■李守榮

（安徽建筑大學經濟與管理學院，安徽合肥230022）

一、引言

中國經濟發(fā)展已進入“新常態(tài)”，經濟增長從高速轉向中高速增長，經濟結構不斷優(yōu)化和升級。盡管新冠疫情肆虐及封鎖措施令全球經濟在2020年陷入嚴重萎縮，中國2020年第四季度國內生產總值仍實現(xiàn)6.5%的增長（《匯賢REIT 2020年年報》）。當前，傳統(tǒng)房地產企業(yè)開始向輕資產模式轉型，市場從增量型、外延式的房地產開發(fā)，轉向“內涵式”的城市更新和資產運營。房地產業(yè)和金融業(yè)的深度融合將成為當前房地產業(yè)轉型的主要趨勢。房地產證券化是房地產領域融資手段的創(chuàng)新，主要包括房地產投資權益的證券化和房地產抵押貸款債權的證券化，實踐中以房地產投資信托基金和商業(yè)地產抵押貸款支持證券為代表。

房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts ,簡稱REITs）是以發(fā)行收益憑證的方式匯集投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按約定比例分配給投資者的一種信托基金。經過多年的發(fā)展，REITs 已不僅僅指“房地產”投資信托基金，其涵蓋的范圍，可以拓展到公路鐵路、通訊設施、倉儲、污水處理設施、醫(yī)療健康中心等基礎設施和公共服務項目（馬克·戈登，2017）。REITs 對重塑企業(yè)再投資能力，釋放房地產企業(yè)價值，深化混合所有制改革及政府與社會資本合作，引導社會資本投資方向具有重要意義（孟明毅，2020）。按投資對象，REITs 分為權益型、抵押型和混合型三種類型。由于權益型REITs有更好的市場表現(xiàn)和更低的風險，不僅可以決定投資的物業(yè)類型還可以決定物業(yè)的地理區(qū)域，在國際市場上應用最廣泛。當前，權益型REITs 更能適應中國房地產市場對存量資產的有效經營和配置的需求，是我國房地產領域的重要發(fā)展方向（王冉冉，劉代民，2020）。

我國內地目前還沒有標準的REITs，僅僅是“準REITs”或“類REITs”，比如鵬華前海萬科REITs、中信啟航專項資產管理計劃、興業(yè)皖新REITs 等?！邦怰EITs”和住房租賃資產證券化在我國的發(fā)展，對解決房地產企業(yè)租賃住房投資回收期過長、企業(yè)杠桿率過高的問題，提供了現(xiàn)實案例。隨著我國資本市場的深入和REITs 潛在需求的培育，中國證監(jiān)會與國家發(fā)展改革委于2020年4月聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40 號），標志著我國境內基礎設施公募REITs 試點項目正式起步。試點項目涵蓋領域不僅包括傳統(tǒng)的基礎設施，還進一步延伸至信息網絡等新型基礎設施、國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)集群、高科技產業(yè)園區(qū)、特色產業(yè)園區(qū)等領域，為投資領域拓展到商業(yè)不動產奠定基礎。

隨著資產證券化的發(fā)展，資本與金融的融合已是必然趨勢，評估行業(yè)揭示風險、緩解信息不對稱的作用也日益突出。物業(yè)價值評估貫穿房地產證券化的始終。在REITs 發(fā)行階段，物業(yè)價值的評估結果是確定產品發(fā)行定價的重要因素之一；在運營階段，通過物業(yè)價值評估反映該房地產投資信托基金盈利能力以及管理水平，為投資者決策和監(jiān)管部門的監(jiān)管提供信息；在產品退出、市場形勢發(fā)生重大變化、收購并購及其他必要之時，也要進行物業(yè)評估（林華,2018）。在“租購并舉”政策的推動下以及基礎設施公募REITs 試點項目運行之初，進一步加強對REITs 物業(yè)價值評估影響因素以及評估方法和技術的研究具有重要意義。本文將以權益型REITs為研究對象，研究其運營階段的物業(yè)價值的評估。

二、REITs 物業(yè)價值評估方法

從總體來看，美國是發(fā)展最早也是國際上最成熟的REITs 市場。在亞洲，日本最早出現(xiàn)REITs，隨后新加坡、香港、韓國等國家和地區(qū)的REITs 規(guī)模迅速發(fā)展壯大。近些年來，國外對REITs 的研究主要集中在融資模式、風險控制、投資者特征和情緒等方面。Jones(2007)借鑒美國和澳大利亞的實踐，通過建立模型證明了由于國情不同，將REITs 引入英國將面臨一系列挑戰(zhàn)，并總結出住房市場上REITs繁榮發(fā)展的必要條件。Rees 和Sevtap Selcuk-Kestel（2014）分析了不同類型REITs 之間其內部的協(xié)整結構對收益增長率和投資風險的影響。由于我國現(xiàn)行的政策和法律阻礙了標準REITs 的落地發(fā)展，因此，國內的研究主要集中在對稅收、監(jiān)管立法以及國內外REITs 運營模式的對比方面（曹陽，2019）。王冉冉，劉代民（2020）以250 家美國地產公司和138家國內地產公司為樣本，根據各公司公開披露的財務數(shù)據，對比了中國地產公司在融資模式上的差異，在中國引入REITs 后，其演進路徑與美國存在較大差異。

國內外對于REITs 物業(yè)價值評估的方法和技術的研究尚未達成統(tǒng)一觀點。信托物業(yè)價值評估實際上是評估市場價值，一般等同于會計準則中的公允價值。由于房地產證券化對估價的要求，我國實踐中一般采用比較法或收益法對信托物業(yè)進行評估。

由于權益型REITs 以公司型架構為主，在信托物業(yè)評估的過程中，REITs 的物業(yè)資產不僅取決于物業(yè)資產，還受公司商業(yè)模式的影響。因此，在國際上，REITs 物業(yè)價值評估，除了要考慮REITs 的不動產特征，還要兼顧REITs 的股票屬性。評估方法一般選擇營運資金法（Funds from Operations,FFO）或營運資金折現(xiàn)法、調整后的營運資金法（Adjusted Funds from Operations,AFFO）、資產凈值法（Net Asset Value,NAV）等方法。在現(xiàn)實中，大多數(shù)不動產會逐步升值而不是貶值，如果以凈收入為主要考核指標時，折舊費用會造成REITs 價值的低估。因此，某只REIT 的FFO 以凈收入為基準，加回折舊費用，并調整一些相關利得或損失，比如再減去出售物業(yè)的收入或損失，加上優(yōu)先股的股息等，從而對REITs 的價值進行衡量。此后，研究者又在FFO的基礎上提出了AFFO，對那些雖然被資本化，但是沒有提升物業(yè)價值的費用支出進行調整，進一步完善了REITs 的估值體系。由于確定某只REIT 的資產凈值和調整后的營運資金的過程非常復雜，尤其是大型的REITs，因此，實踐中，主要是利用FFO來評估REITs 價值。FFO 反映了物業(yè)的綜合收益，更能體現(xiàn)REITs 整體運營水平。Graham 和Knight（2000）通過設計價格模型、收益模型和差異價格模型等三個對比模型，證明了營運資金比凈收益更能體現(xiàn)REITs 的價值。

本文在對REITs 物業(yè)價值評估方法研究的基礎上，選擇香港上市的匯賢產業(yè)信托，利用FFO 法對其運營階段的物業(yè)價值進行評估，并進一步分析此REIT 的增長方式，為即將試點的基礎設施公募REITs 提供參考。

三、匯賢REIT 物業(yè)評估案例分析

（一）評估對象及情況說明

香港擁有高度國際化的資本市場，金融基礎設施完善，金融產品豐富，REITs 市值目前位居亞洲第三位。匯賢REIT（87001.HK）于2011年4月29日在香港掛牌，是首家在香港上市的以人民幣計價的房地產投資信托基金。該信托基金的物業(yè)全部位于內地，涵蓋4 個主要城市，涉及零售、寫字樓、服務式公寓以及酒店等業(yè)態(tài)，包括北京東方廣場、重慶大都會東方廣場、重慶解放碑凱悅酒店、成都天府麗都喜來登飯店和沈陽麗都索菲特酒店等物業(yè)。根據匯賢REIT 2020年年報，匯賢REIT 資產評估總值為37 401 000 000。

匯賢REIT 屬于權益型REITs，持有并運營能夠產生穩(wěn)定收入的不動產資產。此類REITs 的收入來源于基礎物業(yè)資產的經營收益和金融資產的市場溢價，根據規(guī)定，必須分配至少90%的年度應稅收入（資本利得除外）作為股息給其份額持有人。

通過對評估對象的獲利能力情況、市場條件、數(shù)據資料以及主要經濟指標的分析，本次評估采用營運資金折現(xiàn)模型對匯賢REIT 進行估值，其中的現(xiàn)金流是FFO。本次評估的物業(yè)資料和相關數(shù)據來源于匯賢REIT 官網及近年的基金年報，評估基準日為2020年12月31日。

（二）評估過程

對權益型REITs 進行估值，首先要確定該REIT主體如何及產生多少現(xiàn)金流；其次，測算其短期或長期的現(xiàn)金流量；最后，在確定折現(xiàn)率和資本化率的基礎上計算該REIT 的價值。FFO 是國際上使用最廣泛的收入衡量指標，它剔除了物業(yè)銷售和折舊造成的影響，真正的考慮了不動產的特性，是REITs價值評估的起點。

1.FFO 指標的測算

營運資金折現(xiàn)模型以物業(yè)現(xiàn)有實際收入為基礎，通過預測物業(yè)未來產生的營運資金現(xiàn)金流并以適當?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)，得到估計物業(yè)的整體價值，這種方式區(qū)別于傳統(tǒng)收入法對每個物業(yè)進行估值再匯總。根據匯賢REIT 2020年年報，其評估總值（37 401 000 000）采用的是“收入法”與“市場法”互相驗證的方法得出。因此，為與匯賢REIT 2020年年報統(tǒng)計口徑一致，F(xiàn)FO 指標測算公式如下：

FFO=凈收入+房地產折舊及攤銷-出售物業(yè)所得收入+優(yōu)先股股息 (1)

由于該REIT 近五年沒有發(fā)行優(yōu)先股，且不涉及出售物業(yè)事宜，無需調整“出售物業(yè)所得收入”與“優(yōu)先股股息”項。該REIT 2016年至2020年FFO數(shù)值列示如表1。

表1 匯賢REIT 2016年至2020年FFO 數(shù)值 單位：人民幣百萬元

續(xù)表

根據匯賢REIT 2013年至2020年的財務報表，匯賢REIT 營業(yè)收入表現(xiàn)如表3所示。從表2 可以看出，2020年由于受突發(fā)疫情的影響，要預測2021年的營業(yè)收入，需要引入趨勢增長率和疫情的影響程度來聯(lián)合判斷。

表2 匯賢REIT 2013年至2020年營業(yè)收入 單位：人民幣百萬元

由于匯賢REIT 于2015年3月2日完成對重慶大都會東方廣場的收購，成為匯賢產業(yè)信托旗下“東方廣場”品牌的第二個項目，根據匯賢REIT 2015年年報，2015年中國經濟增長步伐在當時是自1990年以來最慢的一年，全年國內生產總值按年上升6.9%，較2014年的7.3%低，因此，本文以2015年為經濟周期的起點進行分析。下面求解趨勢增長率以及2020年疫情對2021年預測值的影響程度。

疫情發(fā)生之前（2015年至2019年）的年均增長率，即復合增長率為如果疫情沒有發(fā)生，按此增長速度，2021年的值應為疫情發(fā)生后，導致2020年至2021年的增速發(fā)生改變，因此，本文用增速差刻畫疫情的影響程度。

疫情發(fā)生之后，2015年至2020年的年均增長率，即復合增長率為因此，

REITs 的營業(yè)收入具有較強的穩(wěn)定性和可預測性。疫情發(fā)生之前，2015年至2019年的數(shù)據表現(xiàn)出明顯的趨勢，本文利用最小二乘法擬合趨勢增長率，令營業(yè)收入的增長滿足，其中其中對應2015年數(shù)據，以此類推。利用MATLAB 2021a 對2015年至2019年的數(shù)據進行擬合，求得趨勢增長率擬合誤差平方的算術平方根為0.107。由此，可以求得2022 至2026年的預測營業(yè)收入，如表3所示。

表3 匯賢REIT 2022 至2026年營業(yè)收入預測值 單位：人民幣百萬元

由于營業(yè)成本的構成復雜，在預測過程中本文考慮子項數(shù)據變化特點以及子項與營業(yè)收入之間的關系采用不同方法進行預測。疫情發(fā)生前，“員工成本”與“營業(yè)收入”高度線性相關，相關系數(shù)為0.9304，因此，對“員工成本”的預測采用最小二乘法；因“折舊及攤銷”遵循線性折舊的規(guī)則，在處理過程中也可以通過最小二乘擬合求解；“其他運營開支”和“管理人費用”與“營業(yè)收入”的占比均勻，占比平均值分別為28.75%和4.78%，可根據已預測的營業(yè)收入求得“其他運營開支”和“管理人費用”的預測值；對于“融資成本（包括匯兌差額）”考慮其中長期的借貸計劃，本文基于2012年至2020年的數(shù)據，采用三次指數(shù)平滑法預測2021年至2026年數(shù)據；對于“酒店存貨消耗”和“房地產投資信托基金開支”采用移動平均法預測2021年至2026年數(shù)據。2021年至2026年營業(yè)成本以及FFO 的預測如表4所示。

表4 匯賢REIT 2021年至2026年FFO 預測數(shù)據表 單位：人民幣百萬元

2.折現(xiàn)率的確定

鑒于難以直接獲取與REITs 風險相匹配的折現(xiàn)率數(shù)據，本文采用資本資產定價模型來確定匯賢REIT 的折現(xiàn)率。根據匯賢REIT 2020年年報，匯賢REIT 五處物業(yè)土地使用權屆滿期限分布在2044年8月30日至2049年4月21日之間，其中，主力資產北京東方廣場土地使用權屆滿日期為2049年4月21日。因此，本文無風險收益率Rf采用2020年12月31日期限為28年的國債到期收益率3.72%參與計算，β 值采用房地產行業(yè)近100 周算術平均值1.15（來自WIND 金融數(shù)據庫）?？紤]疫情影響，通過對恒生指數(shù)2016年至2019年收益率的計算，得出Rm為4.81%。因此折現(xiàn)率Re為：

3.資本化率的確定

受疫情影響，匯賢REIT 2020年12月31日的總市值僅為108.87 億（來自WIND 金融數(shù)據庫），出現(xiàn)大幅度波動。因此，本文采用2019年12月31日的數(shù)據計算資本化率。根據匯賢REIT 2019年年報，匯賢REIT 2019年的負債為36.82 億元，總市值約為192.87 億（來自WIND 金融數(shù)據庫）。由于匯賢REIT 未發(fā)放優(yōu)先股，則優(yōu)先股數(shù)值為0。因此，其資本化率為

4.評估結果

假設2026年之后FFO 穩(wěn)定在每年2411 百萬左右。在折現(xiàn)率和資本化率確定的前提下，對預測的2021年至2026年的FFO 值進行折現(xiàn)，得出匯賢REIT 2020年12月31日的估值結果為335.72 億人民幣。

四、結論

本文以權益型REITs 為研究對象，闡述了國內外對于REITs 物業(yè)價值評估的方法和技術。在對評估方法和技術研究的基礎上，考慮到REITs 的不動產特征和股票屬性，利用FFO 法對運營階段的物業(yè)價值進行評估，并以匯賢REIT 為例，介紹了評估過程，2020年12月31日的估值結果為335.72 億人民幣，略低于收入法估值結果（374.01 億）。

不同的估值方法所得到的結果并不總是一致。收入法在評估過程中以單個物業(yè)為評估標的，根據租約、租金、物業(yè)占用情況等歷史資料預測現(xiàn)金流，并參考類似投資形式所需的回報率進行折現(xiàn)。這種方法考慮了項目定位、業(yè)態(tài)類型、租金定價、區(qū)位等因素對物業(yè)估值的影響。但是，由于REITs 的估值涉及資產的組合，誤差在評估過程中可能不斷累加，并且隨著資產數(shù)量的增加，誤差累積作用增大。FFO 法則以整個資產組合為評估標的，根據REITs綜合收益進行評估，該方法更能體現(xiàn)REITs 整體運營和管理水平。在評估過程中，F(xiàn)FO 法除了考慮REITs 的不動產特征，還兼顧了REITs 的金融屬性，通過資本資產定價模型來確定REITs 的折現(xiàn)率。然而，CEO 通過調整可能使營運資金報告中FFO “選擇性”和“有意”包含和/ 或遺漏與投資者相關的“好”與“壞”消息（Feng,Lin 和Wu，2020）。比如，F(xiàn)FO 中可能包括一些被資本化卻不能提升物業(yè)價值的費用，導致FFO 被高估。因此，兩種方法各有利弊，在實際中應相互結合使用。

此外，盡管權益型REITs 比抵押型REITs 的收益高、穩(wěn)定性強，但是它仍然受宏觀經濟信號、住宅市場供求因素的變化、特定行業(yè)以及突發(fā)事件等不可控因素的影響。2020年受新冠疫情的影響物業(yè)估值較2019年物業(yè)估值（406.91 億）下降8.1%。得益于中長期租賃協(xié)議，新冠疫情對零售、寫字樓和服務式公寓的租賃業(yè)務所帶來的影響相對輕微，但由于旅游限制，2020年酒店物業(yè)組合的物業(yè)收入凈額虧損5 100 萬（《匯賢REIT 2020年年報》），遭受嚴重影響。因此，在疫情防控常態(tài)化的背景下，物業(yè)持有者要及時調整REITs 的業(yè)態(tài)組合、租戶的構成和經營策略等，以增強FFO 的內涵式增長。