余祎

華蘭疫苗（301207.SZ）是一家專業(yè)從事人用疫苗研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，公司已上市產(chǎn)品包括流感病毒裂解疫苗、四價(jià)流感病毒裂解疫苗等6種疫苗產(chǎn)品，目前的營業(yè)收入主要來源于公司2018年上市的四價(jià)流感病毒裂解疫苗。

2022年2月18日，華蘭疫苗正式于創(chuàng)業(yè)板上市，實(shí)際募集22.76億元，而此前公司預(yù)計(jì)募資25.27億元。華蘭疫苗IPO發(fā)行價(jià)56.88元/股，上市后股價(jià)最低為3月16日的50.55元/股;3月23日收于56.11元/股，已經(jīng)破發(fā)。

2021年，國內(nèi)新冠疫苗接種工作對(duì)其他種類疫苗銷售產(chǎn)生較大的不利影響，其中流感疫苗所受影響尤為嚴(yán)重。在同行公司業(yè)績大幅下滑的情況下，華蘭疫苗前三季度銷售收入增速卻達(dá)到20%以上，全年收入依然大概率正向增長，與行業(yè)變化趨勢相比差異巨大。此外，公司2020年銷售費(fèi)用率突然大幅上升，公司或許存在于2020年少確認(rèn)銷售收入、多確認(rèn)銷售費(fèi)用以做低業(yè)績，以滿足分拆上市標(biāo)準(zhǔn)的可能。

業(yè)績“逆勢”增長

華蘭疫苗2018-2020年的營收分別為8.03億元、10.49億元、24.26億元，同比分別增長181.75%、30.68%、131.3%;凈利潤分別為2.70億元、3.75億元、9.25億元，同比分別增長451.38%、38.92%、146.45%。

華蘭疫苗絕大部分收入來自于流感疫苗的銷售，2018-2020年銷售收入分別為6.97億元、10.43億元、24.22億元，占營業(yè)總收入的87%、99.55%、99.87%;其中四價(jià)流感病毒裂解疫苗收入占比最高，報(bào)告期內(nèi)銷售收入分別為6億元、9.71億元、23.46億元。

受流感病毒流行時(shí)間的影響，公司流感疫苗的銷售主要集中在下半年。2021年1-9月，華蘭疫苗實(shí)現(xiàn)營收13.93億元，同比增長25.71%;凈利潤5.28億元，同比增長28.27%。僅第三季度華蘭疫苗就實(shí)現(xiàn)了13.82億元的營收和5.57億元的凈利潤，同比分別增長24.3%、27.16%。

據(jù)招股書，華蘭疫苗預(yù)計(jì)2021年度營收為19.41億元至26.69億元，同比變動(dòng)幅度為-20%至10%;預(yù)計(jì)凈利潤為7.4億元至10.17億元，同比變動(dòng)幅度為-20%至10%。公司表示，受2021年四季度中國部分地區(qū)發(fā)生新冠疫情，以及各地開始新冠疫苗加強(qiáng)針和12歲以下兒童接種工作等影響，公司流感疫苗接種受到影響。

實(shí)際上，其他疫苗類上市公司二季度以來收入就已出現(xiàn)下降趨勢。例如，百克生物2021年第二、三、四季度的營收同比分別下降16.42%、24.86%、28.33%，全年凈利潤同比下降41.77%，百克生物表示同樣是受新冠疫苗接種工作的沖擊。

同樣經(jīng)營四價(jià)流感疫苗的還有金迪克。2021年，金迪克營業(yè)總收入同比下降32.85%，凈利潤同比下降46.91%，扣非凈利潤同比下降59.09%，同樣是受到新冠疫苗接種工作的影響較大，公司對(duì)期末預(yù)計(jì)無法實(shí)現(xiàn)銷售的庫存商品四價(jià)流感病毒裂解疫苗計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備5815萬元;此外公司預(yù)計(jì)四價(jià)流感疫苗產(chǎn)品銷售退貨率有所提升，導(dǎo)致營收進(jìn)一步降低。

與同行完全相反，華蘭疫苗三季度的收入?yún)s在穩(wěn)定增長，全年收入也有同比增長的可能。華蘭疫苗似乎沒有因?yàn)樾鹿谝呙缃臃N受到太大的不利影響，真的合理嗎？

銷售費(fèi)用激增之謎

2018年，華蘭疫苗的四價(jià)流感病毒裂解疫苗上市以前，營收規(guī)模在1.5億元至3億元。

2018年，華蘭疫苗的四價(jià)流感病毒裂解疫苗在國內(nèi)獨(dú)家上市，上市當(dāng)年銷售收入即大幅度增長，達(dá)到6億元，占比達(dá)到74.73%。2019年，公司四價(jià)流感病毒裂解疫苗收入增至9.71億元，占比增至92.71%;2020年四價(jià)流感病毒裂解疫苗收入實(shí)現(xiàn)爆漲，達(dá)到23.46億元，營收占比達(dá)到96.73%。

隨著新產(chǎn)品銷售收入快速增長，華蘭疫苗的銷售費(fèi)用也水漲船高，但縱向比較來看，華蘭疫苗銷售費(fèi)用率的變化可能存在蹊蹺。

2018-2020年，公司銷售費(fèi)用分別為3.37億元、3.06億元、8.65億元，占營收的比例分別為42.02%、29.18%、35.66%。其中，推廣服務(wù)費(fèi)占比最高，各期金額分別為3.26億元、2.82億元、8.08億元，占銷售費(fèi)用的96.67%、92.12%、93.34%。

據(jù)招股書，2018年，由于公司新產(chǎn)品四價(jià)流感病毒裂解疫苗上市，市場宣傳和推廣成本較高;公司當(dāng)年ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗等三種市場競爭激烈的疫苗產(chǎn)品銷售收入占比高，公司2018年銷售費(fèi)用金額較大。2019年，隨著四價(jià)流感疫苗品牌影響力的提升，市場推廣成本下降。然而2020年，華蘭疫苗的銷售費(fèi)用率卻突然上升，同比增加6.48個(gè)百分點(diǎn)。

華蘭疫苗表示，公司推廣服務(wù)按疫苗銷量采用階梯費(fèi)率，銷量越高則推廣服務(wù)費(fèi)率隨之提升。

同行業(yè)公司的推廣服務(wù)費(fèi)與華蘭疫苗相比呈現(xiàn)完全不同的變動(dòng)趨勢。據(jù)審核問詢函回復(fù)，2018-2020年，華蘭疫苗的推廣服務(wù)費(fèi)支出占營業(yè)收入的比例分別為40.63%、26.88%、33.29%;同行業(yè)疫苗上市公司包括金迪克、百克生物、康泰生物等在內(nèi)的推廣服務(wù)費(fèi)率均值分別為38.21%、34.39%、33.66%，逐年降低。

據(jù)招股書，華蘭疫苗的銷售費(fèi)用-推廣服務(wù)費(fèi)具體等于當(dāng)期預(yù)提推廣服務(wù)費(fèi)+當(dāng)期支付推廣服務(wù)費(fèi)+當(dāng)期回沖推廣服務(wù)費(fèi)，2018年，公司當(dāng)期預(yù)提及支付、回沖的推廣服務(wù)費(fèi)分別為3.14億元、1.43億元、-1.31億元，2019年分別為2.91億元、2.06億元、-2.15億元，2020年分別為8.15億元、3.45億元、-3.53億元。

縱向來看，華蘭疫苗預(yù)提的推廣服務(wù)費(fèi)在各年間波動(dòng)較大。

華蘭疫苗未實(shí)際支付的這部分推廣服務(wù)費(fèi)體現(xiàn)在其他應(yīng)付款科目，2018-2020年公司其他應(yīng)付款-推廣費(fèi)用分別為3.71億元、4.47億元、9.41億元。實(shí)際上，其他應(yīng)付款科目很可能成為業(yè)績蓄水池，公司可以通過提前或者推遲確認(rèn)費(fèi)用來調(diào)節(jié)各期的利潤。對(duì)于華蘭疫苗而言，2020年其銷售費(fèi)用率突然同比增加6.48個(gè)百分點(diǎn)，或許說明2020年存在提前確認(rèn)費(fèi)用、降低利潤的可能。

公司為何要這樣做呢？

華蘭疫苗是上市公司華蘭生物的子公司，此次上市屬于分拆上市。根據(jù)分拆上市規(guī)定，上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過歸屬于上市公司股東的凈利潤的50%。

據(jù)招股書，華蘭疫苗2020年凈利潤（扣非歸母凈利潤）為8.99億元，華蘭生物按權(quán)益享有的華蘭疫苗的凈利潤為6.74億元，占華蘭生物凈利潤（14.78億元）的比例為45.63%，接近50%的上限。

以此反推可知，當(dāng)華蘭疫苗的凈利潤為9.85億元時(shí)，公司剛好觸及這一標(biāo)準(zhǔn)線。

2020年，華蘭疫苗的營業(yè)收入為24.26億元，按照銷售費(fèi)用率同比上升6.48個(gè)百分點(diǎn)來計(jì)算，金額為1.57億元;若將這部分從公司銷售費(fèi)用中剔除（即2020年和上年銷售費(fèi)用率保持一致），公司營業(yè)利潤將增加1.57億元至12.31億元，扣除稅費(fèi)（稅率15%）及非經(jīng)常損益（凈額2590萬元）影響后，公司2020年扣非凈利潤將達(dá)到約10.21億元，超過上述的9.85億元。

也就是說，華蘭疫苗2020年銷售費(fèi)用的變化對(duì)其是否滿足分拆上市標(biāo)準(zhǔn)存在重要影響。公司給出的解釋似乎比較合理，但費(fèi)用預(yù)提方面實(shí)際上仍然存在一定的調(diào)節(jié)空間。

與此同時(shí)，結(jié)合2021年華蘭疫苗營收逆勢增長這一情況，投資者同樣有理由懷疑，公司此前是否確認(rèn)了較“少”的營業(yè)收入，直到2021年又釋放出來了呢？

產(chǎn)品單一? 競爭加劇

如上文所述，華蘭疫苗2018年以來業(yè)績飛速增長得益于新產(chǎn)品四價(jià)流感病毒裂解疫苗的上市。

2018-2020年，華蘭疫苗的流感疫苗批簽發(fā)量分別為852.3萬支、1293.4萬支、2315.3萬支，占全國總量的52.77%、42.02%、40.16%，市場占有率為同行業(yè)排名第一。

具體到四價(jià)流感病毒裂解疫苗，華蘭疫苗2018-2020年的批簽發(fā)量分別為512.2萬支、836.1萬支、2062.4萬支，占比為100%、86.1%、61.41%，市占率逐年下滑。2018年公司的四價(jià)流感病毒裂解疫苗在國內(nèi)獨(dú)家上市，2019年除華蘭疫苗外，金迪克的四價(jià)流感病毒裂解疫苗獲得批簽發(fā)，2020年，長春所、北京科興、武漢所等共五家企業(yè)獲得批簽發(fā)。