朱雁春　王旭姣

摘要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資本市場(chǎng)日益活躍，然而資本市場(chǎng)存在諸多變數(shù)，所以投資風(fēng)險(xiǎn)也變得越來越高，故對(duì)企業(yè)投資價(jià)值進(jìn)行正確合理的評(píng)估與分析變得尤為重要。文章以華大基因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)，旨在對(duì)其投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估與分析。在評(píng)估過程中，運(yùn)用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估計(jì)出華大基因的內(nèi)在價(jià)值，將此估計(jì)價(jià)格與華大基因的股價(jià)作比較分析，同時(shí)針對(duì)基因高科技企業(yè)無法量化的指標(biāo)作定性分析，最終綜合定量與定性分析結(jié)論對(duì)華大基因的投資價(jià)值進(jìn)行綜合評(píng)估，從而給投資者提供有益的參考。

關(guān)鍵詞：華大基因;自由現(xiàn)金流折現(xiàn);定性分析

華大基因的全稱是深圳華大基因股份有限公司， 1999年9月9日，北京華大基因研究中心隨著“國(guó)際人類基因組計(jì)劃1%”項(xiàng)目的正式啟動(dòng)應(yīng)運(yùn)而生，2007年7月，華大基因主體遷到深圳， 2017年7月14日在創(chuàng)業(yè)板上市，注冊(cè)資本40010萬元（股票代碼：300676）。

2017年7月14日在創(chuàng)業(yè)板上市的華大基因，從上市首日開始連續(xù)19日漲停，2017年11月股價(jià)一度高達(dá)261.99元每股。然而，相比于2017年的輝煌，2018年和2019年股價(jià)低迷，從2018年年初的200元左右到2019年最后一個(gè)交易日的68.70元，進(jìn)入2020年，隨著新冠肺炎疫情帶來的市場(chǎng)需求猛增，股價(jià)又開始持續(xù)走高。華大基因大起大落的股價(jià)不禁讓人深思：華大基因的正確估值是多少，股價(jià)是否存在被高估或者低估的情況？本文將帶著這個(gè)問題，著重運(yùn)用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估計(jì)出華大基因的內(nèi)在價(jià)值，力求得到華大基因的合理估值。然而，華大基因作為創(chuàng)業(yè)板上市的基因高科技公司，其科研能力是核心競(jìng)爭(zhēng)力，但這無法在現(xiàn)金流中反映出來，相反，恰恰是科研項(xiàng)目占用太多流動(dòng)資金，導(dǎo)致企業(yè)自由現(xiàn)金流偏低。因此，在分析華大基因投資價(jià)值時(shí)，不應(yīng)該忽視定性因素分析，需要把定量分析和定性分析形成一個(gè)綜合分析體系，二者相輔相成，對(duì)華大基因的投資價(jià)值進(jìn)行整體系統(tǒng)分析，給投資者提供一些參考。

一、華大基因投資價(jià)值定量分析

根據(jù)行業(yè)發(fā)展周期和華大基因的成長(zhǎng)歷程，本文假設(shè)華大基因未來發(fā)展符合兩階段模型，第一階段為2021～2025年，為高速成長(zhǎng)期，鑒于增長(zhǎng)期的基數(shù)已經(jīng)非常龐大，并且由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的追趕，2025年以后緩慢增長(zhǎng)，再結(jié)合我國(guó)當(dāng)前的GDP增速，預(yù)計(jì)后續(xù)每年增長(zhǎng)2%。

（一）自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

由于公司經(jīng)營(yíng)的直接目的是獲得收入，在公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，各項(xiàng)支出都是為營(yíng)業(yè)收入服務(wù)的，所以營(yíng)業(yè)收入是公司價(jià)值評(píng)估的起點(diǎn)和核心?；跔I(yíng)業(yè)收入的重要性，本文對(duì)各項(xiàng)成本費(fèi)用的估計(jì)均以2016～2020年的數(shù)據(jù)與營(yíng)業(yè)收入比值的平均數(shù)為參考。再結(jié)合各項(xiàng)要素的特征、宏觀經(jīng)濟(jì)情況、行業(yè)發(fā)展水平和企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)一步預(yù)測(cè)。

1. 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)預(yù)測(cè)

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，華大基因2016～2020年平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入比重分別為56.71%和60.38%，但除去2020年的迅猛增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率基本在20%左右波動(dòng)，營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入的比重在40%左右波動(dòng)。由于精準(zhǔn)醫(yī)療政策的扶持，并且隨著三孩政策的推進(jìn)和人口老齡化進(jìn)程的加快，基因檢測(cè)市場(chǎng)需求將不斷擴(kuò)大。然而，2020年由于新冠肺炎疫情導(dǎo)致營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本基數(shù)較大，因此，營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本的預(yù)測(cè)均基于2019的數(shù)據(jù)。本文預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入2021年增長(zhǎng)率為平均值25%，出于基數(shù)較大考慮，以后每年遞減1%。營(yíng)業(yè)成本預(yù)測(cè)前三年的占比為43.13%，后面兩年基于規(guī)模經(jīng)濟(jì)和經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng)，取比重為40%。

在過去的五年中，正常年份管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重均在30%左右波動(dòng)，如果不出現(xiàn)重大調(diào)整的話，銷售和管理費(fèi)用的占比一般比較穩(wěn)定，不會(huì)大起大落。

但總體來說，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，這與華大基因越趨成熟的管理模式有關(guān)，隨著華大基因知名度提升、市場(chǎng)的拓寬和管理水平的改善，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率有下降的潛力，因此，預(yù)測(cè)期的銷售和管理費(fèi)用率第一年取平均值30%，往后每年下降1%。

經(jīng)計(jì)算得出，公司過去五年的營(yíng)業(yè)稅金及附加占營(yíng)業(yè)收入的平均比例為 0.38%，平均所得稅稅率為14.47%，比重較為穩(wěn)定，所以在預(yù)測(cè)期，取平均水平0.38%作為核算營(yíng)業(yè)稅金及附加的計(jì)算比例，鑒于國(guó)家稅收優(yōu)惠減免政策，預(yù)測(cè)期的稅率將低于平均值，因此預(yù)測(cè)期取14%為所得稅稅率。

2. 折舊和攤銷預(yù)測(cè)

折舊和攤銷根據(jù)2016～2020年華大基因折舊和攤銷的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷和長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷三者之和占營(yíng)業(yè)收入的比值平均為6.78%，在5年預(yù)測(cè)期用平均數(shù)來計(jì)算折舊和攤銷。

3. 凈營(yíng)運(yùn)資本增加預(yù)測(cè)

公司持有經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債的目的都是為了取得營(yíng)業(yè)收入，與營(yíng)業(yè)收入成正相關(guān)，本文繼續(xù)采用此正相關(guān)性，計(jì)算出預(yù)測(cè)期的經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債。通過計(jì)算2016～2020年的歷史數(shù)據(jù)，得到凈營(yíng)運(yùn)資本增加占營(yíng)業(yè)收入比重的平均數(shù)為19.33%。然而各年比例數(shù)據(jù)變化較大，尤其是2020年，2020年國(guó)內(nèi)新冠肺炎疫情對(duì)檢測(cè)設(shè)備和試劑的需求異常之高，剔除2020年非正常數(shù)據(jù)以后，2016～2018年的三年里穩(wěn)定在15%～25%之間，2016～2019年平均值為12.77%，鑒于華大基因2020年凈營(yíng)運(yùn)資本增加額異常龐大，預(yù)測(cè)期取凈營(yíng)運(yùn)資本增加額占收入的比重為10%。

4. 資本支出預(yù)測(cè)

企業(yè)資本性支出主要用于構(gòu)建長(zhǎng)期資產(chǎn)，持有長(zhǎng)期資產(chǎn)也是為了取得營(yíng)業(yè)收入的需要，所以此處使用長(zhǎng)期資產(chǎn)凈額與營(yíng)業(yè)收入的比值來預(yù)測(cè)資本性支出。在2016～2020年的五年中，固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和在建工程三項(xiàng)資產(chǎn)占營(yíng)業(yè)收入的比值雖有不小的變動(dòng)，五年平均比值為41.35%，但除了2020年以外，總和的比值變動(dòng)不大，因此取剔除2020年以外的三項(xiàng)資產(chǎn)總和與營(yíng)業(yè)收入比值的平均值47.41%作為預(yù)測(cè)期的比值。

（二）折現(xiàn)率的確定

1. 資本結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)

使用近五年資本結(jié)構(gòu)的平均值作為預(yù)測(cè)期的資本結(jié)構(gòu)，權(quán)益資本占比74.86 %，債務(wù)資本占比25.14%。

2. 債務(wù)資本成本預(yù)測(cè)

近五年來，華大基因有息負(fù)債以短期借款為主，且華大基因償債能力較強(qiáng)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，因此，債務(wù)資本成本可以用2020年中國(guó)人民銀行公布的短期貸款基準(zhǔn)利率4.35%，并且假設(shè)在五年預(yù)測(cè)期保持該利率水平不變。

3. 權(quán)益資本成本預(yù)測(cè)

權(quán)益資本成本預(yù)測(cè)方法一般采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），本文無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率選用10年期國(guó)債利率，市場(chǎng)收益率選用10年滬深指數(shù)平均收益率。根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng) Choice金融終端查找，最新10年期國(guó)債到期收益率為3.38%，10年滬深指數(shù)平均收益率為7.11%，自2017年7月14日公司上市日至2020年12月31日，選用創(chuàng)業(yè)板綜指為標(biāo)的指數(shù)的調(diào)整β系數(shù)為0.8202。選用所得稅率14%。計(jì)算得出權(quán)益資本成本為6.44%。

在自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中，折現(xiàn)率通常選用加權(quán)平均資本成本（WACC），計(jì)算得出折現(xiàn)率為5.76%。

（三）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)

高速增長(zhǎng)期和永續(xù)期的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值加和，得到華大基因的內(nèi)在價(jià)值為1，106，784.04萬元。為了和市場(chǎng)價(jià)值作比較，從而得到投資價(jià)值，需要把內(nèi)在價(jià)值中的債務(wù)價(jià)值按資本結(jié)構(gòu)的比例減去，得到股權(quán)價(jià)值為828，538.53萬元，再除以公司普通股40，010萬股，得到預(yù)測(cè)的每股價(jià)值為20.71元。

（四）定量分析結(jié)論

通過自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估值得出，2020年末華大基因的股價(jià)為20.71元，價(jià)格遠(yuǎn)低于2020年最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)128.56元每股。單從定量角度分析，華大基因的股價(jià)在2020年末有可能是被市場(chǎng)高估的。一個(gè)不容忽視的因素是受2020年新冠肺炎疫情影響，生物醫(yī)藥行業(yè)整體股價(jià)偏高。然而，自上市以來華大基因股價(jià)在最低迷的2019年也從未跌破50元每股。那么，華大基因的股價(jià)是否一直是被高估？忽高忽低的股價(jià)是不是投資者的盲目投資所致呢？需要進(jìn)一步定性分析。

二、華大基因投資價(jià)值定性分析

通過定量分析得出華大基因的股價(jià)被嚴(yán)重高估。然而，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)的預(yù)測(cè)每股價(jià)值與華大基因自由現(xiàn)金流有關(guān)，華大基因?qū)儆诨蚋呖萍计髽I(yè)，研發(fā)投入比重大，研發(fā)周期長(zhǎng)，占用較多現(xiàn)金，造成自由現(xiàn)金流較少，從而導(dǎo)致自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估計(jì)出來的每股股價(jià)低于市場(chǎng)價(jià)格。而研發(fā)成果卻無法量化到現(xiàn)金流中，所以，針對(duì)華大基因，我們還需要考慮現(xiàn)金流以外的指標(biāo)，使估值更加合理，因此需要定性分析作補(bǔ)充。

（一）外部環(huán)境分析

從宏觀環(huán)境分析和產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)總體利好，國(guó)家三孩政策正式頒布，意味著生育健康服務(wù)有著廣闊的市場(chǎng)。此外，國(guó)家實(shí)施布局和推進(jìn)“精準(zhǔn)醫(yī)療”和“中國(guó)十萬人基因組計(jì)劃”等，推動(dòng)基因測(cè)序行業(yè)向更規(guī)范、更普及的方向發(fā)展。

從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)角度分析，雖然我國(guó)基因測(cè)序市場(chǎng)比重在持續(xù)增加，但中游的基因檢測(cè)行業(yè)近幾年涌入大量的企業(yè)，數(shù)量多達(dá)上百家，整體競(jìng)爭(zhēng)激烈，除華大基因、貝瑞基因等處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位的基因企業(yè)以外，大部分企業(yè)盈利水平較低。

（二）內(nèi)部環(huán)境分析

華大基因經(jīng)過近二十年的發(fā)展，在管理、科研和產(chǎn)業(yè)等方面實(shí)現(xiàn)了一系列的突破，引領(lǐng)行業(yè)的先進(jìn)水平。在人才積累方面，華大基因核心管理團(tuán)隊(duì)在基因組學(xué)相關(guān)行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)豐富;在營(yíng)銷和服務(wù)方面，華大基因已建成“覆蓋全國(guó)，輻射全球”的營(yíng)銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，業(yè)務(wù)范圍遍及全球一百多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。此外，公司核心業(yè)務(wù)擁有全產(chǎn)業(yè)鏈資源，上能實(shí)現(xiàn)儀器和試劑自主可控，下可遍及行業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域，是國(guó)內(nèi)基因測(cè)序產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)頭羊。然而，儀器和試劑是基因高科技企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，公司需要不斷投入研發(fā)，開發(fā)新產(chǎn)品和新技術(shù)。此處通過同行業(yè)對(duì)比著重分析研發(fā)能力，受企業(yè)規(guī)模的影響，研發(fā)投入金額不應(yīng)該采用絕對(duì)數(shù)比較，所以選用與總資產(chǎn)的比值來分析研發(fā)投入比。

如表1，華大基因的研發(fā)投入高于同行業(yè)均值，而且除了艾德生物研發(fā)投入比高于華大基因以外，其余企業(yè)均低于華大基因，而艾德生物的研發(fā)投入金額卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于華大基因，說明華大基因的研發(fā)投入在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平，華大基因比較重視研發(fā)投入。較高的研發(fā)投入可以支持華大基因技術(shù)不斷進(jìn)步，不斷進(jìn)步的技術(shù)可以讓華大基因占據(jù)更大的市場(chǎng)份額，在行業(yè)內(nèi)擁有更多主動(dòng)權(quán)。

對(duì)于基因檢測(cè)企業(yè)來說，擁有儀器和試劑是技術(shù)先進(jìn)的象征，但是除了瀚?；驌碛械谌鷾y(cè)序儀以外，華大基因是我國(guó)另外一家能夠獨(dú)立研發(fā)自主測(cè)序儀的基因公司，達(dá)安基因和貝瑞基因的測(cè)序儀則是分別與LifeTech和Illumina合作的結(jié)果。目前華大基因在用的8種測(cè)序儀均為華大自主研發(fā)，另外還有自主研發(fā)的多種試劑。此外，華大還組建國(guó)家基因庫，儲(chǔ)存和管理著大量的基因數(shù)據(jù)，用來整合和應(yīng)用生物資源。綜上所述，華大基因是國(guó)內(nèi)屈指可數(shù)的擁有自主測(cè)序儀的基因檢測(cè)企業(yè)，基因測(cè)序技術(shù)領(lǐng)先，在整個(gè)基因檢測(cè)行業(yè)，擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力。

（三）定性分析結(jié)論

通過從影響企業(yè)價(jià)值的因素角度定性分析得出：首先，宏觀經(jīng)濟(jì)情況對(duì)華大基因來說整體利好，一方面經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)有利于華大基因擴(kuò)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模;其次，從行業(yè)發(fā)展角度來說，基因檢測(cè)行業(yè)由于政策扶持和消費(fèi)升級(jí)，未來發(fā)展前景明朗，而華大基因又在國(guó)內(nèi)基因公司中處于龍頭地位，未來有望在逐漸壯大的基因檢測(cè)市場(chǎng)中更上一層樓。從企業(yè)發(fā)展角度分析，華大基因核心產(chǎn)品覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈，收入規(guī)模遠(yuǎn)超其他基因公司，同時(shí)擁有較多專利成果及自主研發(fā)的儀器和試劑，在成本可控的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)可控。綜上所述，華大基因定性分析總體利好，因此導(dǎo)致投資者對(duì)其預(yù)期較好，投資者較好預(yù)期正好表明華大基因高股價(jià)的合理性。

三、華大基因投資價(jià)值評(píng)估綜合結(jié)論

從定量分析得出，在2020年年末，反映在二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)與華大基因的內(nèi)在價(jià)值相比，華大基因的股價(jià)是被高估的。但從定性分析中得出，國(guó)家政策整體利好，基因檢測(cè)行業(yè)未來市場(chǎng)潛力巨大，在這個(gè)廣闊的市場(chǎng)中，華大基因憑借自身超前的大數(shù)據(jù)中心、自主研發(fā)的核心競(jìng)爭(zhēng)力、高質(zhì)量的人才儲(chǔ)備及完備的營(yíng)銷服務(wù)體系，能夠把握機(jī)遇，繼續(xù)引領(lǐng)國(guó)內(nèi)基因行業(yè)的先進(jìn)發(fā)展水平。綜合以上分析，從短期看，影響股價(jià)的因素眾多，投資有一定的風(fēng)險(xiǎn)，但是基因行業(yè)本身市盈率就高，2020年，華大基因市盈率24.49倍，已經(jīng)低于行業(yè)很多企業(yè)，藥明康德已經(jīng)高達(dá)106.08倍，艾德生物和貝瑞基因的市盈率均大大高于華大基因。所以，投資者不必?fù)?dān)心華大基因的股價(jià)被市場(chǎng)高估，且不說當(dāng)前華大基因的實(shí)力足以匹配當(dāng)前的股價(jià)，未來廣闊的發(fā)展前景更是投資者不容錯(cuò)過的機(jī)會(huì)。

四、結(jié)語

2020年面對(duì)全球新冠肺炎疫情的突然襲擊，市場(chǎng)對(duì)新冠病毒檢測(cè)試劑盒的需求大幅增長(zhǎng)，華大基因整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了前所未有的增長(zhǎng)，隨之而來是投資者的熱捧，股價(jià)也大幅增長(zhǎng)，這是再正常不過的現(xiàn)象。經(jīng)過以上定量與定性分析，筆者認(rèn)為，華大基因在2020年的“風(fēng)光無限”，除了市場(chǎng)不可預(yù)測(cè)的因素的以外，還跟其多年來在基因組學(xué)領(lǐng)域的打磨和精進(jìn)密不可分。這樣的華大基因，在“浮華褪去”之后，亦可以憑借“鐵打的實(shí)力”在基因檢測(cè)行業(yè)繼續(xù)穩(wěn)當(dāng)行業(yè)“領(lǐng)頭羊”。因此，投資者不必憂慮股價(jià)的波動(dòng)，華大基因的實(shí)力與潛力足以支撐其股價(jià)。

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[13]王海蛟.華大基因高增長(zhǎng)密碼[J].董事會(huì)，2014（03）：66-69.

基金項(xiàng)目：昆明理工大學(xué)引進(jìn)人才科研啟動(dòng)基金項(xiàng)目“貨幣政策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)配置——基于債務(wù)異質(zhì)性理論的探討”（項(xiàng)目編號(hào) ：KKSY201508056。項(xiàng)目負(fù)責(zé)人：朱雁春）。

（作者單位：昆明理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院）