楊帆 陳瑞華

摘 要：20世紀70年代以來，實體經濟與虛擬經濟的全球化發(fā)展對當前國際經濟格局產生了重要影響，二者結構性“脫節(jié)”已成為制約我國經濟高質量發(fā)展的重要問題，也是造成經濟震蕩的重要根源。影響實體經濟與虛擬經濟背離關系的首要因素是貨幣在各經濟領域的投放比例差異。在此背景下，本文從貨幣投向角度構建修正的貨幣數量論模型，分析經濟周期形成的必然性，闡述貨幣通過財富效應、資本市場流動性效應和托賓q效應對實體經濟與虛擬經濟背離的影響路徑，研究由貨幣投向比例差異引導經濟周期在繁榮、衰退、蕭條、復蘇之間循環(huán)往復地形成機制，并在此基礎上提出相應的政策性建議。

關鍵詞：貨幣投向;經濟周期;實體經濟;虛擬經濟

一、引言

20世紀以來，世界經濟波動頻頻出現。1989年日本經濟泡沫引發(fā)金融危機，1992年歐洲爆發(fā)貨幣體系危機，1997年東南亞爆發(fā)金融危機，2008年全球爆發(fā)金融危機，經濟震蕩不勝枚舉。經濟周期反映了一國經濟發(fā)展的穩(wěn)定情況，一直是各國經濟學家持續(xù)研究的熱點問題，古典學派、凱恩斯學派、貨幣學派、新古典學派、新凱恩斯學派和其他經濟學派等均在經濟周期理論研究方面有所建樹。近年來，我國的經濟運行也呈現頻繁波動的趨勢，一個可能的原因是我國實體經濟與虛擬經濟的結構性“脫節(jié)”，實體經濟與虛擬經濟的經常性背離受貨幣在各經濟領域的投放比例影響。在此背景下，以貨幣投向視角分析經濟周期的形成機制，揭示我國宏觀經濟運行的內在結構，預防和降低經濟波動對國民經濟運行的沖擊，是非常必要的。

二、文獻綜述

學術界已經從多個視閾分析經濟周期的形成機制。一是基于金融部門沖擊視角。陳曉光和張宇麟通過研究因購買者的性質不同導致的借貸條件差異，構建實際經濟周期模型。在該模型中，個人消費者因于信息不對稱，無法獲取足夠的有效信息，消費波動較大;我國經濟中國有企業(yè)占較大比重，國企融資軟約束導致投資沖動較大，因此在較大的消費波動和投資沖動下經濟會出現周期性波動。但是，由于我國的信貸規(guī)模較小，消費者與企業(yè)受到的借貸約束對于經濟波動的影響有限，作者構建的實際經濟周期模型與現實經濟差距較大。一些國外學者研究認為銀行定價決定了借貸波動，也有國外學者研究認為信貸干擾因子是造成經濟波動的重要原因。二是基于總需求沖擊視角。殷劍峰構建方程結構模型和VAR模型，以AS-AD為分析框架，研究發(fā)現總需求沖擊是經濟周期形成的重要原因，技術進步與一國經濟供需結構的矛盾促進了經濟周期的形成，但是作者并未詳細說明上述內容是如何作用形成經濟周期的。許志偉等通過方差分解經濟增長序列得出，存貨成本與供給的變動對于經濟周期的形成影響較小，貢獻率不到10%，而需求沖擊的貢獻率則達90%，因此需求沖擊是形成經濟周期的重要原因。三是基于預期沖擊視角。莊子罐等將預期沖擊加入DSGE理論模型中，通過方差分解重要變量發(fā)現，預期沖擊能夠說明就業(yè)、消費、投資等變動，但模型中政府支出與我國經濟波動毫無關系，這一結論與實際不符合。四是基于人口老齡化沖擊視角。劉窮志和何奇認為人口老齡化對經濟波動既有積極影響，也有消極影響。在人口老齡化初期，政府支出增加，社會保障投入增加人力資本，進而推動經濟發(fā)展;但在人口老齡化后期，政府支出對于社會保障投入的過度增加，會擠出公共教育的投入，進而阻礙經濟發(fā)展。五是基于世界經濟周期沖擊視角。歐陽志剛研究認為中國經濟與世界經濟具有協同性，在2008年國際金融危機之前，我國與其他國家在趨勢成分方面較一致，均為上升階段;在此之后，除我國外的世界各國經濟有所下降，而我國采取擴張的財政政策與貨幣政策，促使經濟有所回升，但在2011年后，我國經濟再次進入下降軌道，與世界經濟周期同步。程惠芳和岑麗君認為雙邊貿易強度與FDI強度是影響世界經濟周期變動的重要原因，我國應加大與世界各國的貿易合作，有選擇地利用FDI和擇取優(yōu)質外商合作伙伴，促進經濟發(fā)展。

國內外學者對于經濟周期形成機制的研究基于不同視角，難免也存在一些局限性。我國自進入工業(yè)化歷程開始，經濟發(fā)展屢次震蕩，“脫實向虛”問題尤其突出，實體經濟與虛擬經濟的經常性背離制約著我國經濟高質量發(fā)展，這也是經濟波動的重要根源。實體經濟與虛擬經濟共同作用促成宏觀經濟在繁榮、衰退、蕭條、復蘇間循環(huán)往復，貨幣在各經濟領域的投放比例影響實體經濟與虛擬經濟的協調增長。因此，本文擬從貨幣投向角度分析經濟周期的形成機制。

三、以貨幣投向視角看經濟周期形成的必然性

傳統(tǒng)貨幣數量模型的修正模型是研究貨幣投向最具代表性的模型。傳統(tǒng)貨幣數量模型可被視為包括貨幣市場和實體經濟在內的兩部門模型，最重要的模型就是 “費雪交易方程”和創(chuàng)始人馬歇爾，庇谷加以發(fā)展并使之公式化的“現金余額方程”。二者結論大致相同，即貨幣供給數量與商品勞務一般價格存在正向關系。但隨著虛擬經濟的迅速發(fā)展，傳統(tǒng)貨幣數量理論無法深入解決經濟活動的一些現象，因此有必要將虛擬資產學術界將虛擬經濟概括成寬泛與狹義含義。寬泛的虛擬經濟囊括不涉及實物資產的所有經濟活動。狹義的虛擬經濟主要包括依托金融資本的金融行為。本文選用狹義概念。納入其中，為經濟穩(wěn)定發(fā)展提供理論支持。

如果將虛擬經濟納入傳統(tǒng)貨幣數量論公式中，就構成貨幣、虛擬經濟和實體經濟的貨幣數量論三部門模型。在該模型中，貨幣以其極敏銳的嗅覺捕捉著宏觀經濟中每個利好信息，貨幣的流動取決于實物資產和虛擬資產的收益率。因此可做如下假設。

假設1：投資者要求t期所投資的每一單位貨幣在實體經濟與虛擬經濟中資產收益率相等;

假設2：t期貨幣供應量在實體經濟與虛擬經濟間的分配是由單位貨幣的資產收益率決定。

接下來，我們分別考慮一下實物資產和虛擬資產轉換成貨幣存在交易成本和無交易成本情況下實體經濟與虛擬經濟的協調性問題。

（一）有交易成本

修正的貨幣數量三部門模型不考慮國際貿易交流，貨幣供應量分別投向產品市場和金融市場。貨幣數量、實體經濟和虛擬經濟成為互相牽制、彼此關聯的整體，其中任何一個變量發(fā)生改變都會影響整體的均衡。9A12BED8-D238-43C5-A21B-7259BF963ED4

伍超明構建了貨幣、虛擬經濟和實體經濟模型，發(fā)現貨幣流動的非對稱性和資產收益率相等的偶然性導致虛擬經濟與實體經濟的背離。每個理性投資者必須遵照固定的規(guī)律，將貨幣按照固定的比率分別投入實體經濟與虛擬經濟，經濟方可維持穩(wěn)定發(fā)展。

其中，M為處于流通狀態(tài)的貨幣量，Q為整個市場商品數量與勞務數量的總數，P為整個市場商品與勞務的一般價格，V為貨幣流通速度，SP為虛擬資產的一般價格水平，SQ為虛擬資產的數量。該模型的研究結果顯示，實體經濟與虛擬經濟始終按照固定比例增長是極其艱難且偶然的，因此，經濟周期形成存在必然性。

由此可得出均衡收益率曲線RE（見圖1）。在均衡收益率曲線上，除R*之外，所有點（如RA、RC）雖然實現了社會總需求等于社會總供給，然而詳勘經濟系統(tǒng)內部，由于貨幣在實體經濟與虛擬經濟的分配方式不合理，二者在宏觀經濟系統(tǒng)內部并未實現均衡。

20世紀中期以后，金融創(chuàng)新活動愈演愈烈，金融創(chuàng)新工具頻頻出現。貨幣需求受多方面因素影響，不再只是關于資產收益率的線性函數，更加難以測度。虛擬資產收益率與實物資產收益率的關系也變得模棱兩可，實體經濟與虛擬經濟出現獨立發(fā)展態(tài)勢。綜合上述模型，可以看出，貨幣很難以固定比例分別投向實體經濟與虛擬經濟領域，導致實體經濟與虛擬經濟呈現經常性背離關系，二者循環(huán)往復的獨立性增長使經濟周期形成存在必然性。

四、貨幣投向對經濟周期波動的影響機理

熊彼特的經濟周期理論以“創(chuàng)新”為核心，將經濟周期分為兩種，即偏離均衡狀態(tài)和適應均衡狀態(tài)，同時還將經濟周期分為四個時期，分別為繁榮期、衰退期、蕭條期及復蘇期。貨幣投向分別通過財富效應、資本市場流動性效應和托賓q效應等作用于消費和投資，促進實體經濟與虛擬經濟的背離，繼而影響經濟周期階段變化。

（一）財富效應

最早由Haberler和Pigou提出的財富效應認為，決定消費的最主要因素是財富擁有量，資財擁有的多少會影響消費者的消費金額。在現代社會中，居民財富不僅涵蓋實物資產，也包括證券等虛擬資產。因此，虛擬資產價格的波動會使居民的支出水平發(fā)生變化，進而改變總支出。當投資者邊際消費傾向不變時，從財富效應角度來看，虛擬資產價格變化對實體經濟的影響機制如下：金融資產價格投資者財富消費實體經濟供給總產出。

當金融資產價格上漲時，投資者資本盈利，居民可支配收入增加，資產持有者財富上升，進而影響短期消費傾向，促進消費，總支出增加;當金融資產價格下降時，投資者資本虧損，居民可支配收入減少，投資者自身財富下降，進而影響短期消費傾向，抑制消費，總支出減少。

凱恩斯消費理論也可對財富效應作出解釋。凱恩斯認為，消費是人們對未來收入預期的函數。當投資者邊際消費傾向不變時，從凱恩斯消費理論角度分析，虛擬資產交易情況對實體經濟的影響機制如下：虛擬資產交易情況投資者收入預期消費實體經濟供給總產出。

當虛擬資產的交易情況變好時，投資者對未來經濟增長持有樂觀預期，致使企業(yè)改善自身經營狀況、擴大就業(yè)，刺激消費需求和實體經濟供給，投資者對未來收入增加的樂觀預期進一步提升，進而擴大當期消費;當虛擬資產的交易情況變差，投資者認為日后經濟將衰退，致使企業(yè)調整自身經營狀況、縮小就業(yè)，從而抑制消費需求和實體經濟供給，投資者對未來收入降低的悲觀預期會進一步提升，進而抑制當期消費。

（二）資本市場流動性效應

虛擬經濟通過影響消費作用于實體經濟的另一個重要渠道是資本市場流動性效應。資產流動性是指在金融市場中，虛擬資產通過交易轉化為貨幣等流動性較強資產的難易程度，虛擬經濟通過影響資產所有者對不同資產流動性的組合改變其資產的持有方式，進而影響預期消費選擇。虛擬經濟主要通過影響消費者對不同資產流動性的支出選擇來影響實體經濟。影響機制如下：金融資產價格投資者財富財務預期流動性資產實體經濟供給。

金融市場中，股票、債券、期貨、期權等虛擬資產的價格與資產負債表中資產的價格同步變動，消費者根據財務預期情況進行消費。當虛擬資產價格升高時，虛擬資產立即升值，消費者財富總量增加，對未來的財務發(fā)展持有樂觀預期，因此，消費者對耐用消費品等流動性較差的資產消費支出將增加，進而實體經濟生產增加，宏觀經濟發(fā)展轉好;當虛擬資產價格下降時，虛擬資產立即貶值，消費者財富總量減少，對未來的財務發(fā)展持有悲觀預期，因此，消費者減少消費，尤其是對耐用消費品等流動性較差的資產，實體經濟發(fā)展受到抑遏。

（三）托賓q效應

托賓q理論揭示出貨幣可通過資本市場投資于實體經濟的理論。托賓q比率常用來衡量實體廠商的業(yè)績表現和成長性，q比率的高低影響企業(yè)的投資意愿。虛擬資產價格變動對實體經濟的影響機制如下：金融資產價格托賓q比率投資意愿實體經濟產出。

q比率的計算方程為

當q值較大時，企業(yè)股票價格較高，Pmarket.value>Creplacement， 廠商用于新建廠房、購置大型設備所需的資金要小于企業(yè)在交易環(huán)境中的市場價值，企業(yè)能夠以發(fā)行少量的股票獲得大量的現金，再將所獲得的現金投入實體經濟中，以較低的成本新建廠房、購置設備等實物資產，實體經濟中投資支出得以增加，經濟轉好;當q值較小時，企業(yè)股票價格較低，Creplacement>Pmarket.value， 各企業(yè)縮減投資額度與途徑，實體經濟受到制約。

（四）貨幣投向與經濟周期波動的關系

根據財富效應、資本市場流動性效應、托賓q效應三種影響機制，由貨幣投向導致經濟周期波動的具體形式可總結如下。

當虛擬資產收益率大于實物資產收益率時，實體經濟中的貨幣會轉移到虛擬經濟市場中，居民儲蓄等實物資產逐步變成虛擬資產，造成虛擬經濟的非理性增長趨勢。依據“資本市場流動性”渠道可知，資產負債表中資產的價格與虛擬資產的價格也會同步上升，消費者對未來的財務發(fā)展持有樂觀預期，進而增加耐用消費品等實體經濟領域的支出，實體經濟生產資料和服務的價格也迅速上升。當虛擬資產價格遠遠偏離甚至完全脫離由實體經濟因素控制的資產價格時，就不可避免地發(fā)生了通貨膨脹。持續(xù)的通貨膨脹和急劇上升的虛擬資產價格相互附和，促使期貨、期權、遠期、掉期等逐漸成為逐利的投機工具，虛擬經濟的過度供給與實體經濟的吸納能力形成了強烈反差，大量貨幣被轉移到虛擬經濟領域，甚至出現一些上市公司通過發(fā)行股票籌集到的資金不直接用于生產，而是放在虛擬經濟領域運轉，造成“脫實向虛”現象，加劇虛擬經濟領域的流動性過剩。9A12BED8-D238-43C5-A21B-7259BF963ED4

當投機無法滿足價格的持續(xù)上漲時，實體經濟價格會出現急劇下跌，經濟泡沫破裂，鑒于“財富效應”渠道，投資者降低預期投資收益率，股票、債券等金融產品利潤率急速降低，實體經濟增速下降，經濟由繁榮階段轉向衰退階段。

當衰退延續(xù)一段時間后，固定資產折舊已提完，虛擬經濟通過“托賓q”渠道影響實體經濟，廠商擴大投資規(guī)模，國內生產總值增加，經濟由衰退階段轉向蕭條階段。

當實物資產收益率大于虛擬資產收益率時，國民總收入大幅提升，居民可支配收入增加，投資者增強對宏觀形勢的信心，股票、債券、衍生品等虛擬資本的需求增加，這種對未來的較好預期反映到股票市場上的直接表現即為股票指數上升、虛擬資本價格上升、虛擬資產交易總量增加、虛擬經濟市場交易活躍，促使經濟周期從蕭條階段轉向復蘇階段。

五、結論及政策性建議

貨幣在虛擬經濟與實體經濟中資產收益率的差異，促使貨幣在經濟各領域投向比例不同，進而引導經濟體系由繁榮轉向衰退，由蕭條轉向復蘇，推動經濟周期的形成。雖然貨幣很難以固定比例分別投向實體經濟與虛擬經濟領域，經濟周期形成存在必然性，但經濟發(fā)展的每次劇烈波動都會嚴重影響一國的社會穩(wěn)定。因此，政府部門尤其是金融監(jiān)管部門需要采取有效手段，密切關注貨幣在實體經濟與虛擬經濟領域的投放比例，促進經濟健康穩(wěn)定發(fā)展，具體建議如下。

第一，優(yōu)化虛擬經濟結構，提高資本市場進行資源配置的有效性。最大限度地提高金融市場的交易效率至關重要，可從四個方面著手：一是完善新三板市場制度，促進中小企業(yè)通過新三板進行公開股票融資，新三板始終堅持服務中小微企業(yè)的功能定位，是公開資本市場服務創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)的主陣地。二是制定不同層次的上市條件，降低中小企業(yè)上市標準，促進中小企業(yè)上市融資。三是探索適合中小企業(yè)的直接融資模式，進行市場分層，對不同層次企業(yè)提供差異化服務，提升區(qū)域性股權市場的匹配性，降低投融資對接成本。四是大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資市場和私募股權市場，推進創(chuàng)業(yè)投資和私募股權行業(yè)政策法規(guī)體系建設，夯實行業(yè)發(fā)展基礎，出臺私募基金監(jiān)督管理條例以及私募基金銷售、托管等制度規(guī)范文件等，發(fā)揮行業(yè)中介機構私募基金對各環(huán)節(jié)的專業(yè)服務，以市場化方式引導和帶動創(chuàng)業(yè)投資，促進風險資本形成，將社會資本轉化為中小企業(yè)的投資，穩(wěn)定市場波動性。

第二，加強對投資者的金融知識教育，引導投資者進行科學的貨幣投向。從國內投資者結構現狀來看， 散戶投資者為股票市場的主體。經濟交易系統(tǒng)無規(guī)則變動很大程度上來源于散戶投資者的噪聲交易，散戶投資者經常出現短線頻繁交易等高風險操作，不利于虛擬經濟市場的穩(wěn)定。因此，既要加強對散戶投資者的金融知識教育，幫助其樹立正確的投資理財理念，也要進一步優(yōu)化投資者結構，增加專業(yè)知識能力強、規(guī)模穩(wěn)定的機構投資者數量，促進虛擬經濟市場的健康發(fā)展。此外，還要引導社會形成正確的投融資理念，消除“脫實向虛”的資本錯位流向，推動社會公平發(fā)展，充分發(fā)揮虛擬經濟市場分散風險、提升資金利用效率的職能。

第三，科學完善數據分析體系，防范大量貨幣被轉移到虛擬經濟領域引發(fā)經濟泡沫。虛擬經濟具有較高的風險性與不穩(wěn)定性的特征，任何細小的事件都會在虛擬經濟市場上有所反應，最直觀的表現就是證券價格的漲跌。因此，有必要建立科學完善的數據分析體系，構建和完善我國虛擬經濟風險預警機制。不僅要建立包括涵蓋市盈率、金融機構資本充足率、股票指數異動率等指標的虛擬資產泡沫化程度體系，而且要建立涵蓋貨幣供應量、經濟周期先行率等指標的實體經濟運行體系，系統(tǒng)科學地設立警戒閾值，一旦達到風險警戒值應立即采取措施，避免虛擬經濟脆弱性的連鎖反應。

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