■趙德勇 王 政 鮑泓瑾 江愷姣 紀(jì)益成 丘開浪

（1.廈門市大學(xué)資產(chǎn)評(píng)估土地房地產(chǎn)估價(jià)有限責(zé)任公司,福建廈門 361016；2.廈門大學(xué)，福建廈門 361005）

標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法擁有十分廣泛的運(yùn)用場(chǎng)景，不論在包含控制權(quán)的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)交易中，還是在股權(quán)投資基金為典范的少數(shù)股權(quán)投資領(lǐng)域中，也不論是財(cái)務(wù)報(bào)告主體在對(duì)作為金融工具的少數(shù)股權(quán)投資進(jìn)行公允價(jià)值計(jì)量中，還是市場(chǎng)主體在其投資決策與投資實(shí)務(wù)中，只要標(biāo)的企業(yè)自身過(guò)往存在股權(quán)交易情形且各次股權(quán)交易價(jià)格影響因素能夠量化修正，標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法便能得以運(yùn)用。

那么，與常規(guī)的交易案例比較法和上市公司比較法相比，運(yùn)用標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法具有什么優(yōu)勢(shì)？其價(jià)值比率修正過(guò)程有何不同？對(duì)于標(biāo)的企業(yè)歷史案例的交易價(jià)格中包含的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾事項(xiàng)，應(yīng)如何對(duì)這些承諾事項(xiàng)進(jìn)行量化剝離？為拓寬標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法的適用范圍，糾正評(píng)估實(shí)務(wù)中價(jià)值比率修正的不規(guī)范甚至錯(cuò)誤的做法，我們以經(jīng)脫敏后的某軟件企業(yè)價(jià)值評(píng)估案例中，標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法的運(yùn)用過(guò)程和內(nèi)容為案例的分析藍(lán)本，重點(diǎn)對(duì)上述問(wèn)題展開分析和論述。

一、理論陳述

（一）標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法的優(yōu)勢(shì)分析

標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法也是投資實(shí)務(wù)界慣常采用的方法，其突出優(yōu)勢(shì)在于可比案例的“就地取材”，一舉打破來(lái)自可比企業(yè)比較案例缺乏的“估值瓶頸”。不過(guò)，在當(dāng)前投資實(shí)務(wù)中，市場(chǎng)參與主體借鑒標(biāo)的企業(yè)近期交易價(jià)格，對(duì)當(dāng)次擬進(jìn)行的交易價(jià)格作出衡量，其量化過(guò)程常常過(guò)于簡(jiǎn)單和粗糙，比如，直接以標(biāo)的企業(yè)近期交易價(jià)格作為基準(zhǔn)日的估值水平，未考慮歷史交易時(shí)點(diǎn)與基準(zhǔn)日之間被投資單位盈利能力及風(fēng)險(xiǎn)水平可能存在的差異，也未就歷史交易方案與估值目的之間關(guān)于交易范疇（評(píng)估對(duì)象）之間的差異進(jìn)行調(diào)整。

標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法的優(yōu)勢(shì)，還可以從與常規(guī)的交易案例比較法和上市公司比較法的對(duì)比中得以窺見(jiàn)。相比于常規(guī)的交易案例比較法，標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法具有獲取自身企業(yè)過(guò)往資產(chǎn)狀況和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的便利性，而前者可能面臨僅能獲得交易方案或交易價(jià)格但無(wú)法獲悉資產(chǎn)狀況或財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的困境。相比于上市公司比較法，標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法一般無(wú)需計(jì)算缺乏流動(dòng)性折扣，除非在歷史交易時(shí)點(diǎn)與評(píng)估基準(zhǔn)日標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)流動(dòng)性存在顯著差異。缺乏流動(dòng)性折扣的測(cè)算是運(yùn)用上市公司比較法對(duì)非上市公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的關(guān)鍵內(nèi)容，缺乏流動(dòng)性折扣的量化方法也存在著爭(zhēng)議和質(zhì)疑。在當(dāng)前評(píng)估實(shí)務(wù)中，關(guān)于缺乏流動(dòng)性折扣的計(jì)算通常有三種途徑，一是利用股權(quán)分置改革中非流通股股東支付給流通股股東的對(duì)價(jià)進(jìn)行測(cè)算，這種方法顯然已不合時(shí)宜；二是通過(guò)對(duì)比新股發(fā)行定價(jià)與上市后交易價(jià)格估算缺乏流動(dòng)性折扣率，這種方法最突出問(wèn)題在于，上市公司新股發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)與上市后交易環(huán)節(jié)的流動(dòng)性差異，顯著不同于上市公司比較法中的可比上市公司與被評(píng)估單位中非上市企業(yè)的流動(dòng)性差異；三是通過(guò)對(duì)比同一時(shí)期同一行業(yè)中的非上市公司市盈率與上市公司市盈率的差異進(jìn)行計(jì)算，這種方法本身并無(wú)缺陷，但其面臨的挑戰(zhàn)主要在于，需要收集大量非上市公司的并購(gòu)交易案例，巨大的工作量也提高了這一方法的運(yùn)用成本。

（二）標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法的價(jià)值比率修正

運(yùn)用標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法，其關(guān)鍵在于如何進(jìn)行價(jià)值比率的修正，通常應(yīng)進(jìn)行交易范疇修正、交易情況修正、交易日期修正、交易數(shù)量修正、價(jià)值類型修正以及標(biāo)的企業(yè)內(nèi)部因素修正。其中，對(duì)于標(biāo)的企業(yè)內(nèi)部因素修正，實(shí)務(wù)中有以下三種方法：①丘開浪 魏靜.股權(quán)投資基金評(píng)估研究［M］//中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) 編.青評(píng)果：2018年資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)青年研究項(xiàng)目成果匯編.北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2019.

1.基于價(jià)值影響因素的定性分析法。該方法首先分析擬定對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重大影響的各項(xiàng)企業(yè)內(nèi)部因素，比如，反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)（如經(jīng)營(yíng)性盈利指標(biāo)、資產(chǎn)收益指標(biāo)等）、反映企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ闹笜?biāo)（如成長(zhǎng)性指標(biāo)、資本充足率指標(biāo)等）、反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)（如償債能力指標(biāo)、杠桿水平指標(biāo)等）以及反映企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的指標(biāo)（如經(jīng)營(yíng)杠桿等）；然后，將可比公司與被評(píng)估單位的各項(xiàng)價(jià)值影響因素進(jìn)行對(duì)比，分析優(yōu)劣勢(shì)；最后，對(duì)被評(píng)估單位在各項(xiàng)價(jià)值影響因素中相比于可比公司的優(yōu)劣程度進(jìn)行定性判斷。這種方法主要依賴于評(píng)估專業(yè)人員的專業(yè)素養(yǎng)及職業(yè)操守，也囿于其隨意性而廣受質(zhì)疑。

2.基于價(jià)值影響因素的定量分析法。這種方法分為兩大步驟：第一步，將被評(píng)估單位和可比企業(yè)在反映企業(yè)盈利能力、企業(yè)發(fā)展?jié)摿?、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以及企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力等方面的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，得出各指標(biāo)的相似度系數(shù)，再將相似度系數(shù)與價(jià)值比率相乘，分別得到基于各項(xiàng)指標(biāo)修正后的價(jià)值比率。第二步，通過(guò)構(gòu)建回歸模型，通過(guò)回歸分析的方法尋找企業(yè)價(jià)值與價(jià)值影響因素之間的關(guān)系，利用回歸分析的結(jié)果，對(duì)基于各項(xiàng)指標(biāo)修正后的結(jié)果分別賦予相應(yīng)的權(quán)重，再得出各項(xiàng)修正后價(jià)值比率的加權(quán)平均值。這種方法雖可根治定性分析法的隨意性“頑疾”，但仍存在明顯缺陷，具體在于價(jià)值比率本身所蘊(yùn)含的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)價(jià)值的影響，已通過(guò)將價(jià)值比率與被評(píng)估單位該財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)值相乘的方式得以體現(xiàn)，若再將該財(cái)務(wù)指標(biāo)所代表的價(jià)值影響因素納入價(jià)值比率修正范疇，則重復(fù)考慮了該財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。比如，采用市盈率作為價(jià)值比率時(shí)，被評(píng)估單位若盈利能力高于可比企業(yè)，通過(guò)價(jià)值比率這一“單價(jià)”與被評(píng)估單位盈利“數(shù)量”相乘，這一過(guò)程已將被評(píng)估單位和可比公司在盈利能力（即盈利數(shù)量）方面的差異作出了反映，在這種情況下，若價(jià)值比率修正因素中，再對(duì)可比公司和被評(píng)估單位的盈利數(shù)量方面的差異進(jìn)行修正，則重復(fù)考慮了盈利數(shù)量對(duì)價(jià)值的影響。

3.收益、風(fēng)險(xiǎn)及增長(zhǎng)因素修正法。企業(yè)收益能力、風(fēng)險(xiǎn)水平以及長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，是決定企業(yè)價(jià)值的三大因素。①因此，在可比公司價(jià)值比率的基礎(chǔ)上，對(duì)比被評(píng)估單位與可比公司在收益、風(fēng)險(xiǎn)及增長(zhǎng)率方面的差異，并就這些差異對(duì)價(jià)值的影響進(jìn)行修正，這種方法即為收益、風(fēng)險(xiǎn)及增長(zhǎng)因素修正法。如前所述，價(jià)值比率本身所蘊(yùn)含的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)價(jià)值的影響，已通過(guò)將價(jià)值比率與被評(píng)估單位該財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)值相乘的方式得以體現(xiàn)，因此，價(jià)值比率本身所涵蓋的價(jià)值影響因素，無(wú)需再納入修正體系進(jìn)行考慮。以P/FCFE 價(jià)值比率為例，被評(píng)估單位與可比公司在盈利能力方面的差異，已通過(guò)價(jià)值比率中的FCFE 得以體現(xiàn)，因此對(duì)來(lái)源于可比公司的P/FCFE 價(jià)值比率，只需要就可比公司與被評(píng)估單位的風(fēng)險(xiǎn)及增長(zhǎng)率水平方面的差異進(jìn)行對(duì)比，將權(quán)益資本回報(bào)率用于衡量股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，則可比公司權(quán)益資本回報(bào)率減去長(zhǎng)期增長(zhǎng)率之差，再除以被評(píng)估單位的權(quán)益資本回報(bào)率減去長(zhǎng)期增長(zhǎng)率之差，即得到P/FCFE 價(jià)值比率的修正系數(shù)。

二、案例陳述

（一）相關(guān)背景介紹

本案例中，委托人為一家在境內(nèi)外同時(shí)上市的企業(yè)，被評(píng)估單位為一家從事軟件設(shè)計(jì)行業(yè)的非上市公司，委托人持有被評(píng)估單位600 萬(wàn)股股票，持股比例為4.2328%，持股成本為人民幣600 萬(wàn)元，賬面按成本計(jì)量。委托人擬按新金融工具準(zhǔn)則的要求對(duì)該股權(quán)投資按公允價(jià)值計(jì)量并編制會(huì)計(jì)報(bào)表，需了解該股權(quán)投資在2018年1月1日的公允價(jià)值，故委托評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行評(píng)估。

本次評(píng)估基準(zhǔn)日為2017年12月31日，評(píng)估對(duì)象為被評(píng)估單位4.2328%股權(quán)。截止評(píng)估基準(zhǔn)日，被評(píng)估單位具體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：

表1 評(píng)估基準(zhǔn)日被評(píng)估單位資產(chǎn)及負(fù)債情況 金額單位：人民幣萬(wàn)元

表2 評(píng)估基準(zhǔn)日被評(píng)估單位經(jīng)營(yíng)情況 金額單位：人民幣萬(wàn)元

（二）評(píng)估方法及選擇

由于本次評(píng)估對(duì)象為少數(shù)股權(quán)，委托人對(duì)評(píng)估單位無(wú)控制權(quán)，無(wú)法施加影響要求被評(píng)估單位配合評(píng)估工作，無(wú)法采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評(píng)估。同理，無(wú)法與被評(píng)估單位管理層溝通，并進(jìn)行未來(lái)盈利預(yù)測(cè)，故無(wú)法采用收益法進(jìn)行評(píng)估。由于被評(píng)估單位的資產(chǎn)收入規(guī)模與同一細(xì)分行業(yè)的上市公司具有一定可比性，且其歷史經(jīng)過(guò)多輪股權(quán)融資，可獲取歷史股權(quán)融資情況，故本次分別采用市場(chǎng)法中的上市公司比較法和交易案例比較法進(jìn)行評(píng)估②作為藍(lán)本的原案例雖同時(shí)采用交易案例比較法和上市公司比較法進(jìn)行評(píng)估，但本案例僅對(duì)其中采用交易案例比較法的部分進(jìn)行分析。。鑒于本次交易案例比較法所選案例均為被評(píng)估單位（標(biāo)的企業(yè)）自身歷史股權(quán)交易案例，為區(qū)別于與其他可比企業(yè)相比較的常規(guī)交易案例比較法，將本案例中的交易案例比較法稱作“標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法”。

（三）評(píng)估方法的介紹

1.上市公司比較法的介紹

鑒于本案例最終評(píng)估結(jié)論并未采納上市公司比較法的結(jié)果，同時(shí)限于篇幅和為更突出分析重點(diǎn)，本案例省略了上市公司比較法的介紹。

2.標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法的介紹

因被評(píng)估單位在歷史上進(jìn)行過(guò)多次融資及股權(quán)交易，故本次評(píng)估從被評(píng)估單位歷史成交/融資中，篩選出較為可靠的歷史交易作為案例，對(duì)交易案例中附加條件、交易范疇、交易數(shù)量、交易時(shí)點(diǎn)、收益能力、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及長(zhǎng)期增長(zhǎng)情況進(jìn)行分析，并進(jìn)行比較和修正，最終確定被評(píng)估單位部分股權(quán)評(píng)估基準(zhǔn)日的評(píng)估結(jié)果。其運(yùn)用步驟主要有四步：一是收集被評(píng)估單位歷史年度股權(quán)交易及融資的信息；二是根據(jù)其歷史年度股權(quán)交易及融資信息選取成交價(jià)格較為公允的作為可比案例；三是對(duì)可比案例的附加條件、交易范疇、交易數(shù)量、交易時(shí)點(diǎn)、收益能力、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及長(zhǎng)期增長(zhǎng)情況進(jìn)行比較和修正；四是將基于歷史不同時(shí)點(diǎn)交易案例并經(jīng)修正后得出的評(píng)估結(jié)果，再進(jìn)行算術(shù)平均或加權(quán)平均得出標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法的評(píng)估結(jié)果。

（四）標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法的運(yùn)用過(guò)程

1.歷史成交案例選擇

被評(píng)估單位歷史上發(fā)生過(guò)多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓、融資事件，評(píng)估人員選取了近期即其2016年12月至2017年12月之間發(fā)生的股權(quán)交易作為可比案例，具體情況如下：

項(xiàng)目案例1案例2案例3交易時(shí)間2016年12月2017年6月2017年12月交易類型股權(quán)轉(zhuǎn)讓股權(quán)轉(zhuǎn)讓股權(quán)轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量（萬(wàn)股）400.00 550.00 350.00成交單價(jià)（元/股）9.86 11.68 15.20交易附加條件無(wú)無(wú)業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議

2.歷史成交案例的修正

由于部分歷史成交價(jià)格有附加條件，故在估算其實(shí)際股權(quán)的時(shí)候需將其交易附加條件的影響剔除。本次選取的案例中，案例1 和案例2 無(wú)附加條件，而案例3 有一定附加條件，應(yīng)對(duì)附加條件涉及的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議價(jià)值進(jìn)行分拆剝離。具體如下：

(1)案例3 業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議的主要內(nèi)容

案例3 出讓方為被評(píng)估單位實(shí)際控制人，根據(jù)交易雙方約定，其成交價(jià)格為15.20 元/股，共350萬(wàn)股，同時(shí)出讓方與受讓方簽訂業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議。根據(jù)業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，出讓方承諾被評(píng)估單位2018年凈利潤(rùn)超過(guò)11 550 萬(wàn)元，2019年凈利潤(rùn)超過(guò)12 600 萬(wàn)元。若2018年及2019年實(shí)際凈利潤(rùn)無(wú)法達(dá)到約定利潤(rùn)，則以現(xiàn)金的方式，按照“補(bǔ)償金額=交易價(jià)格×（約定利潤(rùn)-實(shí)際凈利潤(rùn)）÷約定利潤(rùn)”的公式計(jì)算應(yīng)補(bǔ)償金額，逐年補(bǔ)償。

(2)業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議估值模型

上述對(duì)賭協(xié)議可以近似看為兩個(gè)看跌期權(quán)的疊加，假設(shè)2018年對(duì)賭協(xié)議為看跌期權(quán)C1，2019年對(duì)賭協(xié)議為看跌期權(quán)則：

對(duì)賭協(xié)議價(jià)值C=C1+C2

由于C1與C2具有相似性，下文主要針對(duì)價(jià)值計(jì)算進(jìn)行介紹。

根據(jù)對(duì)賭協(xié)議，C1為期末根據(jù)投資成本按照一定比例賠償?shù)目吹跈?quán)，假設(shè)投資成本為E，2018年期末實(shí)際凈利潤(rùn)為N2018，當(dāng)N2018小于11 550 時(shí)，期末實(shí)際賠償金額為P1：

P1=E×（11 550-N2018）/11 550

故C1可以近似看成：

C1=E×C2018/11 550

其中：C2018為以2018年期末凈利潤(rùn)與約定利潤(rùn)差額進(jìn)行賠償?shù)目吹跈?quán)價(jià)值，該期權(quán)可以采用B-S 期權(quán)定價(jià)模型估算其期權(quán)價(jià)值。

(3)業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議價(jià)值的評(píng)估過(guò)程

①C2018看跌期權(quán)價(jià)值計(jì)算

由于C2018可以看作為標(biāo)的資產(chǎn)為凈利潤(rùn)的看跌期權(quán)，故采用B-S 期權(quán)定價(jià)模型參數(shù)確定如下：

1)標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行價(jià)格S 的確定

由于可以看作為標(biāo)的資產(chǎn)為凈利潤(rùn)的看跌期權(quán)，故S 標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行價(jià)格為評(píng)估基準(zhǔn)日2017年被評(píng)估單位的凈利潤(rùn)，根據(jù)上文可知S 為10 403 萬(wàn)元。

2)期權(quán)交割價(jià)格L 的確定

期權(quán)交割價(jià)格L 為對(duì)賭協(xié)議約定的2018年約定利潤(rùn)，即11 550 萬(wàn)元.

3)連續(xù)復(fù)利無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r 的確定

初始無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r0選用距評(píng)估基準(zhǔn)日10年以上的長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率，經(jīng)過(guò)匯總計(jì)算取值為3.88%。故連續(xù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r 計(jì)算如下：

r=ln（1+r0）=3.81%

4)資產(chǎn)收益的年度化標(biāo)準(zhǔn)差σ 的確定

由于被評(píng)估單位尚未上市，故采用評(píng)估基準(zhǔn)日近3年凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)估算年度化標(biāo)準(zhǔn)差σ。

2015年至2017年凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算如下表：

項(xiàng)目2015年2016年2017年凈資產(chǎn)（萬(wàn)元）25 592 62 709 73 113凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）5 539 7 742 10 403凈資產(chǎn)收益率21.64%12.35%14.23%平均凈利潤(rùn)率16.07%16.07%16.07%標(biāo)準(zhǔn)差6.95%

故年度化標(biāo)準(zhǔn)差σ=6.95%

5)期權(quán)有效期T 的確定

根據(jù)C2018等效期權(quán)定義，約定行權(quán)日期為2018年實(shí)際凈利潤(rùn)發(fā)生時(shí)，即2018年12月31日，故T取1。

6)C2018看跌期權(quán)價(jià)值

將上述參數(shù)代入B-S 期權(quán)定價(jià)模型公式可以得到：

③業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議價(jià)值C

C=C1+C2=2.64 元/股

④剔除業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議影響后的交易價(jià)格

剔除業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議影響后的價(jià)格= 成交價(jià)格-C=12.56 元/股

(4)剔除附加條件后交易價(jià)格

綜上所述，三個(gè)案例剔除對(duì)賭協(xié)議后交易價(jià)格如下：

案例1案例2案例3成交單價(jià)（元/股）9.86 11.68 15.20交易附加條件無(wú)無(wú)業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議附加條件影響金額（元/股）無(wú)無(wú)-2.64調(diào)整后價(jià)格（元/股）9.86 11.68 12.56

3.其他修正因素的選擇和確定

由于本次評(píng)估選取的交易案例為被評(píng)估單位于評(píng)估基準(zhǔn)日一年內(nèi)股權(quán)實(shí)際交易的案例，被評(píng)估單位近一年來(lái)總股本沒(méi)有變化，且由于本次評(píng)估對(duì)象為被評(píng)估單位的少數(shù)股權(quán)，該股權(quán)價(jià)值與公司凈利潤(rùn)、凈利潤(rùn)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率、公司折現(xiàn)率關(guān)聯(lián)較大。而由于均為被評(píng)估單位一年內(nèi)實(shí)際成交案例，凈利潤(rùn)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率、公司折現(xiàn)率變化較小，故本次僅選取交易時(shí)點(diǎn)最近一期財(cái)務(wù)報(bào)表凈利潤(rùn)數(shù)值作為修正系數(shù)。

故2015年-2017年公司凈利潤(rùn)及股本情況如下：

項(xiàng)目2015年2016年2017年股本（萬(wàn)股）11 196.68 14 175.00 14 175.00凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）5 539 7 742 10 403

4.基準(zhǔn)日每股單價(jià)確定

由于本次選取交易案例成交時(shí)點(diǎn)為一年以內(nèi)，故假設(shè)在案例交易時(shí)點(diǎn)內(nèi)，被評(píng)估單位的P/E 系數(shù)一致未改變。故成交價(jià)格修正如下：

項(xiàng)目案例1案例2案例3調(diào)整后價(jià)格（元/股）9.86 11.68 12.56基準(zhǔn)日利潤(rùn)（萬(wàn)元） 10 403 10 403 10 403交易時(shí)點(diǎn)利潤(rùn)（萬(wàn)元）7 742 9 072 10 403修正系數(shù)1.3437 1.1467 1.0000修正后系數(shù)13.25 13.39 12.56

續(xù)表

5.交易案例案例比較法評(píng)估結(jié)果

評(píng)估結(jié)果=每股單價(jià)×持股數(shù)量=7 842 萬(wàn)元

（五）評(píng)估結(jié)果的確定

本案例最終采用標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法的結(jié)果作為最終評(píng)估結(jié)論。即，經(jīng)評(píng)估，委托方所持被評(píng)估單位600 萬(wàn)股（持股比例為）于評(píng)估基準(zhǔn)日2017年12月31日的評(píng)估價(jià)值為7 842 萬(wàn)元。

三、案例分析

（一）交易范疇修正

在股權(quán)投資實(shí)務(wù)中，為了提高交易標(biāo)的對(duì)潛在投資人的吸引力，提高股權(quán)交易價(jià)格，標(biāo)的企業(yè)或其原股東愿意向新進(jìn)入的投資者作出相應(yīng)的承諾，這些承諾條款能夠降低新進(jìn)入投資者面臨的不確定性和投資風(fēng)險(xiǎn)，有助于推高股權(quán)交易價(jià)格?；谶@些承諾安排，新進(jìn)入的投資者在取得被投資單位股權(quán)的同時(shí)，還擁有了一項(xiàng)實(shí)物期權(quán)，因此，新進(jìn)入投資者也愿意以超出無(wú)承諾安排下股權(quán)價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行交易，超出部分即為該實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，相應(yīng)地，承諾方也因其作出的承諾義務(wù)而得到補(bǔ)償。

在市場(chǎng)機(jī)制作用下，經(jīng)交易雙方的充分博弈，交易雙方能夠達(dá)成基于承諾事項(xiàng)的公平交易，更為重要的是，交易中的承諾安排可以在一定程度上降低信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，提高股權(quán)并購(gòu)效率，因此受到投資者的青睞，而因承諾安排可在形式上推高股價(jià)，更受到被投資單位和原股東的熱捧。在一些企業(yè)的多輪次的股權(quán)融資中，后一輪次股價(jià)高于前一輪股價(jià)，表現(xiàn)為其股價(jià)隨著融資輪次的遞進(jìn)而呈現(xiàn)“節(jié)節(jié)高”的態(tài)勢(shì)，這一方面可能源于被投資單位的內(nèi)在價(jià)值因時(shí)間推移而不斷提升，另一方面，被投資單位或原股東作出的承諾也起著“推波助瀾”甚至“中流砥柱”的作用，被投資單位和原股東也樂(lè)見(jiàn)其成——在承諾“加持”下的股價(jià)上升曲線可以為其所描繪的造富故事提供完美注腳。而在反攤薄條款的約束下，標(biāo)的企業(yè)或原股東作出的承諾可能逐輪“加碼”，相應(yīng)地，這些承諾對(duì)應(yīng)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值占其股權(quán)交易價(jià)格的比例也將逐輪上升。

因此，在運(yùn)用交易案例比較法（特別是運(yùn)用標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法）時(shí)，我們應(yīng)當(dāng)審慎使用被投資單位的歷史交易價(jià)格，應(yīng)根據(jù)其股權(quán)交易合同，分析其交易價(jià)格是否包含了承諾對(duì)應(yīng)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，進(jìn)而開展交易范疇修正。

值得注意的是，并購(gòu)協(xié)議中的對(duì)賭條款通常包括業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾和資產(chǎn)減值補(bǔ)償承諾，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾中補(bǔ)償方式有補(bǔ)利潤(rùn)和補(bǔ)對(duì)價(jià)之分，結(jié)算周期有逐年補(bǔ)償和累計(jì)補(bǔ)償之分，資產(chǎn)減值補(bǔ)償承諾的補(bǔ)償方式也因承諾期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否納入補(bǔ)償范圍而呈現(xiàn)不同的特征，在不同的對(duì)賭安排中，購(gòu)買方擁有的期權(quán)內(nèi)容不同。本案例標(biāo)的企業(yè)第三個(gè)交易案例中的對(duì)賭條款，屬于補(bǔ)償方式為補(bǔ)利潤(rùn)且在承諾期逐年補(bǔ)償?shù)臉I(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。假如業(yè)績(jī)補(bǔ)償為補(bǔ)對(duì)價(jià)，或在承諾期內(nèi)累計(jì)補(bǔ)償，則期權(quán)價(jià)值評(píng)估中涉及的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值或?qū)嵤﹥r(jià)格也將因此而作出調(diào)整。

（二）交易日期修正

在不同交易時(shí)點(diǎn)，質(zhì)地相同（指企業(yè)盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)水平以及長(zhǎng)期增長(zhǎng)率相同）的企業(yè)，其價(jià)值還會(huì)受到外部因素以及貨幣購(gòu)買力的影響。①丘開浪 魏靜.股權(quán)投資基金評(píng)估研究［M］//中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) 編.青評(píng)果：2018年資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)青年研究項(xiàng)目成果匯編.北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2019.

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局和產(chǎn)業(yè)政策等影響企業(yè)價(jià)值的外部因素的重大變化，可能改變企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)的供給關(guān)系，表現(xiàn)為企業(yè)股權(quán)價(jià)格行情的波動(dòng)。在評(píng)估實(shí)務(wù)中的一種做法是，在運(yùn)用標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法評(píng)估非上市公司價(jià)值時(shí)，將同期上市公司股票價(jià)格變化指數(shù)用于非上市公司的交易日期修正，這種做法的假設(shè)前提是，影響上市公司股票價(jià)格波動(dòng)的外部因素與導(dǎo)致非上市公司股權(quán)價(jià)格變化的外部因素相似，但這一假設(shè)有時(shí)也會(huì)面臨挑戰(zhàn)，因上市公司與非上市公司的價(jià)格形成機(jī)制存在差異，影響價(jià)格的外部因素可能不同，同一外部因素對(duì)上市公司和非上市公司股價(jià)的影響程度可能不同。

另一方面，在其他因素不變的情況下，資產(chǎn)的價(jià)格將因通貨膨脹（或緊縮）而上漲（或下降）。不同時(shí)點(diǎn)之間貨幣購(gòu)買力的變化情況，可以通過(guò)量化這些時(shí)點(diǎn)之間的通貨膨脹（或緊縮）率來(lái)進(jìn)行計(jì)量。

（三）部分因素未作修正的原因

本案例在價(jià)值比率修正中，并未依次開展交易日期修正、交易數(shù)量修正以及風(fēng)險(xiǎn)及增長(zhǎng)因素修正，其原因分別如下：

1.未作交易數(shù)量修正的原因，在于選擇的標(biāo)的企業(yè)歷史三次交易案例及評(píng)估對(duì)象均為少數(shù)股權(quán)交易，其交易標(biāo)的均屬于缺乏控制權(quán)屬性，無(wú)需作交易數(shù)量修正（即控制權(quán)修正）。

2.未作交易日期修正，其理由主要考慮歷史三次交易時(shí)點(diǎn)距離評(píng)估基準(zhǔn)日不遠(yuǎn)，在歷史三次交易時(shí)點(diǎn)至評(píng)估基準(zhǔn)日期間，影響標(biāo)的企業(yè)價(jià)值的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局和產(chǎn)業(yè)政策等外部因素沒(méi)有明顯變化，且在這些期間內(nèi)因通貨膨脹而導(dǎo)致貨幣購(gòu)買力變化的幅度微小，本案例予以忽略。

3.未作風(fēng)險(xiǎn)及增長(zhǎng)因素修正，其適用的假設(shè)前提是，在歷史三次交易時(shí)點(diǎn)及評(píng)估基準(zhǔn)日，標(biāo)的企業(yè)所面臨的收益風(fēng)險(xiǎn)及收益的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率水平未發(fā)生顯著改變。當(dāng)然，如上的假設(shè)條件并不具有普適性，企業(yè)在其發(fā)展進(jìn)程中，企業(yè)所處發(fā)展階段、企業(yè)規(guī)模、客戶結(jié)構(gòu)、融資能力以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平也可能變遷，因此在不同時(shí)點(diǎn)企業(yè)的收益波動(dòng)程度及面臨的不確定性可能不同，甚至差異顯著。類似地，在不同時(shí)點(diǎn)企業(yè)預(yù)期的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率也不同，具體表現(xiàn)為當(dāng)企業(yè)處于非穩(wěn)定期（比如快速上升期）與穩(wěn)定期的交界點(diǎn)，則其長(zhǎng)期增長(zhǎng)率即為穩(wěn)定期的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率；若企業(yè)處于快速上升期之內(nèi)，其長(zhǎng)期增長(zhǎng)率可能高于穩(wěn)定期的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率水平。

四、總結(jié)啟發(fā)

具備“就地取材”和案例數(shù)據(jù)詳實(shí)這雙重優(yōu)勢(shì)的標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法，其運(yùn)用領(lǐng)域十分廣泛。對(duì)于歷史開展多輪次股權(quán)融資的標(biāo)的企業(yè)而言，若能對(duì)各輪次股權(quán)交易價(jià)格中所涵蓋的承諾條款作合理的價(jià)值量化，則標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法的適用場(chǎng)景將更為廣闊。

（一）關(guān)鍵事項(xiàng)

在市場(chǎng)法的各步驟中，最關(guān)鍵的兩個(gè)環(huán)節(jié)是交易案例的選擇以及價(jià)值比率差異的修正。對(duì)于標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法來(lái)說(shuō)，交易案例源于其自身歷史交易安排，價(jià)值比率的修正成為這一方法的核心環(huán)節(jié)。標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法中的價(jià)值比率修正，不僅需要開展交易范疇修正、交易日期修正、交易數(shù)量修正以及價(jià)值類型修正，還要進(jìn)行標(biāo)的企業(yè)內(nèi)部因素修正。

在眾多修正事項(xiàng)中，最為關(guān)鍵的是交易范疇修正，這也是本案例的重點(diǎn)內(nèi)容，將標(biāo)的企業(yè)歷史交易價(jià)格中蘊(yùn)含的承諾或約束條款價(jià)值作出衡量并剝離，使修正后的價(jià)格與評(píng)估對(duì)象相匹配。本案例還針對(duì)標(biāo)的企業(yè)在歷史交易時(shí)點(diǎn)與評(píng)估基準(zhǔn)日的盈利能力差異進(jìn)行修正，該做法與通過(guò)市盈率這一價(jià)值比率衡量?jī)r(jià)值的方式“殊途同歸”，也就是說(shuō)，把標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例對(duì)應(yīng)的市盈率運(yùn)用于基準(zhǔn)日的價(jià)值評(píng)估，與將標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例對(duì)應(yīng)的每股價(jià)格運(yùn)用于基準(zhǔn)日并就不同時(shí)點(diǎn)盈利能力進(jìn)行修正，這兩種方法可相互轉(zhuǎn)換。

至于其他修正事項(xiàng)，因其適用假設(shè)或其對(duì)價(jià)值影響甚微等原因，本案例無(wú)需或未予以修正。不過(guò)，在本案例的分析環(huán)節(jié)或理論陳述環(huán)節(jié)，我們?nèi)灾攸c(diǎn)介紹了交易日期修正的方法，并深入就當(dāng)前實(shí)務(wù)中標(biāo)的企業(yè)內(nèi)部因素修正的三種方法進(jìn)行對(duì)比分析。

（二）準(zhǔn)則建議

根據(jù)《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》（中評(píng)協(xié)〔2018〕38 號(hào)）的規(guī)定，市場(chǎng)法中的交易案例比較法，其“交易案例”是指可比企業(yè)的買賣、收購(gòu)及合并案例，而從“可比企業(yè)與被評(píng)估單位應(yīng)當(dāng)具有可比性”等準(zhǔn)則所表述的內(nèi)容可以推導(dǎo)認(rèn)為，可比企業(yè)并不包含被評(píng)估單位自身。因此，若僅從現(xiàn)行《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》的字面表述理解，被評(píng)估單位自身歷史交易案例并不能用作交易案例比較法中的“交易案例”。

不過(guò)，實(shí)務(wù)中并不缺乏以被評(píng)估單位自身歷史交易案例為參照的市場(chǎng)法運(yùn)用，這種做法及其獨(dú)特的優(yōu)越之處也受到市場(chǎng)的認(rèn)可與歡迎。交易案例比較法作為市場(chǎng)法的一種具體方法，體現(xiàn)了通過(guò)源于市場(chǎng)的價(jià)格信息進(jìn)行對(duì)比評(píng)估的根本要求，從被評(píng)估單位自身歷史交易案例中析出的交易價(jià)格，也是在市場(chǎng)中所形成的價(jià)格信息，因此，標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法并未違背市場(chǎng)法的基礎(chǔ)理論，應(yīng)得到允許和推廣。當(dāng)然，為避免出現(xiàn)準(zhǔn)則表述與通行做法不兼容的問(wèn)題，建議準(zhǔn)則中將“可比交易案例”修改為“可比企業(yè)或被評(píng)估單位的買賣、收購(gòu)及合并案例”。

（三）研究展望

在并購(gòu)實(shí)踐中，除了對(duì)賭安排以外，股權(quán)投資協(xié)議中還可能包含反攤薄條款、回購(gòu)條款、優(yōu)先清算條款、隨售權(quán)條款、拖售權(quán)條款、競(jìng)業(yè)禁止條款以及排他性條款等約束條款，能否從股權(quán)交易價(jià)格中剝離出這些條款對(duì)于新進(jìn)入的投資者所具備的價(jià)值，決定著這些交易案例的適用性。雖然這些條款的作用類似，即均旨在降低新進(jìn)入投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，但不同條款對(duì)新進(jìn)入投資者的保護(hù)方式或力度不同，對(duì)其所蘊(yùn)含價(jià)值及其計(jì)量方法也不同，不能簡(jiǎn)單將本案例所展示的期權(quán)定價(jià)方法平移至其他約束或承諾條款的價(jià)值計(jì)量中。

因此，對(duì)股權(quán)并購(gòu)協(xié)議中的約束或承諾條款價(jià)值進(jìn)行計(jì)量非常值得研究，本案例著重展示了并購(gòu)協(xié)議中對(duì)賭條款的價(jià)值計(jì)量方法，以拋磚引玉，也期待更多的業(yè)界同仁關(guān)注并探討股權(quán)并購(gòu)協(xié)議中包括對(duì)賭條款在內(nèi)的各類約束或承諾條款的價(jià)值計(jì)量方法，這不僅是進(jìn)一步拓寬交易案例比較法適用范圍的必由之路，也是提升資產(chǎn)評(píng)估服務(wù)專業(yè)底蘊(yùn)和公信力的有力舉措，有利于彰顯評(píng)估行業(yè)的專業(yè)自信。