白芳

摘 要：本文基于評(píng)級(jí)理論與方法，借鑒專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于城投公司的評(píng)級(jí)模型，通過(guò)應(yīng)用多分類Logistic模型找出影響城投公司信用評(píng)級(jí)的企業(yè)內(nèi)部關(guān)鍵因素。從分析結(jié)果來(lái)看，不考慮城投公司所在地域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r與財(cái)政支持等外部因素，城投公司的資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)收質(zhì)量、償債比率以及營(yíng)收的可持續(xù)性對(duì)于城投公司的信用評(píng)級(jí)等級(jí)影響較為顯著。

關(guān)鍵詞：城投公司;信用評(píng)級(jí);多分類Logistic模型

一、前言

進(jìn)入2018年后，尤其是2020年新冠肺炎疫情的突然到來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）雖然突破百萬(wàn)億達(dá)到101.6萬(wàn)億元，但增速僅為2.3%，與此同時(shí)財(cái)政收入也逐漸放緩，2020年財(cái)政收入為18.29萬(wàn)億元，同比下滑3.9%，財(cái)政支出為24.56萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2.8%，財(cái)政赤字繼續(xù)擴(kuò)大，欠發(fā)達(dá)地區(qū)的財(cái)政收入更是不足以支撐地方政府基礎(chǔ)建設(shè)的支出。隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程的繼續(xù)以及各地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，城投公司即所謂地方政府投融資平臺(tái)對(duì)于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用更加凸顯。

為滿足地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，服務(wù)地方政府融資需求的城投公司應(yīng)運(yùn)而生，我國(guó)城投公司產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代，最先在沿海發(fā)達(dá)地區(qū)出現(xiàn)，為地方城市基礎(chǔ)建設(shè)的發(fā)展發(fā)揮了重要作用。與此同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新階段，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡加劇。2014年，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》，明確地方政府舉債只能通過(guò)政府債券方式，政府舉債政策逐步規(guī)范，政府債券融資主要用于各地經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的教育、文化、醫(yī)療、供水、供氣、綠化、環(huán)保等一系列供求缺口，且額度受到中央管控。但在地方經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展過(guò)程中，通常會(huì)集中進(jìn)行大規(guī)模的城市基礎(chǔ)建設(shè)，打造產(chǎn)業(yè)園區(qū)帶動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，需要大量的資金托底。對(duì)于財(cái)政欠發(fā)達(dá)地區(qū)，地方政府就要依托城投公司通過(guò)發(fā)債或者銀行借貸等方式來(lái)融資，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的目標(biāo)，可見(jiàn)城投公司在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到重要作用。

城投公司對(duì)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了重要助推作用。一般地，地方政府通常通過(guò)劃撥土地等資產(chǎn)來(lái)組建一個(gè)匹配資產(chǎn)和現(xiàn)金流的公司，而城投債作為地方政府的主要融資工具，往往在市場(chǎng)上獲得較高信用評(píng)級(jí)等級(jí)，可以通過(guò)發(fā)債獲得較低成本的資金，投入市政建設(shè)、公用事業(yè)等項(xiàng)目之中。城投公司要想在資本市場(chǎng)通過(guò)發(fā)債融資，就必須要進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，一般只有達(dá)到“AA+”及以上信用評(píng)級(jí)水平才能在資本市場(chǎng)發(fā)行債券，且評(píng)級(jí)水平越高發(fā)行債券成本越低，可見(jiàn)提升城投公司的信用評(píng)級(jí)水平的重要性。欠發(fā)達(dá)地區(qū)城投公司信用評(píng)級(jí)水平整體較低，直接融資渠道受到限制，高成本的融資會(huì)進(jìn)一步加重地方債務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，打造高信用評(píng)級(jí)等級(jí)的城投公司主體成為各地方政府及城投公司未來(lái)的重點(diǎn)課題。

二、城投公司現(xiàn)狀

（一）城投公司發(fā)展現(xiàn)狀

如圖1所示，2012年以來(lái)，城投公司發(fā)債規(guī)模逐年擴(kuò)大。從城投公司發(fā)行債券融資來(lái)看，近年來(lái)，城投債的發(fā)行量逐年增加，2012—2020年，城投企業(yè)債券融資余額增加了5倍多，截至2020年年底，城投公司的債券融資余額高達(dá)10.7萬(wàn)億元， 其中江蘇省排名第一，其城投債務(wù)存量達(dá)到2.14萬(wàn)億元。城投公司作為各地區(qū)政府的投融資平臺(tái)至關(guān)重要。尤其是2019年以來(lái)城投行業(yè)受益于政策紅利，城投公司通過(guò)發(fā)行債券來(lái)融資的規(guī)模大幅增加，2019年城投債務(wù)規(guī)模為1.2萬(wàn)億元，而到2020年進(jìn)一步增加至1.9萬(wàn)億元，增幅近60%。

根據(jù)最新官方數(shù)據(jù)截至完稿日。，銀保監(jiān)會(huì)口徑統(tǒng)計(jì)的城投公司共有11737家，仍然按照融資平臺(tái)進(jìn)行管理的有9027家，而已經(jīng)退出融資平臺(tái)的公司也高達(dá)2710家，占總數(shù)比重的23%。其中，僅在2018年就有151家城投公司退出地方政府融資平臺(tái)名單，數(shù)量創(chuàng)近幾年新高。不管城投公司轉(zhuǎn)型力度如何或者成功與否，值得關(guān)注的是，自2018年開(kāi)始，城投公司轉(zhuǎn)型升級(jí)的工作已經(jīng)在各地開(kāi)始逐步推進(jìn)，通過(guò)整合資源、兼并重組等方式，很多城投公司已經(jīng)取得了城投轉(zhuǎn)型的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

從2018年下半年之后的政策方向來(lái)看，城投企業(yè)迎來(lái)了一段寬松期。城投行業(yè)無(wú)論從業(yè)務(wù)預(yù)期還是融資角度都有政策大力支持。地方政府在推動(dòng)城投公司轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，大體上經(jīng)歷了四個(gè)階段：不需要轉(zhuǎn)型階段、持觀望猶豫和擁有僥幸態(tài)度的階段、想轉(zhuǎn)型卻找不到路徑的階段、部分地區(qū)取得實(shí)效階段。受到監(jiān)管的影響，地方政府和城投公司從2018年開(kāi)始提出轉(zhuǎn)型，也成為行業(yè)的熱點(diǎn)。此間，更有多個(gè)城投公司發(fā)表聲明，宣稱退出政府融資平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)了成功轉(zhuǎn)型。

（二）城投公司評(píng)級(jí)現(xiàn)狀

從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)獲取的數(shù)據(jù)來(lái)看，2020年城投企業(yè)中進(jìn)行主體評(píng)級(jí)的企業(yè)有1347家，一般在債券市場(chǎng)上進(jìn)行融資，監(jiān)管部門要求對(duì)融資企業(yè)要進(jìn)行主體評(píng)級(jí)，即這1347家城投企業(yè)均通過(guò)發(fā)行債券來(lái)融資。從主體評(píng)級(jí)分布來(lái)看，城投企業(yè)的評(píng)級(jí)多分布在“AA”、“AA”級(jí)別的有752家，“AA+”級(jí)別的有328家，“AAA”級(jí)別的有126家，總體而言，城投企業(yè)的信用評(píng)級(jí)分布均在較高等級(jí)，低等級(jí)企業(yè)較少（見(jiàn)圖2）。

近年來(lái)，城投企業(yè)信用級(jí)別調(diào)整多以上調(diào)為主，上調(diào)原因主要包括區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展好轉(zhuǎn)、政府支持增加以及平臺(tái)基礎(chǔ)信用提升等。從評(píng)級(jí)上調(diào)的37家城投企業(yè)情況來(lái)看，主要集中在東部地區(qū)，一般來(lái)說(shuō)，高層級(jí)、發(fā)達(dá)地區(qū)的融資平臺(tái)往往具備較好的資源整合能力以及良好的外部轉(zhuǎn)型條件，這類城投企業(yè)更容易獲得評(píng)級(jí)級(jí)別的上調(diào)（見(jiàn)圖3）。

三、城投公司信用評(píng)級(jí)模型

對(duì)比國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，對(duì)城投企業(yè)的評(píng)級(jí)要素基本一致，但除采用常見(jiàn)的評(píng)級(jí)要素外，均有自身獨(dú)特的評(píng)級(jí)要素。例如，東方金誠(chéng)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的子行業(yè)，如道路橋梁、市政管網(wǎng)、供水、污水處理及發(fā)電、高速公路等行業(yè)的公益性、競(jìng)爭(zhēng)性及盈利能力進(jìn)行分析，以判斷政府支持的可能性;聯(lián)合資信在城投企業(yè)自身評(píng)級(jí)時(shí)，會(huì)對(duì)城投公司管理人員的過(guò)往任職情況進(jìn)行分析;中誠(chéng)信在考慮地方政府信用評(píng)級(jí)時(shí)采用的評(píng)級(jí)要素更加全面。因此，應(yīng)對(duì)各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)要素進(jìn)行綜合考慮，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)模型要素略有不同。但總體邏輯上包含以下兩個(gè)方面。

（一）基礎(chǔ)信用評(píng)價(jià)

企業(yè)自身的信用評(píng)級(jí)要素為財(cái)務(wù)表現(xiàn)、業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)及公司治理，這三個(gè)方面構(gòu)成了城投公司基礎(chǔ)信用評(píng)價(jià)體系，從指標(biāo)來(lái)看，基本上考察的是城投企業(yè)內(nèi)部因素。財(cái)務(wù)表現(xiàn)主要考察城投公司的資本結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、流動(dòng)性、營(yíng)運(yùn)和回款情況以及財(cái)務(wù)彈性;業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)旨在考察公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定性和可持續(xù)性;公司治理主要考察公司規(guī)范運(yùn)作、管控能力和信息披露情況。一般信用評(píng)級(jí)在實(shí)操過(guò)程中也會(huì)有所變通，但主要關(guān)注資產(chǎn)總規(guī)模與資產(chǎn)質(zhì)量之間的取舍以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的可持續(xù)之間的衡量。資產(chǎn)規(guī)模與資產(chǎn)質(zhì)量之間的取舍方面，城投公司本身的性質(zhì)使其業(yè)務(wù)主要方向是基礎(chǔ)建設(shè)或與其相關(guān)的土地開(kāi)發(fā)，而資產(chǎn)的來(lái)源方式一般是通過(guò)地方政府注入。作為以基礎(chǔ)建設(shè)為主的城投公司，其相應(yīng)的基礎(chǔ)建設(shè)的存貨、在建工程及無(wú)形資產(chǎn)等占比相對(duì)較高，這樣一來(lái)資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)更要關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量，還要進(jìn)一步權(quán)衡資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是否合理，資產(chǎn)的流動(dòng)性是否足以保障企業(yè)健康地可持續(xù)運(yùn)營(yíng)。在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的可持續(xù)性方面，城投公司的初始業(yè)務(wù)主要集中在基建，在考量現(xiàn)有業(yè)務(wù)可持續(xù)性的同時(shí)，也要考察城投公司在發(fā)展或轉(zhuǎn)型中，業(yè)務(wù)范圍或經(jīng)營(yíng)方式均可能發(fā)生的變化，而業(yè)務(wù)是否具有穩(wěn)定性及可持續(xù)性，將直接影響城投公司是否可獲得穩(wěn)定及可持續(xù)的現(xiàn)金流覆蓋到期債務(wù)，這就需要重點(diǎn)關(guān)注。

（二）外部因素

城投公司作為地方政府的融資平臺(tái)，政府的支持意愿和支持能力是城投公司可能獲得外部支持的兩個(gè)主要維度。

在政府的支持意愿方面也有三個(gè)維度來(lái)判斷其程度：首先，判斷城投公司地位的重要性。城投公司作為當(dāng)?shù)卣顿Y融資的平臺(tái)公司，也是城市基礎(chǔ)建設(shè)的承建單位，代表地方政府的利益，因此要考慮城投公司的股東也就是直管政府單位的行政層級(jí)，以此來(lái)判斷城投公司地位的重要性。其次，衡量城投公司業(yè)務(wù)的重要性程度。城投公司的主要業(yè)務(wù)方向有土地類業(yè)務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和城市運(yùn)營(yíng)，因此可以從目前這三類業(yè)務(wù)在當(dāng)?shù)氐闹匾詠?lái)衡量城投公司的重要性。最后，考察城投公司所處區(qū)域的重要性，考察城投公司信用評(píng)級(jí)水平對(duì)地方投融資環(huán)境和輿論的影響程度。

在政府的支持能力方面，主要衡量城投公司所在地的地方政府對(duì)當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)資源的可支配能力和協(xié)調(diào)當(dāng)?shù)亟鹑谫Y金或其他資源的能力。從投入資源能力看，要考察地方政府的信用水平，以及對(duì)地方資源的控制力，如對(duì)經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)、土地等特殊資產(chǎn)或資源的配置能力;從協(xié)調(diào)資源能力看，應(yīng)考察地方政府協(xié)調(diào)當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源及其他平臺(tái)企業(yè)資源的能力。

四、影響城投公司評(píng)級(jí)的主要內(nèi)部因素分析

（一）研究方法

本部分選取市場(chǎng)上通過(guò)發(fā)行債券融資的城投公司為樣本公司，將城投公司的評(píng)級(jí)等級(jí)設(shè)為因變量，并給信用評(píng)級(jí)等級(jí)賦值“AAA”=3、“AA+”=2、“AA”=1，城投公司的內(nèi)部各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)為因變量?？紤]到因變量評(píng)級(jí)水平是有序多分類，因此應(yīng)用多分類Logistic回歸模型進(jìn)行分析，從而找出影響城投公司信用評(píng)級(jí)等級(jí)的關(guān)鍵因素。

1.樣本選擇

各區(qū)域發(fā)展不均衡，所以不同省份的城投公司也會(huì)受各省份整體發(fā)展程度的影響，為了盡可能避免外部因素干擾，選取的樣本省份為江蘇省，再選擇江蘇省內(nèi)的183家城投公司，其中大股東持股100%的有132家。

2.內(nèi)部指標(biāo)的選取

前文分析過(guò)影響城投公司的內(nèi)部因素主要為財(cái)務(wù)表現(xiàn)、業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)及公司治理，不考慮公司治理指標(biāo)，財(cái)務(wù)表現(xiàn)和業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)方面指標(biāo)眾多，在研究過(guò)程中選取盡可能多的指標(biāo)，這些指標(biāo)反映著企業(yè)不同的側(cè)面。具體指標(biāo)解釋如表1所示，主要指標(biāo)如下：

（1）資產(chǎn)規(guī)模：X1（資產(chǎn)總額）。

（2）獲利能力：X2（總資產(chǎn)報(bào)酬率）;X3（EBITDA/營(yíng)業(yè)總收入）;X4（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益/利潤(rùn)總額）;X5（銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入）。

（3）償債能力：X6（資產(chǎn)負(fù)債率）;X7（現(xiàn)金比率）;X8（流動(dòng)比率），X9（速動(dòng)比率）。

（4）營(yíng)運(yùn)能力：X10（存貨周轉(zhuǎn)率）;X11（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）。

（5）業(yè)務(wù)穩(wěn)定性：X12[營(yíng)業(yè)總收入（同比增長(zhǎng)率）]。

（6）公司治理：X13（大股東持股比例）。

（二）實(shí)證結(jié)果——影響城投公司評(píng)級(jí)水平的關(guān)鍵內(nèi)部因素

為了分析上述指標(biāo)是否可以有效區(qū)別不同信用評(píng)級(jí)水平，應(yīng)用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS對(duì)選定樣本的各個(gè)指標(biāo)進(jìn)行多分類Logistic回歸分析，從而找出真正可能影響城投公司的自身指標(biāo)。

根據(jù)SPSS的分析結(jié)果看，表2顯示了模型的擬合信息，主要看模型似然比檢驗(yàn)，適用于對(duì)整個(gè)模型的有效性進(jìn)行分析，一般對(duì)應(yīng)的P值小于0.05即可，從結(jié)果看，P值為0.000，說(shuō)明該模型可以很好地區(qū)別評(píng)級(jí)等級(jí)，模型的解釋度較高。

表3主要提供參數(shù)估計(jì)分析的偽R2，也就是模型的擬合水平情況，SPSS一共提供3個(gè)R2值指標(biāo)，分別是考克斯-斯奈爾R2、內(nèi)戈?duì)柨芌2以及麥克法登R2，這3個(gè)值均為偽R2值，一般值越大越好，但在多分類Logistic模型中，偽R2并不能非常有效地表達(dá)模型的擬合程度，一般數(shù)值會(huì)較小，但從本模型的參數(shù)結(jié)果看，3個(gè)值均超過(guò)0.7，高于0.5，說(shuō)明模型的擬合程度較高。

表4和表5是回歸系數(shù)的參數(shù)估計(jì)及假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果，因?yàn)槲覀兊臉颖緮?shù)據(jù)中評(píng)級(jí)主要有三個(gè)等級(jí)，因此得到兩個(gè)回歸方程。從各個(gè)因變量似然比檢驗(yàn)的顯著性結(jié)果來(lái)看，P值小于0.05說(shuō)明該變量對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果影響顯著。

從回歸結(jié)果來(lái)看，X1（資產(chǎn)總額）、X5（銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入）、 X6 （資產(chǎn)負(fù)債率）、X10（存貨周轉(zhuǎn)率）、 X12[營(yíng)業(yè)總收入（同比增長(zhǎng)率）]對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果有顯著影響。盡管衡量城投公司的指標(biāo)眾多，但根據(jù)實(shí)證結(jié)果，這5項(xiàng)指標(biāo)對(duì)城投公司最終的信用評(píng)級(jí)等級(jí)影響顯著。

實(shí)證小結(jié)：結(jié)合各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于城投公司的評(píng)級(jí)指標(biāo)，通過(guò)實(shí)證結(jié)果分析來(lái)看，不考慮城投企業(yè)所在地域的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與財(cái)政支持因素，城投公司的資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)收質(zhì)量、償債比率以及營(yíng)收的可持續(xù)性對(duì)于城投公司的信用評(píng)級(jí)等級(jí)影響較為明顯。也可以通過(guò)分析城投公司的這五項(xiàng)指標(biāo)，找出城投公司信用評(píng)級(jí)等級(jí)較低的原因。

五、總結(jié)

根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)城投公司的評(píng)級(jí)模型以及現(xiàn)有城投公司評(píng)級(jí)體系來(lái)看，影響城投公司評(píng)級(jí)等級(jí)的因素分為外部因素和內(nèi)部因素，外部因素主要表現(xiàn)為政府的支持意愿和支持能力，本文通過(guò)實(shí)證分析出影響城投公司評(píng)級(jí)等級(jí)的關(guān)鍵內(nèi)部因素有城投公司的資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)收質(zhì)量、償債比率以及營(yíng)收的可持續(xù)性等。

從城投大行業(yè)來(lái)看，外部因素是城投公司自身無(wú)法改變的。發(fā)達(dá)地區(qū)如一二線城市、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)市縣的城投公司背靠政府，在融資市場(chǎng)上是眾多金融機(jī)構(gòu)投放的首選。面對(duì)無(wú)法改變的事實(shí)，城投公司要通過(guò)在公司業(yè)務(wù)、管理及財(cái)務(wù)水平等方面來(lái)補(bǔ)齊短板，從而提升自身信用評(píng)級(jí)水平。

本文旨在找出最終影響城投公司信用評(píng)級(jí)的自身因素，提出城投公司評(píng)級(jí)改進(jìn)的主要方向。城投公司評(píng)級(jí)改進(jìn)目標(biāo)是城投公司由原來(lái)依賴所在政府信用向創(chuàng)造企業(yè)信用的轉(zhuǎn)變。當(dāng)前，城投公司在債券市場(chǎng)融資是一種常見(jiàn)的融資方式，而信用評(píng)級(jí)達(dá)到要求是企業(yè)發(fā)債的重要條件，高等級(jí)的信用評(píng)級(jí)可以幫助企業(yè)較方便地獲得金融機(jī)構(gòu)的支持，得到投資者的信任，擴(kuò)大融資規(guī)模的同時(shí)也能降低融資成本。由此可以看出，良好的信用評(píng)級(jí)可以增加企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)，因此對(duì)于城投公司而言，要對(duì)標(biāo)管理，發(fā)現(xiàn)自身的不足和存在的隱患，改善經(jīng)營(yíng)管理并加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范，打造高信用評(píng)級(jí)等級(jí)的城投公司主體。對(duì)于政府信用評(píng)級(jí)較低的區(qū)域，城投公司的評(píng)級(jí)目標(biāo)是突破政府信用評(píng)級(jí)限制，以市場(chǎng)化的主體得到更高的信用評(píng)級(jí)，代表城投公司的評(píng)級(jí)改進(jìn)方向。

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