荀玉根

縮表相比加息影響更小，股市中長期走勢仍取決于基本面。

剛過去不久的3月FOMC會議上美聯(lián)儲正式上調(diào)基準(zhǔn)利率25個BP，并提出或?qū)⒃诩磳⒌絹淼囊淮螘h上進(jìn)行縮表。借鑒歷史，加息之后的縮表會帶來怎樣的影響？

相較加息，縮表對股市的傳導(dǎo)路徑更長。不同于加息直接影響資金價(jià)格，縮表對流動性的影響更多體現(xiàn)在“量”上。當(dāng)美聯(lián)儲縮減持有的證券規(guī)模時，對應(yīng)的負(fù)債端也相應(yīng)減少，即商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金減少，因此資產(chǎn)端和負(fù)債端的共同影響使得美國整體流動性從“量”上得到縮減，此后流動性的緊縮才進(jìn)一步傳導(dǎo)至“價(jià)”上，進(jìn)而影響股市整體的估值水平。

美聯(lián)儲緊縮對股市的擾動偏短期，中期趨勢仍取決于基本面。盡管美聯(lián)儲貨幣政策的緊縮將壓制股市的估值水平，然而若美聯(lián)儲緊縮期間上市公司的盈利水平持續(xù)改善，則持續(xù)上行的盈利有望對沖估值下行的壓力。比如上一輪美聯(lián)儲縮表期間標(biāo)普500的ROE（TTM，整體法）從2017年的16%提升至2019年的18%，再疊加事前較為充足的預(yù)期管理，2017年10月至2019年7月美聯(lián)儲縮表期間標(biāo)普500依然上漲了近20%。

相較美股，美聯(lián)儲的緊縮政策對A股的影響則更為間接。短期視角下美聯(lián)儲的緊縮更多是通過外圍市場擾動來沖擊A股市場情緒。尤其是2014年11月滬股通開通以來，A股走勢和海外市場的相關(guān)性進(jìn)一步顯著上升，外部環(huán)境的擾動也更為明顯。例如2015年12月美聯(lián)儲宣布加息后，標(biāo)普500在2015/12-2016/02期間下跌約13%，而當(dāng)時中國的10年期國債利率實(shí)際仍處于下行通道中，但2016年開年后A股各大指數(shù)仍大幅下跌，背后的主因源自于當(dāng)時熔斷機(jī)制的試行以及推行供給側(cè)改革后市場對經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂，此時美聯(lián)儲加息便成為了當(dāng)時的情緒催化劑。而后續(xù)隨著時間的推移，美聯(lián)儲的緊縮對A股的影響也逐漸消退，到了2016年12月美聯(lián)儲再次宣布加息時，此時中國的宏微觀基本面均已出現(xiàn)了一定的改善，當(dāng)時的市場情緒也并沒有2015年底至2016年初時那么悲觀，且市場對該次加息也存在了一定的預(yù)期，因此該次加息對A股的擾動明顯減弱，2016年11月至2017年1月上證綜指最大跌幅僅約為5%。

長期視角下，美聯(lián)儲緊縮主要通過中國貨幣政策來間接影響A股，雖然歷史上中美貨幣政策也曾多次背離，但拉長時間來看，隨著美聯(lián)儲的加息路徑逐漸推進(jìn)，在此期間中國的貨幣政策基調(diào)也整體表現(xiàn)為緊縮。中美貨幣政策的相關(guān)性源自于通脹往往是全球性的，由于中美兩國通脹周期存在一定的同步性，因此當(dāng)美聯(lián)儲為了應(yīng)對美國國內(nèi)通脹而選擇加息時，中國的貨幣政策也將面臨一定壓力，而國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率的上升將對A股的估值形成制約因素。但與美股類似，中國流動性整體偏緊時A股表現(xiàn)也未必較差，因此美聯(lián)儲緊縮對A股長時間維度的影響實(shí)際也較小。

就當(dāng)前的A股來看，年初以來導(dǎo)致市場下跌超預(yù)期主要源于三個因素：一是美聯(lián)儲緊縮預(yù)期升溫，二是俄烏沖突持續(xù)升級，三是2月下旬來國內(nèi)疫情突然多點(diǎn)快速反彈。而近期造成A股下跌的三大利空因素已在微變，3月17日，美聯(lián)儲宣布聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個基點(diǎn)至0.25%至0.5%之間，符合市場預(yù)期，當(dāng)日美股大漲，說明美聯(lián)儲緊縮這個因素短期內(nèi)已Price in了，同時俄烏沖突和疫情因素也均已經(jīng)發(fā)生積極變化。截至目前本輪的調(diào)整已比較明顯，當(dāng)前A股估值已處于2013年以來中等偏低的位置，往后看，3月16日的國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會專題會議已釋放了維護(hù)資本市場穩(wěn)定發(fā)展的強(qiáng)烈信號，對穩(wěn)定市場預(yù)期、提振市場信心將起到重要作用，會后“一行兩會”等有關(guān)部門也傳達(dá)學(xué)習(xí)了會議精神，后續(xù)一系列穩(wěn)增長穩(wěn)市場的政策舉措有望陸續(xù)出臺，穩(wěn)增長的推進(jìn)將驅(qū)動市場展開填坑行情。