■趙建輝

(中國財政科學(xué)研究院,北京 100142）

突如其來的新冠肺炎疫情堪稱2020年最大的黑天鵝事件，對于原本就脆弱的經(jīng)濟(jì)而言無疑于雪上加霜。剛過去十多年的2008年金融危機(jī)造成了二戰(zhàn)以來全球最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退以及全球最為緩慢的復(fù)蘇。根據(jù)以往經(jīng)驗，全球經(jīng)濟(jì)波動周期在二戰(zhàn)后大致為七到十年，每個周期通常會經(jīng)歷兩到三年的波谷，然后全球經(jīng)濟(jì)增速可逐步恢復(fù)至較高水平。然而，在2008年金融危機(jī)后，世界經(jīng)濟(jì)陷入了“長期停滯”，很多國家至今仍未恢復(fù)到危機(jī)前的水平。人類歷史上經(jīng)歷過數(shù)次瘟疫的沖擊，但很少有一次象今天新冠肺炎疫情一樣波及全球，人們越來越擔(dān)心，疫情會不會演變?yōu)榭氨?929-1933年的大危機(jī)？雖然對于疫情帶來的影響，目前沒有人可以給出確切的答案，但可以肯定的是疫情對經(jīng)濟(jì)的巨大沖擊已不可避免。身處危機(jī)中的企業(yè)必須面對現(xiàn)實，認(rèn)真剖析疫情可能帶來的影響，將損失減少到最低，以求能在危機(jī)中活下來，并為以后的復(fù)蘇打下基礎(chǔ)，企業(yè)要考慮的不僅包括疫情當(dāng)年，還必須考慮疫情后帶來的蕭條。基于以上分析，本文將新冠疫情視為不確定性的極端表現(xiàn)，考察企業(yè)財務(wù)杠桿及股權(quán)結(jié)構(gòu)對極端事件的抵御能力，研究不同財務(wù)杠桿及股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)在疫情爆發(fā)及后期價值的影響，為企業(yè)走出困境，實現(xiàn)復(fù)蘇提供指引。

一、理論分析及研究假設(shè)

（一）采用2008年金融危機(jī)作為2020年新冠疫情事件替代的合理性

2008年金融危機(jī)是距離最近的一次造成全球經(jīng)濟(jì)大衰退的極端事件，2020年新冠疫情是目前正在進(jìn)行的、對經(jīng)濟(jì)破壞程度猶勝于2008年金融危機(jī)的極端事件，盡管兩種事件的起因存在本質(zhì)區(qū)別，但是都共同造成了極為類似的結(jié)果：全球經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇漫長，企業(yè)經(jīng)營舉步維艱，破產(chǎn)率、失業(yè)率居高不下。后疫情時代面臨的是與后金融危機(jī)時代所類似的財務(wù)結(jié)果，企業(yè)價值往往通過財務(wù)結(jié)果反映，也就是說雖然造成財務(wù)結(jié)果的原因不同，后疫情時代面臨的是與后金融危機(jī)時代所類似的財務(wù)結(jié)果，從而其對企業(yè)價值的影響卻是相似的，這就為采用2008年金融危機(jī)作為2020年新冠疫情的事件替代來研究其對企業(yè)價值的影響提供了合理的依據(jù)，通過后金融危機(jī)時期財務(wù)杠桿、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系可以為后疫情時期相應(yīng)指標(biāo)對企業(yè)價值的影響及企業(yè)復(fù)蘇提供有益參考。

（二）財務(wù)杠桿與企業(yè)價值相關(guān)理論

企業(yè)在疫情沖擊下面臨的生存危機(jī)很大程度上源于企業(yè)的財務(wù)危機(jī)，而財務(wù)危機(jī)的根源又在于企業(yè)的財務(wù)杠桿。金融危機(jī)、疫情危機(jī)等突發(fā)事件可以使企業(yè)財務(wù)危機(jī)在極短的時間內(nèi)倍增，從而引發(fā)企業(yè)破產(chǎn)清算風(fēng)險倍增。

1.長期高財務(wù)杠桿——扼住企業(yè)命運之喉

財務(wù)杠桿對企業(yè)價值的影響因經(jīng)濟(jì)周期的不同而有所差異，經(jīng)濟(jì)上行周期，市場供需兩旺，企業(yè)保持較高的杠桿可以快速地擴(kuò)大規(guī)模，在償還債權(quán)人的利息后，往往可以獲得可觀的超額利潤，實現(xiàn)較高的企業(yè)價值。在經(jīng)濟(jì)下行周期，市場不景氣，經(jīng)營成果大部分被債權(quán)人拿走，企業(yè)只能獲得微薄的利潤，影響企業(yè)價值增加。朱艷麗，孫英楠，向欣宇（2019）研究發(fā)現(xiàn),資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[1]。疫情的特點是速度快、影響快，可以使經(jīng)濟(jì)瞬時出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，企業(yè)幾乎沒有太多時間進(jìn)行調(diào)整，背負(fù)大量長期負(fù)債，無疑如鯁在喉，出于求生的本能，大多數(shù)企業(yè)唯有大量舉債才能維持生存，隨著疫情的持續(xù)，企業(yè)的債務(wù)就猶如滾動的雪球一般，財務(wù)杠桿越來越高，最終企業(yè)不堪重負(fù)，只能被迫接受破產(chǎn)清算。鑒于此，提出假設(shè)H1a：

H1a：當(dāng)其他條件不變時，企業(yè)財務(wù)杠桿與價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即財務(wù)杠桿越高，企業(yè)價值越低。

2.財務(wù)彈性——企業(yè)應(yīng)對疫情危機(jī)的緩沖墊

財務(wù)彈性表現(xiàn)為企業(yè)未來進(jìn)一步融資的能力，財務(wù)彈性的高低決定了企業(yè)未來融資的空間的大小，是企業(yè)有效應(yīng)對危機(jī)的緩沖墊。顧研（2016）實證研究結(jié)果表明財務(wù)彈性越高的企業(yè)，越有能力應(yīng)對不利沖擊，其企業(yè)價值更高[2]。疫情爆發(fā)后，企業(yè)面臨的往往是收入斷崖式下跌，而支出卻呈現(xiàn)出剛性與黏性，下降的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于收入，從而造成企業(yè)凈支出直線上升，前期資金儲備在極短的時間消耗殆盡，短期內(nèi)沒有巨額外部資金注入，則很難經(jīng)受住疫情帶來的沖擊，導(dǎo)致企業(yè)陷入破產(chǎn)清算；而企業(yè)財務(wù)彈性較大，則為未來融資提供了相對充?？臻g，有助于企業(yè)率先走出困境。鑒于此，提出假設(shè)H1b：

H1b：當(dāng)其他條件不變時，企業(yè)財務(wù)彈性與價值呈正相關(guān)關(guān)系，即財務(wù)彈性越高，企業(yè)價值越高。

3.現(xiàn)金匱乏——壓死駱駝的最后一根稻草

企業(yè)經(jīng)營恒古不變的真理之一就是“現(xiàn)金為王”，現(xiàn)金流就是企業(yè)的“血液”，如果現(xiàn)金流創(chuàng)造能力差，則企業(yè)就會因“血液”循環(huán)不順暢而陷入經(jīng)營困境，短期造血能力不足，長期貧血是在危機(jī)中破產(chǎn)公司的顯著特征。疫情沖擊下，企業(yè)的融資約束加大，現(xiàn)金儲備高低直接決定企業(yè)的生死存亡。鑒于此，提出假設(shè)H1c：

H1c：當(dāng)其他條件不變時，現(xiàn)金比率與現(xiàn)金回收率與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系，即現(xiàn)金儲備越充足，企業(yè)價值越高。

4.疫情對企業(yè)價值的影響

疫情爆發(fā)后，一方面可在極短的時間內(nèi)將企業(yè)儲備消耗殆盡，另一方面又使企業(yè)外部融資約束增加，對于企業(yè)價值帶來不利沖擊。鑒于此，提出假設(shè)H2：

H2：疫情爆發(fā)期間，企業(yè)價值下降。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關(guān)理論

從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度講，企業(yè)可以看成一個由多方投資者相互促進(jìn)又相互制衡的以盈利為目的的聯(lián)合體，股權(quán)結(jié)構(gòu)差異本質(zhì)上是利益相關(guān)者構(gòu)成的差異，面對疫情帶來的沖擊，不同的股東組合應(yīng)對危機(jī)的能力存在很大差異，導(dǎo)致作為整體的企業(yè)價值復(fù)蘇也迥然不同。

1.國有股比重及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

政府是國有企業(yè)的實際控制人，政府官員有動機(jī)利用其控制權(quán)謀私利而損害其他股東的利益，政府的干預(yù)也在一定程度上降低了公司價值。雖然國有企業(yè)具有一定的融資優(yōu)勢，但是面對疫情，這往往也成為其缺乏創(chuàng)新意識，缺乏壯士斷腕置之死地而后生的信心與勇氣，導(dǎo)致其行動保守，經(jīng)營效率較低，因此相比非國有企業(yè)以及國有股比重低的企業(yè)，其價值復(fù)蘇相對遲緩。鑒于此，提出假設(shè)H3a:

H3a:當(dāng)其他條件不變時，國有股比重與企業(yè)相對價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)與企業(yè)相對價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.高管持股比重

代理成本理論認(rèn)為，管理層作為股東的代理者對公司進(jìn)行管理，會發(fā)生道德風(fēng)險及逆向選擇等代理問題，損害股東價值，一個有效地解決方法就是管理層持股，通過將管理層轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|，使其與大股東目標(biāo)函數(shù)一致，減少其代理成本。面對疫情，持有公司股份的管理層更有動力盡心盡力為公司服務(wù)提升公司價值，管理層持股另一方面也證明管理層對公司有信心，愿意與公司一起共度難關(guān)，助力公司早日復(fù)蘇。鑒于此，提出假設(shè)H3b：

H3b：在其他條件不變時，管理層持股比重與企業(yè)相對價值呈正相關(guān)關(guān)系。

3.流通股比重

流通股比重在一定程度上表明了企業(yè)股票交易的難易程度，也反映了企業(yè)對市場波動的敏感程度，流通股比重越高意味著企業(yè)股票的交易性越強(qiáng)，則企業(yè)價值對市場波動的敏感性也越強(qiáng)。如果公司業(yè)績不佳，大量的投資者會選擇用投票，使公司股價急速下跌，為了留住投資者，公司有動力改善管理、提升效率。鑒于此，提出假設(shè)H3c：

H3c：當(dāng)其他條件不變時，流通股比重與企業(yè)相對價值呈正相關(guān)關(guān)系。

4.股權(quán)制衡

一股獨大的公司不可避免地會出現(xiàn)大股東剝削中小股東的“隧道效應(yīng)”，引發(fā)代理沖突，損害公司價值。疫情的突發(fā)性與破壞性，需要股東迅速做出行之有效的反應(yīng)，一股獨大的股東由于缺乏必要的制衡，可能做出極端決策，將公司引向失敗的深淵。如果公司有其他持股比例較大的股東能有效制衡第一大股東，則有助于降低代理成本，有助于提升大股東決策的合理性，引領(lǐng)企業(yè)有效應(yīng)對疫情的沖擊，實現(xiàn)企業(yè)價值的快速復(fù)蘇。秦志華，徐斌（2011）研究結(jié)果表明，當(dāng)?shù)诙蠊蓶|持股份額超過某一臨界點時，其對第一大股東的有效權(quán)制衡有利于公司價值的提升[3]。Z 指數(shù)反映了前2 大股東持股比例之差，可以用來度量企業(yè)股權(quán)制衡度。鑒于此，提出假設(shè)H3d：

H3d：在其他條件不變時，Z 指數(shù)與企業(yè)相對價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

5.股權(quán)集中度

股權(quán)集中是一個相對指標(biāo)，如果公司只有一個超級大股東，就會呈現(xiàn)一股獨大的局面，如果公司有幾百萬、幾千萬甚至幾億的股東，則會呈現(xiàn)股權(quán)過于分散的局面，而股權(quán)集中就是介于一股獨大與股權(quán)過于分散的一種中間狀態(tài)。所有權(quán)適當(dāng)集中有助于大股東對管理層實施有效監(jiān)督，通過降低股東與管理層之間的代理成本而提升企業(yè)價值。本文認(rèn)為面對疫情，股權(quán)相對集中的企業(yè)可以更快地決策、對危機(jī)的反映更靈敏，更有可能率先實現(xiàn)復(fù)蘇。股權(quán)集中度可用Herfindahl_5 指數(shù)來衡量，該指數(shù)反映了企業(yè)前5 大股東持股比例平方和。鑒于此，提出假設(shè)H3e：

H3e：在其他條件不變時，Herfindahl_5 指數(shù)與企業(yè)相對價值呈正相關(guān)關(guān)系。

6.機(jī)構(gòu)投資者持股

與非機(jī)構(gòu)投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者通常具有專業(yè)的財經(jīng)知識，具備理性綜合分析公司的能力，其投資決策的做出有專門的估值模型為支撐，會為自身設(shè)置最大的風(fēng)險承受臨界值，因此其選擇的目標(biāo)公司通常具有較高的盈利能力、較好的發(fā)展前景以及較低的財務(wù)風(fēng)險以及經(jīng)營風(fēng)險，更有實力應(yīng)對疫情的沖擊。鑒于此，提出假設(shè)H3f：

H3f：在其他條件不變時，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)相對價值呈正相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文基于2006-2010年的所有A 股上市公司，按以下程序篩選樣本：按證監(jiān)會2012 行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)；剔除金融保險業(yè)公司；剔除ST 公司；剔除數(shù)據(jù)等缺失公司，所需的相關(guān)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)中心以及上交所、深交所等網(wǎng)站。

（二）變量設(shè)計與模型構(gòu)建

1.被解釋變量

為了更加客觀地衡量企業(yè)價值，使得研究結(jié)論更加可靠，本文摒棄單一變量賦值的方法，采用企業(yè)綜合相對價值為被解釋變量，通過對市盈率、市銷率、市現(xiàn)率、市凈率、賬面市值比5 個財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，提取了三個因子，然后計算因子得分作為企業(yè)綜合相對價值。

2.解釋變量

（1）綜合財務(wù)杠桿

為了全面分析財務(wù)杠桿對企業(yè)應(yīng)對危機(jī)的影響，本文選取綜合財務(wù)杠桿、現(xiàn)金比率、全部現(xiàn)金回收率以及財務(wù)彈性四個財務(wù)指標(biāo)來衡量財務(wù)杠桿，其中綜合財務(wù)杠桿由流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、有形資產(chǎn)負(fù)債率、有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比、產(chǎn)權(quán)比率、長期資本負(fù)債率、長期債務(wù)與營運資金比率、負(fù)債與權(quán)益市價比率、有形凈值債務(wù)率9 個財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，提取了三個因子，并計算因子得分得出。財務(wù)彈性根據(jù)當(dāng)年綜合財務(wù)杠桿與上年綜合財務(wù)杠桿之差來得出。

（2）疫情危機(jī)

由于疫情對于企業(yè)價值帶來的沖擊以及影響性與金融危機(jī)有一定的相似性，故以2008年金融危機(jī)作為疫情危機(jī)的事件替代，進(jìn)行相關(guān)研究，將2008年當(dāng)年確定為金融危機(jī)期，2009-2011年為后金融危機(jī)期，2006-2007 為前金融危機(jī)期，分別賦予不同取值，前金融危機(jī)取值為0，金融危機(jī)當(dāng)年及后金融危機(jī)時期取值為1。

（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)

為了全面分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)應(yīng)對危機(jī)的影響，本文選取國有股比重、高管持股比重、流通股比重、Z 指數(shù)、Herfindahl_5 指數(shù)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)7 個指標(biāo)來衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。

3.控制變量

企業(yè)價值受多種因素綜合影響，除了前述重點考察的財務(wù)杠桿與股權(quán)結(jié)構(gòu)外，還受到企業(yè)盈利能力、經(jīng)營效率、成長階段可持續(xù)增長能力等因素的影響，因此，本文從以上四個方面引入相關(guān)指標(biāo)作為控制變量。

（1）綜合盈利能力

以資產(chǎn)報酬率等9 個財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，提取了兩個因子，并計算因子得分作為綜合盈利能力。

（2）綜合經(jīng)營能力

以應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等9 個財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，提取了三個因子，并計算因子得分作為綜合杠桿。

（3）留存收益權(quán)益比

本文以留存收益與權(quán)益的比值來衡量企業(yè)的生命周期，通常認(rèn)為企業(yè)初創(chuàng)期及成長期由于發(fā)展的需要，沒有過多的盈利用于留存，因此該比率相對較小，而當(dāng)企業(yè)處于成熟期時，發(fā)展速度放緩，可以將較多的盈利留存，所以此時該比率相對較大。成長性企業(yè)收益高，更有可能在危機(jī)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，加速成長，轉(zhuǎn)危為安，成熟企業(yè)及衰退企業(yè)更可能被危機(jī)淘汰，成為創(chuàng)新的犧牲品。

（4）可持續(xù)增長率

該指標(biāo)反映了企業(yè)經(jīng)營、盈利以及杠桿等綜合影響，用來衡量企業(yè)的均衡發(fā)展的能力。

（5）會計信息質(zhì)量及治理水平

審計意見類型以及內(nèi)部控制是否有效，可用來衡量公司會計信息質(zhì)量以及公司治理水平，如果公司內(nèi)部控制有效，并且財務(wù)報告被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，則說明公司運轉(zhuǎn)正常，公司價值相應(yīng)較高。

續(xù)表

4.模型構(gòu)建

根據(jù)前述因變量、解釋變量及控制變量代碼及定義，構(gòu)建如下模型：

上述公式中，EV 代表代表各解釋變量，CV 代表各控制變量。

（三）回歸分析實證結(jié)果

采用SPSS 軟件對以表1 中所選的18 個財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行回歸，實證結(jié)果如表2。

表1 變量及其定義

由于篇幅所限，本文只列示了逐步回歸法最終模型10 的數(shù)據(jù)，從表2 中可以看出擬合結(jié)果顯示，DW統(tǒng)計量為1.856，接近2，說明殘差不存在自相關(guān)，調(diào)整R 平方為0.141，說明模型具備一定的解釋能力。

表2 擬合過程小結(jié)

續(xù)表

由于篇幅所限，本文只列示了逐步回歸法所確定的最終模型中所包含的變量，沒有進(jìn)入模型的變量不再列示，從表3 中可以看出，在模型中，常數(shù)以及9 個解釋變量回歸系數(shù)t 的相伴概率P 值都小于顯著性水平0.05，應(yīng)該保留在方程中。模型的共線性論斷為：容忍度數(shù)據(jù)沒有出現(xiàn)很小的數(shù)，方差膨脹因子數(shù)據(jù)沒有出現(xiàn)很大的數(shù)，表明方程中各解釋變量之間沒有出現(xiàn)共線性問題。

表3 回歸方程系數(shù)a

（四）實證結(jié)果分析

1.財務(wù)杠桿對企業(yè)綜合相對價值的影響

從表3 看，綜合財務(wù)杠桿與企業(yè)綜合相對價值的系數(shù)不顯著沒有支持假設(shè)H1a；財務(wù)彈性與企業(yè)綜合相對價值的系數(shù)為0.04，在1%的水平上顯著，支持了假設(shè)H1b，；現(xiàn)金比率與企業(yè)綜合相對價值的系數(shù)為0.015，在1%的水平上顯著，全部現(xiàn)金回收率與企業(yè)綜合相對價值關(guān)系的系數(shù)為0.114，在1%的水平上顯著，支持了假設(shè)H1c。

金融危機(jī)虛擬變量與企業(yè)綜合相對價值的系數(shù)為-0.03，在1%的水平上顯著，說明金融危機(jī)確實減少了企業(yè)價值，支持了假設(shè)H2 。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)綜合相對價值的影響

國有股比重與企業(yè)綜合相對價值的系數(shù)為-0.076，在1%的水平上顯著，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)綜合相對價值關(guān)系的系數(shù)為-0.025，在1%的水平上顯著，支持了假設(shè)H3a；高管持股比重與企業(yè)綜合相對價值的系數(shù)不顯著，沒有支持假設(shè)H3b；流通股比重與企業(yè)綜合相對價值關(guān)系的系數(shù)為0.179，在1%的水平上顯著，支持了假設(shè)H3c；Z 指數(shù)與企業(yè)綜合相對價值的系數(shù)不顯著，沒有支持假設(shè)H3d；Herfindahl_5 指數(shù)與企業(yè)綜合相對價值的系數(shù)不顯著，沒有支持假設(shè)H3e；機(jī)構(gòu)投資持股比率與企業(yè)綜合相對價值關(guān)系的系數(shù)為0.257，在1%的水平上顯著，支持了假設(shè)H3f。

三、財務(wù)杠桿及股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)應(yīng)對危機(jī)能力的影響

為了進(jìn)一步檢驗危機(jī)爆發(fā)當(dāng)期及隨后兩年內(nèi)，企業(yè)財務(wù)杠桿與股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)危機(jī)應(yīng)對能力的影響，以金融危機(jī)當(dāng)年以及后兩年的數(shù)據(jù)對模型（1）進(jìn)行回歸檢驗，得到以下實證結(jié)果。

續(xù)表

（一）財務(wù)杠桿對企業(yè)應(yīng)對危機(jī)能力的影響

由于篇幅所限，本文只列示了逐步回歸法所確定的最終模型中所包含的變量，沒有進(jìn)入模型的變量不再列示，從表4 來看，綜合財務(wù)杠桿與企業(yè)綜合相對價值的系數(shù)-0.075，在1%的水平上顯著，支持了假設(shè)H1a，說明剛性負(fù)債低的公司應(yīng)對危機(jī)的能力較強(qiáng)；財務(wù)彈性與企業(yè)綜合相對價值的系數(shù)為0.044，在5%的水平上顯著，并且相比包含金融危機(jī)前兩年（2007、2008）數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果提升了0.004，支持了假設(shè)H1b，也就是財務(wù)彈性緩沖論，說明在危機(jī)時刻，融資能力強(qiáng)的公司更有能力應(yīng)對危機(jī)帶來的沖擊；現(xiàn)金比率與企業(yè)綜合相對價值的系數(shù)為0.003，在5%的水平上顯著，支持了假設(shè)H1c，證明了危機(jī)時刻現(xiàn)金為王的不變真理，只有保持滿足短期剛性負(fù)債需求的現(xiàn)金流才能度過危機(jī)，并為長期負(fù)債提供時間緩沖，最終幫助企業(yè)走出危機(jī)迎來復(fù)蘇。

表4 回歸方程系數(shù)a

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)應(yīng)對危機(jī)能力的影響

從表4 中可以看出，國有股比重與企業(yè)綜合相對價值的系數(shù)為-0.105，在1%的水平上顯著，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)綜合相對價值的系數(shù)為-0.071，在1%的水平上顯著，支持了H3a，并且比全樣本企業(yè)回歸系數(shù)影響更大，說明身處危機(jī)時，國有企業(yè)及國有股比重較高企業(yè)應(yīng)對危機(jī)的能力相對低于其他類型企業(yè)；流通股比重與企業(yè)綜合相對價值的系數(shù)為0.113，在1%的水平上顯著，雖然比全樣本數(shù)據(jù)回歸系數(shù)影響小一些，但仍支持了假設(shè)H3c，說明在危機(jī)爆發(fā)后，流通股越高，企業(yè)應(yīng)對危機(jī)的能力越強(qiáng)；Z指數(shù)與企業(yè)綜合相對價值的系數(shù)為0，在1%的水平上顯著，說明在危機(jī)爆發(fā)后，股權(quán)制衡度較高的公司更有能力應(yīng)對危機(jī)，支持了假設(shè)H3d，但是由于系數(shù)較小，影響也相對較??；Herfindahl_5 指數(shù)與企業(yè)綜合相對價值的系數(shù)為0.156，在1%的水平上顯著，說明在危機(jī)爆發(fā)后，股權(quán)相對集中度高的公司更有能力應(yīng)對危機(jī)，支持了假設(shè)H3e；機(jī)構(gòu)投資持股比率與企業(yè)綜合相對價值的系數(shù)為0.673，在1%的水平上顯著，支持了假設(shè)H3f ，并且相比包含金融危機(jī)前兩年（2007、2008）數(shù)據(jù)的回歸系數(shù)大幅提升，說明在危機(jī)爆發(fā)后機(jī)構(gòu)投資者持股比率高的公司應(yīng)對危機(jī)的能力更強(qiáng)；綜合經(jīng)營能力與企業(yè)綜合相對價值的系數(shù)為0.066，在1%的水平上顯著，內(nèi)控有效性與企業(yè)綜合相對價值的系數(shù)為0.043，在1%的水平上顯著，說明危機(jī)爆發(fā)后，經(jīng)營能力強(qiáng)及內(nèi)控有效的企業(yè)應(yīng)對危機(jī)的能力更強(qiáng)。

四、財務(wù)杠桿及股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)危機(jī)后復(fù)蘇能力的影響

資本的核心目的在于逐利，企業(yè)經(jīng)受住疫情沖擊只是完成逐利的初級階段——生存，接下來企業(yè)就要為復(fù)蘇以及贏利進(jìn)行相應(yīng)財務(wù)戰(zhàn)略規(guī)劃，因此，有必要進(jìn)一步分析對企業(yè)復(fù)蘇具有顯著影響的關(guān)鍵變量，助力企業(yè)在危機(jī)后實現(xiàn)復(fù)蘇。企業(yè)復(fù)蘇意味著企業(yè)價值得到提升，以綜合相對價值增加值（當(dāng)年的綜合相對價值增加值= 當(dāng)年的綜合相對價值-上年的綜合相對價值）作為因變量，結(jié)合模型（1）中的解釋變量及控制變量，建立如下模型：

上述公式中，EV 代表代表各解釋變量，CV 代表各控制變量。以2008-2010年數(shù)據(jù)對模型（2）進(jìn)行回歸，得到如下實證結(jié)果：

由于篇幅所限，本文只列示了逐步回歸法所確定的最終模型中所包含的變量，沒有進(jìn)入模型的變量不再列示，從表5 中可以看出，綜合財務(wù)杠桿與企業(yè)綜合相對價值增加值的系數(shù)-0.271，在1%的水平上顯著，說明負(fù)債低的公司更有能力在危機(jī)時提升公司價值；財務(wù)彈性與企業(yè)綜合相對價值增加值的系數(shù)為2.061，在1%的水平上顯著，并且其系數(shù)比其他變量系數(shù)的和還要高的多，進(jìn)一步彰顯在危機(jī)爆發(fā)后，其對企業(yè)價值提升的核心作用；現(xiàn)金比率與企業(yè)綜合相對價值增加值的系數(shù)為0.022，在1%的水平上顯著，說明現(xiàn)金流較充足的企業(yè)價值復(fù)蘇較快；綜合盈利能力與企業(yè)綜合相對價值增加值的系數(shù)為正，這與經(jīng)驗理論一致，說明企業(yè)價值提升的一個重要方面還是要體現(xiàn)在盈利能力上；流通股比重與企業(yè)綜合相對價值增加值的系數(shù)為0.372，在1%的水平上顯著，進(jìn)一步說明股東選擇權(quán)提升給企業(yè)帶來的市場競爭壓力促使企業(yè)改善經(jīng)營，提高效率，進(jìn)而提高企業(yè)價值；留存收益權(quán)益比與企業(yè)綜合相對價值增加值的系數(shù)為-0.094，在1%的水平上顯著，說明成長期的企業(yè)價值提升更快。

表5 回歸方程系數(shù)a

為了檢驗上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文以托賓Q 值替換綜合相對價值作為被解釋變量，得出了與前述相類似的結(jié)論，通過了穩(wěn)健性檢驗。

五、研究結(jié)論、局限性及未來展望

（一）研究結(jié)論

本文基于財務(wù)杠桿理論、股權(quán)結(jié)構(gòu)理論和企業(yè)價值等相關(guān)理論，以2006-2010年滬深 A 股主板上市公司為樣本，構(gòu)建動態(tài)面板模型、實證檢驗了金融危機(jī)、財務(wù)杠桿、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系，并進(jìn)一步分析不同變量對于企業(yè)應(yīng)對危機(jī)能力的影響以及對于企業(yè)在后危機(jī)時代復(fù)蘇的影響。

研究結(jié)果表明，金融危機(jī)確實減少了企業(yè)價值，在應(yīng)對危機(jī)時，財務(wù)彈性與企業(yè)綜合相對價值顯著正相關(guān)，說明融資能力強(qiáng)的公司更有能力應(yīng)對危機(jī)帶來的沖擊；現(xiàn)金比率、全部現(xiàn)金回收率與企業(yè)綜合相對價值顯著正相關(guān)；國有企業(yè)及國有股比重較高企業(yè)應(yīng)對危機(jī)的能力相對低于其他類型企業(yè)；危機(jī)爆發(fā)后，流通股越高，企業(yè)應(yīng)對危機(jī)的能力越強(qiáng)；股權(quán)制衡度較高的公司、股權(quán)相對集中度高的公司以及機(jī)構(gòu)投資持股比率高的公司應(yīng)對危機(jī)的能力更強(qiáng)；綜合經(jīng)營能力與內(nèi)控有效的企業(yè)在危機(jī)爆發(fā)后，應(yīng)對危機(jī)的能力更強(qiáng)。危機(jī)爆發(fā)后，剛性負(fù)債低的公司更有能力在危機(jī)時提升公司價值；財務(wù)彈性是影響危機(jī)后企業(yè)價值提升的核心變量；現(xiàn)金流對企業(yè)價值復(fù)蘇具有不可替代的重要作用；盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，價值提升更快；流通股比重增加有助于企業(yè)提高效率，進(jìn)而提高企業(yè)價值；處于成長期的企業(yè)價值提升更快。

（二）局限性

本文以2008年金融危機(jī)作為2020年新冠疫情的事件替代，但2008年的金融危機(jī)具體表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表衰退危機(jī)，而2020年新冠疫情屬于重大公共衛(wèi)生事件引發(fā)的危機(jī)，兩者的起因存在較大區(qū)別，雖然兩者都會導(dǎo)致企業(yè)價值遭受重創(chuàng)，但疫情的突發(fā)性、破壞性、影響力更加深遠(yuǎn)，以金融危機(jī)作為疫情的事件替代，得出的結(jié)論存在不能完全準(zhǔn)確反映疫情對企業(yè)影響的可能性。

（三）未來展望

生于憂患，死于安樂，是千古不變的刻骨真理，2020 的新冠肺炎疫情危機(jī)不會是人類發(fā)展史上最后一次危機(jī)，企業(yè)要以史為鑒，正視企業(yè)發(fā)展規(guī)律，步步為營，在企業(yè)生存、發(fā)展、獲利之間實現(xiàn)平衡。