楊珂欣

摘 要：本文選取2005年11月至2020年11月貨幣供應(yīng)量、銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率、人民幣名義有效匯率、滬深300指數(shù)的月度數(shù)據(jù)，構(gòu)建施加短期約束的SVAR模型，實證檢驗了貨幣政策中介目標與我國股票市場波動的互動關(guān)系。研究結(jié)果表明，貨幣政策中介目標與股票市場存在雙向作用關(guān)系，但是二者交互影響的顯著性不同。中介目標會對股票市場產(chǎn)生顯著影響，而股票價格波動也能在一定程度上反作用于中介目標，其中利率與股票市場的互動關(guān)系最強，貨幣供應(yīng)量次之。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;中介目標;股票市場;SVAR模型

一、引言

“十三五”期間，我國宏觀調(diào)控體系改革的重要內(nèi)容之一是推動貨幣政策由數(shù)量型為主向價格型為主轉(zhuǎn)變，其核心在于中介目標由數(shù)量型指標向價格型指標的轉(zhuǎn)變。貨幣政策作為國家宏觀調(diào)控的重要手段，不僅可以促進經(jīng)濟增長，也會對股票市場產(chǎn)生影響。2015年6月，我國股市連續(xù)出現(xiàn)三次暴跌，上證指數(shù)從5178點跌至2850點，跌幅超過45%。為了防范系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生，我國政府從兩個方面采取措施：一是以保證金公司為代表的“國家隊”進行救市，緩解股票市場的持續(xù)下跌;二是我國貨幣當局采取積極的貨幣政策，在進行了三次降準和四次降息后，我國股市逐漸平穩(wěn)運行。2020年我國受到新冠肺炎疫情的影響，為了確保資金流動性充足，穩(wěn)定市場利率，央行開展1.2萬億元公開市場逆回購操作，上證指數(shù)和深證指數(shù)都有所上漲。貨幣政策是否能夠有效調(diào)節(jié)股票市場，股票價格波動是否會對中介目標的有效性產(chǎn)生影響，都是本文要研究的問題。

貨幣政策與股票市場的關(guān)系一直是金融領(lǐng)域研究的熱點問題，但是由于研究方法和所處階段不同，學術(shù)界一直沒有統(tǒng)一的結(jié)論。作為貨幣政策傳導過程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，中介目標對于促進經(jīng)濟增長、穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、平衡國際收支具有重要作用;同時股票市場作為資本市場的重要組成部分，它與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性也在不斷增強。因此研究貨幣政策中介目標與股市波動的關(guān)系，可以幫助投資者更加深入地了解貨幣政策的股市傳導機制，提高央行在制定貨幣政策時對股市的關(guān)注程度，加強監(jiān)管部門對股票市場的監(jiān)督管理和對投資者的保護。

二、文獻綜述

目前，國內(nèi)外學者主要通過實證研究的方法對貨幣政策與股票市場間的關(guān)系進行分析，具體使用的研究方法有格蘭杰因果關(guān)系檢驗、協(xié)整檢驗、VAR模型等。研究內(nèi)容大致分為兩個方面：一方面是貨幣政策的實施對股票市場的影響作用，另一方面是股市波動對貨幣政策傳導機制的影響。然而由于研究方法和所處階段的不同，學者一直沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。

貨幣政策的實施對股票價格波動的影響方面，國內(nèi)外學者從不同角度進行了深入研究。易綱和王召通過分析貨幣政策的股市傳導機制模型，得出貨幣政策會對金融資產(chǎn)的價格產(chǎn)生影響，特別是股票市場價格?？岛１蠛屯跽娬J為貨幣政策對股市波動的影響效果不顯著，但是隨著股市的不斷發(fā)展，影響作用逐漸增強。Homa和Jaffee發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量及其增長率與股票價格存在線性相關(guān)關(guān)系，其中，貨幣供應(yīng)量與股票價格存在正向相關(guān)關(guān)系。Galí和Gambetti認為利率會對股票價格波動產(chǎn)生影響，并且提出貨幣政策可以通過調(diào)整利率影響股票市場。Bjrnland和Leitemo研究了美國貨幣政策與股票指數(shù)之間的動態(tài)相互關(guān)系，得出利率與股票價格之間具有高度相關(guān)性。Kurov認為股市對貨幣政策的反應(yīng)程度與經(jīng)濟周期有關(guān)，在經(jīng)濟景氣階段，股票價格與利率波動的方向相反;在經(jīng)濟蕭條階段，股票價格與利率波動的方向相同。肖洋等采用VAR模型，得出利率對股市的影響是通過貨幣供應(yīng)量實現(xiàn)的。鄒昆侖則認為利率和貨幣供應(yīng)量對股市波動的影響效果不顯著。史永東等發(fā)現(xiàn)在不同市場行情中，貨幣供應(yīng)量和利率對股票市場的影響程度不同。胡援成和曾超通過使用格蘭杰因果關(guān)系檢驗、協(xié)整檢驗等方法，得出貨幣供應(yīng)量對股市的影響程度比利率更大。吳麗華和傅廣敏認為匯率通過影響短期資本流動間接作用于股票市場，而且人民幣匯率對股市的影響作用不斷增強。

研究股票市場波動對貨幣政策中介目標反作用方面的相關(guān)文獻比較有限。張蕙顯分別從貨幣政策中介目標和最終目標兩個角度，理論分析了貨幣政策的股市傳導機制，得出股票市場通過對利率變動的預(yù)期間接影響貨幣供應(yīng)量。李戎等認為股票價格的波動對貨幣供應(yīng)量M2的影響作用較為顯著。張琦和徐璋勇采用協(xié)整分析法，得出我國股市的發(fā)展對貨幣供應(yīng)量有較強的吸收作用。Bernanke和Gertler將通貨膨脹因素考慮在內(nèi)，得出貨幣政策的傳導機制會受美國股票價格指數(shù)變動的影響。

總結(jié)梳理相關(guān)文獻發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學者基本認同貨幣政策的實施會對股票市場波動產(chǎn)生影響，但是由于選取的中介目標和使用的實證方法不同，在影響程度大小和作用方向上沒有得出一致結(jié)論，而且股票價格波動對中介目標的反作用研究明顯不足。在視角的選擇上，學者更側(cè)重于分析貨幣供應(yīng)量、利率兩個指標對股票市場的影響，對于匯率對股市波動的影響研究少之又少。本文的主要創(chuàng)新如下：第一，通過構(gòu)建施加了短期約束的SVAR模型，研究貨幣政策中介目標與股票市場的雙向互動關(guān)系;第二，將價格型中介目標匯率考慮在內(nèi)，對外匯市場與股票市場間的關(guān)系進行研究，并提出相應(yīng)的政策建議。該研究既能幫助投資者更好地了解貨幣政策的股市傳導路徑，又能使央行在選擇中介目標時考慮股市波動對其有效性的影響。

三、模型設(shè)定

（一）VAR模型

Sims在1980年提出了VAR模型（向量自回歸模型），該模型是以數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質(zhì)為基礎(chǔ)，將系統(tǒng)中的每個內(nèi)生變量作為全部內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量構(gòu)成的向量自回歸模型，它是對AR模型的擴展。一般VAR模型的數(shù)學表達式如下所示：

其中，yt是k維內(nèi)生變量向量， xt是d維外生變量向量，p是滯后階數(shù)，t=1，2，…，T。T為時間序列長度，A1，…，Ap為k×k維系數(shù)矩陣，B為k×d維系數(shù)矩陣，εt是k維隨機擾動向量。

VAR模型常用于預(yù)測具有關(guān)聯(lián)性的時間序列系統(tǒng)，以及分析隨機擾動項對變量的動態(tài)沖擊，從而解釋經(jīng)濟沖擊對經(jīng)濟變量的影響，因此，近年來VAR模型被廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟研究中。但是VAR模型研究的是變量與滯后期之間的關(guān)系，并沒有給出變量之間當期相關(guān)關(guān)系。因此，需要引入SVAR模型。

（二）SVAR模型

SVAR模型（結(jié)構(gòu)向量自回歸模型），實際是指VAR模型的結(jié)構(gòu)式，它的建立基于經(jīng)濟理論基礎(chǔ)，在SVAR模型中包含變量之間的當期相關(guān)關(guān)系。結(jié)構(gòu)向量自回歸模型SVAR（p）的數(shù)學表達式如下所示：

B0矩陣是主對角線為1的矩陣，ut為白噪聲向量。這里參考高鐵梅老師版本，將SVAR模型分為三種類型，即K-型、C-型、AB-型。由于AB-型SVAR模型可以建立系統(tǒng)內(nèi)各內(nèi)生變量間的當期結(jié)構(gòu)關(guān)系，并且可以分析標準正交隨機擾動項對系統(tǒng)沖擊的影響效果，因此，筆者采用AB-型SVAR模型對其加以識別。假設(shè)B0矩陣可逆，將B0移項并對ut做正交化處理，整理可得AB-型的SAVR模型，該模型可以反映內(nèi)生變量之間的同期關(guān)系，模型表達式為

其中，εt是ut的線性組合，代表一種復合沖擊，為了保證AB-型SVAR模型可以被識別，需要對同期關(guān)系矩陣A施加約束條件。對于k元p階的SVAR模型，需要施加k（k-1）/2個條件限制，模型中包含5個變量，需要滿足10個約束條件。

四、變量選取與數(shù)據(jù)處理

（一）變量選取

本文研究貨幣政策中介目標與股市波動的相互影響關(guān)系，因此，主要從貨幣政策中介目標、股票市場價格波動兩個方面選取變量。本文選取的變量區(qū)間均為2005年11月至2020年11月，共計180個月度數(shù)據(jù)，具體介紹如下：

1.貨幣政策中介目標變量

（1）貨幣供應(yīng)量

本文選取狹義貨幣供應(yīng)量M1、廣義貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣供應(yīng)量的代理變量。我國現(xiàn)行的貨幣統(tǒng)計制度根據(jù)貨幣流動性的強弱將貨幣供應(yīng)量劃分為M0、M1、M2。流通中的現(xiàn)金（M0）是指銀行體系以外單位的庫存現(xiàn)金和居民手中持有的現(xiàn)金之和，一般用于居民的日常生活，它與股票市場的相互關(guān)系很小，這里不作為研究對象。狹義貨幣供應(yīng)量（M1）是指M0與活期存款之和，相比M2而言，M1的流動性較強，居民可以隨時將其變現(xiàn)并且投資于股票市場，因此本文選取M1作為貨幣供應(yīng)量的代理變量之一。廣義貨幣供應(yīng)量（M2）是指M1與定期存款、儲蓄存款之和，由于我國是一個儲蓄率很高的國家，而且M2是我國貨幣當局實施貨幣政策的主要途徑，因此本文選取M2作為貨幣供應(yīng)量的代理變量之一。

（2）利率

本文選取銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率R作為利率的代理變量。作為市場基準利率之一，銀行間同業(yè)拆借利率既能夠準確反映貨幣的供求情況，還可以通過影響投資者的融資成本，進而改變投資者的投資意愿。

（3）匯率

本文選取人民幣名義有效匯率NEER作為匯率的代理變量。隨著我國股票市場對外開放程度的加深，外匯市場與股票市場間的關(guān)聯(lián)性也在不斷增強，人民幣名義有效匯率可以準確反映出外匯市場的資金供求情況。

2.股票市場價格波動變量

本文選取滬深300指數(shù)HS作為股票市場價格波動方面的代理變量。滬深300指數(shù)具有較為科學的編制方法，并且能夠準確反映股票價格的波動狀況。

綜上，本文選取的指標總結(jié)如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)處理

本文選取2005年11月至2020年11月的月度數(shù)據(jù)，為了消除季節(jié)因素的影響，使數(shù)據(jù)平滑，首先利用CensusX-12季節(jié)調(diào)節(jié)法對所有時間序列數(shù)據(jù)進行季節(jié)調(diào)整。同時為消除時間序列數(shù)據(jù)的“異方差”現(xiàn)象，對各變量的時間序列進行取對數(shù)處理，其中m1、m2、r、neer和hs分別表示取對數(shù)后的狹義貨幣供應(yīng)量（M1）、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）、銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（R）、人民幣名義有效匯率（NEER）以及滬深300指數(shù)（HS）。本文實證過程均通過EViews10軟件完成。

五、實證研究

（一）單位根檢驗

在建立SVAR模型之前需要保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，而大部分時間序列數(shù)據(jù)存在非平穩(wěn)的現(xiàn)象，為了避免“偽回歸”問題的出現(xiàn)，在建模前對所有時間序列數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，常用的單位根檢驗方法有ADF檢驗和PP檢驗。本文采用ADF檢驗對各時間序列及其一階差分序列的平穩(wěn)性進行檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。

根據(jù)表2的ADF檢驗結(jié)果可得，在5%的顯著性水平下，m1、neer、hs三者為非平穩(wěn)序列，m2、r為平穩(wěn)序列。為構(gòu)建SVAR模型，對所有變量進行一階差分。ADF檢驗后的dm1、dm2、dr、dneer、dhs序列都是平穩(wěn)的，即對數(shù)差分后的各變量均為一階單整I（1）的時間序列，因此可以使用dm1、dm2、dr、dneer、dhs序列構(gòu)建SVAR模型。

（二）模型滯后階數(shù)的確定

SVAR模型的滯后階數(shù)是根據(jù)相應(yīng)的VAR模型的滯后階數(shù)確定的，表3為0～8階VAR模型滯后階數(shù)的檢驗結(jié)果。

根據(jù)表3滯后階數(shù)檢驗的結(jié)果，以及AIC和SC最小的準則可得，SVAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為0階或者3階，本文選擇滯后三階，并且建立SVAR（3）模型。

（三）SVAR模型穩(wěn)定性檢驗

為了保證脈沖響應(yīng)和方差分解的結(jié)果有效，需要對SVAR（3）模型進行穩(wěn)定性檢驗，圖1是對SVAR模型的AR根檢驗的結(jié)果。從圖中可以看出，由于AR根均在單位圓內(nèi)，即構(gòu)建的SVAR（3）模型是穩(wěn)定的，可以進行脈沖響應(yīng)和方差分解。

（四）脈沖響應(yīng)分析

SVAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)是研究隨機擾動項一個標準差的沖擊對內(nèi)生變量的影響情況，即模型中的變量對單位沖擊的動態(tài)響應(yīng)。本文為了研究貨幣政策中介目標與股市波動變量之間的相互影響關(guān)系，假設(shè)二者之間存在當期相關(guān)關(guān)系，同時假設(shè)中介目標變量對股票市場不具有長期影響作用，對SVAR（3）模型進行脈沖響應(yīng)分析。由于在研究的過程中變量的排列順序不同，會導致SVAR模型脈沖響應(yīng)的結(jié)果存在一定的差異，因此，本文按照符合我國現(xiàn)行經(jīng)濟情況的結(jié)果對變量進行排序，得到圖2研究結(jié)果。

首先研究貨幣政策中介目標對股票市場波動的影響作用，圖2（a）、（b）、（c）、（d）是滬深300指數(shù)（HS）對一單位狹義貨幣供應(yīng)量（M1）、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）、銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（R）和人民幣名義有效匯率（NEER）沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果。其中橫軸表示滯后期數(shù)，縱軸表示滬深300指數(shù)（HS）的變化，實線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線表示正負兩倍標準差偏離帶。如圖2（a）所示，當給

予狹義貨幣供應(yīng)量（M1）一個正的結(jié)構(gòu)標準差沖擊后，滬深300指數(shù)（HS）立即出現(xiàn)上漲趨勢，而且（HS）的脈沖響應(yīng)均為正值，在第4期時達到正向峰值，并且影響效果隨時間的推移逐漸減弱，直到第10

期時影響作用基本消失。如圖2（b）所示，當給予廣義貨幣供應(yīng)量（M2）一個正的結(jié)構(gòu)標準差沖擊后，在第1期時HS脈沖響應(yīng)達到最大，且隨著時間的推移正向影響作用不斷減弱。貨幣供應(yīng)量會對股票價格波動產(chǎn)生影響，而且當央行實施擴張性的貨幣政策時，股票價格會立即作出反應(yīng)，這表明我國貨幣政策信息公告的效應(yīng)較強。隨著資金的不斷充足，短期內(nèi)由于股票數(shù)量不變，人們對于股票的需求大于供給，股票價格上漲。比較圖2中（a）和（b）可以得出，M1對股票價格的影響程度大于M2，這是由于M1在我國代表的是現(xiàn)金和活期存款，而M2代表的是定期和儲蓄存款，因此M1的變動對股市的影響作用要大于M2。

如圖2（c）所示，當給予R一個正的結(jié)構(gòu)標準差沖擊后，滬深300指數(shù)的初始值為0，第1期時HS變?yōu)樨撝?，且隨著時間的推移，負向影響效果增大。這表明當利率上升時，企業(yè)的融資成本增加，在其他條件不變的情況下，企業(yè)利潤下降，投資者選擇將資金存入銀行或者購買債券類產(chǎn)品以獲取收益，對股票的需求相對降低，進而導致股票價格下降。根據(jù)脈沖響應(yīng)的結(jié)果可以得出，股票市場對利率的反應(yīng)存在時滯，這說明我國貨幣政策與股票市場間的傳導路徑并未得到有效的疏通，仍需繼續(xù)推進利率市場化改革。如圖2（d）所示，當給予NEER一個正的結(jié)構(gòu)標準差沖擊后，HS的脈沖響應(yīng)結(jié)果先為負值，在第3期時負向響應(yīng)效果最大，并且這種負向影響隨著時間的推移逐漸減弱?？梢缘贸?，短期內(nèi)當人民幣匯率上升時，企業(yè)的出口需求會降低，在其他條件不變的情況下，企業(yè)利潤相對減少，從而導致股票價格的下降。

其次，分析股票市場波動對貨幣政策中介目標的反作用。圖3是M1、M2、R和NEER對一單位HS沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果。如圖3（a）所示，當給予HS一個正的結(jié)構(gòu)標準差

沖擊后，M1的脈沖響應(yīng)效果先增強，在第2期達到正向最大值，隨后正向影響效果逐漸減弱，直至第10期影響效果基本消失。從圖3（b）中可以看出，M2對HS沖擊的響應(yīng)效果不顯著，當給予HS一單位正的標準差沖擊后，M2持續(xù)四期表現(xiàn)為正向響應(yīng)，隨后影響作用逐漸減弱。根據(jù)上述分析可以得出，我國股票價格的波動會對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生一定的影響，這是由于短期內(nèi)股票價格上升，投資者交易動機和投機動機的貨幣需求增加，商業(yè)銀行的貸款量增加，倒逼中央銀行增加貨幣供應(yīng)量。通過比較M1與M2的脈沖響應(yīng)結(jié)果可得，股票價格上升對M1的影響程度較大，影響周期較長。

如圖3（c）所示，滬深300指數(shù)對利率R的脈沖響應(yīng)結(jié)果都是正值，在第4期時達到正向峰值，且隨著時間的推移，脈沖響應(yīng)的效果趨于平穩(wěn)?？梢钥闯龆唐趦?nèi)，當股票價格上升時，投資者的資金從銀行流入股市，倒逼銀行提高流動性，使銀行間同業(yè)拆借業(yè)務(wù)繁忙，進而導致同業(yè)拆借利率上升。從圖3（d）可以看出，HS對NEER的脈沖響應(yīng)效果先為負值，第2期時達到負向最大值，隨后脈沖響應(yīng)的效果逐漸增強，在第3期時變?yōu)檎?，并且隨著時間的推移，正向響應(yīng)效果逐漸趨于穩(wěn)定。這是由于股票價格上升將在短期內(nèi)釋放潛在的資產(chǎn)回報，使人民幣匯率下降，但從長期來看，隨著股票市場與外匯市場間的關(guān)聯(lián)性不斷增強，我國股票價格的上升會使國外資本流入，在其他條件不變的情況下，人民幣匯率相對升高。

（五）方差分解分析

SVAR模型中的方差分解是指通過分析所有影響內(nèi)生變量結(jié)構(gòu)沖擊的貢獻度，從而分析不同沖擊對變量解釋的重要程度。本文為探究貨幣政策中介目標與股市波動的相互解釋程度進行了方差分解分析，其中每個數(shù)值都代表不同時期X的沖擊對變量Y變動的貢獻度，結(jié)果如表4所示。

根據(jù)表4方差分解的結(jié)果可以得出，在第10期，當以滬深300指數(shù)HS為研究對象時，其變動的91.71%可以由其自身解釋，銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率R對HS的解釋程度為4.54%，人民幣名義有效匯率NEER對其的解釋程度為2.13%，狹義貨幣供應(yīng)量M1對其的解釋程度為1.03%，廣義貨幣供應(yīng)量M2對其的解釋程度為0.58%?？梢钥闯隼屎蛥R率是股市變動最重要的解釋變量，其后依次是狹義貨幣供應(yīng)量、廣義貨幣供應(yīng)量。

然而當以M1、M2、R、NEER為研究對象時，滬深300指數(shù)HS對它們變動的解釋程度依次為2.24%、0.08%、0.63%、0.52%，即HS對狹義貨幣供應(yīng)量和利率的解釋力度較強，對匯率和廣義貨幣供應(yīng)量的解釋力度較弱。

六、結(jié)論與建議

本文選取狹義貨幣供應(yīng)量M1、廣義貨幣供應(yīng)量M2、銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率R、人民幣名義有效匯率NEER作為貨幣政策中介目標的代理變量，滬深300指數(shù)HS作為股票市場代理變量，選取的樣本區(qū)間為2005年11月到2020年11月。構(gòu)建施加了短期約束的SVAR模型，通過脈沖響應(yīng)和方差分解對貨幣政策中介目標與股票市場波動的互動關(guān)系進行了實證研究。結(jié)果表明，貨幣政策中介目標與股票市場存在雙向互動關(guān)系，但是二者交互影響的顯著性不同，中介目標對股票市場的影響作用顯著，而股票市場也能在一定程度上對中介目標產(chǎn)生反作用。以不同層次的貨幣供應(yīng)量為研究對象時，狹義貨幣供應(yīng)量與股票市場的互動關(guān)系更密切，這說明股票價格的變動會對投資者的貨幣需求產(chǎn)生影響，進而改變貨幣供應(yīng)的分配格局和貨幣的流動性。以利率為研究對象時，貨幣市場利率與股票市場的相互影響關(guān)系顯著，股票市場對利率沖擊的反應(yīng)程度最大，但是這種反應(yīng)存在時滯，表明我國貨幣政策與股票市場之間的傳導渠道并未得到有效疏通，仍需繼續(xù)推進利率市場化改革。以匯率為研究對象時，人民幣匯率變動對股票的影響程度較小，這說明我國當前的金融市場尚不完善，匯率的變化難以準確地反映在股票價格波動上?？偠灾?，無論是數(shù)量型中介目標還是價格型中介目標都與股票市場存在一定的關(guān)聯(lián)性，因此央行在進行宏觀經(jīng)濟調(diào)控時要將兩種類型的貨幣政策工具結(jié)合起來使用，并且考慮股票價格波動對貨幣政策中介目標有效性的影響。基于我國的基本情況和實證結(jié)果，提出如下幾點建議。

第一，制定和實施貨幣政策時考慮股票市場狀況。股票價格波動在一定程度上會對貨幣供應(yīng)量、利率等指標產(chǎn)生沖擊，使中介目標的可控性降低，因此我國貨幣當局在實施貨幣政策時要充分考慮股票價格波動對其有效性的影響?，F(xiàn)階段，中央銀行可以將股票價格指數(shù)波動率作為中介目標的參考，同時配合貨幣政策工具的使用，使股票價格水平與流通中的貨幣量達到適度均衡的狀態(tài)。

第二，增強貨幣市場與資本市場的關(guān)聯(lián)性。根據(jù)上述結(jié)論可以得出，利率與股票市場存在顯著的雙向互動關(guān)系，然而股票市場對利率變動的反應(yīng)存在時滯。要想使貨幣政策的股市傳導渠道得到有效疏通，必須充分發(fā)揮利率在股票市場中的傳導作用，進而提高貨幣市場與資本市場間的關(guān)聯(lián)性。繼續(xù)推進利率市場化改革，進一步完善中央銀行的利率體系，提高央行對市場利率的調(diào)控能力，將市場機制與直接管制有效結(jié)合。

第三，完善外匯市場與股票市場間的傳導機制。隨著金融自由化和經(jīng)濟全球化的發(fā)展，外匯市場的作用不斷凸顯。由于匯率的變動能在一定程度上影響股票市場，因此，必須進一步深化人民幣匯率機制改革，完善外匯市場與股票市場間的傳導機制。同時要不斷加強對國際資本流動的監(jiān)管，避免當人民幣貶值時國內(nèi)資本出現(xiàn)大量外逃的現(xiàn)象，從而減少人民幣匯率頻繁波動對我國股票市場的沖擊。

參考文獻

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