，Audit2的最大值為7，表明在審計(jì)結(jié)果公告中最多揭示了7個(gè)國(guó)有企業(yè)金融化的相關(guān)問(wèn)題。在控制變量中，資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）均值為52.139%，公司規(guī)模（SIZE）的均值為22.617，從極值和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，樣本公司杠桿率與規(guī)模存在較大差異。成長(zhǎng)能力（TobinQ）均值為1.709，股權(quán)集中度（FIRST）的均值為40%，最大值為77%，最小值為12.1%，說(shuō)明樣本公司第一大股東持股比例的差異較大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3為主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)表。無(wú)論是金融化程度FIN、FIN2還是過(guò)度金融化水平ExFIN1、ExFIN2與政府審計(jì)變量Audit、Audit1、Audit2之間的相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)，初步說(shuō)明政府審計(jì)有利于降低企業(yè)金融化水平。此外，各個(gè)控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均沒(méi)有超過(guò)0.5。方差膨脹因子的檢驗(yàn)顯示，各變量方差膨脹因子的最大值為1.75，均值為1.26，表明模型中不存在多重共線性的問(wèn)題。

表3 相關(guān)性分析

（二）多元回歸分析

為了檢驗(yàn)政府審計(jì)對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化的治理作用，利用模型（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。首先控制了年份和公司固定效應(yīng)，進(jìn)一步加入控制變量進(jìn)行回歸。列（1）和列（3）是未加入控制變量的回歸結(jié)果，政府審計(jì)（Audit）的系數(shù)分別為?0.295和?0.206，均在1%的水平上顯著。加入控制變量之后的結(jié)果如列（2）和列（4）所示，政府審計(jì)的系數(shù)也均在1%的水平上顯著為負(fù)。無(wú)論被解釋變量過(guò)度金融化水平ExFIN采用哪種計(jì)量方式估計(jì)，政府審計(jì)的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明經(jīng)過(guò)政府審計(jì)之后，國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化的水平會(huì)有所降低，驗(yàn)證了假說(shuō)H1。

表4 政府審計(jì)與企業(yè)過(guò)度金融化

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)政府審計(jì)功能效應(yīng)對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化的影響，本文基于內(nèi)部有效性視角從政府審計(jì)威懾力度和揭示力度兩個(gè)維度考察政府審計(jì)對(duì)國(guó)有企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響。具體地，本文選擇政府審計(jì)介入次數(shù)與審計(jì)結(jié)果公告中有關(guān)企業(yè)金融化的問(wèn)題數(shù)量分別作為審計(jì)威懾力度和審計(jì)揭示力度的替代變量。

表5報(bào)告了被審計(jì)國(guó)有企業(yè)樣本的檢驗(yàn)結(jié)果。審計(jì)威懾力度（Audit1）的回歸系數(shù)分別為?0.178和?0.212，分別在5%和1%的水平上顯著，表明當(dāng)政府審計(jì)介入次越多、威懾力度越大時(shí)，政府審計(jì)對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化的抑制作用越強(qiáng)。審計(jì)揭示力度（Audit2）的回歸系數(shù)分別為?0.089和?0.089，均在5%的水平上顯著，表明當(dāng)審計(jì)發(fā)現(xiàn)并披露的相關(guān)問(wèn)題越多、審計(jì)揭示力度越大時(shí)，政府審計(jì)對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化的抑制作用越強(qiáng)。驗(yàn)證了假說(shuō)H2與H3。

表5 政府審計(jì)功能與企業(yè)過(guò)度金融化

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.Heckman檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步緩解可能存在的政府審計(jì)選擇偏差對(duì)研究結(jié)論的影響，克服樣本自選擇所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采取Heckman兩階段回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在第一階段中，將政府審計(jì)（Audit）作為被解釋變量，模型（2）中的控制變量作為解釋變量。在第二階段的回歸中，將第一階段回歸得到的逆米爾斯比率加入模型（2）。第二階段Audit的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，與主回歸結(jié)果保持一致。此外，逆米爾斯比率IMR的系數(shù)不顯著，說(shuō)明不存在政府審計(jì)選擇偏差所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題（限于篇幅，結(jié)果備索）。

2.傾向得分匹配。為在一定程度上緩解樣本選擇所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分采用傾向得分匹配PSM構(gòu)建配對(duì)樣本，在此基礎(chǔ)上回歸分析。其中，匹配變量選擇公司規(guī)模、盈利水平、資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例、管理層持股比例等要素。由于本研究中實(shí)驗(yàn)組與處理組均屬于國(guó)有企業(yè)，存在多個(gè)合理匹配樣本，為了降低抽樣方差，采用一對(duì)多的最相鄰匹配方法進(jìn)行配對(duì)?；赑SM匹配樣本的回歸結(jié)果驗(yàn)證了本文結(jié)論（限于篇幅，結(jié)果備索）。

3.排除同期政策的影響。除了政府審計(jì)這一外生沖擊，一些其他政策因素也可能對(duì)國(guó)有企業(yè)的過(guò)度金融化產(chǎn)生影響。2013年，中央巡視組開(kāi)始對(duì)央企進(jìn)行巡視試點(diǎn)，到2015年實(shí)現(xiàn)了中央企業(yè)的巡視全覆蓋。在巡視監(jiān)督的背景下，國(guó)有企業(yè)的投資決策也有可能出現(xiàn)一些變化，進(jìn)而影響到企業(yè)金融化的程度。因此，本文選擇2008—2012年度的公司樣本，在排除中央企業(yè)巡視的影響后，重新進(jìn)行主檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了本文結(jié)論（限于篇幅，結(jié)果備索）。

4.“脫實(shí)向虛”的子樣本檢驗(yàn)。根據(jù)過(guò)度金融化指標(biāo)ExFIN1與ExFIN2的計(jì)算方法，當(dāng)該指標(biāo)為負(fù)值時(shí)，則表示企業(yè)不存在過(guò)度金融化。因此，為了聚焦于“脫實(shí)向虛”的國(guó)有企業(yè)樣本，更清晰地展示政府審計(jì)對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化水平的抑制作用，本文剔除了過(guò)度金融化指標(biāo)ExFIN1（ExFIN2）為負(fù)的樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果與主檢驗(yàn)保持一致（限于篇幅，結(jié)果備索）。

5.控制其他變量。為了避免遺漏變量所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文進(jìn)一步控制潛在的遺漏變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，其中包括可能影響公司過(guò)度金融化水平的公司治理因素：內(nèi)部控制指數(shù)（INC）與機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST），以及宏觀經(jīng)濟(jì)因素：市場(chǎng)化指數(shù)（MARKET）與經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）。檢驗(yàn)結(jié)果與主檢驗(yàn)保持一致（限于篇幅，結(jié)果備索）。

6.被解釋變量穩(wěn)健性。參考黃賢環(huán)等（2019）的方法，本文構(gòu)建國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化的虛擬變量（ExFIN1_DUM/ ExFIN2_DUM）進(jìn)行被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在估計(jì)最優(yōu)金融化水平的模型（1）中，若回歸殘差大于零，則表示該企業(yè)存在過(guò)度金融化，ExFIN1_DUM與ExFIN2_DUM取值為1，否則為0。檢驗(yàn)結(jié)果與主檢驗(yàn)保持一致（限于篇幅，結(jié)果備索）。

7.解釋變量穩(wěn)健性。參考唐嘉尉和蔡利（2021）的度量方法，更換政府審計(jì)的度量方式，將POSTAUDIT定義為國(guó)有企業(yè)被審計(jì)當(dāng)年及以后年度均取1，否則取0。檢驗(yàn)結(jié)果與主檢驗(yàn)保持一致（限于篇幅，結(jié)果備索）。

五、進(jìn)一步分析

（一）動(dòng)態(tài)跨期效應(yīng)檢驗(yàn)

上文分析了政府審計(jì)的揭示功能與威懾功能可以抑制國(guó)有企業(yè)的過(guò)度金融化。那么，政府審計(jì)的預(yù)防功能是否發(fā)揮了相應(yīng)的治理效應(yīng)，降低了國(guó)有企業(yè)在未來(lái)年度的過(guò)度金融化水平？本文進(jìn)一步從動(dòng)態(tài)視角考察政府審計(jì)對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化的治理效應(yīng)。借鑒Bertrand和Mullainathan（2003）、Klasa 等（2018）以及劉芳和王美英（2021）的方法，構(gòu)建跨期動(dòng)態(tài)模型進(jìn)行檢驗(yàn)?？缙趧?dòng)態(tài)模型是根據(jù)政府審計(jì)介入的時(shí)間設(shè)置7個(gè)虛擬變量（before3、before2、before1、current、after1、after2、after3）考察政府審計(jì)介入對(duì)過(guò)度金融化的動(dòng)態(tài)影響。其中，政府審計(jì)介入前一年before1取值為 1，否則為 0 ；政府審計(jì)介入當(dāng)年current取值為 1，否則為 0 ；政府審計(jì)介入后一年after1取值為 1，否則為 0 ；其他變量以此類推。

回歸結(jié)果如表6所示。列（1）和列（2）顯示，政府審計(jì)介入當(dāng)年current與次年after1的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明政府審計(jì)對(duì)過(guò)度金融化的抑制作用在短期內(nèi)存在。列（3）和列（4）顯示，審計(jì)介入當(dāng)年current的系數(shù)顯著為負(fù)，而政府審計(jì)介入前一年before1的系數(shù)顯著為正。造成這一結(jié)果的原因可能是，審計(jì)前一年度國(guó)有企業(yè)的金融資產(chǎn)配置水平?jīng)]有顯著變化，然而通過(guò)金融渠道獲利水平顯著提升。表明審計(jì)機(jī)關(guān)在篩選審計(jì)對(duì)象時(shí)，可能會(huì)考慮國(guó)有企業(yè)的金融渠道獲利情況，對(duì)于金融渠道獲利占總收益較為異常的國(guó)有企業(yè)開(kāi)展審計(jì)監(jiān)督。以上發(fā)現(xiàn)表明政府審計(jì)在抑制國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化時(shí)具有較強(qiáng)的針對(duì)性，并且抑制作用僅在短期內(nèi)存在。

表6 政府審計(jì)與企業(yè)過(guò)度金融化：動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)

（二）溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

由于審計(jì)資源的有限性，每一年審計(jì)署只對(duì)部分國(guó)有企業(yè)進(jìn)行審計(jì)。對(duì)于未被政府審計(jì)的國(guó)有企業(yè)，在同行業(yè)企業(yè)被審計(jì)署審計(jì)后，也可能感知到自身過(guò)度金融化的問(wèn)題，那么政府審計(jì)是否存在溢出效應(yīng)，能夠影響其他未審計(jì)企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為？為了檢驗(yàn)政府審計(jì)的溢出效應(yīng)，在此部分本文以樣本區(qū)間內(nèi)未被政府審計(jì)的國(guó)有企業(yè)為研究樣本，設(shè)定啞變量Audit_IND，當(dāng)上一年度同行業(yè)的國(guó)有企業(yè)被審計(jì)署審計(jì)時(shí)取值為1，否則取0。

表7匯報(bào)了政府審計(jì)溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，列（1）與列（2）中，Audit_IND的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明政府審計(jì)對(duì)于其他國(guó)有企業(yè)的超額金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生了抑制效應(yīng)；但是在列（3）與列（4）中，Audit_IND的系數(shù)不顯著，說(shuō)明政府審計(jì)的溢出效應(yīng)同時(shí)存在局限性，審計(jì)機(jī)關(guān)并未抑制其他國(guó)有企業(yè)的超額金融渠道獲利水平。

表7 政府審計(jì)的溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

（三）影響機(jī)制檢驗(yàn)

1.政府審計(jì)、固定資產(chǎn)投資與企業(yè)過(guò)度金融化。抑制國(guó)有企業(yè)“脫實(shí)向虛”的直接作用機(jī)制是政府審計(jì)提升了國(guó)有企業(yè)的固定資產(chǎn)投資規(guī)模。已有研究表明，相比于金融渠道和非金融渠道的投資收益率缺口，實(shí)體企業(yè)的金融投資行為主要受到固定資產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)占比驅(qū)動(dòng)（張成思和鄭寧，2018）。政府審計(jì)可以通過(guò)降低企業(yè)投資固定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，提升國(guó)有企業(yè)的固定資產(chǎn)投資規(guī)模，讓企業(yè)更有意愿增加固定資產(chǎn)投資規(guī)模占比，客觀上抑制了企業(yè)的過(guò)度金融化。參考中介效應(yīng)分析方法，本文以固定資產(chǎn)投資（FAI）①固定資產(chǎn)投資（FAI）為存貨凈額、固定資產(chǎn)凈額、在建工程凈額、工程物資之和占總資產(chǎn)的比例。衡量國(guó)有企業(yè)實(shí)體投資的程度，將其作為中介變量?；貧w結(jié)果表明政府審計(jì)能夠提升國(guó)有企業(yè)的固定資產(chǎn)投資份額，并且國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資的規(guī)模越大，過(guò)度金融化水平會(huì)受到抑制。進(jìn)一步地，本文采用差分模型檢驗(yàn)政府審計(jì)之后國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資的增量變化，結(jié)果同樣表明政府審計(jì)能夠通過(guò)提升國(guó)有企業(yè)的固定資產(chǎn)投資份額，進(jìn)而抑制其過(guò)度金融化（限于篇幅，結(jié)果備索）。

2.政府審計(jì)、代理成本與企業(yè)過(guò)度金融化。在委托代理關(guān)系下，代理成本較高的國(guó)有企業(yè)為追求短期利潤(rùn)最大化，更傾向于通過(guò)金融資產(chǎn)配置等投機(jī)性投資來(lái)實(shí)現(xiàn)短期盈余目標(biāo)，更有可能出現(xiàn)過(guò)度金融化。Stockhammer（2004）和 Palley（2013）提出，企業(yè)決策層對(duì)金融化投資過(guò)度的偏好歸結(jié)于委托代理問(wèn)題，股東為了降低企業(yè)代理成本，會(huì)采取新的管理激勵(lì)方式，而企業(yè)的投資渠道不同，獲得的利潤(rùn)不同。實(shí)體投資和金融投資的利潤(rùn)率此消彼長(zhǎng)，會(huì)促使企業(yè)管理層試圖借助金融投資活動(dòng)來(lái)提高企業(yè)總體業(yè)績(jī)，滿足股東的激勵(lì)條件，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。政府審計(jì)的介入能防范國(guó)有企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)于代理問(wèn)題較為嚴(yán)重的國(guó)有企業(yè)，本文預(yù)期政府審計(jì)能夠發(fā)揮更強(qiáng)的治理效應(yīng)。本文以管理費(fèi)用率（EXP）作為代理成本的代理變量，如果企業(yè)當(dāng)期管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重較高，則說(shuō)明委托代理問(wèn)題越嚴(yán)重。在模型（2）中加入政府審計(jì)與代理成本的交乘項(xiàng)（Audit×EXP），檢驗(yàn)結(jié)果表明代理成本越高，政府審計(jì)對(duì)國(guó)企過(guò)度金融化的抑制作用越強(qiáng)（限于篇幅，結(jié)果備索）。

六、結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

國(guó)有企業(yè)的“脫實(shí)向虛”嚴(yán)重威脅著中國(guó)金融安全，實(shí)體企業(yè)的過(guò)度金融化最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展空心化，不利于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。為了檢驗(yàn)政府審計(jì)在優(yōu)化國(guó)有資產(chǎn)配置、防范金融風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮的積極作用，本文以2008—2020年中國(guó)A股國(guó)有上市公司為研究樣本，基于審計(jì)署發(fā)布的審計(jì)結(jié)果公告，實(shí)證檢驗(yàn)了政府審計(jì)對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化的抑制效應(yīng)與作用路徑。研究表明，政府審計(jì)通過(guò)發(fā)揮揭示功能與威懾功能，能夠顯著抑制國(guó)有企業(yè)的過(guò)度金融化，對(duì)國(guó)有企業(yè)“脫實(shí)向虛”產(chǎn)生了積極的治理效應(yīng)。該結(jié)論在進(jìn)行傾向得分匹配、Heckman檢驗(yàn)、控制遺漏變量等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，政府審計(jì)對(duì)過(guò)度金融化的治理效應(yīng)僅在短期內(nèi)存在，并且存在一定的溢出效應(yīng)。固定資產(chǎn)投資在政府審計(jì)對(duì)過(guò)度金融化的抑制過(guò)程中發(fā)揮中介作用，表明政府審計(jì)能夠通過(guò)降低固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化國(guó)有企業(yè)的資源配置，抑制“脫實(shí)向虛”；在代理問(wèn)題較為嚴(yán)重的國(guó)有企業(yè)樣本中，政府審計(jì)對(duì)過(guò)度金融化的抑制作用更強(qiáng)。本文的研究發(fā)現(xiàn)為政府審計(jì)助力國(guó)有企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展提供了借鑒意義，為加強(qiáng)審計(jì)機(jī)關(guān)監(jiān)督力度、積極發(fā)揮審計(jì)治理功能提供了理論支撐。

（二）政策啟示

在推進(jìn)國(guó)有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的背景下，政府審計(jì)作為國(guó)家治理體系中的重要組成部分，在促進(jìn)黨和國(guó)家的各項(xiàng)方針政策貫徹落實(shí)方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。結(jié)合上述研究發(fā)現(xiàn)，可能有如下政策啟示：首先，需要區(qū)分實(shí)體企業(yè)的適度金融化與過(guò)度金融化。在防范金融風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化企業(yè)資源配置的過(guò)程中，審計(jì)機(jī)關(guān)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注國(guó)有企業(yè)的過(guò)度金融化行為，而非“一刀切”地對(duì)企業(yè)配置金融資產(chǎn)持否定態(tài)度。在審計(jì)實(shí)踐中，審計(jì)機(jī)關(guān)可以根據(jù)企業(yè)盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)性、公司治理水平等維度，密切關(guān)注國(guó)有企業(yè)的金融資產(chǎn)配置與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的發(fā)展?fàn)顩r，估計(jì)企業(yè)合理的金融化水平，對(duì)異常的資產(chǎn)配置決策開(kāi)展重點(diǎn)審計(jì)。其次，提高對(duì)國(guó)有企業(yè)的審計(jì)頻率，強(qiáng)化審計(jì)威懾力度。統(tǒng)籌常規(guī)審計(jì)項(xiàng)目與重點(diǎn)專項(xiàng)審計(jì)，對(duì)于可能導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化的重大財(cái)務(wù)異常、重大投資支出、重點(diǎn)項(xiàng)目等事項(xiàng)適時(shí)開(kāi)展專項(xiàng)審計(jì)。加強(qiáng)審計(jì)機(jī)關(guān)與銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等相關(guān)監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)配合，共同抑制國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化的動(dòng)機(jī)。最后，建立健全審計(jì)整改落實(shí)機(jī)制。根據(jù)跨期動(dòng)態(tài)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，政府審計(jì)針對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化行為的治理效應(yīng)僅在短期內(nèi)存在。為了彌補(bǔ)存在的制度漏洞，避免“屢審屢犯”的情況，審計(jì)機(jī)關(guān)需要提出更具針對(duì)性的審計(jì)整改建議，構(gòu)建長(zhǎng)效的金融風(fēng)險(xiǎn)防治機(jī)制，引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)“脫虛向?qū)崱薄?/p>

（三）研究展望

本文的不足與未來(lái)展望在于：第一，受限于政府審計(jì)數(shù)據(jù)的有限性，本文難以從更多的維度考察政府審計(jì)抑制國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化的功能效應(yīng)。然而國(guó)有企業(yè)“脫實(shí)向虛”的動(dòng)機(jī)具有一定程度的復(fù)雜性，政府審計(jì)對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化行為治理路徑有待深入挖掘。未來(lái)研究可以通過(guò)文本分析等技術(shù)方法設(shè)計(jì)政府審計(jì)功能指標(biāo)，拓展相關(guān)研究的深度。第二，除了國(guó)家審計(jì)機(jī)關(guān)的外部獨(dú)立審計(jì)，未來(lái)研究可以探討其他治理機(jī)制對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度金融化行為的影響，為國(guó)有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供指導(dǎo)建議。