羅志恒

2月新增居民中長期貸款出現(xiàn)負(fù)值曾引發(fā)市場對房地產(chǎn)銷售的擔(dān)憂，1-2月房地產(chǎn)銷售和投資數(shù)據(jù)間的背離進一步引發(fā)市場疑慮。2022年要實現(xiàn)5.5%左右的經(jīng)濟增速，離不開房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定。

當(dāng)前房地產(chǎn)形勢依然嚴(yán)峻

2022年1-2月，商品房銷售面積和銷售額同比分別下降9.6%和19.3%，延續(xù)2021年7月以來的負(fù)增長態(tài)勢。2月新增居民中長期貸款更是首次出現(xiàn)負(fù)值，錄得-459億元，引發(fā)市場對未來房地產(chǎn)銷售的擔(dān)憂。結(jié)構(gòu)上，房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)三大分化。

一是商業(yè)地產(chǎn)好于住宅。1-2月住宅銷售面積和銷售額同比分別下降-13.8%和-22.1%，降幅均大于房地產(chǎn)銷售總體;而辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房銷售同比增速均已轉(zhuǎn)正，銷售面積同比分別增長35.6%和12.9%。2022年1-2月，住宅、辦公樓、商業(yè)營業(yè)用房銷售面積占總銷售的比重分別為85.7%、2.2%和5.4%，而2021年同期分別為89.9%、1.5%和4.3%。

二是中小房企好于大型房企。1-2月房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)公布后，市場上曾出現(xiàn)部分質(zhì)疑的聲音，理由是克而瑞發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1-2月百強房企銷售額同比下降43.4%，意味著非百強房企銷售額同比增速至少在20%以上。對此的解釋有二：

第一個是統(tǒng)計局和克而瑞在數(shù)據(jù)統(tǒng)計上存在差異。2021年，全國商品房銷售額和百強房企銷售額增速分別為4.8%和-3.5%，同樣意味著非百強房企增速超20%，即2022年1-2月的異常并非孤例。另外，同是房地產(chǎn)專業(yè)數(shù)據(jù)提供商，克而瑞和中指研究院的房企銷售數(shù)據(jù)也都存在差異。相較之下，由全口徑房企依法填報的官方數(shù)據(jù)可信度更高。

第二個是確實存在中小房企銷售好于大型房企的現(xiàn)象。2021年，房地產(chǎn)行業(yè)市場集中度（銷售額CR100）為60.8%，顯著低于2020年的66.2%。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，1-2月百強房企銷售額同比增速，第一陣營到第四陣營分別為-38.4%、-34.1%、-31.9%、-28.8%，降幅依次收窄。房地產(chǎn)市場深刻變化，以前那種“蒙眼狂奔沖規(guī)模”的模式已不再適用，近年來爆發(fā)危機的房企恰是此前盲目加杠桿的企業(yè)。

三是一二線城市好于三四線城市。1-2月30大中城市商品房成交面積同比增速，一線和二線城市分別為-22.5%和-16.8%，高于三線城市的-50.8%;且一二線城市銷售增速高于三四線的情況自2021年以來一直存在。同樣地，2021年以來一二線城市房價同比增速持續(xù)高于三四線城市。此外，各地因城施策，三四線城市房地產(chǎn)調(diào)控的放松力度要顯著大于一二線城市。

當(dāng)前房地產(chǎn)市場低迷的主要原因在于居民購房意愿不足。居民收入增速放緩，預(yù)防性儲蓄上升。購房貸款需要穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為還款保障，然而疫情以來居民收入增速與經(jīng)濟增速同步放緩，2021年全國居民人均可支配收入兩年平均增長6.9%，顯著低于2019年的8.9%。而且疫情沖擊下的經(jīng)濟非對稱恢復(fù)加劇了收入分配不均衡，中低收入人群就業(yè)和收入狀況惡化。因此居民行為趨于避險化，平均消費傾向下降，預(yù)防性儲蓄上升。2021年居民平均消費傾向回升至68.6%，但仍低于2019年的70.1%。相應(yīng)地，居民的購房決策也會更加謹(jǐn)慎。此外，樓市遇冷和期房交付風(fēng)險也使購房者保持觀望態(tài)度。

房地產(chǎn)投資仍較低迷

1-2月房地產(chǎn)投資同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正至3.7%，與房地產(chǎn)銷售面積（-9.6%）、銷售額（-19.3%）、新開工面積（-12.2%）、土地購置面積（-42.3%）、到位資金（-17.7%）之間存在較大背離，同樣引發(fā)市場疑慮。

上述背離的產(chǎn)生主要來自于三方面因素：

首先，統(tǒng)計方式上，房地產(chǎn)投資采用“財務(wù)支出法”進行統(tǒng)計，導(dǎo)致部分?jǐn)?shù)據(jù)出現(xiàn)留置后報。房企拿地后，合同價款金額被稱為土地成交價款，但房企通常先預(yù)繳首付款，剩余款項逐步還清，實際支出額被統(tǒng)計為土地購置費，屬于房地產(chǎn)投資的一部分，因此，土地購置費通常要滯后于土地成交價款。此外，2021年下半年房企資金鏈緊張，土地出讓金和工程款拖欠現(xiàn)象更為嚴(yán)重，或拖到2022年才予以支付，從而計入2022年數(shù)據(jù)。

其次，統(tǒng)計口徑上，土地購置費計入房地產(chǎn)投資，但不計入“三駕馬車”中的資本形成總額，對投資數(shù)據(jù)造成干擾。1-2月房地產(chǎn)投資同比增長3.7%，其中土地購置費同比增長11.3%，剔除土地購置費后的房地產(chǎn)投資同比增長1.5%，與施工面積同比增速的1.8%基本一致。

最后，房企在資金緊張情況下，加快項目建設(shè)以達到預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)，以期加快資金回籠。1-2月房地產(chǎn)投資占房企到位資金的比重達57.7%，顯著高于2019-2021年平均的48.4%;1-2月施工面積同比增長1.8%，應(yīng)付工程款同比增長1.4%，均表明房企施工加快。

但是綜合來看，當(dāng)前房企拿地依然謹(jǐn)慎，房地產(chǎn)投資仍較低迷。1-2月土地購置面積和土地成交價款同比分別下降42.3%和26.7%，新開工面積同比下降12.2%。按照“拿地-新開工-施工-竣工”的順序，土地成交價款領(lǐng)先于土地出讓金，新開工面積領(lǐng)先于施工面積，未來房地產(chǎn)投資承壓。

房企經(jīng)營更加謹(jǐn)慎。一是2021年部分房企爆發(fā)債務(wù)風(fēng)險，盲目加杠桿的模式得到一定反思。二是房企資金鏈仍較緊張，1-2月房企到位資金同比下降17.7%，其中國內(nèi)貸款、定金及預(yù)付款、個人按揭貸款同比分別下降21.1%、27.0%和16.9%。銀行對房企貸款仍較審慎，房地產(chǎn)銷售低迷也影響房企回款。

3月國內(nèi)疫情出現(xiàn)明顯反彈，對地產(chǎn)銷售和房企拿地造成沖擊。3月以來，30大中城市商品房成交面積大幅回落，100大中城市成交土地面積減少，溢價率顯著下降。

債務(wù)風(fēng)險未充分釋放

克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2022年，100家典型房企的到期債券金額超過6000億元。從債務(wù)到期情況來看，2022年房企的到期債券主要集中在上半年，3月、4月、6月的到期量均超過600億元，超2022年月均到期水平。特別是境外債的償還壓力較大，1-6月境外債到期占2022年總債券到期量超過60%。

當(dāng)前房企銷售以期房為主，占比仍超85%。若房企經(jīng)營出現(xiàn)問題，購房者可能遭遇無法收房、同時還需繼續(xù)償還房貸的巨大風(fēng)險。住房通常是家庭財富的最大組成部分，個人購房者勢單力薄，在房企債務(wù)求償中處于弱勢地位。盡管2021年四季度以來，政府加大對房企融資的支持力度，但2022年仍有部分知名房企發(fā)生實質(zhì)性違約，導(dǎo)致購房者對新房交付仍有擔(dān)憂，觀望情緒較濃。

“市場底”或于年中顯現(xiàn)

2021年12月，房地產(chǎn)市場迎來“政策底”。中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議要求“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”。2022年已有超過50城對樓市政策進行松綁，包括下調(diào)房貸利率、降低首付、放松公積金貸款條件、購房補貼、放寬限購以及降低交易稅費等全方位紓困舉措。

貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示，2月全國103個重點城市首套房貸利率為5.47%，二套房利率5.75%，均較1月下降9個基點。房貸利率環(huán)比下調(diào)的城市從59個增至87個，其中惠州、中山、呼和浩特首套房貸利率下調(diào)幅度較大，達30BP，重慶、南京、紹興下調(diào)25BP，無錫、溫州、常州下調(diào)20BP。平均放款周期有所縮短，較1月減少12天至38天，信貸環(huán)境持續(xù)改善。

房企融資政策也有所放寬，房企融資環(huán)境邊際改善，一是大力支持房企并購融資，二是糾偏過嚴(yán)的預(yù)售資金監(jiān)管政策。

2021年12月，央行及銀保監(jiān)會出臺了《關(guān)于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目并購金融服務(wù)的通知》，鼓勵銀行穩(wěn)妥有序開展并購貸款業(yè)務(wù)，重點支持優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購出險和困難的大型房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項目，并購貸不計入三道紅線。2022年3月16日，銀保監(jiān)會召開專題會議再次傳達要鼓勵支持房企的收并購融資，促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展的信息。

在監(jiān)管政策的引導(dǎo)下，并購融資逐步放量。據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2022年以來，房地產(chǎn)并購類融資金額已近千億元。招商蛇口、建發(fā)地產(chǎn)已發(fā)行中期票據(jù)，綠城集團的中期票據(jù)發(fā)行已在反饋中;包括浦發(fā)銀行、廣發(fā)銀行和平安銀行在內(nèi)的多家銀行提供并購貸款融資額度已達770億元，以及并購主題債券50億元。

2022年2月，商品房預(yù)售資金監(jiān)管新規(guī)出臺，首次從全國層面統(tǒng)一安排，規(guī)范糾偏現(xiàn)行預(yù)售資金監(jiān)管制度，對監(jiān)管資金監(jiān)管額度、交納范圍、取用條件等進行了明確。最高人民法院也頒布文件，提出對于預(yù)售資金監(jiān)管賬戶內(nèi)的款項，人民法院不得采取劃扣措施。這意味著在保交付的前提下，房企可以自由提取使用超出監(jiān)管額度的資金，有望緩解2021年以來地方監(jiān)管力度過嚴(yán)的情況，一定程度上提升房企商品房預(yù)售資金使用效率。

當(dāng)前房地產(chǎn)“市場底”仍未顯現(xiàn)?；仡櫱皟奢喎康禺a(chǎn)調(diào)控放松周期，我們可以發(fā)現(xiàn)：一是放寬限購限貸和下調(diào)房貸利率等需求端政策，提振市場的效果較強，本輪政策放松力度預(yù)計還將進一步增強。二是房貸利率是地產(chǎn)銷售的領(lǐng)先指標(biāo)，商品房銷售面積增速轉(zhuǎn)正一般滯后個人住房貸款平均利率階段性高點6-9個月左右，預(yù)計本輪銷售數(shù)據(jù)將于年中左右恢復(fù)正增長。

簡要回顧一下2014年和2018年開啟的兩輪房地產(chǎn)調(diào)控放松周期。

2014-2015年，6個月后銷售增速同比轉(zhuǎn)正。2014年2月至2015年3月，銷售面積連續(xù)13個月同比負(fù)增長。2014年4月，南寧成為首個放松限購的城市，開啟了各城市放松調(diào)控的第一階段。7-8月30多個城市密集出臺，但市場反應(yīng)較為平淡。直至9月30日，全國性寬松政策出臺，央行超預(yù)期放寬限貸開啟了全面寬松的第二階段，11月央行在時隔兩年后重啟降息。2015年3月30日，政策持續(xù)發(fā)力降二套首付，9月央行和銀監(jiān)會明確在不限購的城市降首付和二套首付，全國層面大力度放松調(diào)控至此告一段落。本輪全面性政策出臺持續(xù)約12個月，期間經(jīng)歷了5次降準(zhǔn)，基準(zhǔn)利率下調(diào)50BP，銷售面積同比增速在中央層面出臺全國性政策約6個月后轉(zhuǎn)正。

2018-2019年，9個月后銷售增速同比轉(zhuǎn)正。2018年9月至2019年6月的10個月中有7個月銷售面積同比負(fù)增長。本輪政策力度較小，主要為央行10月降準(zhǔn)以及各地方政府從12月開始放松限購政策，直至2019年5月蘇州出臺收緊政策標(biāo)志著本輪寬松周期告一段落，寬松政策出臺大約持續(xù)了8個月，銷售面積同比增速在本輪首次降準(zhǔn)約9個月后企穩(wěn)重回正增長。

通過對近兩輪調(diào)控政策的比較，放寬限購限貸以及下調(diào)房貸利率能有效提振需求端。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前已有11個城市下調(diào)了住房貸款利率、10個城市降低了首付比、4個城市放開了落戶限制，但大多集中在二三線承壓城市，與前兩輪的政策力度相比，本輪政策力度預(yù)計將會進一步加強。

據(jù)前兩輪經(jīng)驗，商品房銷售面積增速轉(zhuǎn)正大約滯后個人住房貸款平均利率階段性高點6-9個月左右。若按照之前從政策端傳導(dǎo)到需求端的時間跨度測算，本輪房地產(chǎn)行業(yè)維穩(wěn)政策的開始以及房貸利率高點在2021年10月，預(yù)計銷售數(shù)據(jù)大致于年中開始回暖。但考慮到本輪周期面臨疫情反彈和房企債務(wù)風(fēng)險的沖擊，市場信心恢復(fù)或需要更長時間，需要政策進一步呵護。

穩(wěn)地產(chǎn)就是穩(wěn)經(jīng)濟?

當(dāng)前房地產(chǎn)形勢依然嚴(yán)峻，居民、房企等微觀主體信心不足，嚴(yán)重拖累經(jīng)濟有效恢復(fù)。政府需多措并舉穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。

若按照之前從政策端傳導(dǎo)到需求端的時間跨度測算，本輪房地產(chǎn)行業(yè)維穩(wěn)政策的開始以及房貸利率高點在2021年10月，預(yù)計銷售數(shù)據(jù)大致于年中開始回暖。

第一，適當(dāng)下調(diào)房貸利率，降低居民購房成本。通常而言，個人住房按揭貸款風(fēng)險較低，因此利率要低于一般的企業(yè)貸款。但是自2020年以來，二者出現(xiàn)明顯倒掛;且自2021年以來，倒掛程度持續(xù)增強。2021年四季度，個人住房貸款加權(quán)平均利率為5.63%，而一般貸款加權(quán)平均利率僅為5.19%。

第二，地方政府要因城施策，滿足購房者合理住房需求。部分房地產(chǎn)市場壓力較大的城市可適當(dāng)放寬限購、取消“認(rèn)房又認(rèn)貸”、降低首付比例、提高公積金貸款額度、給予購房補貼、為人才購房提供支持等。

第三，滿足房企正常融資需求，防范化解房企債務(wù)風(fēng)險。3月16日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開會議提出：“關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)，要及時研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險應(yīng)對方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施?！贝撕螅胄斜硎疽胺婪痘夥康禺a(chǎn)市場風(fēng)險”;銀保監(jiān)會表示要“積極推動房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，鼓勵機構(gòu)穩(wěn)妥有序開展并購貸款，重點支持優(yōu)質(zhì)房企兼并收購困難房企優(yōu)質(zhì)項目”;證監(jiān)會表示要“積極配合相關(guān)部門有力有效化解房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險”。相關(guān)政策的出臺和實施將有助于緩釋市場風(fēng)險，增強市場信心。

第四，進一步探索房地產(chǎn)新的發(fā)展模式，堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場，推進保障性住房建設(shè)。加快完善以公租房、保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房為主體的住房保障體系，將保障性租賃住房作為解決符合條件的新市民、青年人等群體住房困難問題的主要途徑，在土地、財稅、金融等方面提供系統(tǒng)性扶持。

作者工作單位為粵開證券