仲屹　仲旦彥

摘要：房地產(chǎn)行業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展和提高人民生活水平等方面起到了舉足輕重的作用。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，有巨大的資金需求量、資產(chǎn)規(guī)模，其收益周轉(zhuǎn)期也更長(zhǎng)，且債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高。為了公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)的需要，僅依靠自身的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，難以滿足龐大的經(jīng)濟(jì)缺口。負(fù)債增長(zhǎng)的問(wèn)題使得企業(yè)舉步維艱，破產(chǎn)也時(shí)有發(fā)生。如今要求房地產(chǎn)企業(yè)降低杠桿率和資產(chǎn)負(fù)債率，也成了當(dāng)前熱議的話題，2020年8月國(guó)家發(fā)布了“三道紅線”政策，想要依賴宏觀調(diào)控的方式，改善當(dāng)今房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)債率高的局面。因此分析房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與公司績(jī)效的關(guān)系，并提出行之有效的方法措施對(duì)企業(yè)發(fā)展來(lái)說(shuō)有重要意義。文章從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中選取我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的分析和處理，決定以2015～2019 年間的111家企業(yè)為文章分析對(duì)象。運(yùn)用了SPSS22.0軟件對(duì)篩選所得數(shù)據(jù)，用來(lái)構(gòu)建模型，并且進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析和回歸分析。然后，根據(jù)實(shí)證分析的研究結(jié)果，得出結(jié)論：資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效之間呈負(fù)向關(guān)系，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與公司績(jī)效之間也呈負(fù)向關(guān)系。最后，文章根據(jù)當(dāng)前狀況，提出了一些指導(dǎo)性的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn);財(cái)務(wù)杠桿;公司績(jī)效

一、研究背景

現(xiàn)如今的房地產(chǎn)企業(yè)正處在繁榮發(fā)展的時(shí)期，在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，它占據(jù)了支柱性產(chǎn)業(yè)的地位。房地產(chǎn)企業(yè)不僅僅在促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮了難以估量的作用，同時(shí)還能夠?qū)θ嗣裆钯|(zhì)量和生活方式產(chǎn)生巨大積極影響。較之于其他行業(yè)，房地產(chǎn)有更大的資金需求量、資產(chǎn)規(guī)模大，其收益周轉(zhuǎn)期更長(zhǎng)，且債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高。為了擴(kuò)大公司規(guī)模和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，僅依靠自身的經(jīng)濟(jì)難以滿足龐大的經(jīng)濟(jì)缺口，房地產(chǎn)企業(yè)更加傾向于以銀行借款的方式來(lái)緩解資金缺口。通過(guò)這樣的舉債方式，達(dá)到籌集資金的目的，不可避免地造成企業(yè)負(fù)債過(guò)多、現(xiàn)金流短缺、資金周轉(zhuǎn)遇到更大問(wèn)題的現(xiàn)狀。負(fù)債增長(zhǎng)的問(wèn)題使得企業(yè)發(fā)展變得舉步維艱，破產(chǎn)一事也時(shí)有發(fā)生。因此本文研究財(cái)務(wù)杠桿與公司績(jī)效的關(guān)系，分析舉債經(jīng)營(yíng)對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)的影響，幫助了解行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，使得房地產(chǎn)企業(yè)績(jī)效水平逐步提升，能夠保持長(zhǎng)期平穩(wěn)發(fā)展。

二、房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿和公司績(jī)效實(shí)證模型及數(shù)據(jù)來(lái)源

（一）本文研究假設(shè)

在學(xué)術(shù)界和現(xiàn)實(shí)生活中，關(guān)于房地產(chǎn)公司績(jī)效的研究影響深遠(yuǎn)?；诜康禺a(chǎn)企業(yè)更愿意依賴于銀行借款籌得資金的方式來(lái)籌資，使其面臨高負(fù)債、資金短缺的現(xiàn)狀，分析財(cái)務(wù)杠桿與房地產(chǎn)績(jī)效的關(guān)系，以促進(jìn)公司績(jī)效穩(wěn)步提高。

1. 房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的假設(shè)

房地產(chǎn)企業(yè)周期長(zhǎng)，往往需要大額資金維持運(yùn)作。為提升盈利能力，企業(yè)多會(huì)選擇通過(guò)增加負(fù)債籌資來(lái)滿足需要。資產(chǎn)負(fù)債率，是反映公司長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)，其大小會(huì)影響公司的運(yùn)作水平。企業(yè)擁有較高資產(chǎn)負(fù)債率，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)償債能力變?nèi)?，也缺乏舉債能力。如此，資產(chǎn)負(fù)債率高這一現(xiàn)象，使得債權(quán)人在選擇時(shí)，保持審慎的態(tài)度，導(dǎo)致公司錯(cuò)失部分優(yōu)秀項(xiàng)目。

H1：房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)。

2. 房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的假設(shè)

擁有高額負(fù)債，需要償付的利息費(fèi)用也隨之增加，企業(yè)選擇舉債，使得大量融資成本的存在，提高了財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。高財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，使得企業(yè)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上阻礙了企業(yè)發(fā)展。

H2：房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著負(fù)向相關(guān)。

（二）變量設(shè)計(jì)

1. 因變量（Y）

查閱了國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)資料，眾多學(xué)者一致同意，將凈資產(chǎn)收益率（ROE）視為評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效的常見指標(biāo)，本文中也同樣選取凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)，來(lái)衡量公司經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展?jié)撃?。凈資產(chǎn)收益率，也叫股東權(quán)益收益率，是凈利潤(rùn)與股東平均權(quán)益的比值。當(dāng)該指標(biāo)結(jié)果越高的時(shí)候，公司能夠創(chuàng)造的價(jià)值越高，盈利能力越強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)情況越好，公司績(jī)效越高。

2. 自變量（X）

在現(xiàn)有的理論體系之中，用于評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)杠桿的指標(biāo)較多，學(xué)者意見也紛繁復(fù)雜，思索再三，考慮到研究結(jié)果的精確性和全面性，本文采用以下三個(gè)指標(biāo)分別衡量財(cái)務(wù)杠桿的大小。

資產(chǎn)負(fù)債率，體現(xiàn)公司依靠負(fù)債提供資金的比率。當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率增高，公司呈現(xiàn)舉債越多，償債能力弱的狀況，將面臨更大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3. 控制變量

根據(jù)學(xué)者對(duì)于公司績(jī)效的研究，作用于績(jī)效的因素不勝枚舉，為了提高研究準(zhǔn)確度，剔除其他因素影響實(shí)驗(yàn)結(jié)果，綜合公司發(fā)展水平，選取了以下四個(gè)重要變量作為控制變量。

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)上述研究設(shè)計(jì)，擬建立以下兩種模型：

模型一：Y=α+β1X1+β3X3+β4X4+β5X5+ε

模型二：Y=α+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+ε

（四）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇了房地產(chǎn)上市公司為研究對(duì)象，把2015～2019年度上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)作為研究樣本，利用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，查找搜集信息，并對(duì)所需數(shù)據(jù)進(jìn)行整理歸納。其中，選擇的研究對(duì)象是正常、持續(xù)經(jīng)營(yíng)、穩(wěn)定的房地產(chǎn)上市公司，同時(shí)，篩選剔除了財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)異常的ST股，異常以及缺失的數(shù)據(jù)，可能帶來(lái)極端值或不持續(xù)經(jīng)營(yíng)的上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，用以維護(hù)本文實(shí)證數(shù)據(jù)和實(shí)證結(jié)果的全面、真實(shí)、可靠、可信。經(jīng)過(guò)以上處理，最終得到了111家房地產(chǎn)公司，共計(jì)555個(gè)樣本數(shù)據(jù)，相關(guān)統(tǒng)計(jì)分析運(yùn)用到了Excel和SPSS22.0軟件進(jìn)行實(shí)證展開。

三、房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿和公司績(jī)效實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文首先對(duì)111家房地產(chǎn)上市公司2015～2019年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS22.0得出分析結(jié)果，從表1、2可知：表示凈資產(chǎn)收益率的Y，最大值達(dá)到58.69%，而最小值為-67.11%，二者相差135個(gè)百分點(diǎn)，可見房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部盈利能力相差距大，分化嚴(yán)重，有上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效良好，但也有企業(yè)呈虧損狀態(tài)。Y的平均數(shù)為0.084006，中位數(shù)為0.081884，可見絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)難以達(dá)到行業(yè)均值，其收益主要由龍頭公司拉動(dòng)。

表示資產(chǎn)負(fù)債率的X1，表中中位數(shù)大于平均數(shù)，呈右偏數(shù)據(jù)分布，其最大值達(dá)到了0.940897，可以看出整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)偏向于負(fù)債經(jīng)營(yíng)，其均值達(dá)到了65.47%，明顯高于其他行業(yè)，負(fù)債率過(guò)高，容易造成現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)難以償還到期負(fù)債，容易面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。X2代表了財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，在最小值僅為0.089521的情況下，最大值達(dá)到了19.337563，該系數(shù)體現(xiàn)了房地產(chǎn)內(nèi)部對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，有巨大差異。平均數(shù)到達(dá)了1.43905，而中位數(shù)為1.147654，呈偏左的分布狀態(tài)，大部分房地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)小于行業(yè)平均值，幾乎不舉債經(jīng)營(yíng)，其管理者偏向于風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。而部分大型房地產(chǎn)公司偏好高杠桿率，憑借高額負(fù)債運(yùn)營(yíng)和稅盾作用，獲得更高收益，同時(shí)也將面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)。

控制變量中，代表公司規(guī)模的指標(biāo)X3，總體來(lái)說(shuō)規(guī)模龐大，但最大最小值相差巨大，體現(xiàn)了房地產(chǎn)公司總體規(guī)模大，內(nèi)部差異大的特點(diǎn)。流動(dòng)比率X4，其均值為2.025329，流動(dòng)性指標(biāo)大于2，說(shuō)明房地產(chǎn)短期償債能力較為可觀。成長(zhǎng)性指標(biāo)X5表現(xiàn)了公司一年成長(zhǎng)能力，受行業(yè)政策影響巨大，大部分公司呈平緩增長(zhǎng)趨勢(shì)，少數(shù)公司發(fā)展飛速，增長(zhǎng)率相對(duì)較大。

（二）相關(guān)性分析

運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS22.0，對(duì)111家房地產(chǎn)上市公司2015～2019年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)性分析，得出分析結(jié)果，從表3可知。

關(guān)于自變量與因變量的關(guān)系，Y與X1的相關(guān)系數(shù)小于0，即資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)凈資產(chǎn)收益率的變化是反向相關(guān)的，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升時(shí)，凈資產(chǎn)收益率會(huì)出現(xiàn)下降的情況。Y與X2的相關(guān)系數(shù)是-0.147，可以看到財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)對(duì)凈資產(chǎn)收益率是負(fù)向變化，杠桿系數(shù)上升，凈資產(chǎn)收益率下降。Y與X3的相關(guān)系數(shù)是0.308，即企業(yè)規(guī)模影響企業(yè)凈資產(chǎn)收益率，呈正向關(guān)系。Y與X4呈負(fù)相關(guān)，流動(dòng)比率與凈資產(chǎn)收益率反向變化。流動(dòng)比率越大，企業(yè)盈利水平弱。流動(dòng)Y與X5的相關(guān)系數(shù)是0.101呈正向變化，公司成長(zhǎng)性越強(qiáng)，發(fā)展能力越好，公司績(jī)效水平高，凈資產(chǎn)收益率越高。

（三）回歸分析

運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS22.0，對(duì)111家房地產(chǎn)上市公司2015～2019年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸性分析。樣本的擬合回歸與樣本數(shù)據(jù)間的擬合程度可以由表4得知，可以被決定系數(shù) R方表示。在此回歸結(jié)果中，模型一R方為0.247，調(diào)整后的R方為0.236，R方小于0.3，說(shuō)明擬合程度較為一般，得到模型各解釋變量對(duì)公司績(jī)效的產(chǎn)生的解釋能力比較薄弱的結(jié)果。但是可以得知，Y與X1之間系數(shù)為-0.009，由此說(shuō)明，Y與X1呈負(fù)相關(guān)。X1的增加會(huì)導(dǎo)致Y的減少，X1的減少會(huì)導(dǎo)致Y的增加。

其方程為Y=-0.439-0.009X1+0.027X3-0.020X4+0.010X5

樣本的擬合回歸與樣本數(shù)據(jù)間的擬合程度可由表5得知，可以被決定系數(shù) R方表示。在此回歸結(jié)果中 R方為是0.343，調(diào)整后的 R方為0.339，數(shù)據(jù)大于0.3，可見擬合優(yōu)度還不錯(cuò)，該模型自變量可以較好地解釋應(yīng)變量。而Y與X2之間的系數(shù)為負(fù)數(shù)-0.109，可見兩者呈相反變化關(guān)系。隨著X2的增加Y值在減小，反之，Y增加。

其方程為Y=-0.235-0.109X2+0.016X3-0.018X4+0.007X5

四、研究結(jié)論及政策性建議

（一）研究結(jié)論

本文以房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，選取 了2015～2019年度的年報(bào)數(shù)據(jù)為研究的樣本，經(jīng)篩選之后最終得到五年間111家上市公司555個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)作為本文觀測(cè)對(duì)象。運(yùn)用了SPSS22.0軟件進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析和回歸性分析，來(lái)研究財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況的影響，經(jīng)過(guò)研究分析得出以下結(jié)論。

通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)之間的經(jīng)營(yíng)管理理念不盡相同，各個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)幅度相差較大。在資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)方面，可見一斑，管理者對(duì)于舉債經(jīng)營(yíng)態(tài)度不同。

經(jīng)過(guò)公司績(jī)效，財(cái)務(wù)杠桿以及資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系的研究，得出結(jié)論：資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效水平的變化呈現(xiàn)負(fù)向發(fā)展趨勢(shì)，而財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與公司績(jī)效之間同樣也表現(xiàn)了反向變化，兩個(gè)假設(shè)均成立。無(wú)可厚非，房地產(chǎn)企業(yè)為了長(zhǎng)足發(fā)展，需要控制負(fù)債比率。粗略分析，可能是因?yàn)閭鶛?quán)人考慮到高負(fù)債企業(yè)，負(fù)債償還的問(wèn)題，不愿意過(guò)多承擔(dān)無(wú)法收回資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，使得公司沒(méi)有足夠的資金投入有發(fā)展前景的項(xiàng)目，不利于公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

（二）政策性建議

第一，加強(qiáng)宏觀調(diào)控，去杠桿降低風(fēng)險(xiǎn)。政府的宏觀調(diào)控幫助人們認(rèn)識(shí)市場(chǎng)發(fā)展的弱點(diǎn)，維持經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)健康穩(wěn)定的發(fā)展。而房地產(chǎn)行業(yè)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展休戚相關(guān)，同時(shí)對(duì)相關(guān)行業(yè)的影響巨大，往往會(huì)有牽一發(fā)而動(dòng)全身的結(jié)果，強(qiáng)制政策的實(shí)施可能會(huì)形成多米諾骨牌效應(yīng)。國(guó)家應(yīng)積極調(diào)控房地產(chǎn)的發(fā)展，進(jìn)行行業(yè)指導(dǎo)、監(jiān)督、調(diào)節(jié)和控制，完善市場(chǎng)管理方式，遵循循序漸進(jìn)的原則，著力于平衡發(fā)展和整體優(yōu)化，促進(jìn)財(cái)務(wù)杠桿下降。同時(shí)完善金融市場(chǎng)秩序，健全市場(chǎng)體系，積極推動(dòng)多元化融資方式。第二，擴(kuò)展融資渠道，多元化融資方式。

我國(guó)上市公司更傾向于負(fù)債融資，房地產(chǎn)企業(yè)更愿意通過(guò)銀行借款獲得發(fā)展所需要的資金。長(zhǎng)久以來(lái)，單一的融資方式，對(duì)銀行和企業(yè)都存在不利影響。考慮到現(xiàn)階段政府調(diào)控，公司要主動(dòng)調(diào)整其債務(wù)結(jié)構(gòu)，可以選擇海外融資、股權(quán)融資、借殼上市、與政府合作，以及創(chuàng)新融資方式等等，使公司結(jié)構(gòu)更穩(wěn)定。

第三，采取適當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿。萬(wàn)事萬(wàn)物都有其兩面性，財(cái)務(wù)杠桿于企業(yè)也像一柄“雙刃劍”。企業(yè)可以憑借一定負(fù)債獲得大額收益，正如無(wú)利不早起，在利潤(rùn)面前，部分公司管理者往往會(huì)忽略風(fēng)險(xiǎn)，更愿意以小博大。然而過(guò)猶不及，當(dāng)企業(yè)一味想利用財(cái)務(wù)杠桿，往往容易陷入風(fēng)險(xiǎn)之中，當(dāng)負(fù)債難以償還之時(shí)，公司往往會(huì)面臨現(xiàn)金短缺的困境，甚至?xí)璧K公司進(jìn)一步發(fā)展。因此，公司更應(yīng)該全面考慮分析外部和內(nèi)部環(huán)境，評(píng)估所展望的收益和能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)選擇，適合的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，在獲得盈利的同時(shí)，積極控制風(fēng)險(xiǎn)。

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*基金項(xiàng)目：江蘇高校“青藍(lán)工程”項(xiàng)目資助。

（作者單位：仲屹，常高新集團(tuán)有限公司、常州市鴻泰科技小額貸款有限公司;仲旦彥，常州大學(xué)懷德學(xué)院）