王海芳 許瑩 姜道平 王明濤

【摘 要】 結(jié)合股票市場(chǎng)中的“同漲同跌”現(xiàn)象，以及亟待提高的資本市場(chǎng)信息效率，探究證券投資基金持股對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的影響。以2009—2019年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，探討了基金持股對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的影響及作用機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)基金持股增加有助于降低個(gè)股股價(jià)同步性，提升市場(chǎng)信息效率，一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后該結(jié)論依然成立?；鸪止蓪?duì)市場(chǎng)信息效率的影響，通過(guò)影響分析師研報(bào)關(guān)注這一中介路徑來(lái)實(shí)現(xiàn)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，分析師研報(bào)關(guān)注的中介作用受到營(yíng)商環(huán)境的調(diào)節(jié)。研究結(jié)論豐富和拓展了基金持股與股價(jià)同步性相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)，對(duì)進(jìn)一步理解機(jī)構(gòu)投資者持股行為及其如何影響市場(chǎng)信息效率帶來(lái)一定的啟示。

【關(guān)鍵詞】 基金持股; 分析師研報(bào)關(guān)注; 股價(jià)同步性; 市場(chǎng)信息效率; 營(yíng)商環(huán)境

【中圖分類號(hào)】 F832.51;F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）07-0031-08

一、引言

歷經(jīng)四十多年的改革與發(fā)展，我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段提高資本市場(chǎng)信息效率至關(guān)重要?！靶屡d加轉(zhuǎn)軌”是我國(guó)資本市場(chǎng)的特征，我國(guó)資本市場(chǎng)存在股票市場(chǎng)信息效率較低的問(wèn)題[ 1 ]，呈現(xiàn)出個(gè)體股票價(jià)格隨市場(chǎng)整體股票價(jià)格同步波動(dòng)[ 2 ]，即股價(jià)同步。全球股價(jià)同步性研究分析顯示，各國(guó)上市公司的股價(jià)存在“同漲同跌”現(xiàn)象，相對(duì)于成熟的歐美股票市場(chǎng)，中國(guó)作為新興市場(chǎng)，股價(jià)同步性明顯較高，排名第二[ 3 ]。徐碩正和張兵發(fā)現(xiàn)由于交易雙方信息不對(duì)稱，股價(jià)表現(xiàn)出上市公司間嚴(yán)重的同質(zhì)化。投資者無(wú)法有效參照股價(jià)衡量公司價(jià)值，真正有融資需求且本身內(nèi)在價(jià)值較高的企業(yè)，可能無(wú)法高效獲取投資，進(jìn)而影響市場(chǎng)資源的配置效率[ 2 ]?！笆糯蟆碧岢鲈鰪?qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展。因而，探尋誘發(fā)股價(jià)同步性的治理因素，增加公司信息透明度，減小投資者與上市公司之間的信息鴻溝，逐步讓特質(zhì)信息融入價(jià)格[ 4 ]，促進(jìn)資源流入效益較高的主體，對(duì)提高市場(chǎng)信息效率具有現(xiàn)實(shí)意義。

那么，哪些因素會(huì)對(duì)股價(jià)同步性產(chǎn)生影響？現(xiàn)有學(xué)者基于信息的傳遞與披露，從三個(gè)視角展開(kāi)了深入探討。第一，正向影響股價(jià)同步性視角：股票分析師的羊群行為[ 5 ];第二，負(fù)向影響股價(jià)同步性視角：基金股權(quán)關(guān)聯(lián)分析師關(guān)注程度[ 1 ]、證券投資基金持股[ 6 ]等;第三，對(duì)股價(jià)同步性影響呈現(xiàn)非線性“U”型：楊潔等從媒體報(bào)道等信息披露視角進(jìn)行了探討。然而，現(xiàn)有研究大多將各類機(jī)構(gòu)投資者視作整體，從總體上衡量機(jī)構(gòu)投資者的信息傳遞價(jià)值，討論其整體影響力，鮮有學(xué)者從證券投資基金視角進(jìn)行細(xì)化研究。本文將探討基金持股是否在市場(chǎng)上提供了更有價(jià)值的信息，其與股價(jià)同步性的作用機(jī)理是什么，有一定的理論意義。

近年來(lái)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模及影響力逐步擴(kuò)大，據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2019年底基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)52.23萬(wàn)億元，占滬深A(yù)股總市值的88.1%，占當(dāng)年GDP總額的52.71%。毋庸置疑，以證券投資基金為主體的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展速度快，正逐漸成為我國(guó)資本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者的投資理念更專業(yè)、成熟，更接近于Fama提出的“理性的投資者”，同時(shí)具備資金、信息收集與處理等方面的優(yōu)勢(shì)，因此，基金持股行為吸引著其他投資者的目光。Bartov等發(fā)現(xiàn)在成熟的資本市場(chǎng)中，基金等機(jī)構(gòu)投資者作為出色的信息交易者，具有穩(wěn)定市場(chǎng)、提高市場(chǎng)信息效率的作用，并引起廣泛關(guān)注。在新興資本市場(chǎng)上，作為重要機(jī)構(gòu)投資者的基金持股，提供信息的價(jià)值及其對(duì)股價(jià)同步性的傳導(dǎo)路徑等都有待探究。本文嘗試進(jìn)一步探討基金持股對(duì)企業(yè)股價(jià)同步性的影響及中間機(jī)制。

基于此，本文以基金持股作為切入點(diǎn)，使用股價(jià)同步性作為資本市場(chǎng)信息效率的代理變量，選擇2009—2019年滬深A(yù)股非金融上市公司數(shù)據(jù)，探究基金持股對(duì)股價(jià)同步性的影響及其內(nèi)在機(jī)理。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，基金持股有助于降低股價(jià)同步性。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：基金持股通過(guò)吸引更多分析師研報(bào)關(guān)注這一路徑，降低股價(jià)同步性，提高資本市場(chǎng)信息效率;分析師研報(bào)關(guān)注的中介作用受到營(yíng)商環(huán)境的調(diào)節(jié)，營(yíng)商環(huán)境起到了有調(diào)節(jié)的中介作用。穩(wěn)健性檢驗(yàn)后結(jié)論依然成立。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，拓展了機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)同步性領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)。以往文獻(xiàn)研究了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)同步性的影響，少量文獻(xiàn)關(guān)注基金持股對(duì)股價(jià)同步性的影響，本研究拓展了基金持股帶來(lái)的治理作用，也是對(duì)市場(chǎng)信息效率影響因素方面文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。第二，探討了基金持股影響股價(jià)同步性的傳導(dǎo)路徑，即基金持股主要通過(guò)分析師研報(bào)關(guān)注來(lái)影響股價(jià)同步性。分析師挖掘更多公司特質(zhì)信息，通過(guò)研究報(bào)告?zhèn)鬟f出各類信息有助于降低股價(jià)同步性。第三，探討了營(yíng)商環(huán)境的調(diào)節(jié)作用。營(yíng)商環(huán)境在分析師研報(bào)關(guān)注影響基金持股與股價(jià)同步性過(guò)程中發(fā)揮了有調(diào)節(jié)的中介作用，為理解資本市場(chǎng)信息效率的影響因素提供了新視角。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

1.股價(jià)同步性

Fama最早在闡述有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）時(shí)提出市場(chǎng)信息效率。Roll以R2測(cè)度股價(jià)同步性。此后大量文獻(xiàn)將股價(jià)同步性作為代理變量，以此測(cè)度市場(chǎng)信息效率[ 2-3 ]。Roll發(fā)現(xiàn)擬合優(yōu)度R2反映了個(gè)股股價(jià)中市場(chǎng)信息量的多少，其僅占10%～30%時(shí)，市場(chǎng)回報(bào)率不能完全解釋股價(jià)，股價(jià)受到公司特質(zhì)信息的影響。Hutton和Marcus發(fā)現(xiàn)信息是影響股價(jià)同步性的重要因素。隨著特質(zhì)信息融入價(jià)格，雙方的信息鴻溝縮小，股價(jià)同步性才能有效降低[ 4 ]。Jin和Myers發(fā)現(xiàn)股價(jià)包含的公司層面的特質(zhì)信息越多，其隨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)程度較低，市場(chǎng)信息效率越高。

現(xiàn)有研究對(duì)股價(jià)同步性的影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果展開(kāi)了深入探討。（1）股價(jià)同步性的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)和利益驅(qū)動(dòng)的分析師羊群行為[ 5 ]會(huì)正向提高股價(jià)同步性。也有學(xué)者認(rèn)為分析師的文本信息補(bǔ)充了數(shù)字式的特質(zhì)信息“空白”[ 7 ]，證券投資基金借助資金優(yōu)勢(shì)進(jìn)行規(guī)模化投資，其持股比例、數(shù)量及穩(wěn)健性均有助于削弱噪音比重[ 6 ]，XBRL通過(guò)金融數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化與機(jī)器可讀使投資者更易識(shí)別公司多元化業(yè)務(wù)收益的潛在價(jià)值[ 8 ]。上市公司自愿披露SASB認(rèn)定的重要的可持續(xù)信息，會(huì)提供市場(chǎng)信息增量[ 9 ]，進(jìn)而減輕股價(jià)間的同步性。楊潔等發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道貧乏的股票，噪音會(huì)引起其股價(jià)波動(dòng)，對(duì)股價(jià)同步性的影響呈現(xiàn)出非線性“U”型。（2）股價(jià)同步性的經(jīng)濟(jì)后果。鄧偉等認(rèn)為股價(jià)中包含公司內(nèi)部基本面信息，以及外部對(duì)公司前景的預(yù)判，有助于提升投資效率。張軍等認(rèn)為較高的股價(jià)同步性會(huì)加劇市場(chǎng)資源錯(cuò)配，而管理層會(huì)有較強(qiáng)的隱瞞壞消息的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性的研究非常多元，從多種視角探討了其影響因素。雖然已有文獻(xiàn)探討了證券投資基金行為影響股價(jià)同步性，但是并沒(méi)有探討基金持股影響股價(jià)同步性的作用路徑。

2.證券投資基金持股

現(xiàn)有研究已對(duì)證券投資基金持股行為、影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析。目前對(duì)證券投資基金的研究較全面，從四個(gè)方面展開(kāi)了深入探討。（1）基金持股行為的研究：基金持股的“羊群行為”[ 10 ]。（2）對(duì)股市作用效果：第一類研究認(rèn)為基金持股能有效穩(wěn)定市場(chǎng)，第二類研究認(rèn)為基金持股會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)，第三類研究認(rèn)為基金持股對(duì)市場(chǎng)作用效果不確定。（3）對(duì)公司治理的影響：從盈余管理[ 11 ]、公司價(jià)值[ 12 ]等方向進(jìn)行研究。（4）經(jīng)濟(jì)后果研究：Boehmer和Kelley發(fā)現(xiàn)股票被持股越多，對(duì)應(yīng)的價(jià)格更服從隨機(jī)游走，持有量增加有助于信息效率的提高，能讓所有市場(chǎng)參與者從更有效的價(jià)格中受益，而交易最活躍的機(jī)構(gòu)對(duì)信息效率的影響最明顯。潘寧寧和朱宏泉[ 13 ]認(rèn)為基金的交易行為有助于股價(jià)吸收公司特有信息?；鸪止稍郊?，其運(yùn)用專業(yè)知識(shí)、激勵(lì)措施來(lái)監(jiān)控公司的動(dòng)機(jī)越顯著。減少兩權(quán)分離引起的代理問(wèn)題，發(fā)揮外部公司治理作用，促進(jìn)公司治理與高質(zhì)量信息披露，可以改善信息環(huán)境，進(jìn)而降低股價(jià)同步性。但上述研究均未討論證券投資基金傳導(dǎo)路徑，因此，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，豐富了基金持股影響股價(jià)同步性可能的傳導(dǎo)路徑，并探討了營(yíng)商環(huán)境有調(diào)節(jié)的中介作用。

（二）研究假設(shè)

市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論揭示了信息融入股價(jià)，進(jìn)而影響價(jià)格的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程。熊德華和張圣平發(fā)現(xiàn)價(jià)格調(diào)整的過(guò)程表現(xiàn)為新信息的獲取會(huì)轉(zhuǎn)化為新價(jià)格，此時(shí)的價(jià)格成為新一輪的信息，影響交易者不斷動(dòng)態(tài)調(diào)整其交易行為，進(jìn)而間接對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響。證券投資基金發(fā)展速度快，正逐漸成為我國(guó)資本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。證券投資基金作為規(guī)模不斷擴(kuò)大的機(jī)構(gòu)投資者，其具備的各項(xiàng)優(yōu)勢(shì)，以及專業(yè)化的分析能力，在獲取各類有效的特質(zhì)信息方面發(fā)揮重要作用，有助于其進(jìn)行價(jià)值投資?；鸪止赡芷鸬椒€(wěn)定市場(chǎng)的作用，通過(guò)其監(jiān)督提高公司治理效能，促進(jìn)盈利水平提升[ 11 ]。基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論，基金等機(jī)構(gòu)投資者作為市場(chǎng)參與人和出色的信息交易者，資金與信息方面的優(yōu)勢(shì)能幫助其發(fā)掘出有發(fā)展?jié)摿?、?nèi)在價(jià)值較高的公司進(jìn)行價(jià)值投資，避免短視行為，從而起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用?；鸪止尚袨槟芷鸬絽⑴c和監(jiān)督公司治理的作用，促進(jìn)信息披露，減少信息不對(duì)稱，利于更多公司基本面信息融入股價(jià)，降低個(gè)股間的股價(jià)同步。黃詒蓉和白羽軒[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)基金持股比重較高時(shí)，股價(jià)中的私有信息量會(huì)增加，但此類私有信息不會(huì)借助網(wǎng)絡(luò)傳染，削弱“真羊群”效應(yīng)。楊竹清認(rèn)為證券投資基金能利用專業(yè)能力，結(jié)合經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，采用多元化的投資策略。而且其受托人的角色影響著投資決策的慎重程度，持股比例、數(shù)量及穩(wěn)健性，有助于降低股票市場(chǎng)中的噪音比重[ 6 ]，股價(jià)吸收了公司特有信息，股價(jià)間聯(lián)動(dòng)下降，提升市場(chǎng)信息效率[ 13 ]?；鸪止蓴?shù)目和持股比例的增加都有助于降低股價(jià)同步性?；谏鲜龇治?，提出如下假說(shuō)：

假設(shè)1：給定其他條件不變，基金持股增加有助于降低個(gè)股股價(jià)同步性，提高市場(chǎng)信息效率。

證券分析師作為市場(chǎng)信息中介，通過(guò)投行、投資與經(jīng)紀(jì)三大業(yè)務(wù)收取傭金。而傭金分成是與市場(chǎng)交易量掛鉤的，相比個(gè)人投資者，基金等機(jī)構(gòu)投資者的交易量大，基金持股比例越高對(duì)應(yīng)的支付傭金比例會(huì)越高，因此，這部分成為證券分析師服務(wù)費(fèi)的主要來(lái)源。基于迎合理論，分析師存在迎合證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者的動(dòng)機(jī)。當(dāng)證券投資基金大量持股某一個(gè)股，分析師了解到這類偏好，就會(huì)吸引其加大對(duì)該領(lǐng)域的關(guān)注，并撰寫(xiě)相關(guān)領(lǐng)域的研報(bào)。研報(bào)的利好投資評(píng)級(jí)會(huì)吸引更多的投資者進(jìn)入，股價(jià)提升使基金持股的收益增加。基金等機(jī)構(gòu)投資者也希望獲得真實(shí)有效的信息，因此會(huì)監(jiān)督并提高上市公司信息披露質(zhì)量，從而為分析師預(yù)測(cè)提供更全面的信息，降低預(yù)測(cè)樂(lè)觀偏差，提高其預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。O'Brien和Bhushan發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的跟進(jìn)會(huì)吸引分析師跟蹤。許年行等發(fā)現(xiàn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)持有的股票，分析師會(huì)提高跟蹤頻率并出具更樂(lè)觀的研究報(bào)告。黃永安和曾小青以基金持有公司的股份比率來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者持股，其持股比例與分析師關(guān)注正相關(guān)?；鹫{(diào)研也提供了市場(chǎng)信息增量，通過(guò)披露活動(dòng)、調(diào)研紀(jì)要的方式傳遞出去，研究市場(chǎng)獲取到這些信號(hào)，便會(huì)吸引大量的分析師關(guān)注被調(diào)研企業(yè)，并投入時(shí)間、精力撰寫(xiě)研究報(bào)告[ 14 ]。因此，基金持股會(huì)吸引分析師的研報(bào)關(guān)注。

基于信號(hào)傳遞理論，在企業(yè)內(nèi)外信息不對(duì)稱的情況下，分析師的研報(bào)關(guān)注是一種文本信息信號(hào)。個(gè)股的研報(bào)作為其向市場(chǎng)傳遞信息的方式，投資者關(guān)注到這類特質(zhì)信息，并基于此進(jìn)行投資判斷，股價(jià)中融入大量公司層信息，降低個(gè)股與行業(yè)股價(jià)的同步性，有融資需求的企業(yè)才能從股票市場(chǎng)獲取融資。朱紅軍等認(rèn)為分析師的信息搜尋與加工使股價(jià)反映出更多未來(lái)盈余信息。伊志宏等認(rèn)為女性分析師的海外經(jīng)歷與女性特有的個(gè)性特征，會(huì)促進(jìn)其提供更多公司層的增量信息。隨著基礎(chǔ)設(shè)施的完善，分析師開(kāi)展實(shí)地調(diào)研更加便利，能獲取更多私有信息，提高公司評(píng)級(jí)準(zhǔn)確性[ 15 ]，尤其是分析師研究報(bào)告中積極的文本語(yǔ)調(diào)，向市場(chǎng)提供了增量信息[ 7 ]。分析師研報(bào)關(guān)注增加，會(huì)降低公司內(nèi)外部信息不對(duì)稱，表現(xiàn)為個(gè)股同步性下降。因此，分析師研報(bào)關(guān)注的增加有助于降低股價(jià)同步性。

基于上述分析，本文認(rèn)為基金持股降低了股價(jià)同步性，其作用路徑為：基金持股向市場(chǎng)傳遞出行為信號(hào)，分析師存在迎合證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者的動(dòng)機(jī)，從而吸引分析師進(jìn)一步研究;根據(jù)信號(hào)傳遞理論，分析師通過(guò)研報(bào)關(guān)注披露更多公司特質(zhì)信息，降低信息不對(duì)稱，股價(jià)中融入更多公司層面信息，進(jìn)而降低股價(jià)同步性，提高市場(chǎng)信息效率。據(jù)此，提出如下假說(shuō)：

假設(shè)2：給定其他條件不變，分析師研報(bào)關(guān)注在基金持股影響股價(jià)同步性中發(fā)揮重要的中介作用。

基于交易成本理論，營(yíng)商環(huán)境是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要外部制度環(huán)境。從地區(qū)發(fā)展來(lái)看，各地營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化程度是不均衡的。營(yíng)商環(huán)境較好的地區(qū)，中介市場(chǎng)服務(wù)水平、行業(yè)協(xié)會(huì)完善程度都較高，有更多的分析師能夠投入跟蹤研究，通過(guò)更優(yōu)質(zhì)的研報(bào)向市場(chǎng)傳遞出更精準(zhǔn)的信息，進(jìn)而降低股價(jià)同步性。袁知柱和鞠曉峰認(rèn)為良好的區(qū)域制度環(huán)境和完善的內(nèi)部治理機(jī)制會(huì)提高股價(jià)信息含量值。熊家財(cái)?shù)劝l(fā)現(xiàn)在異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者行為與股價(jià)信息含量之間，制度環(huán)境起調(diào)節(jié)作用。黃政和劉怡芳發(fā)現(xiàn)在地區(qū)、公司兩個(gè)層面，良好的市場(chǎng)環(huán)境表現(xiàn)為投資者保護(hù)水平與信息披露質(zhì)量更高，股市信息含量越有助于提升資本配置效率。根據(jù)生態(tài)系統(tǒng)理論，外部環(huán)境被視為一種社會(huì)性的生態(tài)系統(tǒng)。對(duì)分析師而言，能更全面地分析單個(gè)企業(yè)相關(guān)因素。尤其是將金融市場(chǎng)、市場(chǎng)環(huán)境等企業(yè)面臨的因素看作一個(gè)綜合性的生態(tài)系統(tǒng)[ 16-17 ]。良好的營(yíng)商環(huán)境下，中介市場(chǎng)服務(wù)水平高，并擁有行業(yè)協(xié)會(huì)支持，能獲取更全面的信息，彌補(bǔ)信息“空白”。基于上述分析，根據(jù)交易成本理論與生態(tài)系統(tǒng)理論，不斷優(yōu)化的營(yíng)商環(huán)境調(diào)節(jié)分析師研報(bào)關(guān)注的中介作用。據(jù)此，提出如下假說(shuō)：

假設(shè)3：給定其他條件不變，分析師研報(bào)關(guān)注的中介作用受到了營(yíng)商環(huán)境的調(diào)節(jié)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)與變量

1.樣本選擇

本文選取2009—2019年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，參照現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)研究樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本;（2）剔除A股ST樣本，僅保留非ST公司樣本;（3）剔除金融類樣本公司;（4）剔除IPO不足一年的公司，即2009年后上市不滿一年的樣本;（5）剔除數(shù)據(jù)異常樣本公司。本文對(duì)所獲取的所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行Winsorize處理，減輕極端數(shù)據(jù)值對(duì)分析結(jié)果的影響。通過(guò)數(shù)據(jù)篩選，共搜集到3 329個(gè)樣本公司，獲得2009—2019年24 668條上市公司樣本觀測(cè)值。本文所使用的市場(chǎng)化指數(shù)選自王小魯（2018）《中國(guó)分省企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)報(bào)告》，由于數(shù)據(jù)中各省份排名變動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定，借鑒唐松等、江偉等[ 18 ]的研究，采用近似代替的方法補(bǔ)齊缺失年份的數(shù)據(jù)。其他數(shù)據(jù)均從國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取。

2.變量定義

（1）股價(jià)同步性

借鑒Piotroski和Roulstone[ 2 ]、Morck等[ 3 ]的研究，使用股價(jià)同步性作為資本市場(chǎng)信息效率的代理變量?；谝韵聝牲c(diǎn)考慮：第一，股價(jià)同步性指標(biāo)可以測(cè)度個(gè)股交易中整合的公司特質(zhì)性信息[ 3 ]，便于探究基金持股作為機(jī)構(gòu)投資者能否傳遞出更多有價(jià)值的特質(zhì)信息，并充分發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)、傳遞市場(chǎng)信息等功能。第二，基金持股跟蹤上市公司時(shí)，會(huì)覆蓋較長(zhǎng)的時(shí)間，股價(jià)同步性是市場(chǎng)類指標(biāo)中能涵蓋長(zhǎng)時(shí)間跨度影響的最佳選擇，并且能精確地截取研究所需的市場(chǎng)交易時(shí)段進(jìn)行計(jì)算。結(jié)合王亞平等、Gul等[ 19 ]的研究，運(yùn)用模型（1）估計(jì)擬合優(yōu)度R2，其中R2在[0，1]間取值，這樣的取值不滿足OLS的回歸要求，為有效進(jìn)行回歸，參考Gul等[ 19 ]的研究方法，采用取對(duì)數(shù)的方式進(jìn)行變量轉(zhuǎn)化，運(yùn)用模型（2）將R2轉(zhuǎn)化為連續(xù)變量。

其中，Rit為i股在t時(shí)期的個(gè)股收益率，Rmt為m市場(chǎng)類型下t時(shí)期的市場(chǎng)收益率，RIt為I行業(yè)下t時(shí)期的行業(yè)收益率（I行業(yè)參照證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類），？著it為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，R2為模型（1）的擬合度。

（2）基金持股比例

借鑒龍雄偉[ 6 ]、曾志遠(yuǎn)等[ 12 ]的研究，本文設(shè)置了基金持股（FH）的衡量方式，即基金持有上市公司股份數(shù)量占A股流通股比例。綜合以往研究方式，僅使用絕對(duì)數(shù)基金持股數(shù)進(jìn)行比較不利于衡量基金持股占整個(gè)流通股的比重，將持股數(shù)進(jìn)行轉(zhuǎn)化，可以更加直觀地反映基金持股的機(jī)構(gòu)投資者行為。

（3）控制變量

借鑒伊志宏等[ 1 ]、朱紅軍等的研究，選擇控制影響股價(jià)同步性的因素，如表1。

（二）研究模型

為了檢驗(yàn)基金持股對(duì)企業(yè)股價(jià)同步性的影響，以及分析師研報(bào)關(guān)注的中介作用，構(gòu)建模型（3）—模型（5），其中模型（3）檢驗(yàn)基金持股對(duì)企業(yè)股價(jià)同步性的影響，模型（4）、模型（5）檢驗(yàn)分析師研報(bào)關(guān)注的中介作用。

如果模型（3）系數(shù)？琢1顯著為負(fù)，表明基金持股比例越高，個(gè)股股價(jià)同步性越低，市場(chǎng)信息效率越高。當(dāng)模型（4）系數(shù)？茁1顯著為正，表明基金持股增加了分析師研報(bào)關(guān)注。模型（5）系數(shù)？酌2顯著為負(fù)，表明分析師研報(bào)關(guān)注增加能降低個(gè)股股價(jià)同步性，提高市場(chǎng)信息效率。當(dāng)？茁1與？酌2均顯著，則存在分析師研報(bào)關(guān)注中介效應(yīng)（支持假設(shè)2）。如果？酌1顯著為負(fù)，表明基金持股能直接降低股價(jià)同步性。如果？茁1、？酌2的綜合作用與？酌1對(duì)股價(jià)同步性的作用結(jié)果同號(hào)，存在基金持股通過(guò)分析師研報(bào)關(guān)注降低股價(jià)同步性的部分中介效應(yīng)。

進(jìn)一步檢驗(yàn)營(yíng)商環(huán)境影響基金持股與股價(jià)同步性關(guān)系的路徑。借鑒溫忠麟等[ 20 ]有調(diào)節(jié)的中介模型，構(gòu)建模型（6）—模型（9）。

模型（6）—模型（8）是為檢驗(yàn)營(yíng)商環(huán)境調(diào)節(jié)模型（3）—模型（5）的中介模型。如果模型（6）中的c1顯著（支持假設(shè)1），同時(shí)模型（7）中的a1顯著、模型（8）中的b顯著，表明有調(diào)節(jié)的中介模型成立（支持假設(shè)2）。通過(guò)模型（9）檢驗(yàn)調(diào)節(jié)路徑。如果模型（9）中的d顯著，表明有調(diào)節(jié)的中介路徑受到了影響（支持假設(shè)3），其中調(diào)節(jié)效應(yīng)為b+d×BE。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，可以觀察到樣本SYN的均值和中位數(shù)相近，表明樣本分布相對(duì)均勻。SYN的均值與蘭秀文等[ 21 ]披露的均值0.473接近，列報(bào)結(jié)果與已有研究差異不大，說(shuō)明隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)的股價(jià)同步性較前一階段略微有所上升，且同步性穩(wěn)定在較高水平上。樣本選取期間為2009—2019年（包含2015年股價(jià)下跌的數(shù)據(jù)，會(huì)對(duì)結(jié)果有所影響）。基金持股（FH）均值為0.060，略低于楊竹清報(bào)告的7.058%?？赡艿脑蚴沁x取的樣本區(qū)間及整體股票市場(chǎng)行情不同。BE值較大的差距表明我國(guó)各地區(qū)營(yíng)商環(huán)境發(fā)展程度不平衡。其他變量均值都在合理波動(dòng)水平范圍內(nèi)。

（二）相關(guān)性分析

在進(jìn)行多元回歸分析之前，進(jìn)行變量之間的相關(guān)性分析?；鸪止杀壤c股價(jià)同步性在1%顯著性水平上負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.093，這說(shuō)明兩者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。相關(guān)性分析顯示，各系數(shù)均未超過(guò)0.5。通過(guò)方差膨脹因子分析得到的VIF值小于10，說(shuō)明不存在多重共線性的問(wèn)題。本文選取的各變量均與因變量之間存在相關(guān)性，一定程度上反映出模型中的關(guān)系。

（三）回歸分析

1.基金持股與股價(jià)同步性回歸結(jié)果

表3的回歸結(jié)果顯示，調(diào)整R2為0.267、0.298、0.268，說(shuō)明模型的擬合程度較好。模型（3）中SYN與FH顯著為負(fù)，表明基金持股比例越高，個(gè)股股價(jià)同步性越低，市場(chǎng)信息效率越高，支持假設(shè)1。模型（4）中Coverage與FH顯著為正，模型（5）中SYN與Coverage顯著為負(fù)，？茁1顯著為正與？酌2顯著為負(fù)，則存在分析師研報(bào)關(guān)注的中介效應(yīng)，支持假設(shè)2。模型（3）—模型（5）中，由？茁1？酌2 / ？琢1可知分析師研報(bào)關(guān)注中介效應(yīng)占總中介效應(yīng)的4.37%。此外，系數(shù)？酌1為-0.153，這表明基金持股存在直接降低股價(jià)同步性的作用路徑，同時(shí)，基金持股也會(huì)通過(guò)分析師研報(bào)關(guān)注這一中介降低企業(yè)的股價(jià)同步性?；鸪止勺鳛闄C(jī)構(gòu)投資者，擁有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大的資金實(shí)力，被基金持股的上市樣本公司能夠降低其股價(jià)同步性。當(dāng)證券投資基金大量持股某一個(gè)股，就會(huì)吸引分析師加大對(duì)該領(lǐng)域的關(guān)注，在企業(yè)內(nèi)外信息不對(duì)稱的情況下，分析師針對(duì)個(gè)股所發(fā)布的研報(bào)作為文本信息信號(hào)，使公司層信息融入股價(jià)中，進(jìn)而降低個(gè)股與行業(yè)股價(jià)的同步性。

2.營(yíng)商環(huán)境對(duì)基金持股與股價(jià)同步性的調(diào)節(jié)路徑

表4顯示基金持股與股價(jià)同步性有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型。模型（9）顯示分析師研報(bào)關(guān)注的中介作用受到營(yíng)商環(huán)境的調(diào)節(jié)。模型（6）顯示自變量基金持股和調(diào)節(jié)變量營(yíng)商環(huán)境，可以看到基金持股的系數(shù)為-0.160，且在1%的水平顯著，營(yíng)商環(huán)境的系數(shù)為-0.002，且在1%的水平顯著，兩者均可以降低個(gè)股股價(jià)同步性，支持假設(shè)1。模型（7）可以看到，基金持股能夠顯著增強(qiáng)分析師的研報(bào)關(guān)注，基金持股的系數(shù)為0.695，且在1%的水平顯著。模型（8）在模型（6）的基礎(chǔ)上加入了中介變量分析師研報(bào)關(guān)注，其中，中介變量與股價(jià)同步性在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.010，且增加中介變量后，模型（8）的解釋度較模型（6）有所提升。研究模型（8）發(fā)現(xiàn)，中介變量加入后，自變量基金持股與因變量股價(jià)同步性之間的關(guān)系仍顯著，說(shuō)明分析師研報(bào)關(guān)注在基金持股與股價(jià)同步性間發(fā)揮了部分中介作用，支持假設(shè)2。模型（9）基于模型（8）添加了調(diào)節(jié)變量營(yíng)商環(huán)境與中介變量分析師研報(bào)關(guān)注的交互項(xiàng)，盡管加入交互項(xiàng)之后模型擬合度下降，但交互項(xiàng)（BE×Coverage）回歸系數(shù)-0.006在1%的水平顯著，驗(yàn)證了營(yíng)商環(huán)境的調(diào)節(jié)作用，其中假設(shè)3的調(diào)節(jié)效應(yīng)為0.038-0.006×BE。由于主效應(yīng)受到控制，調(diào)節(jié)變量的影響程度都較小。Chaplin[ 22 ]認(rèn)為檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)時(shí)，即使調(diào)節(jié)效應(yīng)值較小，采用大樣本量且交互項(xiàng)顯著，也存在其理論貢獻(xiàn)。借鑒溫忠麟等[ 20 ]的檢驗(yàn)步驟，結(jié)果均顯著，有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)得到驗(yàn)證，支持假設(shè)3，即分析師研報(bào)關(guān)注的中介作用受到營(yíng)商環(huán)境的調(diào)節(jié)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換變量

替換股價(jià)同步性，計(jì)算類比于模型（1）、（2），其中股價(jià)同步性的衡量結(jié)果受多種因素影響。因此，采用替換被解釋變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果如表5列（1）、列（2），基金持股的系數(shù)均為負(fù)，與表3分析結(jié)果一致，假設(shè)1可靠性得到驗(yàn)證。

替換基金持股，為了避免潛在的樣本選擇偏差，采用替換解釋變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。證券投資基金這類機(jī)構(gòu)投資者傾向于持股更優(yōu)質(zhì)的公司，為了緩解選擇偏差，考慮社保基金持股（SFP）的樣本。結(jié)果如表5列（3），與股價(jià)同步性在1%顯著性水平上負(fù)相關(guān)，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2.調(diào)整樣本期間

本文采用縮短時(shí)間窗口方式，刪減2009年和2015年的數(shù)據(jù)，避開(kāi)2009年金融危機(jī)余波及2015年股價(jià)下跌的影響。結(jié)果如表5列（4），基金持股與股價(jià)同步性在1%顯著性水平上負(fù)相關(guān)，證實(shí)了前文的假設(shè)。

3.固定效應(yīng)模型

降低樣本個(gè)體差異，緩解遺漏變量產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題。表5列（5）基金持股與股價(jià)同步性在1%顯著性水平上負(fù)相關(guān)，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4.滯后一期

考慮到可能存在基金持股對(duì)股價(jià)影響的滯后性，借鑒李維安和李濱的處理方法，對(duì)基金持股進(jìn)行滯后一期處理?；貧w結(jié)果見(jiàn)表5列（6），其中主要解釋變量系數(shù)的方向和顯著性程度未發(fā)生明顯變化，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與啟示

我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格呈現(xiàn)“同漲同跌”現(xiàn)象，反映出資本市場(chǎng)中存在一些問(wèn)題，亟待解決。證券投資基金快速發(fā)展，逐漸升級(jí)為我國(guó)資本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。基金持股行為能起到參與和監(jiān)督公司治理的作用，促進(jìn)信息披露，改善信息環(huán)境，進(jìn)而降低同步性。本文以基金持股作為切入點(diǎn)，使用股價(jià)同步性作為資本市場(chǎng)信息效率的代理變量，研究基金持股影響股價(jià)同步性的作用路徑，發(fā)現(xiàn)基金持股通過(guò)吸引分析師研報(bào)關(guān)注進(jìn)而降低企業(yè)個(gè)股的股價(jià)同步性。本文進(jìn)一步探討了營(yíng)商環(huán)境對(duì)“基金持股—分析師研報(bào)關(guān)注—股價(jià)同步性”這一影響路徑的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果表明：基金持股對(duì)股價(jià)同步性具有顯著的負(fù)向影響，分析師研報(bào)關(guān)注在基金持股與股價(jià)同步性之間發(fā)揮顯著的中介作用。同時(shí)，分析師研報(bào)關(guān)注的中介作用受到營(yíng)商環(huán)境的調(diào)節(jié)。以上研究說(shuō)明，基金持股是降低股價(jià)同步性的一個(gè)值得關(guān)注的外部因素。分析師研報(bào)關(guān)注帶來(lái)的公司層特質(zhì)信息，在降低我國(guó)資本市場(chǎng)股價(jià)同步性中發(fā)揮了積極作用，一定程度上探究出基金持股影響股價(jià)同步性的作用路徑。本文為證券投資基金持股影響股價(jià)同步性的研究提供了新視角，并在較大程度上拓展和深化了人們對(duì)基金持股微觀經(jīng)濟(jì)后果的理解。

基于此，本文提出以下政策建議：第一，完善金融市場(chǎng)服務(wù)體系，加大對(duì)證券投資基金的政策支持，充分發(fā)揮其促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展的作用，提升被投資公司信息披露和治理水平，增強(qiáng)資本市場(chǎng)信息效率。第二，相關(guān)部門(mén)要加強(qiáng)對(duì)分析師行業(yè)的監(jiān)管與引導(dǎo)，通過(guò)完善相關(guān)職業(yè)準(zhǔn)則，促進(jìn)行業(yè)逐步規(guī)范化，還應(yīng)健全激勵(lì)與培訓(xùn)機(jī)制，促進(jìn)分析師職業(yè)能力與素養(yǎng)的全面提升，確保向市場(chǎng)提供高質(zhì)量的信息服務(wù)。第三，國(guó)家應(yīng)逐步加大營(yíng)商環(huán)境建設(shè)力度，進(jìn)一步提高總體市場(chǎng)化水平，完善各類中介服務(wù)及司法體系，為投資者、企業(yè)提供公平的市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)，促使企業(yè)積極對(duì)外發(fā)布公告，通過(guò)大量高頻的公告披露，改善信息不對(duì)稱。第四，通過(guò)政策頒布要求企業(yè)按規(guī)定披露信息，增強(qiáng)信息可比性，鼓勵(lì)企業(yè)自愿披露特質(zhì)信息，增加股價(jià)信息含量。監(jiān)管者需要提供必要政策支持，引導(dǎo)市場(chǎng)向規(guī)范化方向發(fā)展。第五，引導(dǎo)和鼓勵(lì)個(gè)體投資者從股票基本面、技術(shù)面等多方面分析，進(jìn)行價(jià)值投資，減小個(gè)體投資者由于盲目、短視投資行為產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低股價(jià)的“同漲同跌”。

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