康銘

摘 要：投服中心持股行權存在權利濫用的可能，但現(xiàn)行規(guī)范中關于投服中心持股行權限制的規(guī)定過于簡單，難以適應復雜的現(xiàn)實情況，故應當予以分類細化。具體而言，應明確投服中心行權目的，著眼于行權手段與目的相匹配，選擇最佳行權方式。當投服中心在事前行權時，應確保其行權目的的正當性，強化信息披露義務;并且根據(jù)其行權對上市公司影響程度履行相應審批義務。另外，投服中心行權時也要考慮成本效益關系，采取低成本的行權手段。

關鍵詞：投服中心;持股行權;行權限度;行權手段與行權目的匹配

一、前言

2017年，經(jīng)中國證監(jiān)會批準設立并直接管理的中證中小投資者服務中心有限責任公司（以下簡稱“投服中心”）開始在全國范圍內開展持股行權工作。投服中心在深滬兩家證券交易所持有各上市公司100股股票，成為上市公司最小股東之一，并不斷行使建議權、質詢權、訴訟權等股東權利，引發(fā)各界關注。投服中心踐行股東積極主義的方式愈發(fā)得到立法者和監(jiān)管者的承認。這一點在現(xiàn)行《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）中有所體現(xiàn)，《證券法》賦予了投服中心征集表決、提起派生訴訟、作為代表人參加訴訟的權利，且前兩項權利的行使不受《中華人民共和國公司法》關于表決權征集、提起股東派生訴訟中持股比例和持股期限的限制。上述幾項“特權”足以表明立法者在“保護中小股東權益”上對投服中心寄予厚望。事實上，投服中心也“不負眾望”，在“保護中小投資者合法權益，改善上市公司治理”方面取得一定成果。比如，在“康美藥業(yè)虛假陳述案”中，投服中心公開接受ST康美虛假陳述民事賠償案的50名投資者委托參加訴訟;在“投服中心訴上海海利生物技術股份有限公司”案中，投服中心首次以股東身份提起訴訟并獲得勝訴判決;2019年3月，投服中心首次聯(lián)合其他股東召集上海中毅達股份有限公司臨時股東大會①。

然而，有必要警惕的是，具備這些“特權”的投服中心如果行權不當、濫用權利，也會導致投資者、上市公司的合法權益受到損害。這并非停留于想象層面的虛擬命題。在韓國，與投服中心功能相似的韓國參與連帶組織（Peoples Solidarity for Participatory Democracy，以下簡稱“PSPD”）就因頻繁對公司事務指手畫腳而遭受學者質疑，甚至有學者懷疑PSPD是否存在追求公益的目的以及能否保護投資者的利益;我國臺灣地區(qū)，學者對“投保中心”能否“公正、獨立、有效、客觀執(zhí)法”表示擔憂。由此產(chǎn)生如下疑問：作為積極股東的投服中心，其持股行權是否會損害投資者以及上市公司的合法權益？對投服中心持股行權應當如何加以限制？關于約束投服中心持股行權的條款集中在《中證中小投資者服務中心持股行權工作規(guī)則（試行）》（以下簡稱《行權規(guī)則》），該規(guī)則第五條從實體上對投服中心的行權行為加以約束，第十九條是對行權程序的制約。但這些條文過于簡單抽象，在實際操作中可能會引起爭議。

目前學界對于投服中心的研究主要集中于以下幾個方面。第一，投服中心的性質、地位。比如，陳潔指出，投服中心是公益性維權組織;參見陳潔的《投服中心公益股東權的配置及制度建構——以“持股行權”為研究框架》。鄧峰認為，投服中心仍然屬于廣義上的機構投資者，但與典型的機構投資者存在區(qū)別;參見鄧峰的《論投服中心的定位、職能與前景》。余凡認為，投服中心的角色、職能和任務設定應在于填補監(jiān)管弱項。參見余凡的《論證券投資者保護機構的職能配置與治理角色——以臺灣地區(qū)為樣本》。第二，投服中心權利配置問題。比如陳潔提出了有助于滿足投服中心特殊股權配置需求的制度建構思路;參見陳潔的《投服中心公益股東權的配置及制度建構——以“持股行權”為研究框架》。石超提出了投服中心持股行權的法理邏輯與制度取向;參見石超的《持股行權的法理邏輯與制度取向》。羅培新、丁勇討論了賦予投服中心特殊權利的正當性和相關制度設計。參見羅培新、丁勇的《賦予投服中心特殊權利的法理基礎及制度設計》。第三，投服中心參與訴訟或支持起訴。曹藝等對“投資者保護機構作為代表人參與訴訟”這一模式的不足以及完善方向展開探討;參見曹藝的《投保機構在我國證券集團訴訟中的角色困惑及應對》;呂成龍的《投保機構在證券民事訴訟中的角色定位》;湯欣、陳一新的《投資者保護機構和〈證券法〉下的普通代表人訴訟》;蔡偉、黃韜、冷靜等的《新〈證券法〉投資者保護機制實施的“中國問題”》。蘇杭、方樂主要論述了我國投服中心股東代表訴訟的未來定位以及完善建議;參見蘇杭、方樂的《投資者保護機構股東代表訴訟機制研究》。何明輝闡述了投服中心支持起訴存在的問題以及完善措施。參見何明輝的《我國證券群體訴訟的發(fā)展——以投服中心支持訴訟為視角》。以上研究表明，我國目前對投服中心行權限度問題研究較少，該問題存在進一步討論的空間。

本文首先根據(jù)投服中心的特殊地位闡述其行權可能侵害上市公司甚至是投資者的其他合法權益，而后以投服中心“行權手段與目標相匹配”為宗旨，結合“成本—效益”原則探討投服中心持股行權的限制問題。

二、投服中心持股行權限制的必要性：存在權利濫用風險

投服中心積極行權為維護中小股東利益、提高公司業(yè)績、促進成熟市場形成提供了切實可行的手段。其一，投服中心為中小股東行權提供范例，激勵他們參與公司治理，提高股東民主意識。我國上市公司普遍存在“一股獨大”的情況?？紤]到自己的意見難以影響公司整體決策以及行權成本高昂而收益過低的現(xiàn)實，即使作為公司的所有者，中小股東普遍對公司的治理情況仍不感興趣。股東估計只會花費相對較少的精力用于考慮公司的事務。公司經(jīng)營遇到問題時，他們普遍遵照“華爾街規(guī)則”拋售股票，而不是思考如何提高公司治理水平——中小股東陷入“集體行動困境”。投服中心可在一定程度上克服上述困境：投服中心作為第三方代理機構可以為機構投資者提供股東積極主義方面的建議，能夠降低機構投資者的時間成本;投服中心通過公開征集表決權等方式可以聯(lián)合機構投資者行使股東權利，這在一定程度上可以避免機構投資者集體行動激勵不足、缺乏一致行動的問題。因此，投服中心為投資者“賦能”，降低了投資者參與公司治理的成本，使得投資者具備了與上市公司抗衡的“能力”。另外，投服中心借助輿論宣傳，實現(xiàn)教育投資者、避免其盲目投資的目的。其二，投服中心彌補了傳統(tǒng)機構投資者積極性不足這一局限性。機構投資者會進行分散化組合投資，若干個投資機構可能會共同參與某家上市公司的治理，這就會出現(xiàn)投資機構“搭便車”的情形：某一機構投資者“殫精竭慮”地治理公司，獲得的收益竟要和其他“無所事事”的機構投資者共享，自己卻要承擔全部的監(jiān)督成本（機構投資者不可能只投資一家公司，對所有公司監(jiān)督成本很高參見高漢的《投資者積極行動主義：能否改善小股東“理性冷漠”》。）。這會打擊機構投資者的積極性。與傳統(tǒng)機構投資者不同的是，投服中心作為公益性機構，其行權無需過于考慮成本，加之投服中心作為專業(yè)維權機構，具有明顯的技術和人才優(yōu)勢，其在某種程度上或可彌補我國機構投資者參與上市公司治理動力不足等內在局限。

為激勵投服中心積極行權，法律賦予投服中心一些“特權”，得益于此，投服中心的持股行權實踐取得突出成效。但“行使權利太過，成為不公正”;權利的行使總會伴隨權利濫用的可能。作為由證監(jiān)會設立并管理的投資者保護機構，投服中心具有相對獨立的判斷標準和自由裁量權，還能享有社會公眾的充分信賴。這種“信賴”主要體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，與之對抗的公司股東（尤其是控股股東）往往會被媒體宣傳，而投服中心因為享有社會公眾信賴，其公開發(fā)聲容易得到輿論的接受和支持;第二，投服中心的行權目的、專業(yè)能力深受散戶投資者認可，散戶投資者傾向于響應投服中心的警示、建議等行為。因此，相較其他股東（包括機構投資者），投服中心征集投票權更為容易，發(fā)送的建議函也更有分量投服中心向1913家上市公司發(fā)函，建議其修訂完善章程中的投資回報機制、中小投資者投票機制及取消限制股東權利等章程自治條款，其中66.30%的公司按照投服中心建議修訂完善了所有不符合立法精神的條款;針對投服中心的質詢，有57.38%的獨立董事予以正面回復;有40%的公司接受了投服中心披露承諾期后的業(yè)績。參見黃勇的《投服中心行權效果良好 助力提升上市公司質量》。。不僅如此，投服中心與法院還存在合作關系，即存在監(jiān)管者向監(jiān)管者“匯報”的內部行政化機制，從而體現(xiàn)其濃厚的監(jiān)管色彩。另外，實踐證明，上市公司在被行權后有更加負面的新聞報道，也更可能引發(fā)監(jiān)管機構的處罰跟進。社會輿論的偏向、法律賦予的“特權”、獨立判斷和自由裁量權使得即使是控股股東也難以與投服中心對抗，這更進一步增加了投服中心濫用支配性優(yōu)勢的可能性。

投服中心行權不當會干涉公司正常經(jīng)營，侵害上市公司股東自治。公司是股東投資的工具，股東是公司所有權權益的承擔者。從法律上確認股東的自由意志并保障股東對公司的自主管理不受他人不合理干預是對股東“私有財產(chǎn)”的基本維護。投服中心作為上市公司股東，當然可以參加股東大會行使表決權，或者向上市公司發(fā)送建議函，公開發(fā)聲督促公司規(guī)范治理。這種行為會加強投服中心對上市公司了解，及時糾正其不良行為;但如果投服中心濫用權利，行權不當，則會過度干預公司自治，造成諸多不良影響。其一，正如域外第三部門

比如，韓國PSPD及其股東權利運動的領導人被部分韓國媒體嚴厲批評，稱其意在推翻該國的資本主義制度。轉自 Boog Kyu Lee，Don Quixote or Robin Hood？：Minority Shareholder Rights and Corporate Governance in Korea，15 COLUM.J.ASIAN L.345，347（2002）.

所遭受的“潛藏政治野心、獲得隱性的經(jīng)濟回報、實現(xiàn)個人公民私利、野心家的操縱、背叛國家利益”等詬病;如果這些非營利組織的自私動機占主導地位，就不太可能獲得國內外專業(yè)人士的尊重。投服中心具有“法定壟斷性”的特性，而這對近似“第三部門”的非營利組織而言，容易成為公共監(jiān)管機關的手臂延伸，加之目前民眾普遍將其與國家機構相聯(lián)系，投服中心過度干預公司經(jīng)營的行為既可能引起公眾產(chǎn)生“監(jiān)管越位”“公權力過度干涉私人主體行為”的質疑，也可能將投服中心的持股行權行為誤解為“官方背書”。其二，投服中心行權過度會加劇股東與董事會、管理層之間的爭執(zhí)，導致公司決策效率下降，影響公司經(jīng)營效益。投服中心持有所有上市公司的股票，但不可能即時了解所有上市公司情況——投服中心掌握信息具有滯后性。相比之下，公司董事會、管理層更有能力即時了解公司經(jīng)營狀況、財務狀況等信息。公司的決策需要基于實時變化的市場狀況和公司自身的財務、經(jīng)營狀況做出，在這方面公司董事會具有天然的效率優(yōu)勢，這也是一些國家采用“董事會中心主義”公司治理模式的原因。如果因為投服中心掌握信息不夠及時、對公司了解不夠深入而通過征集表決權、公開聲討等方式剛性地、強制地要求公司聽從其意見，可能造成控股股東基于其理性商業(yè)判斷做出的行為因投服中心行權而難以推行，進而影響公司的正常業(yè)務。而且，投服中心經(jīng)營方略趨于保守，相關案件的評估過于謹慎，這會導致資本市場的創(chuàng)新動力受到阻抑。這有違持股行權設計的初衷：投服中心旨在平衡控股股東與小股東的地位，而不能矯枉過正過分干預公司的正常經(jīng)營。

換言之，從投服中心的性質及其作用原理分析，投服中心存在權利濫用并且損害中小投資者或者侵害上市公司股東自治的可能性。因此，相比于如何賦予投服中心“特殊的普通股權利”充分肯定、持續(xù)支持和大力推廣投服中心持股行權，我們也要正視其行權不當而產(chǎn)生的消極影響，應當警惕投服中心行權不當?shù)暮蠊⑶覍ζ湫袡嗉右砸?guī)范。

三、現(xiàn)行行權限制規(guī)則的不足：過于簡單與操作性不強

目前，關于限制投服中心持股行權的規(guī)范主要見于《行權規(guī)則》。第五條列舉規(guī)定了投服中心不能從事的行為，包括不得干預或者參與公司日常經(jīng)營，不得涉及公司董事、監(jiān)事、高級管理人員等的重要人事變更事項，不得涉及公司控制權爭奪等利益糾紛的事項（以下簡稱“三不”原則）。盡管“三不”原則通過類型化的方式對投服中心不得參與的事項加以排除，但過于簡單粗暴的“一刀切”規(guī)定在面對復雜的現(xiàn)實情況時會顯得無能為力，在實際運行中可能引發(fā)諸多問題。第十九條規(guī)定投服中心決策程序，采取“繁簡分流”模式，將重大事項決策權交由專家組成的立項委員會，確保決策的科學性。

《行權規(guī)則》第十九條 投服中心建立行權事項分類決策制度，行權事項按照事件重大性分為一般行權事項、重大行權事項以及特別重大行權事項：（一）一般行權事項是指情況較為簡單、性質輕微的事項，由投服中心持股行權業(yè)務分管領導批準;（二）重大行權事項是指情況較為復雜、性質敏感的事項，以及接受其他股東主動委托共同行權的事項，通過行權立項會決策;（三）特別重大行權事項是指情況非常復雜、性質非常敏感的事項，以及公開征集委托共同行權的事項，經(jīng)行權立項會決策后認為可以行權的，向中國證監(jiān)會投資者保護局報備后實施。

整體觀之，“三不”原則在實體上對投服中心行為進行約束，“決策程序”是對行權程序的制約。上述規(guī)定看似周延，但實際上缺乏可操作性。

一方面，《行權規(guī)則》第十九條采納的判定依據(jù)是事件的重大性程度。條文中盡管對“一般”“重大”“特別重大”的內涵進行解釋，但解釋中仍采用“簡單、輕微”“復雜、敏感”“非常復雜、非常敏感”等頗具主觀色彩的用詞，這在實踐中容易產(chǎn)生爭議：“簡單、輕微”是指哪個方面的“簡單、輕微”？換言之，應當從哪個角度來判斷這些頗具主觀色彩表述的具體含義？

另一方面，《行權規(guī)則》第五條對投服中心行權不得從事的行為予以規(guī)定，彰顯了投服中心對過度介入公司自治的否定，但該規(guī)定混淆了投服中心行權手段與行權目的之間的關系，沒有考慮實際情況的復雜性，在實踐中適用存在困難。由于“一股獨大”現(xiàn)象的存在，我國上市公司治理的突出問題是大股東和中小股東之間的代理成本問題，突出矛盾是大股東與中小股東之間的利益沖突。主要表現(xiàn)為大股東、實際控制人通過非公允關聯(lián)交易等手段掏空上市公司;同時，董監(jiān)高惡意減持、拒絕股利分配、違規(guī)擔保、違規(guī)信息披露等也是上市公司侵犯中小投資者權益的“重災區(qū)”。實踐中，為防止上述行為給公司、投資者造成損失，投服中心有時會積極行權，并且取得了良好效果。例如，在“平治信息收購實際控制人資產(chǎn)”事件中，投服中心公開質詢平治信息關于關聯(lián)目標公司是否有能力可持續(xù)經(jīng)營、高溢價是否涉及利益輸送等問題;在“天海防務2016年度現(xiàn)金分紅比例過低”事件中，投服中心針對天海防務、上海能源等具備現(xiàn)金分紅能力的上市公司，質詢其利潤分配預案的合理性，在股東大會中對天海防務現(xiàn)金分紅這一事項提出建議，并否決原議案;在“上海中毅達董事會、監(jiān)事會失聯(lián)”事件中，投服中心聯(lián)合其他股東共同行權，選舉新的董事會、監(jiān)事會，完善公司治理，保護投資者合法權益;在“利歐股份收購微信公眾號”的案例中，投服中心質疑該收購行為，及時發(fā)送股東建議函，并通過媒體公開發(fā)聲，呼吁廣大中小投資者維護自己的合法權益。之后利歐股份董事會秘書主動聯(lián)系投服中心，表示采納投服中心的建議。如果只是刻板地遵守《行權規(guī)則》規(guī)定，投服中心在上述事例中的行為皆為不法，因為上述事例中投服中心行權事項均應當被涵攝在“公司日常經(jīng)營事項”“重要人事變更事項”之內。但是，如果投服中心不這么做，上市公司與廣大投資者都將遭受更大損失，這又與投服中心持股行權的目的相違背。由此可見，“三不”原則不但沒有從實體法上有效地發(fā)揮約束投服中心的行權功能，反而在形式上給行權工作增添了阻礙。之所以會產(chǎn)生上述問題，是因為規(guī)則設計者總嘗試通過對行權事項的限制來實現(xiàn)規(guī)避行權不當及其消極影響的目的，而未清楚認知到行權事項與行權之間并不存在必然關聯(lián)。行權事項作為手段，旨在實現(xiàn)其目的;行權不當意味著因行權手段不恰當而違背預期的目的。對于“公司日常經(jīng)營事項”“重要人事變更事項”的行權并不必然導致投服中心過度干預公司自治，也未必產(chǎn)生消極影響。實際上，投服中心面對“公司日常經(jīng)營”等事項可能會選擇恰當?shù)男袡喾绞?，只是它不太好掌握合適的“度”，容易使用不當?shù)姆绞浇o公司自治造成損害。因此我們總是想當然地認為，投服中心“參與公司經(jīng)營”有較大概率“過度干預公司自治”。殊不知，有時候必要的干預公司經(jīng)營，也是投服中心實現(xiàn)監(jiān)管公司，維護中小股東利益所必需的手段。

一言以蔽之，《行權規(guī)則》第十九條雖然通過繁簡分流、根據(jù)不同手段匹配不同的審批方式，在一定程度上能夠避免投服中心濫用權利，增強行權的科學性，但該規(guī)定過于抽象，在具體適用上恐生爭議。《行權規(guī)則》第五條禁止投服中心干預公司日常經(jīng)營，雖然可以防止投服中心干涉公司自治，但該條限制得過于死板：有的時候投服中心恰恰需要通過事前干預才能防患于未然，防止股東利益遭受損失。

四、投服中心持股行權的應然限制

（一）對上市公司的影響程度：《行權規(guī)則》第十九條解釋

如上文所述，投服中心行權限制的原因在于防止其過于干涉公司自治而引發(fā)人們“公權力越位”的質疑，因此行權手段的限制應當聚焦于“該手段對上市公司的干預有多少”。故《行權規(guī)則》第十九條中的“簡單”“輕微”等詞語可以從“對上市公司的影響程度”的視角來理解，其含義不能僅包含“事實簡單清楚”。因為某些對公司造成較大影響的事實（如并購交易），縱然其“情況較為簡單清楚”，也不宜由投服中心徑直行權。遵循這一邏輯，本文將投服中心的行權事項重新類型化：①一般而言，諸如“查閱公司相關文件”“出席股東大會”等行權方式對上市公司造成的影響較為輕微，由投服中心持股行權業(yè)務分管領導批準實施。②對于“現(xiàn)場質詢”“發(fā)送股東建議函”“公開發(fā)聲”等行權方式，通常情況下不會對上市公司造成過于嚴重的影響，這需要通過行權立項會決策后實施。③“提案”“公開征集代理權”等行權手段更容易干涉公司的經(jīng)營。比如，其行權很可能導致某些待表決的事項無法通過。它們屬于“對上市公司產(chǎn)生重大影響的行權手段”，需要經(jīng)行權立項會決策并向中國證監(jiān)會投資者保護局報備后實施。這種類型化處理方式——根據(jù)投服中心行權方式對上市公司影響程度的不同匹配對應的審批程序，一定程度上可以提高投服中心行權的合理性和科學性。

（二）行權手段與目的的匹配：《行權規(guī)則》第五條解釋

規(guī)制投服中心行權方式的重點在于，當投服中心通過正式、法定權限內的方式行權時，如何避免其行權意圖偏離權利行使的正確目的

轉引自王彥明的《股東積極主義：股東積極行為的公司法界限》。

。如果投服中心行使權利的目的發(fā)生偏離，進而不具有正當性和合理性，就會因權利濫用而被法律所禁止。比如，投服中心可以因為董事的行為侵害了中小股東的利益而對其產(chǎn)生懷疑，而不能只是為了單純的權力宣示。由此可見，探討投服中心行為是否為權利濫用，通常不能僅依靠客觀標準進行評價，行為人的主觀意圖在評價體系中也至關重要?！澳康摹钡摹吧袷バ浴?，決定了達成“目的”的“手段”的“崇高性”與“正當性”。因此，如上所述，真正需要考慮的并非僅僅在于行權手段本身，而是行權目標的正當性，即行權手段與目標是否匹配。另外，此處“相匹配”不僅包含“行權手段與目標相符合”，還包括“選擇最佳手段”。 本部分主要將投服中心的目的及行權方式予以細化，探討如何貫徹“行權手段與目的相符合”以及“選擇最佳手段”。

1. 行權手段與目的相符合

鑒于投服中心的設立目標和功能，投服中心積極行權和其他投資者作為積極股東參與公司治理的目的有所不同。它更像是事前的“引導者”、事中的“矯正者”和事后的“保衛(wèi)者”：“引導”表現(xiàn)為投服中心的激勵作用，“矯正”體現(xiàn)在投服中心通過征集代理權、和平協(xié)商、建議質詢等方式糾正上市公司的不當行為，“保衛(wèi)”體現(xiàn)在投服中心通過便利的提起訴訟、糾紛調解等方式維護中小股東的利益。正如學者認為，投服中心作為積極行動者，采用事前、事中進入或者干預決策，或事后追責、尋求法律救濟的方式履行職責。

一般而言，投服中心的行權更傾向于針對上市公司治理中已出現(xiàn)問題、事后行使質詢、建議、表決等權利，其目的在于給受到損失的股東提供救濟，或者是公司業(yè)績不佳時給公司施壓以促使其改善公司治理。此時投服中心行權針對的是已經(jīng)造成的實際損害，故即使投服中心采用了征集表決權、提案權等“攻擊性較強”的手段，也不太可能過度干預公司日常經(jīng)營，因為這種情形下很難直接影響公司的決策或者正在決議的事項。因此，如果投服中心對上市公司之前的行為“秋后算賬”，考慮到這種“事后行權”的手段對抗色彩較淡，無須對其施加更多限制。這也不是本文討論的重點。但如果投服中心行權針對的目標為公司正在決策之事，其持股行權則更容易濫用權利侵害公司、股東的權益。然而，正如上文所述，完全禁止投服中心干預公司經(jīng)營存在矯枉過正之嫌，投服中心將淪為“紙老虎”，徒有其表，難以實現(xiàn)損害預防的功能。本文認為，投服中心可以在事前干預公司日常經(jīng)營，只是需要證明其行權目的在于“引導鼓勵中小股東行權、糾正公司不當行為”。這就表示投服中心事前行權應集中于公司具體的“不當行為”，而不是打著“保護投資者”的“幌子”任意干預公司正常的商業(yè)判斷，影響公司自治。那么，投服中心如何證明自己行權的目標是公司的不當行為？本文認為，可以通過強化投服中心行權時的信息披露義務以表征其行權的正當性。

在日本，為防止機構投資者為謀求自己利益而犧牲少數(shù)股東和其他利益相關者利益，采取的措施是加強機構投資者的信息披露。盡管我國證券市場環(huán)境與日本存在較大差異，投服中心和機構投資者的權利行使方式、界限亦不得同日而語，但二者也具有些許相似性。第一，投服中心以有限公司形式存在，屬于特殊的機構投資者;相較于個人股東，投服中心和日本的機構投資者都具有相當?shù)膶I(yè)知識和投資能力，都能在一定程度上克服個人投資者“搭便車”心理。第二，二者都更加關注公司長遠發(fā)展。對機構投資者而言，如果一出現(xiàn)公司治理問題就拋售股票會使自己遭受很大損失;對于投服中心而言，其設立目的就是關注公司的長線治理。第三，二者均有濫用權利、損害投資者利益的可能，都需要法律加以約束。因此，出于相似的目的及可能面臨的相似的問題，完善投服中心持股行權的限制可以適當借鑒日本機構投資者行權規(guī)則。

日本《表決權行使結果之開示府令》「議決権行使結果の開示に係る開示府令」規(guī)定，對于行使表決權的結果須做成“臨時報告書”，并記載一定的內容。須要記載的內容主要包括：（1）股東大會召開的時間;（2）決議事項的內容;（3）對決議事項投贊成、反對或者棄權票的數(shù)量以及通過此決議需要滿足的要件和投票表決的結果;（4）闡明出席股東大會并行使表決權但未計入表決票數(shù)的理由。同時，對議案的內容投贊成、反對或是棄權的表決權的數(shù)量，不能僅記載大致的范圍，而須記載準確的數(shù)目。公司必須毫不遲延地向內閣總理大臣（通常授權財政部長）提交記載行使表決權結果的“臨時報告書”。參見陳美穎的《上市公司機構投資者表決行權機制探析：日本經(jīng)驗與中國借鑒》。與

《關于公布企業(yè)內容信息的內閣府令》「企業(yè)內容等の開示に関する內閣府令」規(guī)定從2010年6月開始的股東大會上，必須將在股東大會上投票贊成或者否定的結果公布于眾。參見陳美穎的《上市公司機構投資者表決行權機制探析：日本經(jīng)驗與中國借鑒》。要求機構投資者不僅要對提案的內容、表決結果進行精準披露，而且應當披露投反對票的理由，從而提高機構投資者表決權行使的正當性，使股東投票意圖更加清晰明了。本文認為，我國可以借鑒日本對機構投資者施加的信息披露義務，從程序上強化投服中心在行權時的信息披露，確保其行權目的的正當性。就披露內容而言，由證監(jiān)會針對不同行權方式分別作出統(tǒng)一的格式和內容要求。具體內容可以參考日本相關法律的規(guī)定，強化對行權結果、行權意圖、理由以及必要性的準確披露。此外，還應涉及行權主體資格、相關事實情況的證明，投服中心基于自身判斷對上市企業(yè)章程、信息披露文件、交易信息、對董監(jiān)高行為等進行專業(yè)化解讀等信息——如在征集投票權時發(fā)布的從法律、財務、公司治理與管理規(guī)范化以及發(fā)展等專業(yè)角度制作的專業(yè)分析報告等。如此既是“以理服人”，也能盡量做到信息對稱，以增強投服中心行權的正當性。

2.選擇成本最低且效益最高的行權手段

如果多項手段都有可能實現(xiàn)預期目的，應當如何選擇？這涉及價值取舍問題。實際上，投服中心持股行權一直追求低成本、高效益的特性，這主要體現(xiàn)在其選擇低成本的行權方式以及采取相應措施降低投資者維權成本?！俺杀尽б妗标P系的考量是商法效率優(yōu)先原則的體現(xiàn)。作為營利法人的公司，最理想的狀態(tài)當然是盡可能減少成本（時間、人力、資金等）投入以獲得最大收益。成本管理為此服務，必然要講求成本效益，樹立成本效益觀念。故本文認為，投服中心作為上市公司股東，在持股行權時要優(yōu)先考慮公司整體利益，在行權時充分考量采取手段消耗的成本以及成功行權的預計收益。這里的“成本”有兩層含義：第一，投服中心行權所支付的時間、資金、人力等成本;第二，投服中心行權給公司帶來的潛在損害，如決策失誤帶來的巨額損失，是作為公司隱性成本存在的。因此，投服中心在衡量行權成本效益時不妨采取以下標準。首先，衡量行權所帶來的收益。其次，囿于投服中心人員數(shù)量、資金、時間等限制，加之我國上市公司數(shù)量龐大，

截至2021年8月，深圳證券交易所共有上市公司2492家。參見深交所官網(wǎng)http：//www.szse.cn/aboutus/sse/introduction/index.html，2021年11月23日訪問。截至2020年年末，滬市上市公司家數(shù)達1800家，參見上交所官網(wǎng)http：//www.sse.com.cn/aboutus/sseintroduction/introduction/，2021年11月23日訪問。由此可見，投服中心持有4000多家上市公司的股票，就其工作量而言，有限的精力和資源能否勝任有待實踐進一步檢驗。

投服中心很有可能面臨嚴重的“人少案多”問題。這就要求投服中心應當將有限的資金、人力集中于具有典型性、示范性的案件，提高資源的利用率。最后，為了降低隱性成本，在能夠滿足股東利益的同時，投服中心需盡可能減少對公司整體利益的損害，如需要考慮行權對公司股價、經(jīng)營秩序、聲譽等帶來的影響。如果若干項方案都能達到近乎相同預期時，投服中心應盡可能采取對公司干擾最小的方式。對此，加州公共雇員退休基金

有學者認為，退休基金屬于機構投資者，一般通過與公司管理層交換意見和投票等方式參加公司治理，很少主動提出股東提案。

的做法值得借鑒：他們的目標不是讓公司內部產(chǎn)生恐慌，而是鼓勵公司表現(xiàn)良好;他們一般不干預企業(yè)具體的管理決策，而是從“改善公司治理結構、引導調整股東價值取向”等宏觀方面提供指導;當公司出現(xiàn)治理不佳時，他們通常首先與公司管理層協(xié)商，當管理層沒有做出適當反應時，才提交股東提案。韓國PSPD在發(fā)現(xiàn)組織的信息存在可疑之處時也是先向管理層發(fā)送正式詢問函，要求管理層做出解釋。與之相類似，在“投服中心針對中國安寶修改公司章程事項公開征集股東投票權”中，投服中心曾經(jīng)向中國安寶發(fā)送股東函，建議其刪除章程中限制董事會更換比例的條款，但中國安寶未予以回復，也沒有修改。之后，投服中心通過征集投票權以獲得股東支持，調動其參加股東大會的積極性。在上述事例中，投服中心沒有在一開始就采用對抗性極強的方式，而是先提出建議。待對方?jīng)]有回應才使用對抗性較強的手段。這種方式可以減少投服中心與公司控股股東以及管理層的沖突，還能避免因信息掌握不足判斷錯誤而導致其他投資者遭受損失。另外，投服中心可以憑借創(chuàng)新低成本行權方式，如通過網(wǎng)絡等信息化手段公開征集股東權利

相較于傳統(tǒng)的委托書征集方式，電子委托書征集可以使被征集的股東更加充分了解征集人的投票意向，能避免產(chǎn)生授權效力爭議，并且具有成本更低、效率更高的優(yōu)勢。參見趙金龍的《網(wǎng)絡技術推動下的公司法律制度創(chuàng)新研究》。

、股東網(wǎng)絡投票

股東網(wǎng)絡投票制度可以適用于規(guī)模較大、股權較為分散的股份公司，其中應強制上市公司適用，其他類型股份公司是否使用交由公司自主決定。參見趙金龍的《網(wǎng)絡技術推動下的公司法律制度創(chuàng)新研究》。

、召開虛擬股東會議

股東通過互聯(lián)網(wǎng)等設施召開和參與股東會議，不受地理位置影響，參會時間靈活，除了適格股東身份，參會者身份和參會行為都具有虛擬性。在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展迅速的今天，網(wǎng)絡技術的應用成本更低、更迅速快捷，效率優(yōu)勢更為明顯。參見趙金龍的《股東積極主義諸問題與新展望》。

等方式以達到節(jié)約成本，方便股東行使權利的效果。

綜合前文所述，對于《行權規(guī)則》第五條中“三不”原則的解釋，不能局限于“干預或參與公司日常經(jīng)營”“董監(jiān)高人員的人事變更”等文字本身，應當結合投服中心行權手段和行權目的進行綜合判斷，在“行權手段與目的恰當匹配”的條件下，可以認為投服中心行權方式恰當;同時還需要根據(jù)該手段對公司的影響程度履行相關審批手續(xù)。試舉以下兩種情形詳細說明。其一，就“投服中心是否應當主動提名、建議更換或者罷免董事”而言，應當考慮不同情形下投服中心行權意欲達到的目的而予以不同處理方式。對違反勤勉義務的董事，投服中心可采取事后追責的方式，選擇質詢建議，甚至公開發(fā)聲、征集表決權將其罷免。但考慮到董事參與公司日常經(jīng)營管理，為避免貿(mào)然更換董事導致公司日常經(jīng)營管理出現(xiàn)動蕩甚至僵局，基于“成本—效益”考量，投服中心應避免通過主動提名、提議、征集表決權等方式罷免、更換董事。對于不參與日常經(jīng)營管理的董事，則可以考慮采取更積極的策略，例如，通過公開發(fā)聲方式譴責不作為的董事，甚至可以通過征集表決權方式更換罷免董事。

投服中心本著保護廣大中小投資者合法權益的初衷，果斷行使臨時股東大會召集權，推動形成新的董、監(jiān)事會。參見《投服中心首次聯(lián)合股東成功召開*ST毅達股東大會》，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1628028435979949997&wfr=spider&for=pc。

其二，對與非關聯(lián)方進行的交易，投服中心可主動進行干預。考慮其行權的目的以及行權的成本和收益，投服中心只需公開發(fā)聲質疑，闡明疑慮后要求公司回答即可，不可采取過于激烈的對抗措施。針對與控股股東、實際控制人等進行的關聯(lián)交易，投服中心應采取更嚴格態(tài)度;對于顯失公平、可能導致上市公司陷入經(jīng)營困境或加劇已存在困境、相關信息披露后市場反應強烈的重大關聯(lián)交易，可嘗試在充分披露信息、闡明理由基礎上通過征集表決權等方式否決其決策。需要明確的是，無論公開質疑還是征集表決權，都將對上市公司造成較大影響，因此需要經(jīng)過層層審批后才可采取這種方式。

五、結論

本文認為，對投服中心持股行權的限制，一方面體現(xiàn)在投服中心繁簡分流、根據(jù)不同行權手段匹配不同程序的審批方式;另一方面體現(xiàn)在投服中心行權手段和行權目的的恰當匹配。具體而言，應當嚴控投服中心內部對具體事項的決策程序和審查程序。投服中心在持股行權時應當根據(jù)其行權手段對公司影響程度的不同向相應部門報批，待審批之后方可行權。如此可以提高投服中心行權的科學性，避免其“亂作為”。除此之外，“投服中心行權手段和行權目的的恰當匹配”有兩層含義。其一，行權手段能夠實現(xiàn)行權目的。當投服中心通過事前干預的方式行權時，不能將“參與公司日常經(jīng)營”完全排除在其行權事項之外，而是通過強化投服中心行權信息披露的手段確保投服中心行權的正當性。即需要進一步強化投服中心披露義務，尤其要加強對行權目的及必要性的說明。其二，在多種手段都能達到目的時，投服中心應選擇成本最低且效益最高的行權手段，將有限的資源集中于具有典型性、示范性的事例;行權時要盡量減少對公司整體利益的損害;同時，投服中心可以創(chuàng)新低成本的行權方式，便于投資者參與公司治理。

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