何金財(cái) 滕竟

【摘要】近年來， 隨著實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)不斷增強(qiáng)， 企業(yè)金融化逐漸成為學(xué)界研究的熱點(diǎn)。 本文在充分借鑒已有文獻(xiàn)成果的基礎(chǔ)上， 對(duì)企業(yè)金融化的概念、測(cè)度方式、成因、經(jīng)濟(jì)后果及影響因素進(jìn)行了系統(tǒng)的梳理與總結(jié)。 總體來看， 已有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)金融化的概念及測(cè)度方式的研究結(jié)論已較為明確， 針對(duì)企業(yè)金融化的成因探討尚存在不一致的結(jié)論； 文獻(xiàn)分別從股權(quán)激勵(lì)、管理者特質(zhì)、公司治理水平、稅收激勵(lì)政策、外部監(jiān)督等方面分析了各自對(duì)企業(yè)金融化的影響效應(yīng)， 但針對(duì)各類因素如何影響企業(yè)金融化尚存在爭(zhēng)議， 且對(duì)各類因素影響企業(yè)金融化的相關(guān)機(jī)制也缺乏細(xì)致梳理。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)金融化；成因；影響因素；測(cè)度方式

【中圖分類號(hào)】F275 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2022）22-0066-9

近年來， 伴隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增加， 我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行承受的壓力不斷加大， 這導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)越來越多， 實(shí)業(yè)投資回報(bào)呈現(xiàn)不斷下降態(tài)勢(shì)。 與此同時(shí)， 我國(guó)金融市場(chǎng)體系的不斷健全使得金融投資回報(bào)率呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)， 從而吸引了很多企業(yè)紛紛從實(shí)業(yè)投資轉(zhuǎn)向金融投資[1] ， 導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)了較為明顯的“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)。 企業(yè)金融化作為“脫實(shí)向虛”的重要微觀表現(xiàn)形式[2] ， 逐漸成為學(xué)界研究的熱點(diǎn)和重點(diǎn)。 系統(tǒng)梳理與總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)中有關(guān)企業(yè)金融化的界定、測(cè)度、成因、經(jīng)濟(jì)后果與影響因素， 對(duì)于厘清企業(yè)金融化發(fā)展趨勢(shì)， 防范企業(yè)過度金融化， 進(jìn)而有效引導(dǎo)企業(yè)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有重要意義。

一、企業(yè)金融化的概念界定及測(cè)度方式

（一）企業(yè)金融化概念界定

“企業(yè)金融化”是“金融化”的一個(gè)分支概念。 目前， 國(guó)內(nèi)學(xué)界對(duì)于“金融化”概念尚缺乏統(tǒng)一的界定， 比較普遍的仍是沿用西方學(xué)者的觀點(diǎn)， 將“金融化”理解為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的金融主導(dǎo)和金融滲透， 具體定義可從宏觀、中觀和微觀三個(gè)維度展開。 宏觀維度的金融化指金融部門在國(guó)民經(jīng)濟(jì)部門中的相對(duì)比重（如產(chǎn)出占比、利潤(rùn)占比）上升； 中觀層次的金融化定義相對(duì)模糊， 即商品金融化， 也被稱為金融產(chǎn)品的衍生化， 以大宗商品金融化和資產(chǎn)證券化為代表[3] ； 微觀視角的金融化專指企業(yè)金融化， 表現(xiàn)為非金融企業(yè)金融投資占比和金融渠道利潤(rùn)占比的提升， 以及向金融市場(chǎng)支付利息的增加。 從本質(zhì)上來看， 宏觀、中觀、微觀視角的金融化概念均具有緊密的內(nèi)在聯(lián)系， 三種概念具有相對(duì)統(tǒng)一的核心邏輯， 層次之間呈現(xiàn)出遞進(jìn)關(guān)系[3] 。

本文的“企業(yè)金融化”概念屬于金融化的微觀維度， 具體可從四個(gè)層面加以理解： 第一個(gè)層面是基于企業(yè)金融化行為視角[4] ， 表現(xiàn)為非金融企業(yè)越來越多地參與金融投資， 即金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比日益增加[5，6] ； 第二個(gè)層面是基于企業(yè)金融化結(jié)果視角[4] ， 即非金融企業(yè)的利潤(rùn)越來越多地依賴金融渠道[7] ， 而不是傳統(tǒng)的實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)[8] ； 第三個(gè)層面是基于實(shí)體企業(yè)利潤(rùn)的分配視角， 即企業(yè)向金融市場(chǎng)增加金融支付[7] ； 第四個(gè)層面是指金融部門的規(guī)模、地位和影響范圍不斷擴(kuò)大， 經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心從生產(chǎn)制造部門（以及外延的服務(wù)部門）向金融部門轉(zhuǎn)變[9] 。

（二）企業(yè)金融化的測(cè)度方式

1. 基于資產(chǎn)視角的企業(yè)金融化測(cè)度。 總體來看， 從企業(yè)行為視角出發(fā)， 學(xué)者通常使用企業(yè)金融資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)金融化。 具體計(jì)算公式為：

[企業(yè)金融化=企業(yè)金融資產(chǎn)企業(yè)總資產(chǎn)×100%] （1）

如表1所示， 已有文獻(xiàn)對(duì)上述公式的分子度量上存在差異。 劉珺等[10] 及戴賾等[11] 基于我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的具體指標(biāo)， 選取企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的交易類金融資產(chǎn)來定義我國(guó)企業(yè)的金融資產(chǎn)。 宋軍和陸旸[12] 將投資性房地產(chǎn)劃入金融資產(chǎn)的范疇。 在上述文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上， 杜勇等[13] 、鄧超和彭斌[14] 采用交易類金融資產(chǎn)與投資性房地產(chǎn)凈額之和來度量企業(yè)金融資產(chǎn)。 許志勇和鄧超[15] 以交易類金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資來計(jì)算金融資產(chǎn)。 考慮到2018年企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)金融資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理做出了變更和調(diào)整， 張成思和鄭寧[16] 采用貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、應(yīng)收股利、應(yīng)收利息、債權(quán)投資、其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資、其他非流動(dòng)性金融資產(chǎn)來度量企業(yè)金融資產(chǎn)。 馬妍妍和俞毛毛[17] 借鑒杜勇等[13] 針對(duì)企業(yè)金融化的測(cè)度思路， 參照劉珺等[10] 對(duì)金融資產(chǎn)的劃分方式， 進(jìn)一步將金融資產(chǎn)按照投資期限的長(zhǎng)短分為短期金融資產(chǎn)和長(zhǎng)期金融資產(chǎn)。 黃賢環(huán)和王瑤[18] 則以交易類金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額和投資性房地產(chǎn)凈額來計(jì)算企業(yè)金融資產(chǎn)。 通過綜合梳理可以看出， 學(xué)者們對(duì)金融資產(chǎn)的度量方式逐漸趨于一致， 形成了以交易類金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)為主要指標(biāo)的金融資產(chǎn)度量體系。

上述對(duì)金融資產(chǎn)的界定大都基于相對(duì)規(guī)模角度， 可能無法排除由于非金融資產(chǎn)占比下降， 從而導(dǎo)致金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中比重上升的情況。 為此， 胡奕明等[19] 在研究宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境如何影響企業(yè)的金融資產(chǎn)配置時(shí)， 采用了金融資產(chǎn)相對(duì)規(guī)模（金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重）和金融資產(chǎn)絕對(duì)規(guī)模（企業(yè)金融投資的自然對(duì)數(shù)值）來度量企業(yè)金融化。 彭俞超等[20] 、李真和李茂林[21] 在分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化影響時(shí)， 選擇了金融資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)率作為企業(yè)金融化的測(cè)度指標(biāo)。

2. 基于收益視角的企業(yè)金融化測(cè)度。 已有研究中也有一些學(xué)者基于企業(yè)金融化的結(jié)果視角， 選擇使用企業(yè)投資收益來測(cè)度企業(yè)金融化， 所使用的計(jì)算公式如下：

[企業(yè)金融化=企業(yè)金融投資收益企業(yè)總收益×100%] （2）

公式（2）的分母通常以現(xiàn)金流表示， Krippner[8] 最早使用現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)來度量企業(yè)金融化， 以非金融企業(yè)的利息收入、股權(quán)收益、資本利得之和作為金融投資的現(xiàn)金流入， 以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與固定資產(chǎn)本年折舊之和作為生產(chǎn)性投資的現(xiàn)金流入， 進(jìn)而使用二者的比值作為企業(yè)金融化的測(cè)度指標(biāo)。 張成思和鄭寧[16] 采用企業(yè)金融投資收益與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比值作為企業(yè)金融化的衡量指標(biāo)， 其中： 金融投資收益=投資凈收益+公允價(jià)值變動(dòng)凈收益+匯兌凈收益+其他綜合收益-對(duì)聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的投資凈收益+利息收入-利息支出。

3. 基于資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)性視角的企業(yè)金融化測(cè)度。 在融資優(yōu)序理論的基礎(chǔ)上， 部分學(xué)者利用相關(guān)性關(guān)系作為衡量企業(yè)金融化的方式。 代表性文獻(xiàn)如下： Hattori等[22] 構(gòu)建了流動(dòng)性比率與固定資產(chǎn)投資的相關(guān)系數(shù)， 用于識(shí)別非金融企業(yè)是否參與金融活動(dòng)。 王永欽等[23] 則以金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的協(xié)同變動(dòng)關(guān)系作為測(cè)度指標(biāo)， 識(shí)別企業(yè)是否開展金融化活動(dòng)。

4. 基于金融支付視角的企業(yè)金融化測(cè)度。 除上述文獻(xiàn)涉及的企業(yè)金融化測(cè)度方式外， 也有少量文獻(xiàn)基于企業(yè)金融支付視角， 提出了企業(yè)金融化的測(cè)度方式。 代表性文獻(xiàn)如下： Orhangazi[7] 使用可用金融相關(guān)費(fèi)用（凈利息支付、股利分配和股票回購等）與現(xiàn)金流之比作為企業(yè)金融化的測(cè)度指標(biāo)； Krippner[8] 、張慕瀕和諸葛恒中[24] 也使用了類似的測(cè)度指標(biāo)。

二、企業(yè)金融化的宏觀成因

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性

已有研究針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境如何影響企業(yè)金融化尚未達(dá)成一致意見。 部分研究認(rèn)為， 宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性使得非金融企業(yè)偏好于開展金融投資[25] ， 尤其是面臨融資約束的企業(yè)更傾向于從事金融投資。 胡奕明等[19] 發(fā)現(xiàn)： 當(dāng)GDP下降時(shí)， 企業(yè)會(huì)更多地配備金融資產(chǎn)以預(yù)防資金短缺； 當(dāng)股票指數(shù)增長(zhǎng)率上升時(shí)， 則會(huì)減少對(duì)金融資產(chǎn)的配置； 隨著宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨于穩(wěn)定， 企業(yè)的金融化傾向也會(huì)隨之變?nèi)酢?這種觀點(diǎn)在一定程度上證明企業(yè)持有金融資產(chǎn)具有蓄水池動(dòng)機(jī)。 還有部分研究則持相反觀點(diǎn)， 認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)抑制企業(yè)金融化， 并且經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)受融資約束較弱的企業(yè)所表現(xiàn)出的抑制作用更顯著[20] 。 雷新途等[26] 認(rèn)為， 我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在一定程度上促進(jìn)了企業(yè)金融化， 這種觀點(diǎn)則傾向于認(rèn)為企業(yè)持有金融資產(chǎn)是出于逐利性動(dòng)機(jī)。

（二）金融市場(chǎng)不完善

Brandt和Zhu[27] 指出， 我國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體， 資金需求旺盛， 然而金融市場(chǎng)尚無法提供多樣化的金融產(chǎn)品以滿足市場(chǎng)融資需求， 企業(yè)的融資渠道以銀行信貸為主。 也有研究進(jìn)一步指出， 銀行在提供信貸時(shí)面臨著頗為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)， 為了降低信貸風(fēng)險(xiǎn)， 銀行在發(fā)放貸款時(shí)往往要求企業(yè)提供足夠多的抵押品或擔(dān)保物， 這無疑提高了中小型企業(yè)的融資門檻， 無形中造成了銀行信貸中的融資歧視。 在實(shí)業(yè)投資回報(bào)率不斷降低的背景下， 越來越多的企業(yè)開始轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)投資， 以防范自身經(jīng)營(yíng)中的資金不足危機(jī)出現(xiàn)， 現(xiàn)有研究將該類型的企業(yè)金融化界定為蓄水池動(dòng)機(jī)。 杜勇等[13] 認(rèn)為相較于企業(yè)固定資產(chǎn)和其他無形資產(chǎn)， 金融資產(chǎn)因其較高的變現(xiàn)能力而深受諸多企業(yè)青睞。 Du等[28] 和Allen等[29] 進(jìn)一步研究認(rèn)為， 企業(yè)通過配置越來越多的金融資產(chǎn)， 逐漸扮演起金融中介的角色。 具體而言， 企業(yè)在購買金融資產(chǎn)后， 會(huì)通過商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款或開展委托理財(cái)， 會(huì)逐漸成為自己或其他企業(yè)的“影子銀行”。 張成思等[3] 指出， “影子銀行”實(shí)質(zhì)上屬于一種“隱形的金融化現(xiàn)象”。 黃賢環(huán)等[30] 則認(rèn)為企業(yè)金融化與“影子銀行”具有本質(zhì)的區(qū)別， “影子銀行”的發(fā)展在一定程度上能夠抑制企業(yè)金融資產(chǎn)投資行為， 尤其是在銀企關(guān)系較差且金融資產(chǎn)相對(duì)期限更短時(shí)， 這種抑制作用就更為明顯。

歸納來看， 上述研究均認(rèn)同企業(yè)金融化能夠緩解企業(yè)融資困境的觀點(diǎn)， 認(rèn)為蓄水池動(dòng)機(jī)是企業(yè)金融化的主要出發(fā)點(diǎn)。 然而， 也有一些研究持不同觀點(diǎn)， 認(rèn)為企業(yè)金融化不僅無法緩解企業(yè)融資難題， 反倒會(huì)加劇企業(yè)融資困境[31] 。 張成思和張步曇[32] 通過分析實(shí)際數(shù)據(jù)， 發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)金融資產(chǎn)投資與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。 欒天虹和袁亞東[33] 研究發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束較小時(shí)， 企業(yè)會(huì)更傾向于持有金融資產(chǎn)， 這種觀點(diǎn)在一定程度上對(duì)蓄水池動(dòng)機(jī)做出了否定。 黃賢環(huán)等[34] 認(rèn)為企業(yè)金融化并非為了緩解融資約束， 實(shí)質(zhì)上是為了掩蓋其金融投資的套利事實(shí)。 可見， 學(xué)者們對(duì)企業(yè)金融化是否出于蓄水池動(dòng)機(jī)尚存在較明顯的爭(zhēng)議。

三、企業(yè)金融化的微觀成因

（一）股東價(jià)值最大化

自20世紀(jì)70年代起， 伴隨著西方資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展， 公司治理目標(biāo)也逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變， 由追求企業(yè)長(zhǎng)期利潤(rùn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)槎唐诠蓶|價(jià)值最大化[35] 。 股東價(jià)值最大化理論認(rèn)為， 通過股權(quán)收益來實(shí)現(xiàn)企業(yè)股東的財(cái)富增值， 甚至比通過發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造收益更為重要。 受到股東價(jià)值最大化理論的影響， Froud等[36] 、Crotty[37] 和Stockhammer[38] 認(rèn)為企業(yè)為了追求股東價(jià)值最大化， 會(huì)更看重金融投資收益而非實(shí)體投資回報(bào)， 從而會(huì)增加金融資產(chǎn)的投資比例， 最終出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象。

現(xiàn)代公司治理中存在兩類委托代理問題。 第一類存在于管理層與股東之間， Demir[39] 指出管理層作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的制定者， 可能會(huì)為了追求更高的短期回報(bào)率， 而做出投資金融資產(chǎn)的決策， 最終使得非金融類企業(yè)“脫實(shí)向虛”。 鄧超等[40] 使用我國(guó)非金融企業(yè)數(shù)據(jù)， 研究發(fā)現(xiàn)與股東價(jià)值最大化掛鉤的薪酬激勵(lì)體系， 會(huì)促使企業(yè)管理層開展金融投資以獲取高額收益， 也就是股東價(jià)值最大化與企業(yè)金融化之間存在著正向促進(jìn)效應(yīng)。 第二類委托代理問題存在于大股東與小股東之間。 杜勇等[13] 指出大股東往往會(huì)出于投機(jī)動(dòng)機(jī)而選擇更多地開展金融資產(chǎn)配置活動(dòng)， 尤其是會(huì)傾向于選擇控股股東股權(quán)質(zhì)押。 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)金融化的影響存在著“倒U型”特征， 即： 當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例低于某一個(gè)臨界值時(shí)， 企業(yè)金融化現(xiàn)象將會(huì)加劇； 而當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押超出該臨界值時(shí)， 企業(yè)金融化則會(huì)受到抑制[41] 。

（二）固定資產(chǎn)投資收益率下降

張成思[42] 研究認(rèn)為， 近年來傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率下降是引致企業(yè)金融化頻現(xiàn)的更為直接的原因。 部分研究認(rèn)為， 在泛金融業(yè)不斷膨脹的大背景下， 由于金融資產(chǎn)的高投資回報(bào)率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低利潤(rùn)率形成強(qiáng)烈對(duì)比， 資本逐利天性使得越來越多的實(shí)體企業(yè)涉足金融領(lǐng)域， 通過配置金融資產(chǎn)以獲取超額利潤(rùn)[7，43-45] 。 而也有研究持不同觀點(diǎn)， 認(rèn)為金融投資收益率與企業(yè)金融化的因果關(guān)系是一種主觀判斷， 尚欠缺科學(xué)結(jié)論的證明。 無論企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高低與否， 都傾向于持有金融資產(chǎn)[12] ： 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高的公司主要是基于收入效應(yīng)持有金融資產(chǎn)； 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低的公司則是出于替代效應(yīng)考慮， 希望從金融投資中獲取利潤(rùn)以彌補(bǔ)實(shí)體回報(bào)的不足[40] 。 張成思和鄭寧[2] 進(jìn)一步將金融資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)和固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)納入投資組合模型， 發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)投資收益率與企業(yè)金融化并無直接關(guān)系； 事實(shí)上， 我國(guó)非金融企業(yè)的固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)增高才會(huì)導(dǎo)致企業(yè)金融化， 體現(xiàn)了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避目的。 對(duì)于面臨融資約束的企業(yè)， 金融資產(chǎn)投資回報(bào)率的提高是促進(jìn)企業(yè)金融化更為明顯的因素[46] 。

（三）同群效應(yīng)

祁懷錦和萬瀅霖[47] 指出， 企業(yè)金融投資決策除受到宏觀環(huán)境與企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的影響外， 還會(huì)受到同群效應(yīng)的影響， 尤其是對(duì)于集團(tuán)化企業(yè)， 其金融投資決策往往會(huì)受到內(nèi)部資金市場(chǎng)的影響。 黃賢環(huán)和王瑤[48] 也指出， 集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的活躍度對(duì)企業(yè)金融化會(huì)產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)， 尤其對(duì)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的促進(jìn)效果更為顯著。 杜勇和劉婷婷[49] 進(jìn)一步從“企業(yè)間關(guān)系網(wǎng)絡(luò)”視角出發(fā)， 認(rèn)為具有緊密聯(lián)系的企業(yè)之間其金融化行為具有同群效應(yīng)， 企業(yè)金融化行為往往會(huì)受到其他關(guān)聯(lián)企業(yè)的影響。

四、企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果

早期研究大多認(rèn)為企業(yè)金融化會(huì)損害企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)、抑制企業(yè)創(chuàng)新、增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、影響信息披露質(zhì)量， 在宏觀上增加了經(jīng)濟(jì)體脆弱性、擴(kuò)大了社會(huì)收入差距。 僅有少部分學(xué)者研究了企業(yè)金融化的積極作用， 認(rèn)為企業(yè)金融化通過發(fā)揮“蓄水池效應(yīng)”， 能夠緩解融資約束、擴(kuò)大企業(yè)出口規(guī)模、提高勞動(dòng)收入份額。 近年來， 隨著針對(duì)企業(yè)金融化主題的研究逐漸增多， 越來越多的學(xué)者開始持中立態(tài)度， 認(rèn)為應(yīng)理性看待企業(yè)金融化， 政策層面應(yīng)采取針對(duì)性措施， 引導(dǎo)企業(yè)通過金融化手段發(fā)揮積極作用， 避免負(fù)面影響， 最終使金融真正服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（一）正面作用

梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)， 相較于針對(duì)企業(yè)金融化負(fù)面影響的文獻(xiàn)， 探討企業(yè)金融化積極作用的研究相對(duì)偏少， 代表性觀點(diǎn)可總結(jié)為如下幾個(gè)方面。 第一， 企業(yè)金融化是一種可以實(shí)現(xiàn)資源有效配置的手段。 Smith和Stulz[50] 研究指出， 企業(yè)通過出售持有金融資產(chǎn)所獲得的收益， 能夠在一定程度上美化資產(chǎn)負(fù)債表， 從而為后續(xù)融資奠定基礎(chǔ)。 Davis[51] 也發(fā)現(xiàn)企業(yè)從事金融投資活動(dòng)， 能夠較好地緩解實(shí)業(yè)投資回報(bào)率的下降困境。 第二， 企業(yè)短期金融化對(duì)企業(yè)出口規(guī)模具有提升作用。 馬妍妍和俞毛毛[17] 研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)從事短期金融投資活動(dòng)能夠通過發(fā)揮“蓄水池效應(yīng)”， 從而促進(jìn)企業(yè)出口規(guī)模擴(kuò)大。 盛明泉等[45] 研究認(rèn)為企業(yè)金融化能夠助推企業(yè)實(shí)現(xiàn)“產(chǎn)融”結(jié)合， 從而提升企業(yè)市場(chǎng)活躍度， 最終促進(jìn)大國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展。 第三， 企業(yè)金融化在一定程度上能夠有效提升勞動(dòng)收入份額。 羅明津和鐵瑛[52] 使用合成工具變量法， 研究認(rèn)為企業(yè)金融化能夠通過“盈余溢出機(jī)制”和“技術(shù)抑制渠道”對(duì)勞動(dòng)收入份額產(chǎn)生提升效應(yīng)。 盡管如此， 該研究同時(shí)也指出， 長(zhǎng)遠(yuǎn)來看通過企業(yè)金融化增加勞動(dòng)收入份額的方法并不可取， 在長(zhǎng)期中金融投資收益率最終會(huì)趨于常態(tài)水平， 然而由企業(yè)金融化所導(dǎo)致的技術(shù)抑制卻會(huì)嚴(yán)重?fù)p害勞動(dòng)生產(chǎn)率水平， 最終導(dǎo)致長(zhǎng)期勞動(dòng)收入份額不增反降。

（二）負(fù)面作用

針對(duì)企業(yè)金融化負(fù)面影響的研究較多， 總體來說， 可總結(jié)為如下幾個(gè)方面。

1. 對(duì)企業(yè)實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。 張成思和張步曇[32] 研究認(rèn)為， 企業(yè)金融化會(huì)通過投資替代渠道， 從而對(duì)企業(yè)實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。 劉篤池等[53] 也發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)金融化會(huì)顯著抑制全要素生產(chǎn)率， 導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)積累率下降[7，38，54] 。 Seo等[55] 指出， “擠出效應(yīng)”會(huì)通過抑制企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新動(dòng)能， 最終導(dǎo)致實(shí)業(yè)投資業(yè)績(jī)降低。 杜勇等[13] 從企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中分離出金融投資收益， 從而得出企業(yè)主業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際業(yè)績(jī)， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響， 發(fā)揮作用的機(jī)制主要是企業(yè)金融化顯著降低了企業(yè)創(chuàng)新能力和實(shí)業(yè)投資。 Sokol[56] 進(jìn)一步研究了企業(yè)金融化擠出實(shí)業(yè)投資所造成的經(jīng)濟(jì)后果， 指出企業(yè)金融化使資金大量流向虛擬經(jīng)濟(jì)， 致使實(shí)體產(chǎn)業(yè)得不到資金支持， 從而抑制了區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展， 導(dǎo)致失業(yè)率提高， 收入差距擴(kuò)大。

2. 抑制企業(yè)創(chuàng)新。 現(xiàn)有研究一致認(rèn)為企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了嚴(yán)重的抑制效應(yīng)[57] 。 學(xué)者們分析了其中的作用機(jī)制， 認(rèn)為主要可總結(jié)為市場(chǎng)套利和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避兩種動(dòng)機(jī)。 針對(duì)第一種動(dòng)機(jī)， 王紅建等[58] 選取我國(guó)制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象， 研究發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)主要出于市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)而配置金融資產(chǎn)， 從而擠出了本該用于研發(fā)的資金投入， 最終對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了抑制作用， 同時(shí)， 對(duì)于不同盈利水平的實(shí)體企業(yè)， 這種抑制作用的程度有所不同。 針對(duì)第二種動(dòng)機(jī)， 許志勇等[59] 認(rèn)為非金融類企業(yè)金融化會(huì)顯著降低企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力， 從而削弱創(chuàng)新研發(fā)動(dòng)機(jī)； Lee等[60] 認(rèn)為實(shí)體企業(yè)對(duì)于短期收益的過度追求使得創(chuàng)新戰(zhàn)略發(fā)生了轉(zhuǎn)變， 相對(duì)于投資周期較長(zhǎng)的激進(jìn)型技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略， 企業(yè)更傾向于采取穩(wěn)健保守的技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略以降低風(fēng)險(xiǎn)， 而這樣的創(chuàng)新戰(zhàn)略無法有效提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力， 進(jìn)而導(dǎo)致固定資產(chǎn)收益率下降， 加劇企業(yè)金融化現(xiàn)象； 舒鑫[61] 使用固定效應(yīng)模型和中介效應(yīng)模型， 實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化會(huì)通過降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力從而擠出創(chuàng)新投資。

3. 增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 黃賢環(huán)等[62] 指出， 實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”會(huì)加劇企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 因?yàn)槠髽I(yè)所持有的金融資產(chǎn)總量與企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有正相關(guān)關(guān)系[63] 。 同時(shí)， 這種風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張效應(yīng)在融資約束嚴(yán)重、貨幣政策收緊和國(guó)有控股力度增加時(shí)表現(xiàn)得更為明顯[34] 。 為此， 夏曉蘭等[64] 指出， 媒體監(jiān)督在一定程度上能夠弱化企業(yè)金融化所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張效應(yīng)。

4. 影響信息披露質(zhì)量。 鄧超和彭斌[14] 指出， 企業(yè)金融化會(huì)在一定程度上降低企業(yè)信息披露質(zhì)量， 粉飾企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)， 增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 杜勇等[65] 基于外部治理視角， 認(rèn)為企業(yè)金融化會(huì)加劇企業(yè)委托代理風(fēng)險(xiǎn)， 從而導(dǎo)致審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)增大、審計(jì)程序更為復(fù)雜， 審計(jì)師定價(jià)也會(huì)相應(yīng)被提高； 與此同時(shí)， 審計(jì)質(zhì)量也更低[66] 。 在社會(huì)責(zé)任信息披露方面， 許志勇和鄧超[15] 實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)金融化對(duì)不同類型群體（包括股東、債權(quán)人、職工和消費(fèi)者）的信息披露影響不同， 不同類型的企業(yè)也存在異質(zhì)性， 總結(jié)可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)共同趨勢(shì)， 即企業(yè)金融化降低了信息披露質(zhì)量。

5. 增加經(jīng)濟(jì)體脆弱性。 基于實(shí)體中介理論， 實(shí)體企業(yè)金融化給那些獲取信貸資源困難但生產(chǎn)率較高的民營(yíng)企業(yè)提供了資金支持[67] ， 但同時(shí)也帶來了一系列負(fù)面影響。 在宏觀層面上， 企業(yè)金融化使金融系統(tǒng)面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)增加[3] ， 包括會(huì)顯著提升股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[68] ， 削弱貨幣政策的有效性， 不利于中國(guó)人民銀行對(duì)供給側(cè)改革相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行信貸窗口指導(dǎo)[29] ， 增加銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[11] ， 同時(shí)也會(huì)對(duì)培育合格機(jī)構(gòu)投資者帶來負(fù)面影響， 進(jìn)而積聚金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

五、企業(yè)金融化的影響因素

（一）股權(quán)激勵(lì)

已有研究表明， 股權(quán)激勵(lì)作為一種薪酬激勵(lì)方式， 能夠有效緩解代理問題， 使管理層與股東利益達(dá)成一致， 最終使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)服務(wù)于股東利益最大化目標(biāo)。 因此， 實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)會(huì)傾向于增加能夠使企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值提升的資產(chǎn)比例， 而減少對(duì)金融資產(chǎn)的投資， 從而對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生抑制效應(yīng)[69] 。 除此之外， 高管股權(quán)激勵(lì)也能減弱企業(yè)金融化對(duì)研發(fā)投資的負(fù)向作用[70] ， 在非國(guó)有企業(yè)中這種減弱效應(yīng)表現(xiàn)得更為明顯[71] 。 分析其作用機(jī)理發(fā)現(xiàn)， 股權(quán)激勵(lì)從兩個(gè)渠道對(duì)企業(yè)金融化的作用產(chǎn)生影響： 一方面， 股權(quán)激勵(lì)能夠促進(jìn)短期金融資產(chǎn)對(duì)公司績(jī)效的正向作用； 另一方面， 股權(quán)激勵(lì)抑制了長(zhǎng)期金融資產(chǎn)對(duì)于公司績(jī)效的負(fù)向作用[72] 。

（二）管理者特質(zhì)

基于“烙印理論”， 已有研究認(rèn)為企業(yè)管理層的背景特征將會(huì)使個(gè)人形成“認(rèn)知烙印”“能力烙印”和“資源烙印”等， 從而對(duì)其后續(xù)行為決策造成一定影響。 現(xiàn)有對(duì)管理者背景影響企業(yè)金融化的研究涵蓋金融背景、體制內(nèi)背景、從軍背景、一線城市背景、國(guó)際化背景、學(xué)術(shù)背景等方面。 具體來看， 大部分研究認(rèn)為高管金融機(jī)構(gòu)背景對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生了促進(jìn)效應(yīng)。 杜勇等[1] 將公司高管具體定義為CEO， 發(fā)現(xiàn)具有金融背景的CEO具有更高的自信程度， 并且能夠緩解企業(yè)融資約束， 從而加劇企業(yè)金融化； 除了金融機(jī)構(gòu)工作經(jīng)歷， 那些經(jīng)歷過諸如2008年金融危機(jī)的高管也會(huì)更加傾向于選擇企業(yè)金融化[73] 。 此外， 戴維奇等[74] 研究發(fā)現(xiàn)， 有過“體制內(nèi)”工作經(jīng)歷的企業(yè)高管， 在識(shí)別政策性機(jī)會(huì)方面具有更高的敏銳度， 隨著金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)的增多， 這類企業(yè)管理層更傾向于持有金融資產(chǎn)以獲取短期高額回報(bào)， 企業(yè)金融化程度也相對(duì)更高。 于連超等[75] 發(fā)現(xiàn)， 擁有從軍經(jīng)歷的高管往往自信程度更高， 也更容易采取激進(jìn)戰(zhàn)略， 其所在的企業(yè)往往金融化程度也更高。

也有一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)， 高管的其他背景也可能會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生抑制作用。 杜勇和周麗[76] 研究發(fā)現(xiàn)， 高管學(xué)歷背景與企業(yè)金融化程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 王宜峰和楊舒茗[77] 認(rèn)為， 具有一線城市生活背景的高管， 對(duì)企業(yè)金融化的排斥度更高， 其所在企業(yè)的金融化程度相對(duì)更低。 代彬和王敬遠(yuǎn)[78] 研究了國(guó)際化董事對(duì)企業(yè)金融化的影響， 認(rèn)為國(guó)際化董事受到海外工作或?qū)W習(xí)時(shí)“規(guī)則導(dǎo)向”的影響， 在企業(yè)監(jiān)督與決策中更能夠做到獨(dú)立、客觀和謹(jǐn)慎， 不易受到傳統(tǒng)人情社會(huì)的干擾。 同時(shí)， 國(guó)際化董事對(duì)金融投資的運(yùn)作能力更強(qiáng)， 更能夠識(shí)別金融投資中的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)， 從而在當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)趨于波動(dòng)的情況下， 更能夠做出不宜金融擴(kuò)張的判斷， 因此能夠較好地抑制企業(yè)金融化。

（三）公司治理水平

基于信息不對(duì)稱的資本市場(chǎng)現(xiàn)狀， 公司治理水平的不同使企業(yè)金融化表現(xiàn)出異質(zhì)性。 大部分學(xué)者認(rèn)為較高的公司治理水平能夠?qū)ζ髽I(yè)金融化產(chǎn)生一定的抑制作用。 王瑤和黃賢環(huán)[79] 研究了內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)金融化的影響， 發(fā)現(xiàn)加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制能夠抑制企業(yè)金融化。 余怒濤等[80] 認(rèn)為大股東治理作為公司治理的重要表現(xiàn)形式， 也對(duì)企業(yè)金融化造成了一定的影響， 非控股大股東減少企業(yè)出于逐利動(dòng)機(jī)的長(zhǎng)期金融投資配置， 能有效抑制企業(yè)金融化。 相應(yīng)地， 在公司治理水平較低的企業(yè)中， 管理層可能低估金融投資風(fēng)險(xiǎn)， 因而更傾向于進(jìn)行金融投資[81] 。 徐壽福和姚禹同[82] 認(rèn)為提高股價(jià)信息含量能夠緩解信息不對(duì)稱， 使企業(yè)內(nèi)部管理者、外部投資者及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手得以了解企業(yè)的真實(shí)信息， 通過發(fā)揮公司治理的作用抑制企業(yè)金融化的“投資替代”動(dòng)機(jī)。 然而也有學(xué)者持相反觀點(diǎn)， Constantinos等[83] 研究了股東結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)金融化的影響， 發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股作為良好公司治理水平的典型特征， 卻單向地加快了金融化進(jìn)程。

（四）稅收激勵(lì)政策

關(guān)于稅收激勵(lì)政策對(duì)企業(yè)金融化的影響， 已有研究尚未得到統(tǒng)一的結(jié)論。 大部分學(xué)者認(rèn)為“減稅降費(fèi)”的稅收激勵(lì)政策能夠?qū)ζ髽I(yè)金融化產(chǎn)生一定的抑制效應(yīng)[21，84] 。 強(qiáng)國(guó)令和王夢(mèng)月[85] 研究了“營(yíng)改增”對(duì)企業(yè)金融化的影響， 發(fā)現(xiàn)稅收政策在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的影響中表現(xiàn)出明顯的差異， “營(yíng)改增”促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期金融化， 同時(shí)也抑制了非國(guó)有企業(yè)的短期金融化。 李衛(wèi)兵和王利霞[86] 也認(rèn)為“營(yíng)改增”通過刺激企業(yè)實(shí)業(yè)投資從而對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生了抑制效應(yīng)， 并且抑制效果在民營(yíng)企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。 另一部分學(xué)者則持不同觀點(diǎn)， 認(rèn)為稅收激勵(lì)政策加劇了企業(yè)的金融化行為。 黃賢環(huán)和王瑤[18] 實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)， 加速折舊企業(yè)所得稅政策有助于促進(jìn)企業(yè)實(shí)業(yè)投資， 但同時(shí)也提高了企業(yè)金融化水平。

（五）外部監(jiān)管

大量已有研究普遍認(rèn)為外部監(jiān)管對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生了一定的抑制作用， 企業(yè)受到的來自外部的各種監(jiān)管包括政府監(jiān)管、銀行監(jiān)管等。

首先， 在政府監(jiān)管層面， 陳文川等[87] 研究了政府審計(jì)對(duì)國(guó)有企業(yè)金融化的影響， 發(fā)現(xiàn)來自政府的外部監(jiān)管具有可靠的威懾力， 能夠發(fā)揮預(yù)防效應(yīng)和糾錯(cuò)功能， 從而對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生了顯著的抑制效果。 從政府制定環(huán)境規(guī)制政策角度來分析企業(yè)金融化的研究則較少， 且尚未達(dá)成一致意見。 俞毛毛和馬妍妍[88] 基于2015年《環(huán)境保護(hù)法》的出臺(tái)， 研究了環(huán)境規(guī)制政策對(duì)企業(yè)金融化的影響， 發(fā)現(xiàn)新《環(huán)境保護(hù)法》通過外部監(jiān)督機(jī)制對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生了抑制作用， 同時(shí)指出增加綠色信貸支持力度與完善信息披露機(jī)制能夠提升抑制效果。 類似地， 于連超等[89] 以2018年出臺(tái)的《環(huán)境保護(hù)稅法》作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境保護(hù)費(fèi)改稅制度能夠發(fā)揮有效的約束激勵(lì)作用， 使企業(yè)重視環(huán)保投資和研發(fā)投資來抑制企業(yè)金融化。 也有學(xué)者得到了相反的結(jié)論， 蔡海靜等[90] 認(rèn)為環(huán)境規(guī)制政策對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生了強(qiáng)化效應(yīng)， 這種強(qiáng)化效應(yīng)降低了企業(yè)主業(yè)未來盈利能力。

其次， 在銀行監(jiān)管層面， 馬思超和彭俞超[91] 發(fā)現(xiàn)來自銀行的外部監(jiān)管也能對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生有效的抑制效果， 并且對(duì)于市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)， 這種抑制效果更顯著， 而隨著企業(yè)融資約束程度的加劇， 這種抑制作用將被削弱。

（六）資本市場(chǎng)機(jī)制

現(xiàn)有關(guān)于資本市場(chǎng)機(jī)制如何影響企業(yè)金融化的研究較少。 俞毛毛和馬妍妍[92] 基于融資融券政策出臺(tái)這一外生沖擊事件， 研究了賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)金融化的影響， 認(rèn)為賣空機(jī)制通過股價(jià)信息含量提升和業(yè)績(jī)壓力增加的途徑， 加劇了企業(yè)長(zhǎng)期金融化。 杜勇和鄧旭[93] 分別研究了融資機(jī)制和融券機(jī)制對(duì)企業(yè)金融化的影響， 發(fā)現(xiàn)融券機(jī)制在一定程度上能夠緩解企業(yè)金融化， 而融資機(jī)制卻加劇了投機(jī)動(dòng)機(jī)從而促進(jìn)企業(yè)金融化， 基于我國(guó)資本市場(chǎng)的非對(duì)稱融資融券交易事實(shí)， 融資融券機(jī)制總體上促進(jìn)了企業(yè)金融化。 杜勇等[94] 研究發(fā)現(xiàn)， 商業(yè)信用作為一種短期負(fù)債融資， 也可以抑制企業(yè)金融化。

（七）社會(huì)責(zé)任

已有研究對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任如何影響企業(yè)金融化尚未達(dá)成一致意見。 部分學(xué)者關(guān)于社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)金融化的影響持積極態(tài)度， 認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任要求企業(yè)以利益相關(guān)者利益最大化為目標(biāo)， 這一目標(biāo)的達(dá)成需要以長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展作為基礎(chǔ)， 因而企業(yè)更傾向于將有限的資源用于實(shí)業(yè)投資以提升核心競(jìng)爭(zhēng)力， 使企業(yè)金融化得到抑制[95] 。 持負(fù)面態(tài)度的學(xué)者認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行促進(jìn)了企業(yè)金融化。 顧雷雷等[96] 研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)社會(huì)責(zé)任通過緩解融資約束促進(jìn)了企業(yè)金融化， 證明企業(yè)金融化更多是出于投資替代動(dòng)機(jī)。 孟慶斌和侯粲然[97] 研究了企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)， 認(rèn)為主要是利用履行社會(huì)責(zé)任的“聲譽(yù)保險(xiǎn)機(jī)制”以掩蓋其逐利行為， 表明企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與企業(yè)金融化存在正相關(guān)關(guān)系。

（八）數(shù)字金融

已有研究認(rèn)為， 數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生了抑制效應(yīng)。 一方面， 數(shù)字金融削弱了企業(yè)金融化的投機(jī)動(dòng)機(jī)， 促使企業(yè)重視創(chuàng)新能力和勞動(dòng)分工水平的提升； 另一方面， 數(shù)字金融抑制了企業(yè)金融化的蓄水池動(dòng)機(jī)， 通過引導(dǎo)企業(yè)增加實(shí)業(yè)資本積累， 從而抑制企業(yè)金融化趨勢(shì)[98] 。 基于近年來數(shù)字化技術(shù)與普惠金融快速融合發(fā)展的背景， 鐘凱等[99] 研究了數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)金融化的影響， 發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融通過降低金融投資收益率和縮小影子銀行規(guī)模這兩條途徑， 有效地抑制了企業(yè)金融化。

六、研究述評(píng)與未來展望

（一）研究述評(píng)

綜上所述， 現(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)企業(yè)金融化的測(cè)度、成因、影響因素及經(jīng)濟(jì)后果等做出了頗為豐富的研究， 學(xué)者們基于不同理論、使用不同數(shù)據(jù)就企業(yè)金融化主題進(jìn)行了諸多有益的探究。 可以發(fā)現(xiàn)， 目前針對(duì)企業(yè)金融化的研究仍存在如下幾方面的不足和局限： 第一， 現(xiàn)有文獻(xiàn)在開展企業(yè)金融化問題研究時(shí)， 將關(guān)注的重點(diǎn)聚焦在企業(yè)金融化影響因素與經(jīng)濟(jì)后果等方面， 而針對(duì)如何有效治理企業(yè)過度金融化的研究相對(duì)缺乏。 大多數(shù)研究將“如何抑制企業(yè)金融化”作為討論的重點(diǎn)， 而對(duì)于抑制企業(yè)金融化是否能有效促進(jìn)實(shí)體投資增加、實(shí)體投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化和實(shí)體投資質(zhì)量提升等， 并未做出進(jìn)一步的說明。 事實(shí)上， 企業(yè)金融化并非完全無益， 未來研究應(yīng)該將探究企業(yè)金融化的最優(yōu)水平作為分析的重點(diǎn)， 并對(duì)如何防范企業(yè)過度金融化提出相應(yīng)的治理舉措。 第二， 現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)金融化的影響因素及經(jīng)濟(jì)后果的研究方面， 并未取得較為一致的結(jié)論。 針對(duì)結(jié)論不一致的主題， 未來需要做出更多針對(duì)性的完善與討論。 第三， 現(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)企業(yè)金融化主題的研究， 大多屬于經(jīng)驗(yàn)研究， 而從理論視角探究企業(yè)金融化成因及經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)相對(duì)偏少， 這使得相關(guān)的實(shí)證研究結(jié)論缺乏足夠的理論支撐。

（二）未來展望

在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上， 未來關(guān)于企業(yè)金融化主題要更多的聚焦討論如下幾個(gè)方面： 第一， 深入探究企業(yè)過度金融化的治理對(duì)策， 有效引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)“脫虛返實(shí)”。 系統(tǒng)分析企業(yè)金融化的最優(yōu)水平， 并對(duì)如何抑制企業(yè)過度金融化及抑制企業(yè)過度金融化所產(chǎn)生的實(shí)際效果等做出進(jìn)一步探索。 第二， 準(zhǔn)確把握企業(yè)金融化影響因素的具體作用機(jī)制， 并對(duì)企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果做出更為全面的討論。 通過對(duì)數(shù)據(jù)加以分層（如劃分金融資產(chǎn)的類型、企業(yè)的類型、企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)等）， 對(duì)各類因素影響企業(yè)金融化的效應(yīng)與機(jī)制做出更為細(xì)致的討論， 整合現(xiàn)有文獻(xiàn)中的不同分析方法， 探究更具代表性的研究結(jié)論。 第三， 注重理論研究與實(shí)證分析相結(jié)合， 努力構(gòu)建企業(yè)金融化問題研究的理論和邏輯架構(gòu)， 使得實(shí)證分析的結(jié)論更具說服力和代表性。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

［1］ 杜勇，謝瑾，陳建英．CEO金融背景與實(shí)體企業(yè)金融化［ J］．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019（5）：136 ～ 154．

［2］ 張成思，鄭寧．中國(guó)非金融企業(yè)的金融投資行為影響機(jī)制研究［ J］．世界經(jīng)濟(jì)，2018（12）：3 ～ 24．

［3］ 張成思，賈翔夫，唐火青．金融化學(xué)說研究新進(jìn)展［ J］．經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2020（12）：125 ～ 139．

［4］ 蔡明榮，任世馳．企業(yè)金融化：一項(xiàng)研究綜述［ J］．財(cái)經(jīng)科學(xué)，2014（7）：41 ～ 51．

［5］ Phillips K.. The cycle of financial scandal［N］．New York Times，2002-07-17．

［6］ Stockhammer E.， Grafl L.. Financial uncertainty and business investment［ J］．Review of Political Economy，2010（4）：551 ～ 568．

［7］ Orhangazi ?.. Financialisation and capital accumulation in the non-financial corporate sector［ J］．Cambridge Journal of Economics，2008（6）：863 ～ 886．

［8］ Krippner G. R.. The financialization of the American economy［ J］．Socio-Economic Review，2005（2）：173 ～ 208．

［9］ Foster J. B.. The financialization of capitalism［ J］．Monthly Review，2007（11）：1 ～ 12．

［10］ 劉珺，盛宏清，馬巖．企業(yè)部門參與影子銀行業(yè)務(wù)機(jī)制及社會(huì)福利損失模型分析［ J］．金融研究，2014（5）：96 ～ 109．

［11］ 戴賾，彭俞超，馬思超．從微觀視角理解經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”［ J］．外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理，2018（11）：31 ～ 43．

［12］ 宋軍，陸旸．非貨幣金融資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)收益率的U形關(guān)系［ J］．金融研究，2015（6）：111 ～ 127．

［13］ 杜勇，張歡，陳建英．金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展的影響：促進(jìn)還是抑制［ J］．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2017（12）：113 ～ 131．

［14］ 鄧超，彭斌．實(shí)體企業(yè)金融化行為與信息披露質(zhì)量關(guān)系的研究［ J］．財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2021（3）：110 ～ 117．

［15］ 許志勇，鄧超．利益沖突視角下金融化對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的影響研究［ J］．中國(guó)軟科學(xué)，2019（5）：168 ～ 176．

［16］ 張成思，鄭寧．中國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化：貨幣擴(kuò)張、資本逐利還是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避？［ J］．金融研究，2020（9）：1 ～ 19．

［17］ 馬妍妍，俞毛毛．企業(yè)金融化行為對(duì)出口規(guī)模的影響分析［ J］．世界經(jīng)濟(jì)研究，2021（6）：121 ～ 134+137．

［18］ 黃賢環(huán)，王瑤．加速折舊企業(yè)所得稅政策與實(shí)體企業(yè)金融化——基于2014年固定資產(chǎn)加速折舊政策的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)［ J］．證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2021（2）：52 ～ 61．

［19］ 胡奕明，王雪婷，張瑾．金融資產(chǎn)配置動(dòng)機(jī)：“蓄水池”或“替代”？［ J］．經(jīng)濟(jì)研究，2017（1）：181 ～ 194．

［20］ 彭俞超，韓珣，李建軍．經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)金融化［ J］．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2018（1）：137 ～ 155．

［21］ 李真，李茂林．中國(guó)式減稅降費(fèi)與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展：企業(yè)金融化視角的研究［ J］．財(cái)經(jīng)研究，2021（6）：4 ～ 18．

［22］ Hattori M.， Shin H. S.， Takahashi W.. A financial system perspective on Japan's experience in the late 1980s［R］．Citeseer，2009．

［23］ 王永欽，劉紫寒等．識(shí)別中國(guó)非金融企業(yè)的影子銀行活動(dòng)——來自合并資產(chǎn)負(fù)債表的證據(jù)［ J］．管理世界，2015（12）：24 ～ 40．

［24］ 張慕瀕，諸葛恒中．全球化背景下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的金融化：涵義與實(shí)證檢驗(yàn)［ J］．世界經(jīng)濟(jì)與政治論壇，2013（1）：122 ～ 138．

［25］ Akkemik K. A.， ?zen S.. Macroeconomic and institutional determinants of financialisation of non-financial firms： Case study of Turkey［ J］．Socio-Economic Review，2014（1）：71 ～ 98．

［26］ 雷新途，朱容成，黃盈瑩．企業(yè)金融化程度、誘發(fā)因素與經(jīng)濟(jì)后果研究［ J］．華東經(jīng)濟(jì)管理，2020（1）：76 ～ 85．

［27］ Brandt L.， Zhu X.. Redistribution in a decentralized economy： Growth and inflation in China under reform［ J］．Journal of Political Economy，2000（2）：422 ～ 439．

［28］ Du J.， Li C.， Wang Y.. A comparative study of shadow banking activities of non-financial firms in transition economies［ J］．China Economic Review，2017（46）：35 ～ 49．

［29］ Allen F.， et al.. Entrusted loans： A close look at China's shadow banking system［ J］．Journal of Financial Economics，2019（1）：18 ～ 41．

［30］ 黃賢環(huán)，吳秋生，王瑤．影子銀行發(fā)展與企業(yè)投資行為選擇：實(shí)業(yè)投資還是金融投資？［ J］．會(huì)計(jì)研究，2021（1）：100 ～ 111．

［31］ 徐軍輝．中國(guó)式影子銀行的發(fā)展及其對(duì)中小企業(yè)融資的影響［ J］．財(cái)經(jīng)科學(xué)，2013（2）：11 ～ 20．

［32］ 張成思，張步曇．中國(guó)實(shí)業(yè)投資率下降之謎：經(jīng)濟(jì)金融化視角［ J］．經(jīng)濟(jì)研究，2016（12）：32 ～ 46．

［33］ 欒天虹，袁亞冬．企業(yè)金融化、融資約束與資本性投資［ J］．南方金融，2019（4）：28 ～ 36．

［34］ 黃賢環(huán)，吳秋生，王瑤．金融資產(chǎn)配置與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：“未雨綢繆”還是“舍本逐末”［ J］．財(cái)經(jīng)研究，2018（12）：100 ～ 112+125．

［35］ Lazonick W.， O'sullivan M.. Maximizing shareholder value： A new ideology for corporate governance［ J］．Economy and Society，2000（1）：13 ～ 35．

［36］ Froud J.， et al.. Shareholder value and financialization： Consultancy promises， management moves［ J］．Economy and Society，2000（1）：80 ～ 110．

［37］ Crotty J.. The neoliberal paradox： The impact of destructive product market competition and impatient finance on nonfinancial corporations in the neoliberal era［ J］．Review of Radical Political Economics，2003（3）：271 ～ 279．

［38］ Stockhammer E.. Financialisation and the slowdown of accumulation［ J］．Cambridge Journal of Economics，2004（5）：719 ～ 741．

［39］ Demir F.. Financial liberalization， private investment and portfolio choice： Financialization of real sectors in emerging markets［ J］． Journal of Development Economics，2009（2）：314 ～ 324．

［40］ 鄧超，張梅，唐瑩．中國(guó)非金融企業(yè)金融化的影響因素分析［ J］．財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2017（2）：2 ～ 8．

［41］ 杜勇，眭鑫．控股股東股權(quán)質(zhì)押與實(shí)體企業(yè)金融化——基于“掏空”與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的視角［ J］．會(huì)計(jì)研究，2021（2）：102 ～ 119．

［42］ 張成思．金融化的邏輯與反思［ J］．經(jīng)濟(jì)研究，2019（11）：4 ～ 20．

［43］ 彭俞超，黃志剛．經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的成因與治理：理解十九大金融體制改革［ J］．世界經(jīng)濟(jì)，2018（9）：3 ～ 25．

［44］ Stulz R. M.. Rethinking risk management［ J］．Journal of Applied Corporate Finance，1996（3）：8 ～ 25．

［45］ 盛明泉，汪順，商玉萍．金融資產(chǎn)配置與實(shí)體企業(yè)全要素生產(chǎn)率：“產(chǎn)融相長(zhǎng)”還是“脫實(shí)向虛”［ J］．財(cái)貿(mào)研究，2018（10）：87 ～ 97+110．

［46］ 周弘，張成思，唐火青．融資約束與實(shí)體企業(yè)金融化［ J］．管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2020（12）：91 ～ 109．

［47］ 祁懷錦，萬瀅霖．《物權(quán)法》、內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)融資約束［ J］．經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2018（11）：88 ～ 102．

［48］ 黃賢環(huán)，王瑤．集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)金融資產(chǎn)配置：“推波助瀾”還是“激濁揚(yáng)清”［ J］．財(cái)經(jīng)研究，2019（12）：124 ～ 137．

［49］ 杜勇，劉婷婷．企業(yè)金融化的同群效應(yīng)：基于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的研究［ J］．財(cái)經(jīng)科學(xué)，2021（4）：11 ～ 27．

［50］ Smith C. W.， Stulz R. M.. The determinants of firms' hedging policies［ J］．Journal of Financial and Quantitative Analysis，1985（4）：391 ～ 405．

［51］ Davis L. E.. Financialization and the non-financial corporation： An investigation of firm-level investment behavior in the United States［ J］．Metroeconomica，2018（1）：270 ～ 307．

［52］ 羅明津，鐵瑛．企業(yè)金融化與勞動(dòng)收入份額變動(dòng)［ J］．金融研究，2021（8）：100 ～ 118．

［53］ 劉篤池，賀玉平，王曦．企業(yè)金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)生產(chǎn)效率的影響研究［ J］．上海經(jīng)濟(jì)研究，2016（8）：74 ～ 83．

［54］ Tori D.， Onaran ?.. The effects of financialization on investment： Evidence from firm-level data for the UK［ J］．Cambridge Journal of Economics，2018（5）：1393 ～ 1416．

［55］ Seo H. J.， Kim H. S.， Kim Y. C.. Financialization and the slowdown in Korean firms' R&D investment［ J］．Asian Economic Papers，2012（3）：35 ～ 49．

［56］ Sokol M.. Financialisation， financial chains and uneven geographical development： Towards a research agenda［ J］．Research in International Business and Finance，2017（39）：678 ～ 685．

［57］ 謝家智，王文濤，江源．制造業(yè)金融化、政府控制與技術(shù)創(chuàng)新［ J］．經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2014（11）：78 ～ 88．

［58］ 王紅建，曹瑜強(qiáng)等．實(shí)體企業(yè)金融化促進(jìn)還是抑制了企業(yè)創(chuàng)新［ J］．南開管理評(píng)論，2017（1）：155 ～ 166．

［59］ 許志勇，胡偉等．企業(yè)金融化、市場(chǎng)化進(jìn)程與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)［ J］．中國(guó)軟科學(xué)，2020（10）：165 ～ 174．

［60］ Lee Y. S.， Kim H. S.， Hwan Joo S.. Financialization and innovation short-termism in OECD Countries［ J］．Review of Radical Political Economics，2020（2）：259 ～ 286．

［61］ 舒鑫．實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新投資的影響——基于主客觀層面的機(jī)制檢驗(yàn)［ J］．現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2021（9）：78 ～ 89．

［62］ 黃賢環(huán)，吳秋生，王瑤．實(shí)體企業(yè)資金“脫實(shí)向虛”：風(fēng)險(xiǎn)、動(dòng)因及治理［ J］．財(cái)經(jīng)科學(xué)，2018（11）：83 ～ 94．

［63］ 于建玲，佟孟華，朱澤君．企業(yè)金融化對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響——基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)研究［ J］．國(guó)際金融研究，2021（10）：88 ～ 96．

［64］ 夏曉蘭，高凡懿，賴?yán)瑁髽I(yè)金融化、媒體監(jiān)督與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)［ J］．金融論壇，2020（11）：59 ～ 68．

［65］ 杜勇，何碩穎，陳建英．企業(yè)金融化影響審計(jì)定價(jià)嗎［ J］．審計(jì)研究，2019（4）：101 ～ 110．

［66］ 董小紅，孫文祥．企業(yè)金融化、內(nèi)部控制與審計(jì)質(zhì)量［ J］．審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2021（1）：26 ～ 36．

［67］ Allen F.， Gu X.. Shadow banking in China compared to other countries［ J］．The Manchester School，2021（5）：407 ～ 419．

［68］ 彭俞超，倪驍然，沈吉．企業(yè)“脫實(shí)向虛”與金融市場(chǎng)穩(wěn)定——基于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的視角［ J］． 經(jīng)濟(jì)研究，2018（10）：50 ～ 66．

［69］ 李鑫，佟巖，鐘凱．管理層股權(quán)激勵(lì)與實(shí)體企業(yè)金融化［ J］．北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2021（4）：54 ～ 66．

［70］ 晉盛武，何珊珊．企業(yè)金融化、高管股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)投資［ J］．科技進(jìn)步與對(duì)策，2017（22）：78 ～ 84．

［71］ 萬良勇，查媛媛，饒靜．實(shí)體企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出——有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)［ J］．會(huì)計(jì)研究，2020（11）：98 ～ 111．

［72］ 鞏娜．企業(yè)金融化、股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效［ J］．經(jīng)濟(jì)管理，2021（1）：156 ～ 174．

［73］ 杜勇，王婷．管理者金融危機(jī)經(jīng)歷影響企業(yè)金融化水平嗎？［ J］．商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2019（8）：58 ～ 71．

［74］ 戴維奇，劉洋，廖明情．烙印效應(yīng)：民營(yíng)企業(yè)誰在“不務(wù)正業(yè)”？［ J］．管理世界，2016（5）：99 ～ 115+187 ～ 188．

［75］ 于連超，張衛(wèi)國(guó)等．高管從軍經(jīng)歷與企業(yè)金融化：抑制還是促進(jìn)？［ J］．科學(xué)決策，2019（6）：20 ～ 42．

［76］ 杜勇，周麗．高管學(xué)術(shù)背景與企業(yè)金融化［ J］．西南大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2019（6）：63 ～ 74．

［77］ 王宜峰，楊舒茗．高管一線城市背景對(duì)西部企業(yè)金融化的影響研究［ J］．武漢金融，2020（12）：57 ～ 67．

［78］ 代彬，王敬遠(yuǎn)．國(guó)際化董事會(huì)與企業(yè)金融化：“生搬硬套”還是“靈活處置”［ J］．金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2021（3）：124 ～ 141．

［79］ 王瑤，黃賢環(huán)．內(nèi)部控制與實(shí)體企業(yè)金融化：治理效應(yīng)抑或助推效應(yīng)［ J］．財(cái)經(jīng)科學(xué)，2020（2）：26 ～ 38．

［80］ 余怒濤，張華玉，劉昊．非控股大股東與企業(yè)金融化：蓄水池還是套利工具？［J/OL］.南開管理評(píng)論：1-33［2022-10-14］.http：//kns.cnki.net/kcms/detail/12.1288.F.20210910.1509.015.html．

［81］ 閆海洲，陳百助．產(chǎn)業(yè)上市公司的金融資產(chǎn)：市場(chǎng)效應(yīng)與持有動(dòng)機(jī)［ J］．經(jīng)濟(jì)研究，2018（7）：152 ～ 166．

［82］ 徐壽福，姚禹同．股價(jià)信息含量與非金融企業(yè)金融化［ J］．會(huì)計(jì)研究，2021（8）：22 ～ 37．

［83］ Constantinos A.， et al.. The impact of institutional investors on firms' performance in the context of financialization［ J］．International Journal of Finance & Economics，2019（1）：290 ～ 309．

［84］ 彭俞超，劉代民，顧雷雷．減稅能緩解經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”嗎？——來自上市公司的證據(jù)［ J］．稅務(wù)研究，2017（8）：93 ～ 97．

［85］ 強(qiáng)國(guó)令，王夢(mèng)月．“營(yíng)改增”與企業(yè)金融化——來自制造業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［ J］．金融論壇，2021（2）：59 ～ 69．

［86］ 李衛(wèi)兵，王利霞．減稅降費(fèi)能抑制企業(yè)金融化嗎？——來自“營(yíng)改增”準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的證據(jù)［ J］．南方金融，2021（7）：40 ～ 53．

［87］ 陳文川，李文文，李建發(fā)．政府審計(jì)與國(guó)有企業(yè)金融化［ J］．審計(jì)研究，2021（5）：16 ～ 28．

［88］ 俞毛毛，馬妍妍．環(huán)境規(guī)制抑制了企業(yè)金融化行為么？［ J］．北京理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2021（2）：30 ～ 43．

［89］ 于連超，謝鵬等．環(huán)境保護(hù)費(fèi)改稅能抑制企業(yè)金融化嗎——基于《環(huán)境保護(hù)稅法》實(shí)施的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)［ J］．當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2022（2）：127 ～ 137．

［90］ 蔡海靜，謝喬昕，章慧敏．權(quán)變抑或逐利：環(huán)境規(guī)制視角下實(shí)體企業(yè)金融化的制度邏輯［ J］．會(huì)計(jì)研究，2021（4）：78 ～ 88．

［91］ 馬思超，彭俞超．加強(qiáng)金融監(jiān)管能否促進(jìn)企業(yè)“脫虛向?qū)崱?？?J］．中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2019（11）：28 ～ 39．

［92］ 俞毛毛，馬妍妍．融資融券導(dǎo)致企業(yè)金融化行為了么？［ J］．現(xiàn)代財(cái)經(jīng)（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)），2020（3）：67 ～ 83．

［93］ 杜勇，鄧旭．中國(guó)式融資融券與企業(yè)金融化——基于分批擴(kuò)容的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)［ J］．財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2020（2）：69 ～ 83．

［94］ 杜勇，宗澤，游鴻．商業(yè)信用與實(shí)體企業(yè)金融化［ J］．商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2021（6）：65 ～ 75．

［95］ 劉姝雯，劉建秋等．企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)金融化：金融工具還是管理工具？［ J］．會(huì)計(jì)研究，2019（9）：57 ～ 64．

［96］ 顧雷雷，郭建鸞，王鴻宇．企業(yè)社會(huì)責(zé)任、融資約束與企業(yè)金融化［ J］．金融研究，2020（2）：109 ～ 127．

［97］ 孟慶斌，侯粲然．社會(huì)責(zé)任履行與企業(yè)金融化——信息監(jiān)督還是聲譽(yù)保險(xiǎn)［ J］．經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2020（2）：45 ～ 58．

［98］ 徐偉呈，范愛軍．?dāng)?shù)字金融、內(nèi)驅(qū)機(jī)制與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)［ J］．山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2022（1）：28 ～ 42．

［99］ 鐘凱，梁鵬等．?dāng)?shù)字普惠金融有助于抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”嗎？——基于實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置的分析［ J］．國(guó)際金融研究，2022（2）：13 ～ 21．