徐玉德 李昌振

【摘要】資本市場(chǎng)作為推動(dòng)科技、資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)的重要樞紐， 可以為不同類型和不同生命周期科技型企業(yè)提供全方位的投融資服務(wù)， 對(duì)于助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、促進(jìn)科技和資本的融合、健全創(chuàng)新資本快速形成和有效循環(huán)的體制機(jī)制至關(guān)重要。 美英日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在長(zhǎng)期的歷史實(shí)踐中通過(guò)建立健全相關(guān)法律法規(guī)制度體系， 大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)， 初步形成了一套系統(tǒng)、高效的基礎(chǔ)制度體系， 這套制度體系化解了科創(chuàng)企業(yè)與資本市場(chǎng)深度融合的難點(diǎn)， 為科創(chuàng)企業(yè)高效融資、快速成長(zhǎng)和創(chuàng)新發(fā)展提供了有力支撐。 深入分析美英日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新的基本經(jīng)驗(yàn)與規(guī)律， 有助于加快完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)、提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力， 進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】資本市場(chǎng);科技創(chuàng)新;基本經(jīng)驗(yàn);基礎(chǔ)制度

【中圖分類號(hào)】F239? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）10-0140-8

科技創(chuàng)新具有投入大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)， 離不開(kāi)長(zhǎng)期資本的引領(lǐng)和催化。 資本市場(chǎng)作為推動(dòng)科技、資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)的重要樞紐， 可以為不同類型和不同生命周期科技型企業(yè)提供全方位的投融資服務(wù)， 對(duì)于助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、促進(jìn)科技和資本的融合、健全創(chuàng)新資本快速形成和有效循環(huán)的體制機(jī)制至關(guān)重要。 當(dāng)今世界各國(guó)越來(lái)越重視完善多層次資本市場(chǎng)體系及基礎(chǔ)制度建設(shè)， 充分滿足不同性質(zhì)科技企業(yè)的融資需求， 加快推動(dòng)科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展， 進(jìn)而增強(qiáng)國(guó)家科技創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)能力。 美國(guó)、英國(guó)和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在長(zhǎng)期實(shí)踐中高度重視法律法規(guī)制度規(guī)范體系建設(shè)， 建立了覆蓋全國(guó)和區(qū)域性的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)， 并在各場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外市場(chǎng)根據(jù)不同性質(zhì)、規(guī)模分別設(shè)立了差異化的資本市場(chǎng)板塊， 形成了定位清晰、相互獨(dú)立、相互聯(lián)系的多層次資本市場(chǎng)體系和相應(yīng)的基礎(chǔ)制度體系， 有效化解了科創(chuàng)企業(yè)與資本市場(chǎng)深度融合的難點(diǎn)， 為不同性質(zhì)企業(yè)尤其是科創(chuàng)企業(yè)高效融資、快速成長(zhǎng)和創(chuàng)新發(fā)展提供了有力支撐。 梳理總結(jié)美英日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)與具體路徑， 有助于在當(dāng)前深化資本市場(chǎng)改革開(kāi)放的時(shí)代背景下， 加快我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)， 推動(dòng)資本市場(chǎng)更好地服務(wù)于國(guó)家科技創(chuàng)新戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展。

一、完善的法律法規(guī)制度體系為支持科技創(chuàng)新提供法律保障

資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新離不開(kāi)國(guó)家完善的法律制度體系的支持和保障。 完善的法律制度體系， 不僅體現(xiàn)了發(fā)展科技創(chuàng)新的國(guó)家意志， 而且為支持科技創(chuàng)新提供了具體行動(dòng)指南， 有利于在全社會(huì)形成支持科技創(chuàng)新的法律環(huán)境。 雖然美英日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)情和制度環(huán)境不同， 但其均注重采用立法形式支持科技創(chuàng)新， 將支持科創(chuàng)企業(yè)的相關(guān)政策通過(guò)法律形式固定下來(lái)， 保持了國(guó)家支持科技創(chuàng)新政策的權(quán)威性、穩(wěn)定性和連續(xù)性。

美國(guó)以立法形式為支持科技創(chuàng)新創(chuàng)造穩(wěn)定的法律環(huán)境， 保障國(guó)家支持科技創(chuàng)新政策的權(quán)威性、連續(xù)性和穩(wěn)定性， 為保持美國(guó)在全球科技創(chuàng)新領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)奠定了有力的法律制度基礎(chǔ)。 在頒布實(shí)施《1933年證券法》《1934年證券交易法》《公眾公司會(huì)計(jì)改革和投資者保護(hù)法案》（《薩班斯法案》）等相關(guān)法律法規(guī)以規(guī)范上市發(fā)行、強(qiáng)化證券市場(chǎng)監(jiān)管的同時(shí)， 美國(guó)還專門制定了《史蒂文森—韋德勒技術(shù)創(chuàng)新法》《國(guó)家科學(xué)技術(shù)、組織和重點(diǎn)法》等一系列法律法規(guī)， 為促進(jìn)美國(guó)科技創(chuàng)新、提高科技競(jìng)爭(zhēng)能力提供了完善的法律保障[1] 。 為了支持作為科技創(chuàng)新主體的中小企業(yè)尤其是處于種子期和初創(chuàng)期的中小企業(yè)融資， 1958年美國(guó)頒布實(shí)施了《中小企業(yè)投資法案》， 并根據(jù)該法案實(shí)施了SBIC計(jì)劃， 以貸款、債權(quán)及股權(quán)等方式對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行投資， 重點(diǎn)投資創(chuàng)新型小企業(yè)， 并對(duì)該法案進(jìn)行了多次修改完善， 為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供了融資支持。 2008年金融危機(jī)爆發(fā)后， 美國(guó)頒布實(shí)施了《2009年美國(guó)復(fù)蘇與再投資法案》， 通過(guò)實(shí)施高達(dá)2883億美元（約占方案總額1/3）的減稅和稅收投資計(jì)劃刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展， 并將SBIC計(jì)劃的最大權(quán)益投資比例降低為10%， 進(jìn)一步減弱了SBIC對(duì)被投資企業(yè)的控制權(quán)， 以更好地保障創(chuàng)新企業(yè)的獨(dú)立發(fā)展。 SBIC計(jì)劃優(yōu)化了美國(guó)的創(chuàng)新環(huán)境， 為美國(guó)科創(chuàng)企業(yè)提供了寶貴的資金支持， 先后成功培育了英特爾、耐克等著名國(guó)際企業(yè)。 美國(guó)作為風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)源地， 在法律規(guī)范和政府引導(dǎo)等因素的共同作用下， 風(fēng)險(xiǎn)投資已成為推動(dòng)美國(guó)科技創(chuàng)新的持續(xù)動(dòng)力。

英國(guó)的《公司法》《2000年金融服務(wù)與市場(chǎng)法案》等法律， 系統(tǒng)規(guī)范了上市證券和非上市證券的發(fā)行、交易， 但在歐洲國(guó)家中， 英國(guó)資本市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新的一個(gè)顯著特點(diǎn)是圍繞風(fēng)險(xiǎn)投資制定了比較完備的法律制度。 風(fēng)險(xiǎn)投資在促進(jìn)科技創(chuàng)新、緩解科創(chuàng)企業(yè)融資困境方面具有重要意義。 英國(guó)通過(guò)法律制度建設(shè)完善相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策， 以鼓勵(lì)和支持風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。 英國(guó)的《公司投資法》《風(fēng)險(xiǎn)投資信托法》分別明確規(guī)定： 為在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域進(jìn)行投資的投資者提供稅收優(yōu)惠; 對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資信托的個(gè)人投資者進(jìn)行稅收抵免， 而風(fēng)險(xiǎn)投資獲得的投資收益也可進(jìn)行所得稅抵扣。 為了更好地扶持中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新， 英國(guó)還通過(guò)實(shí)施稅率降低、稅收減免、加速折舊等稅收優(yōu)惠政策降低企業(yè)成本， 并制定實(shí)施了中小企業(yè)貸款擔(dān)保計(jì)劃（SFLG）、企業(yè)資本基金計(jì)劃（ECF）等， 為中小企業(yè)貸款提供擔(dān)?；?yàn)槌砷L(zhǎng)性中小企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)投資。 英國(guó)通過(guò)立法形式支持風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)推動(dòng)科技創(chuàng)新發(fā)展， 極大地促進(jìn)了英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展， 使英國(guó)一度成為僅次于美國(guó)的全球第二大風(fēng)險(xiǎn)投資國(guó)， 歐洲前十名的風(fēng)投機(jī)構(gòu)中有七家總部設(shè)在倫敦， 英國(guó)也已成為全球最有吸引力的科創(chuàng)國(guó)家之一。

日本以立法形式明確支持科技創(chuàng)新的相關(guān)財(cái)稅和金融等政策， 為創(chuàng)新型中小企業(yè)的迅速發(fā)展提供了穩(wěn)定的法治環(huán)境和制度保障。 比如， 通過(guò)制定實(shí)施綱領(lǐng)性法律《科學(xué)技術(shù)基本法》， 并據(jù)此制定《科學(xué)技術(shù)基本計(jì)劃》， 有力地推動(dòng)了日本自主創(chuàng)新能力的提升; 制定《基礎(chǔ)技術(shù)研究順利進(jìn)行法》， 以重點(diǎn)支持企業(yè)等研發(fā)主體從事基礎(chǔ)性研發(fā)工作; 實(shí)施《產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)化法》， 通過(guò)給予優(yōu)惠稅制鼓勵(lì)企業(yè)開(kāi)展新興技術(shù)創(chuàng)新和研究開(kāi)發(fā)。 由于中小企業(yè)在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中占有較大份額， 日本還專門制定了一系列支持中小企業(yè)發(fā)展的法律制度體系， 并通過(guò)專門法律給予中小科創(chuàng)企業(yè)特定的稅收優(yōu)惠政策。 《中小企業(yè)投資法》鼓勵(lì)日本風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展以支持高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展; 《中小企業(yè)創(chuàng)造活動(dòng)促進(jìn)法》加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)技術(shù)開(kāi)發(fā)費(fèi)用的補(bǔ)助， 并在資金方面支持中小企業(yè)基礎(chǔ)階段和應(yīng)用階段的技術(shù)開(kāi)發(fā); 《中小企業(yè)創(chuàng)造活動(dòng)促進(jìn)法》規(guī)定研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用超過(guò)營(yíng)業(yè)額3%的中小企業(yè)， 其購(gòu)置的設(shè)備可享受7%的稅額扣除; 《中小企業(yè)技術(shù)開(kāi)發(fā)促進(jìn)臨時(shí)措施法》規(guī)定政府可以從融資、減免稅收等方面， 支持技術(shù)開(kāi)發(fā)得到政府確認(rèn)的中小企業(yè)。 在日本完備的法律體系支持和保障下， 科技型中小企業(yè)發(fā)展迅速， 有力地促進(jìn)了日本的科技發(fā)展。

二、多層次資本市場(chǎng)體系高效契合科創(chuàng)企業(yè)融資需求

科創(chuàng)企業(yè)融資需求的多元化以及科技創(chuàng)新行為的特殊性， 對(duì)資本市場(chǎng)建設(shè)提出了更高的要求。 美國(guó)、英國(guó)、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)體系已經(jīng)構(gòu)建了有集中、有分散、條塊結(jié)合的多層次資本市場(chǎng)體系。 這些結(jié)構(gòu)完整、功能完備的資本市場(chǎng)體系， 一定程度上滿足了科創(chuàng)企業(yè)和新興企業(yè)的融資需求， 有力推動(dòng)了科創(chuàng)企業(yè)尤其是中小科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展壯大。 在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體多層次資本市場(chǎng)體系中， 不同層次市場(chǎng)板塊定位清晰、錯(cuò)位發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)互補(bǔ)， 不僅有利于滿足科創(chuàng)企業(yè)多元化的融資需求， 而且有利于提升整個(gè)資本市場(chǎng)的資源配置效率。

1. 美國(guó)： 區(qū)分場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)且各自分設(shè)不同層次的市場(chǎng)板塊。 美國(guó)多層次資本市場(chǎng)不僅增強(qiáng)了對(duì)科創(chuàng)企業(yè)融資支持的靈活性和包容性， 而且其形成和完善也與支持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展密切相關(guān)， 納斯達(dá)克市場(chǎng)的發(fā)展就是很好的例證。 納斯達(dá)克市場(chǎng)就是由最初的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展而來(lái)， 在支持企業(yè)融資過(guò)程中， 通過(guò)增設(shè)新的市場(chǎng)板塊實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)分層， 以更好地滿足不同性質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)的上市要求。 按照功能定位， 美國(guó)資本市場(chǎng)分為交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)兩個(gè)層次， 各層次市場(chǎng)內(nèi)又根據(jù)不同性質(zhì)特征分設(shè)不同層次的市場(chǎng)板塊， 從而形成多層次的資本市場(chǎng)體系（見(jiàn)圖1）。 在美國(guó)交易所市場(chǎng)內(nèi)， 又細(xì)分全國(guó)性交易所和地區(qū)性交易所兩個(gè)層次， 前者主要是指紐約證券交易所（NYSE）和納斯達(dá)克證券交易所（NASDAQ）， 后者則主要是面向地區(qū)或特定交易對(duì)象的交易所如芝加哥證券交易所等。 在全國(guó)性交易所市場(chǎng)中， 紐約證券交易所（簡(jiǎn)稱“紐交所”）定位于傳統(tǒng)行業(yè)及成熟的大型企業(yè)， 是目前全球規(guī)模最大、流通量最高的證券市場(chǎng); 納斯達(dá)克證券交易所則主要服務(wù)于高成長(zhǎng)性中小企業(yè)， 尤其是大量的科技型企業(yè)。 正是由于納斯達(dá)克市場(chǎng)的存在， 許多規(guī)模較小、盈利偏低甚至沒(méi)有盈利的創(chuàng)新中小科創(chuàng)企業(yè)得以從資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)直接融資， 解決發(fā)展初期面臨的資金困境。 納斯達(dá)克市場(chǎng)也因此成為聚焦創(chuàng)新型高成長(zhǎng)公司的資本市場(chǎng)代名詞， 極大地推動(dòng)了美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)創(chuàng)新浪潮。

為了進(jìn)一步滿足中小企業(yè)尤其是中小科技企業(yè)的融資需求， 納斯達(dá)克證券交易所從2006年開(kāi)始增設(shè)市場(chǎng)分層， 采取不同上市標(biāo)準(zhǔn)來(lái)吸引大型藍(lán)籌公司、中型企業(yè)和小微創(chuàng)業(yè)企業(yè)， 從而形成了納斯達(dá)克全球精選（NASDAQ GSM）、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)（NASDAQ GM）和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)（NASDAQ CM）三個(gè)具有不同風(fēng)險(xiǎn)特征的市場(chǎng)板塊。 為了應(yīng)對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力， 紐交所（NYSE）分別增設(shè)了供股票交易、ETPs（交易所交易產(chǎn)品）上市交易的高增長(zhǎng)板塊（NYSE? Arca）和服務(wù)初創(chuàng)期高成長(zhǎng)企業(yè)的中小板塊（NYSE MKT）， 以加強(qiáng)對(duì)高科技企業(yè)和中小企業(yè)的融資支持， 最終在交易所內(nèi)部形成了包含主板（NYSE）、高增長(zhǎng)（NYSE Arca）和中小板（NYSE MKT）板塊的多層市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。 分層后許多不符合紐交所上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)可先在中小板塊上市， 一旦滿足條件可直接轉(zhuǎn)板主板市場(chǎng)， 從而吸引暫時(shí)不符合主板要求的上市公司資源。 資本市場(chǎng)的分層不僅滿足了更多企業(yè)的融資需求， 而且也促進(jìn)了交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)， 促使交易所不斷深化改革、提升服務(wù)上市公司的水平。

美國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）主要有公告欄市場(chǎng)（OTCBB）和粉單市場(chǎng)（OTC Pink）。 由于美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）強(qiáng)化了對(duì)公告欄市場(chǎng)的監(jiān)管， 強(qiáng)制要求掛牌公司進(jìn)行信息披露， 導(dǎo)致許多公司轉(zhuǎn)向了粉單市場(chǎng)進(jìn)而促進(jìn)了粉單市場(chǎng)的繁榮， 粉單市場(chǎng)隨之更名為OTC市場(chǎng)集團(tuán)（OTC Markets）， 并進(jìn)一步被細(xì)分為可信任市場(chǎng)（OTCQX）、注冊(cè)市場(chǎng)（OTCQB）和粉單市場(chǎng)（OTC Pink）三個(gè)由高到低的層次板塊， 以更好地滿足不同中小企業(yè)的融資需求。 隨著近年來(lái)現(xiàn)代信息技術(shù)的快速發(fā)展， 美國(guó)也出現(xiàn)了越來(lái)越多類似另類交易系統(tǒng)（ATS）等特殊交易平臺(tái)， 已成為某些中小科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的重要支撐平臺(tái)。 美國(guó)完善的多層次資本市場(chǎng)體系， 尤其是對(duì)不同性質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)的包容性和靈活性， 正成為美國(guó)資本市場(chǎng)吸引全球科創(chuàng)企業(yè)赴美上市的重要優(yōu)勢(shì)。

2. 英國(guó)： 以倫敦證券交易所內(nèi)部分層為主的多層次資本市場(chǎng)體系。 與美國(guó)復(fù)雜的多層次資本市場(chǎng)不同， 英國(guó)資本市場(chǎng)是在倫敦證券交易所內(nèi)增設(shè)不同的市場(chǎng)板塊， 形成了以倫敦證券交易所內(nèi)部分層為主的多層次資本市場(chǎng)體系（見(jiàn)圖2）， 并在各層次市場(chǎng)實(shí)施差異化的制度， 助力高新技術(shù)、生物技術(shù)等領(lǐng)域科創(chuàng)企業(yè)上市融資。 英國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系主要包括場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)即主板市場(chǎng)（Main Market）、另類投資市場(chǎng)（Alternative Investment Market， AIM）和場(chǎng)外市場(chǎng)（OFEX）。 主板市場(chǎng)（Main Market）又進(jìn)一步被細(xì)分為高級(jí)市場(chǎng)、標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)、高增長(zhǎng)市場(chǎng)和專業(yè)投資者基金市場(chǎng)， 其中， 高級(jí)市場(chǎng)要求最高， 主要定位于國(guó)內(nèi)外的成熟企業(yè); 另類投資市場(chǎng)（AIM）作為倫敦交易所主辦但獨(dú)立運(yùn)行的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)， 主要服務(wù)于新興的成長(zhǎng)型科創(chuàng)企業(yè); 場(chǎng)外市場(chǎng)（OFEX）主要為更初級(jí)的中小企業(yè)未上市股票的交易提供服務(wù)， 一般由投資銀行作為非上市證券的做市商， 通過(guò)一套完整的掛牌、交易、信息披露等規(guī)則， 為未上市中小企業(yè)提供股票交易服務(wù)。 在英國(guó)資本市場(chǎng)體系中， 最具有英國(guó)特色、最能體現(xiàn)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)包容性的是高科技市場(chǎng)（Tech MARK）， 該市場(chǎng)板塊沒(méi)有單獨(dú)的上市、交易等機(jī)制， 而是將主板市場(chǎng)的高級(jí)市場(chǎng)和標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)兩大板塊中致力于技術(shù)創(chuàng)新的創(chuàng)新型企業(yè)作為獨(dú)立的交易行情列出， 形成獨(dú)立的板塊以凸顯對(duì)技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)的支持。 科創(chuàng)企業(yè)尤其是處于初創(chuàng)期的企業(yè)， 盈利能力較弱， 英國(guó)各市場(chǎng)板塊都充分考慮了其特殊性， 降低上市門檻、淡化盈利能力指標(biāo)要求， 以支持其融資。

3. 日本： 以銀行直接融資為主， 增設(shè)支持新興科技企業(yè)的市場(chǎng)板塊。 日本資本市場(chǎng)起步較晚， 以銀行間接融資為主， 這有別于以資本市場(chǎng)直接融資為主的美英兩國(guó)金融體系。 為了更好地滿足中小科技企業(yè)融資需求， 增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的包容性， 日本不僅在主板市場(chǎng)內(nèi)分層增設(shè)標(biāo)準(zhǔn)較低的市場(chǎng)板塊， 同時(shí)借鑒納斯達(dá)克市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)， 增設(shè)了支持新興企業(yè)的市場(chǎng)板塊， 以契合科創(chuàng)企業(yè)的融資需求。 日本既有全國(guó)性交易所市場(chǎng)即日本交易所集團(tuán)， 也有名古屋、福岡等地方性交易所市場(chǎng)， 同時(shí)還發(fā)展了綠單市場(chǎng)（場(chǎng)外市場(chǎng)）， 形成了多層次的資本市場(chǎng)體系（見(jiàn)圖3）。 為了支持不同規(guī)模企業(yè)融資， 從20世紀(jì)60年代開(kāi)始， 日本在交易所市場(chǎng)內(nèi)分層并形成了市場(chǎng)一部（主板）和市場(chǎng)二部（中小板）兩個(gè)層次， 其中： 市場(chǎng)一部主要定位于全球范圍內(nèi)的大型企業(yè); 市場(chǎng)二部作為主板市場(chǎng)的中小板， 則相應(yīng)降低上市標(biāo)準(zhǔn)， 主要服務(wù)具有一定知名度和業(yè)務(wù)基礎(chǔ)的中型企業(yè)。 為支持高增長(zhǎng)及新興公司融資， 受美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)影響， 日本增設(shè)了高增長(zhǎng)新興股票市場(chǎng)（MOTHERS）， 降低上市標(biāo)準(zhǔn)甚至允許初創(chuàng)企業(yè)、不盈利企業(yè)上市， 以充分滿足科技型中小企業(yè)的直接融資需求。 高增長(zhǎng)新興股票市場(chǎng)（MOTHERS）和柜臺(tái)交易市場(chǎng)（JASDAQ）為具有較大成長(zhǎng)潛力并有獨(dú)特技術(shù)的新興企業(yè)提供融資支持。 另外， 日本還建立了面向各類國(guó)內(nèi)外企業(yè)但僅供專業(yè)投資者參與交易的專業(yè)投資股票市場(chǎng)（TOKYO PRO）。 在以銀行間接融資為主的金融體系下， 日本仍積極完善本國(guó)多層次資本市場(chǎng)， 以期給予科技創(chuàng)新企業(yè)及新興企業(yè)以更好的融資支持， 促進(jìn)本國(guó)科技創(chuàng)新發(fā)展和科技競(jìng)爭(zhēng)力的提升。

三、資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度體系營(yíng)造金融與科創(chuàng)融合發(fā)展的生態(tài)環(huán)境

資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的建立、完善是其高效運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。 只有建立完善的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度體系， 才能健全公開(kāi)透明的制度規(guī)則體系， 明晰各市場(chǎng)主體權(quán)責(zé)界限， 進(jìn)而促進(jìn)上市公司、中介機(jī)構(gòu)、投資者等主體歸位盡責(zé)， 夯實(shí)資本市場(chǎng)高效運(yùn)行的基礎(chǔ)。 美英等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在長(zhǎng)期的歷史實(shí)踐中形成了一套系統(tǒng)、高效的基礎(chǔ)制度體系， 這套制度體系重視和引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于科創(chuàng)企業(yè)的支持， 化解了科創(chuàng)企業(yè)與資本市場(chǎng)深度融合的難點(diǎn)， 為市場(chǎng)主體高效融資、加快成長(zhǎng)和創(chuàng)新發(fā)展提供了有力支撐。

1. 靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的包容性。 上市標(biāo)準(zhǔn)直接決定著公司能否在資本市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)直接融資。 美英等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)在上市標(biāo)準(zhǔn)方面， 通過(guò)調(diào)整上市門檻、降低盈利要求、簡(jiǎn)化上市條件等方面的改革， 支持科技企業(yè)和成長(zhǎng)型中小企業(yè)從資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資發(fā)展。 美國(guó)納斯達(dá)克各層次市場(chǎng)針對(duì)科創(chuàng)企業(yè)盈利不穩(wěn)定、市值低、風(fēng)險(xiǎn)大等特征， 設(shè)置了多套差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)供企業(yè)選擇， 形成了“權(quán)益+市值+收入+資產(chǎn)”的多元化標(biāo)準(zhǔn)體系（見(jiàn)表1）， 這些標(biāo)準(zhǔn)在納斯達(dá)克資本市場(chǎng)和納斯達(dá)克全球市場(chǎng)都有所體現(xiàn)， 有力地支持了更多的科技企業(yè)上市融資。

為了滿足研發(fā)費(fèi)用高、尚未盈利企業(yè)的融資需求， 紐交所通過(guò)新增市值標(biāo)準(zhǔn)、淡化盈利指標(biāo)、簡(jiǎn)化非盈利企業(yè)上市條件等措施， 支持新興企業(yè)的發(fā)展。 紐交所主板市場(chǎng)及其各分層市場(chǎng)板塊現(xiàn)已形成“盈利要求”“市值及現(xiàn)金流要求”“市值及收入要求”等多元化上市標(biāo)準(zhǔn)體系（見(jiàn)表2）。 目前， 紐交所和納斯達(dá)克各層次市場(chǎng)板塊均制定了多套上市標(biāo)準(zhǔn)供企業(yè)自主選擇。 靈活、多元的上市標(biāo)準(zhǔn)為科創(chuàng)企業(yè)尤其是初創(chuàng)期、短期盈利能力弱的科創(chuàng)企業(yè)提供了上市融資的機(jī)會(huì)， 增強(qiáng)了資本市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)融資支持的包容性和靈活性。

英國(guó)資本市場(chǎng)的各層次市場(chǎng)板塊均制定了不同的上市標(biāo)準(zhǔn)。 在上市指標(biāo)方面， 英國(guó)資本市場(chǎng)任一層次市場(chǎng)都沒(méi)有盈利指標(biāo)要求， 而是更重視企業(yè)公眾持股數(shù)量或比例、信息披露義務(wù)履行等反映企業(yè)基本面的非財(cái)務(wù)指標(biāo)要求。 資本市場(chǎng)的任一市場(chǎng)板塊都沒(méi)有盈利指標(biāo)要求， 而且主板市場(chǎng)和另類投資市場(chǎng)均對(duì)科技公司降低上市門檻， 這些因素降低了科創(chuàng)企業(yè)上市的難度， 極大地促進(jìn)了英國(guó)科技企業(yè)的發(fā)展。 日本各層次的市場(chǎng)板塊也制定了差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)。 這些標(biāo)準(zhǔn)主要有形式標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)兩種。 其中， 形式標(biāo)準(zhǔn)主要涉及股東人數(shù)、流通股數(shù)量、流通股市值、經(jīng)營(yíng)年限、凈資產(chǎn)和利潤(rùn)總額等具體指標(biāo)。 形式標(biāo)準(zhǔn)是區(qū)分日本各層次市場(chǎng)板塊的主要特征， 體現(xiàn)了不同層次市場(chǎng)對(duì)企業(yè)流動(dòng)性及盈利等方面的標(biāo)準(zhǔn)差異。 在高增長(zhǎng)新興股票市場(chǎng)（MOTHERS）和柜臺(tái)交易市場(chǎng)（JASDAQ）的上市標(biāo)準(zhǔn)中， 除股東人數(shù)、流通股市值兩個(gè)指標(biāo)相同外， 高增長(zhǎng)新興股票市場(chǎng)（MOTHERS）對(duì)企業(yè)的流通股數(shù)量、流通股比例、總市值、經(jīng)營(yíng)年限都設(shè)置了一定標(biāo)準(zhǔn)， 但對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)和利潤(rùn)總額沒(méi)有指標(biāo)要求; 而柜臺(tái)交易市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)（JASDAQ STANDARD）的上市指標(biāo)與高增長(zhǎng)新興股票市場(chǎng)（MOTHERS）恰好相反， 在流通股數(shù)量、流通股比例、總市值、經(jīng)營(yíng)年限方面沒(méi)有要求， 但對(duì)凈資產(chǎn)和利潤(rùn)總額則設(shè)置了相應(yīng)的指標(biāo)要求。 因此， 靈活、多元的上市標(biāo)準(zhǔn)為更多的科創(chuàng)企業(yè)和中小企業(yè)在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)直接融資提供了可能， 有利于促進(jìn)科創(chuàng)企業(yè)借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。

2. 發(fā)行全面實(shí)施注冊(cè)制， 化解科創(chuàng)企業(yè)與市場(chǎng)融合難題。 科創(chuàng)企業(yè)資本投入大、周期長(zhǎng)和不確定性高， 其收益不穩(wěn)定且市場(chǎng)化價(jià)值評(píng)估難， 以及科技創(chuàng)新信息的不對(duì)稱導(dǎo)致投資者決策困難， 這些因素制約了科創(chuàng)企業(yè)與資本市場(chǎng)的融合發(fā)展。 實(shí)施市場(chǎng)化注冊(cè)發(fā)行制度， 有助于促進(jìn)科創(chuàng)企業(yè)和資本市場(chǎng)的融合發(fā)展。 一方面， 注冊(cè)制作為股票發(fā)行市場(chǎng)化程度較高的基礎(chǔ)性制度， 堅(jiān)持信息充分披露導(dǎo)向， 信息的透明度高; 另一方面， 注冊(cè)制下的股票發(fā)行由于更多的權(quán)力分散在各市場(chǎng)參與主體手中， 各市場(chǎng)主體利用各自的專業(yè)知識(shí)進(jìn)行專業(yè)判斷， 有能力對(duì)科創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和價(jià)值評(píng)估， 從而可以緩解市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的信息不對(duì)稱， 進(jìn)而有助于化解科創(chuàng)企業(yè)與資本市場(chǎng)難以高效融合的困境， 推動(dòng)科創(chuàng)企業(yè)與資本市場(chǎng)的融合發(fā)展。

美國(guó)注冊(cè)制實(shí)施最早， 《1933年證券法》就明確了美國(guó)股票發(fā)行實(shí)施注冊(cè)制發(fā)行方式， 并根據(jù)《1934年證券交易法》的規(guī)定由SEC負(fù)責(zé)全國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管。 根據(jù)《1933年證券法》的要求， 發(fā)行方在發(fā)行證券時(shí)必須依法憑所有公開(kāi)資料向主管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)注冊(cè)， 并對(duì)公開(kāi)信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整性負(fù)責(zé)， 主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)對(duì)信息進(jìn)行形式審核并進(jìn)行注冊(cè)， 并不對(duì)發(fā)行人發(fā)行股票的數(shù)量、價(jià)格、發(fā)行方的盈利能力和發(fā)展前景進(jìn)行判斷[2] 。 注冊(cè)制發(fā)行堅(jiān)持信息充分披露的理念， 發(fā)行方把公司情況和招股說(shuō)明書(shū)制成法律文件， 達(dá)到法律形式要求即可發(fā)行股票， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅對(duì)申請(qǐng)文件進(jìn)行形式審查， 只負(fù)責(zé)監(jiān)督股票發(fā)行企業(yè)披露信息的充分性和真實(shí)性， 不涉及發(fā)行的實(shí)質(zhì)性條件。 注冊(cè)制對(duì)信息披露的嚴(yán)格要求、市場(chǎng)主體的歸位盡責(zé)、完善的法律體系保障， 切實(shí)提高了資本市場(chǎng)信息的透明度。

英國(guó)資本市場(chǎng)股票發(fā)行和上市是分離的， 其股票發(fā)行制度雖然不是注冊(cè)制， 但根據(jù)《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》的規(guī)定： 在監(jiān)管市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行并進(jìn)入倫敦交易所的主板市場(chǎng)上市， 必須同時(shí)通過(guò)金融服務(wù)局（FSA）和倫敦證券交易所的審核; 而在非監(jiān)管的市場(chǎng)如在倫敦證券交易所的AIM市場(chǎng)交易， 則僅須取得倫敦證券交易所的交易許可， 無(wú)須取得FSA的許可。 英國(guó)對(duì)在AIM市場(chǎng)上市的公司， 雖然沒(méi)有設(shè)置特定的財(cái)務(wù)約束條件， 但在持續(xù)上市的條件要求方面制定了嚴(yán)格的信息披露制度。 根據(jù)日本《金融商品交易法》的規(guī)定， 日本股票發(fā)行實(shí)行與美國(guó)類似的注冊(cè)制， 企業(yè)只要達(dá)到監(jiān)管部門和交易所公示的條件即可， 股票發(fā)行與上市相對(duì)獨(dú)立， 企業(yè)上市融資效率大幅度提升。 市場(chǎng)化程度較高的注冊(cè)制發(fā)行提高了新股發(fā)行的市場(chǎng)化程度， 弱化了行政干預(yù)的力量， 強(qiáng)化了市場(chǎng)各參與主體的信息披露責(zé)任， 有利于緩解資本市場(chǎng)中科技創(chuàng)新的信息不對(duì)稱問(wèn)題， 從而促進(jìn)科創(chuàng)企業(yè)和資本市場(chǎng)的融合發(fā)展。

3. 完善的市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制契合成長(zhǎng)型科創(chuàng)企業(yè)的特定需求。 不同的科創(chuàng)企業(yè)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征， 即使同一科創(chuàng)企業(yè)也具有不同的發(fā)展階段特征。 多層次的資本市場(chǎng)增強(qiáng)了科創(chuàng)企業(yè)融資的靈活性， 但是， 科創(chuàng)企業(yè)在生命周期的不同階段存在不同的發(fā)展戰(zhàn)略和融資需求， 客觀要求資本市場(chǎng)為科創(chuàng)企業(yè)提供在各層次資本市場(chǎng)進(jìn)行市場(chǎng)化選擇的機(jī)制。 市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制作為資本市場(chǎng)體系中各層級(jí)市場(chǎng)板塊相互聯(lián)系的紐帶， 有利于成長(zhǎng)型科創(chuàng)企業(yè)在不同發(fā)展階段實(shí)現(xiàn)不同的融資需求。

美國(guó)多層次資本市場(chǎng)在各交易所之間、不同交易所內(nèi)部各層次市場(chǎng)板塊以及場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外市場(chǎng)之間均建立起了有效的轉(zhuǎn)板機(jī)制， 引導(dǎo)科創(chuàng)企業(yè)在不同層次市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)直接融資， 實(shí)現(xiàn)了上市公司資源在整個(gè)資本市場(chǎng)的自由流通， 從而有利于提升整個(gè)資本市場(chǎng)的資源配置效率。 一是在各交易所市場(chǎng)之間， 上市公司可以通過(guò)快速轉(zhuǎn)板機(jī)制在紐交所市場(chǎng)和納斯達(dá)克交易所市場(chǎng)之間實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板， 如紐交所的主板上市公司可以轉(zhuǎn)板至納斯達(dá)克的全球精選市場(chǎng)上市交易。 二是在交易所市場(chǎng)內(nèi)部， 納斯達(dá)克市場(chǎng)在其內(nèi)部各分層市場(chǎng)板塊之間也建立起了靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制， 以引導(dǎo)上市公司在符合條件時(shí)在不同市場(chǎng)板塊之間轉(zhuǎn)移， 促進(jìn)了本交易所內(nèi)上市公司資源的自由流動(dòng)和優(yōu)化配置。 三是美國(guó)資本市場(chǎng)體系的場(chǎng)外市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)并非完全割裂而是互通互聯(lián)， 一旦一家上市公司不符合某一市場(chǎng)板塊的上市要求， 則可以退市到OTCBB市場(chǎng)或者OTC市場(chǎng)。 即使在OTCBB 市場(chǎng)和OTC市場(chǎng)之間， 美國(guó)資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)也充分考慮了兩者直接的銜接制度， 如一家公司為避免成為“報(bào)告公司”， 即使不向SEC提交財(cái)務(wù)報(bào)告， 也可以選擇從OTCBB市場(chǎng)退到OTC市場(chǎng)。 美國(guó)多層次資本市場(chǎng)中完善的市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制不僅保持了整個(gè)市場(chǎng)體系的完整性和系統(tǒng)性， 而且使得市場(chǎng)能夠更好地滿足科創(chuàng)企業(yè)差異化的融資需求。

在美國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中， 越來(lái)越多的成長(zhǎng)型科創(chuàng)企業(yè)可以通過(guò)高效完善的轉(zhuǎn)板機(jī)制， 實(shí)現(xiàn)從較低層次向高層次市場(chǎng)板塊轉(zhuǎn)移， 或者從較高層次退到較低層次的市場(chǎng)板塊中。 在實(shí)踐中， 市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制要真正發(fā)揮優(yōu)化資源配置的作用， 除對(duì)市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制進(jìn)行科學(xué)設(shè)計(jì)外， 還需要在制度設(shè)計(jì)上降低企業(yè)轉(zhuǎn)板的成本。 為了方便上市公司在不同層次市場(chǎng)間實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板、流動(dòng)， 美國(guó)兩大交易所還從交易成本、交易流程等方面， 為上市公司轉(zhuǎn)板創(chuàng)造便捷條件。 對(duì)于轉(zhuǎn)板上市公司， 為避免重復(fù)收費(fèi)， 紐交所和納斯達(dá)克證券交易所均減免轉(zhuǎn)板上市公司的上市費(fèi)用; 為了給轉(zhuǎn)板公司提供便捷通道， 各交易所均簡(jiǎn)化上市流程， 只要達(dá)到各市場(chǎng)板塊標(biāo)準(zhǔn)， 即可完成內(nèi)部轉(zhuǎn)板。 完善、高效的市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制的設(shè)立， 使美國(guó)多層次資本市場(chǎng)成為定位清晰、緊密聯(lián)系的市場(chǎng)系統(tǒng)， 為不同性質(zhì)企業(yè)尤其是科創(chuàng)企業(yè)提供了高效配置資源的平臺(tái)。

英國(guó)各層次資本市場(chǎng)之間也具有靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制。 在場(chǎng)外市場(chǎng)（OFEX）掛牌交易的公司達(dá)到一定條件， 就可以從場(chǎng)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)板到AIM市場(chǎng)， 甚至更高一級(jí)的主板市場(chǎng)。 這樣的轉(zhuǎn)板機(jī)制， 為滿足科創(chuàng)企業(yè)在不同發(fā)展階段的資本需求創(chuàng)造了條件。 為滿足上市公司不同發(fā)展階段的融資需求， 日本在主板市場(chǎng)（市場(chǎng)一部、市場(chǎng)二部）內(nèi)部以及主板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（MOTHERS、JASDAQ）之間也建立了完善的轉(zhuǎn)板機(jī)制。 經(jīng)交易所審核， 市場(chǎng)二部流動(dòng)性高的上市企業(yè)可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)板到市場(chǎng)一部; MOTHERS和JASDAQ的上市公司， 在經(jīng)歷成長(zhǎng)發(fā)展后， 也可以轉(zhuǎn)板至市場(chǎng)二部或者市場(chǎng)一部。 各層次市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)雖然不同， 但是靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制適應(yīng)了科創(chuàng)企業(yè)融資差異化要求， 促進(jìn)了資本市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置。

4. 嚴(yán)格的退市制度增強(qiáng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的約束， 提高上市公司整體質(zhì)量。 退市制度是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)制度之一。 在注冊(cè)制以及多層次資本體系相對(duì)靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)下， 不同性質(zhì)的科創(chuàng)企業(yè)更容易實(shí)現(xiàn)直接融資， 有的企業(yè)可能借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展， 有的企業(yè)可能創(chuàng)新乏力導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)困難而瀕臨破產(chǎn)， 嚴(yán)格的退市制度對(duì)實(shí)現(xiàn)上市公司的優(yōu)勝劣汰顯得尤為重要。 美英等經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)均建立并實(shí)踐了嚴(yán)格的退市制度， 真正實(shí)現(xiàn)了退市常態(tài)化， 讓資本市場(chǎng)成為有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰、資源優(yōu)化配置的平臺(tái)， 客觀上激勵(lì)科創(chuàng)企業(yè)專注科技創(chuàng)新發(fā)展， 從而不斷提高上市公司質(zhì)量。

美國(guó)資本市場(chǎng)的退市制度有自愿退市和強(qiáng)制退市兩種， 前者主要由上市公司公司并購(gòu)、自愿清算等原因發(fā)起， 后者則由交易所因公司違反持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)而發(fā)起。 為了增強(qiáng)退市的可操作性， 紐交所和納斯達(dá)克證券交易所都指定了詳細(xì)的退市標(biāo)準(zhǔn)（尤其在強(qiáng)制退市方面）。 在具體退市指標(biāo)要求方面， 因上市標(biāo)準(zhǔn)多元化， 充分考慮了公司IPO時(shí)采用的上市標(biāo)準(zhǔn)， 并按照交易類、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和合規(guī)性三個(gè)方面制定具體指標(biāo)， 形成了美國(guó)不同板塊市場(chǎng)差異化、多元化的退市標(biāo)準(zhǔn)， 這樣的退市標(biāo)準(zhǔn)具備了實(shí)踐上極強(qiáng)的可操作性。 以納斯達(dá)克證券交易所為例， 一方面， 在退市指標(biāo)方面設(shè)置了包含量化指標(biāo)（股東人數(shù)、做市商數(shù)量、公司市值、總資產(chǎn)等）和非量化指標(biāo)（財(cái)務(wù)報(bào)告、公司治理、信息披露等）的多元化退市指標(biāo)， 使得退市有章可循; 另一方面， 精簡(jiǎn)退市流程， 建立清晰嚴(yán)格的退市程序， 對(duì)于達(dá)到退市要求的直接退市， 從實(shí)踐上增強(qiáng)退市制度的威懾力。 一般而言， 在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市的公司一旦觸發(fā)退市條件， 可選擇從全球精選或全球市場(chǎng)降板轉(zhuǎn)至資本市場(chǎng)板塊; 如果公司還不能滿足資本市場(chǎng)板塊持續(xù)上市條件， 公司退市后可自主選擇進(jìn)入場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)（OTCBB）或粉單市場(chǎng)（OTC Pink）掛牌交易; 如果在柜臺(tái)市場(chǎng)也無(wú)法存續(xù)， 則只能通過(guò)私人交易進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓， 或是選擇破產(chǎn)、解散清算以及私有化。 靈活多樣的退市標(biāo)準(zhǔn)切實(shí)考慮了不同市場(chǎng)特征差異， 不僅提高了退市的可操作性， 而且有利于保護(hù)市場(chǎng)各參與主體的合法權(quán)益。 嚴(yán)格的退市制度可以有效督促和激勵(lì)科創(chuàng)企業(yè)更好地專注于創(chuàng)新發(fā)展， 否則將面臨退市可能帶來(lái)的不利后果。

英國(guó)各層次的資本市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)較為寬松且淡化了財(cái)務(wù)指標(biāo)要求， 因此， 其退市標(biāo)準(zhǔn)主要集中在非財(cái)務(wù)指標(biāo)方面。 英國(guó)《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》詳細(xì)規(guī)定了六個(gè)方面的退市標(biāo)準(zhǔn)： 公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難， 嚴(yán)重?fù)p害持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力， 或?qū)е虏糠只蛉繕I(yè)務(wù)終止經(jīng)營(yíng)， 或公司資不抵債; 公司被清算或被勒令停業(yè); 公司已與債權(quán)人達(dá)成妥協(xié)安排; 公司未如數(shù)上交行政費(fèi)用; 公司有董事已被判定觸犯法律; 公司董事違反金融服務(wù)與市場(chǎng)法。 一旦出現(xiàn)上述六種情形， 則公司股票就被暫停交易并進(jìn)入退市程序。 日本對(duì)上市公司也設(shè)定了詳盡的退市標(biāo)準(zhǔn)和退市程序。 交易所的退市標(biāo)準(zhǔn)涵蓋股本總額、股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)狀況、股息分配以及信息披露義務(wù)履行情況等指標(biāo)。 一旦上市公司被交易所認(rèn)定不符合上市標(biāo)準(zhǔn)， 并且在限定期間內(nèi)不能重新滿足上市條件， 則會(huì)被交易所終止上市， 并在終止上市后的3個(gè)月后正式退市。 日本雖然也有場(chǎng)外市場(chǎng)， 公司退市可以實(shí)施轉(zhuǎn)板交易， 但公司退市后一般徹底退出資本市場(chǎng)。 在成熟資本市場(chǎng)尤其是實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制的市場(chǎng)， 有進(jìn)有退才能充分發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能， 切實(shí)促進(jìn)上市公司質(zhì)量提升， 加快資源流動(dòng)進(jìn)而保持資本市場(chǎng)活力。

5. 強(qiáng)有力的行政監(jiān)管和司法救濟(jì)制度， 有效保護(hù)投資者權(quán)益。 科技創(chuàng)新具有風(fēng)險(xiǎn)性、長(zhǎng)期性及人力資本密集性等特殊屬性， 在科技創(chuàng)新過(guò)程中往往存在信息不對(duì)稱問(wèn)題， 影響市場(chǎng)投資者的決策。 在科創(chuàng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市融資的過(guò)程中， 加強(qiáng)信息披露監(jiān)管， 強(qiáng)化企業(yè)信息披露責(zé)任， 對(duì)緩解投資者信息不對(duì)稱、保護(hù)投資者的權(quán)益就顯得尤為重要。 重視并保護(hù)投資者權(quán)益一直以來(lái)是美英等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)普遍遵循的重要原則和理念， 各國(guó)始終注重從行政監(jiān)管和司法救濟(jì)等方面構(gòu)建規(guī)范的法律體系， 嚴(yán)懲上市公司違法行為以切實(shí)保護(hù)投資者利益。

美國(guó)資本市場(chǎng)強(qiáng)有力的行政監(jiān)管和司法救濟(jì)制度成為投資者權(quán)益的重要保障。 在行政監(jiān)管方面， SEC強(qiáng)有力的集中統(tǒng)一監(jiān)管， 切實(shí)提高了行政監(jiān)管的效能。 SEC作為聯(lián)邦證券法律的主管機(jī)關(guān)， 始終處于資本市場(chǎng)監(jiān)管的核心地位， 對(duì)所有證券（股票、債券）的注冊(cè)、信息披露標(biāo)準(zhǔn)的最終決定權(quán)、違規(guī)懲罰等事項(xiàng)， 實(shí)施集中統(tǒng)一的監(jiān)管， 切實(shí)提升了市場(chǎng)監(jiān)管的效率和效能; 同時(shí)， 美國(guó)法律還賦予SEC諸如法規(guī)執(zhí)行及管理權(quán)、準(zhǔn)司法權(quán)、強(qiáng)制執(zhí)行權(quán)及違法行為調(diào)查權(quán)等權(quán)力， 使其能夠擁有充分的法律依據(jù)應(yīng)對(duì)復(fù)雜的資本市場(chǎng)監(jiān)管。 在司法救濟(jì)方面， 美國(guó)重視資本市場(chǎng)投資者權(quán)益保護(hù)， 建立了完善的司法救濟(jì)制度以保障投資者合法權(quán)益。 早在1970年美國(guó)就頒布實(shí)施了《證券投資者保護(hù)法案》， 并據(jù)此建立投資者保護(hù)基金， 以經(jīng)濟(jì)方式補(bǔ)償投資者損失。 針對(duì)公司欺詐發(fā)行、虛假陳述等導(dǎo)致投資者損失的行為， 美國(guó)資本市場(chǎng)可以通過(guò)民事訴訟和刑事訴訟等方式進(jìn)行司法救濟(jì)， 立足于集體訴訟機(jī)制的民事訴訟和美國(guó)司法部的刑事訴訟的結(jié)合， 已成為美國(guó)打擊證券欺詐發(fā)行的有力武器， 切實(shí)維護(hù)了資本市場(chǎng)秩序和投資者的合法權(quán)益。 美國(guó)法律對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)的救濟(jì)制度全面、系統(tǒng)、到位， 某種程度上成就了美國(guó)資本市場(chǎng)的公平高效， 這也是美國(guó)資本市場(chǎng)能夠保持全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要制度保障和制度優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》規(guī)定， 英國(guó)金融服務(wù)局（FSA）作為英國(guó)金融業(yè)的單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)， 統(tǒng)一對(duì)金融業(yè)進(jìn)行監(jiān)管。 英國(guó)對(duì)資本市場(chǎng)各層次的市場(chǎng)板塊采取了不同的監(jiān)管機(jī)制， 對(duì)倫敦證券交易所主板上市公司的監(jiān)管由政府和倫交所共同實(shí)施， 即FSA負(fù)責(zé)上市的實(shí)質(zhì)性審核， 倫交所負(fù)責(zé)交易審核并進(jìn)行日常監(jiān)管， 而對(duì)AIM市場(chǎng)的上市公司， 則由倫交所實(shí)行自律監(jiān)管。 在加強(qiáng)公司差異化監(jiān)管、提高監(jiān)管彈性的同時(shí)， 英國(guó)還依法建立了嚴(yán)格的投資者保護(hù)制度， 構(gòu)建了一個(gè)包括金融企業(yè)糾紛投訴處理制度、金融督查服務(wù)制度和金融服務(wù)賠償制度的投資者保護(hù)救濟(jì)體系。 另外， 根據(jù)英國(guó)《公司法》的規(guī)定， 股東可以采取個(gè)人訴訟、代表訴訟和派生訴訟等方式提起訴訟， 以維護(hù)自身合法權(quán)益。 日本也高度重視對(duì)資本市場(chǎng)的法制化管理， 通過(guò)修改完善《金融商品交易法》等法律加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管和對(duì)投資者的保護(hù)。 如根據(jù)《證券交易法》規(guī)定， 強(qiáng)化證券管理市場(chǎng)監(jiān)視功能， 實(shí)施行政處分的“課征金制度”以及對(duì)財(cái)報(bào)不實(shí)等行為處以民事罰款; 根據(jù)《金融商品交易法》設(shè)立投資者保護(hù)基金， 對(duì)因會(huì)員破產(chǎn)所致投資人損失提供補(bǔ)償機(jī)制， 同時(shí)， 加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露和不公平交易的監(jiān)管， 提高刑事責(zé)任上限， 加大刑事懲罰力度。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[1] 耿琳霞.金融支持科技創(chuàng)新國(guó)際比較及路徑選擇[ J].金融縱橫，2015（11）：67 ～ 71.

[2] 申豪.注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的辨析與選擇：基于美國(guó)資本市場(chǎng)的研究[ J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)（理財(cái)版），2014（10）：53 ～ 55.

（責(zé)任編輯·校對(duì)： 黃艷晶? 許春玲）