王鵬，陳捷

( 1.中國石化集團石油商業(yè)儲備有限公司；2.中國石油化工集團有限公司生產(chǎn)經(jīng)營管理部）

在原油期貨推出3年多后，中國原油期權(quán)合約于2021年6月21日在上海期貨交易所子公司上海國際能源交易中心正式掛牌交易。期權(quán)交易的上線，使得中國原油市場相關(guān)風險管理工具進一步完善。隨著進口原油使用權(quán)的逐漸放開，中國煉油企業(yè)特別是民營企業(yè)開始更多地使用金融衍生品對沖價格風險。但受制于經(jīng)驗等因素，這些衍生工具基本限定在期貨、掉期等線性衍生品，較少參與期權(quán)產(chǎn)品。原油期權(quán)具有靈活度高、流動性好、成本低等特點，能夠滿足不同保值目的和交易需求，是國際大石油公司和貿(mào)易公司常用的衍生工具，一些歐洲煉廠已經(jīng)將期權(quán)作為貿(mào)易保值的重要工具。此前已有相關(guān)論文對期權(quán)的基本概念及其保值操作進行過簡要介紹，但對貿(mào)易保值方面的應用尚未有系統(tǒng)深入的分析。

本文結(jié)合原油實貨運作模式，探索期權(quán)在原油貿(mào)易保值中的應用，比較分析不同情景下期權(quán)與掉期的保值效果和風險，并結(jié)合期權(quán)工具的特點，對中國企業(yè)利用原油期權(quán)開展貿(mào)易保值提出相關(guān)建議。

1 期權(quán)基本概念

1.1 期權(quán)概念

期權(quán)是金融衍生工具的一種，又稱選擇權(quán)。期權(quán)買方通過付出一定權(quán)利金（期權(quán)費），獲得在未來特定時間以規(guī)定價格買入或賣出一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利；期權(quán)賣方收取權(quán)利金，并承擔期權(quán)合約規(guī)定的義務(wù)。

1.2 期權(quán)分類

按期權(quán)權(quán)利分類，期權(quán)可分為看漲期權(quán)、看跌期權(quán)。對于看漲期權(quán)，買方在付出權(quán)利金后，獲得在合約有效期內(nèi)以約定價格向期權(quán)賣方買入一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利，但不承擔必須買進的義務(wù)；期權(quán)賣方收取權(quán)利金，有義務(wù)應期權(quán)買方的要求以約定價格賣出標的資產(chǎn)。對于看跌期權(quán)，買方在付出權(quán)利金后，獲得在合約有效期內(nèi)以約定價格向期權(quán)賣方賣出一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利，但不承擔必須賣出的義務(wù)；期權(quán)賣方收取權(quán)利金，有義務(wù)按照期權(quán)買方的要求以約定價格買入標的資產(chǎn)。

按行權(quán)方式分類，期權(quán)可分為歐式期權(quán)、美式期權(quán)。歐式期權(quán)的買方只能在到期日選擇行權(quán)，美式期權(quán)的買方則可以在到期日前的任何一個交易日選擇行權(quán)。在常見的原油期權(quán)中，洲際交易所（ICE）交易的布倫特原油期權(quán)有歐式期權(quán)和美式期權(quán)兩種合約；紐約商業(yè)交易所（NYMEX）交易的WTI原油期權(quán)為美式期權(quán)；迪拜商業(yè)交易所交易的阿曼原油期權(quán)為歐式期權(quán)；上海國際能源交易中心推出的中國原油期權(quán)為美式期權(quán)。

除上述標準期權(quán)外，常見期權(quán)還有亞式期權(quán)。亞式期權(quán)與歐式期權(quán)和美式期權(quán)的主要區(qū)別在于確定期權(quán)收益的基準不同。歐式期權(quán)和美式期權(quán)確定期權(quán)收益的基準為標的單日價格，而亞式期權(quán)確定收益的基準則為標的在預先設(shè)定的一段時間內(nèi)的平均價格。常見的亞式原油期權(quán)有洲際交易所交易的布倫特原油掉期期權(quán)、帶船期布倫特（Dated Brent）掉期期權(quán)及場外市場交易的迪拜原油掉期期權(quán)等。

1.3 期權(quán)主要交易策略

按買賣方向和權(quán)利不同，期權(quán)交易策略一般分為四類：買入看漲期權(quán)、賣出看漲期權(quán)、買入看跌期權(quán)、賣出看跌期權(quán)。

1）買入看漲期權(quán)。如果價格上漲至行權(quán)價，買方可以選擇行權(quán)，以行權(quán)價買入標的資產(chǎn)，獲得收益為市場價格與行權(quán)價之差減去權(quán)利金；如果價格下跌則不行權(quán)，買方僅付出權(quán)利金。

2）賣出看漲期權(quán)。如果價格上漲至行權(quán)價，買方行權(quán)，賣方須以行權(quán)價賣出標的資產(chǎn)，損失為行權(quán)價與市場價格之差減去權(quán)利金；如果價格未能上漲至行權(quán)價，賣方收取權(quán)利金。

3）買入看跌期權(quán)。如果價格下跌至行權(quán)價，買方可選擇行權(quán)，以行權(quán)價賣出標的資產(chǎn)，獲得收益為行權(quán)價與市場價格之差減去權(quán)利金；如果價格上漲則不行權(quán)，最大損失為權(quán)利金。

4）賣出看跌期權(quán)。如果價格下跌至行權(quán)價，買方行權(quán)，賣方須以行權(quán)價買入標的資產(chǎn)，損失為市場價格與行權(quán)價之差減去權(quán)利金；如果價格未能下跌至行權(quán)價，賣方收取權(quán)利金。

2 期權(quán)在原油貿(mào)易中的應用

原油貿(mào)易公司的主要經(jīng)營目的在于獲取采購銷售之間的價差，主要方法包括低價采購、高價銷售以及庫存運作等。套期保值是鎖定成本和收益的重要手段。相較于原油期貨和掉期等保值工具，期權(quán)可以低成本有效對沖實貨風險敞口，具有增加收益預期的優(yōu)勢。

2.1 采購保值——賣出看跌期權(quán)

期權(quán)是管控采購成本的有效工具。企業(yè)計劃在未來采購原油時，可以選擇買入行權(quán)價不高于預期成本的看漲期權(quán)，鎖定未來采購最高成本，或賣出低于預期成本和市場價格的看跌期權(quán)，收取權(quán)利金降低未來采購成本。從風險識別看，遠期采購面臨原油價格上漲、采購成本上升風險，實貨端是空頭，買入看漲期權(quán)和賣出看跌期權(quán)都可以建立衍生品多頭頭寸，實現(xiàn)風險對沖。從保值效果看，低行權(quán)價看漲期權(quán)的權(quán)利金往往較高，期權(quán)買方需要先付出一定成本，最終采購價格可能高于直接采購實貨或買入掉期合約。相較之下，賣出看跌期權(quán)的可操作性和保值效果更優(yōu)。作為看跌期權(quán)賣方，收取權(quán)利金，給予買方以行權(quán)價賣出原油的權(quán)利。如果油價跌破行權(quán)價，買方行權(quán)，賣方以行權(quán)價采購實貨；如果油價上漲或未能跌破行權(quán)價，賣方獲得權(quán)利金收益，推遲采購計劃，等待后市價格回調(diào)機會，權(quán)利金可以對沖等待過程的時間成本或借油成本。賣出看跌期權(quán)可以按月滾動操作，賣方通過收取權(quán)利金的方式持續(xù)攤薄未來采購成本。即使期權(quán)被行權(quán)，賣方也可以以較低成本買入實貨，實現(xiàn)了低價采購的保值目標。

與直接買入掉期相比：

從實現(xiàn)價格角度看，賣出看跌期權(quán)可以選擇低于市場價格的行權(quán)價，而買入掉期只能以市場價格操作，如果市場價格未能達到目標水平，就無法實現(xiàn)套期保值目標。

從保值效果看，賣出看跌期權(quán)和買入掉期均為在油價下跌的情況下鎖定了采購成本，均無法享受到價格下跌帶來的更低的采購價格，但賣出看跌期權(quán)可以獲得權(quán)利金收益，進一步降低采購成本；在價格上漲的情況下，買入掉期能夠?qū)崿F(xiàn)以較低的目標價格采購實貨入庫，但賣出看跌期權(quán)僅能收取權(quán)利金。

從資金成本角度看，如果油價下跌，買入掉期會產(chǎn)生衍生品端虧損，看跌期權(quán)權(quán)利金也會上漲，掉期買方和看跌期權(quán)賣方都可能面臨較大的保證金支出，但如果油價出現(xiàn)大幅下跌的情況，看跌期權(quán)保證金可能因波動率影響，超過掉期保證金變動，期權(quán)賣方面臨更大的資金壓力。

賣出看跌期權(quán)與買入掉期實貨采購價格和衍生品盈虧對比見圖1和圖2。

圖1 賣出看跌期權(quán)與買入掉期實貨采購價格對比

圖2 賣出看跌期權(quán)與買入掉期衍生品盈虧對比

2.2 銷售保值——買入看跌期權(quán)

對于持有原油庫存，且?guī)齑娉杀疽呀?jīng)確定的企業(yè)，可以買入行權(quán)價高于庫存成本的看跌期權(quán)，對銷售收入進行保值。從風險識別來看，持有原油庫存的企業(yè)面臨的主要風險是原油價格下跌，預期銷售收入下降，即實貨端多頭風險。買入看跌期權(quán)可以建立衍生品空頭頭寸，實現(xiàn)風險對沖，符合套期保值業(yè)務(wù)邏輯。作為看跌期權(quán)買方，庫存企業(yè)需要付出一定權(quán)利金，獲得了以行權(quán)價賣出原油的權(quán)利。如果未來油價沒有跌破行權(quán)價或出現(xiàn)上漲，庫存企業(yè)可以選擇不行權(quán)，僅付出權(quán)利金，實現(xiàn)以更高價格銷售庫存原油的收益；如果未來油價跌破行權(quán)價，庫存企業(yè)選擇行權(quán)，以行權(quán)價出售庫存原油，確保最低銷售收益。

與直接賣出掉期合約相比：

從實現(xiàn)價格角度看，買入看跌期權(quán)可以靈活選擇行權(quán)價，而賣出掉期需要在價格達到目標水平時才能操作。

從保值效果看，買入看跌期權(quán)使庫存企業(yè)在付出一定權(quán)利金成本的基礎(chǔ)上，保留了油價上漲后獲得更高收益的可能性，而賣出掉期直接鎖定了庫存原油的銷售利潤空間。

從資金成本角度看，作為看跌期權(quán)買方，庫存企業(yè)需要支付固定數(shù)額的權(quán)利金，此外沒有其他保證金需求，成本較低；掉期賣方在油價下跌時沒有保證金支出，但在油價上漲時需要對外支付保證金，可能面臨較大的資金需求。

買入看跌期權(quán)與賣出掉期實貨銷售價格和衍生品盈虧對比見圖3和圖4。

圖3 買入看跌期權(quán)與賣出掉期實貨銷售價格對比

圖4 買入看跌期權(quán)與賣出掉期衍生品盈虧對比

2.3 庫存運作保值——期權(quán)組合

擁有原油庫存的企業(yè)需要同時對賣出和買入原油價格進行保值，通過買賣掉期月差獲取結(jié)構(gòu)利潤。在油價前高后低的市場條件下，可以賣出近期掉期，買入遠期掉期，直接鎖定庫存運作收益。這一保值操作的主要風險在于：隨著時間推移，近期掉期合約到期退出后，衍生品端將變?yōu)閱芜呝I盤；如果油價大幅下跌，可能出現(xiàn)較大浮動虧損，需要支付相應保證金，企業(yè)面臨較大資金壓力。

為了規(guī)避油價下跌導致遠期掉期買盤浮虧、資金壓力上升的風險，企業(yè)可以在買入遠期掉期的同時，買入相等數(shù)量、相同合約月份的看跌期權(quán)，并根據(jù)遠期掉期買入價格、權(quán)利金成本和企業(yè)資金承受能力等綜合確定行權(quán)價格。如果油價下跌，期權(quán)買方可收到保證金，對沖掉期部分浮動虧損的資金支出；如果油價跌破行權(quán)價，企業(yè)選擇行權(quán)，期權(quán)收益也可對沖掉期虧損，從而將衍生品端虧損控制在可接受范圍內(nèi)，同時實現(xiàn)以較低價格補充庫存。如果油價上漲，企業(yè)僅付出一定權(quán)利金，同時仍能鎖定實貨采購的最高成本。

與僅買入掉期相比：

從保值效果看，掉期與期權(quán)組合保值在鎖定實貨最高成本的同時，保留了油價下跌時以更低價格采購實貨的可能性。

從資金成本角度看，該組合能夠有效控制油價下跌時衍生品端虧損，規(guī)避極端下跌行情下企業(yè)面臨的資金壓力，油價上漲時也僅支出一定權(quán)利金，沒有額外資金需求。

期權(quán)組合與買入掉期實貨采購價格和衍生品盈虧對比見圖5和圖6。

圖5 期權(quán)組合與買入掉期實貨采購價格對比

圖6 期權(quán)組合與買入掉期衍生品盈虧對比

2.4 方向性組合保值

除上述模式外，企業(yè)還可以依托現(xiàn)有庫存和空余倉儲能力，利用期權(quán)組合保值，同時賣出較低行權(quán)價看跌期權(quán)和較高行權(quán)價看漲期權(quán)，收取權(quán)利金，實現(xiàn)方向性保值目的。當油價下跌，看跌期權(quán)行權(quán)，企業(yè)以行權(quán)價減去權(quán)利金的價格采購實貨入庫，實現(xiàn)低價漲庫目標；當油價上漲，看漲期權(quán)行權(quán)，企業(yè)以行權(quán)價加上權(quán)利金的價格銷售庫存實貨，實現(xiàn)高價降庫目標。如果油價區(qū)間波動，期權(quán)未行權(quán)，企業(yè)收取權(quán)利金，對沖倉儲費用，實現(xiàn)庫存運作收益（見圖7）。

圖7 期權(quán)組合保值效果

但這種組合也限制了企業(yè)在油價大幅上漲或下跌時以市場價格出入庫，獲取更高運作收益的可能性。該期權(quán)組合的主要風險在于，在油價大幅上漲或下跌的極端行情下，期權(quán)衍生品端可能出現(xiàn)較大虧損，企業(yè)現(xiàn)金流將面臨較大壓力（見圖8）。

圖8 期權(quán)組合衍生品盈虧

3 期權(quán)保值的風險

期權(quán)作為非線性保值工具，在幫助企業(yè)實現(xiàn)保值目標的同時，存在如下風險。

3.1 市場流動性風險

原油期權(quán)的市場流動性通常低于期貨和掉期。例如，洲際交易所推出的布倫特原油期權(quán)2020年以來日均成交量為15萬手左右，僅為同期布倫特原油期貨日均成交量的約1/5。且期權(quán)合約期限越長，流動性越差。對于行權(quán)價同為50美元/桶的洲際交易所布倫特原油看跌期權(quán)，2022年12月期權(quán)合約自2021年年初以來的成交量僅為2021年12月期權(quán)合約的1/10。特別是亞式期權(quán)沒有場內(nèi)合約，只能與銀行等特定交易對手進行場外交易，一旦實貨端出現(xiàn)變化，較難通過買賣期權(quán)進行平倉，如果采用期貨等標的衍生品對沖平倉，在標的物價格波動較大時，可能會出現(xiàn)反復止損、損失擴大的情況。

3.2 價格公允性風險

場外期權(quán)特別是場外組合期權(quán)定價比較復雜，在缺乏足夠流動性和報價的情況下，企業(yè)在買入和賣出期權(quán)時，由于沒有合適的場內(nèi)產(chǎn)品價格作為參考，很可能出現(xiàn)買入價格高估和賣出價格低估，導致盈利減少或虧損擴大。另一方面，當企業(yè)賣出期權(quán)時，需要按照權(quán)利金估值逐日進行保證金交割，不具備獨立評估價格能力的企業(yè)只能被動接受對方估值，可能導致保證金高估風險。因此，建議企業(yè)在期權(quán)交易初期，盡量使用場內(nèi)品種，并配合掉期對沖基差風險，實現(xiàn)保值目的。

3.3 價格波動風險

根據(jù)布萊克－斯科爾斯（Black-Scholes Model）期權(quán)定價公式，期權(quán)的價格取決于5個因素：當前期貨價格、行權(quán)價、剩余期限、利率和波動率。其中，波動率是指期貨價格的波動幅度，油價波動越劇烈，波動率越高，期權(quán)價值或權(quán)利金價格越高。例如，洲際交易所行權(quán)價50美元/桶的2021年12月布倫特原油看跌期權(quán)，在2021年3月25日的權(quán)利金為2.55美元/桶，4月13日權(quán)利金僅為1.84美元/桶，兩者對應的期貨價格幾乎相同，剩余期限相近，但波動率相差較大，導致權(quán)利金價格相差較大（見表1）。由期貨價格波動變化帶來的權(quán)利金價格波動會直接影響企業(yè)浮動盈虧，進而影響企業(yè)的資金支出。

表1 洲際交易所布倫特原油看跌期權(quán)價格（2021年12月合約，行權(quán)價50美元/桶）

3.4 衍生品單邊虧損導致現(xiàn)金流風險

期權(quán)會隨著市場價格變化和波動率變化產(chǎn)生盈虧。對于賣出期權(quán)或利用期權(quán)組合進行保值的企業(yè)，如果油價變動方向不利，或油價波動率走高，都可能出現(xiàn)較大的衍生品虧損，需要對外支付保證金，對企業(yè)現(xiàn)金流構(gòu)成壓力。企業(yè)需要根據(jù)實貨規(guī)模，結(jié)合自身的財務(wù)狀況和經(jīng)營策略，有選擇地制定庫存保值策略，避免出現(xiàn)現(xiàn)金流擠兌，導致衍生品被迫提前平倉的情況。

3.5 財務(wù)記賬差異風險

按照現(xiàn)有企業(yè)會計準則的規(guī)定，單向賣出期權(quán)或期權(quán)組合不能作為套期工具進行會計核算，衍生品端盈虧只能作為套期保值無效部分計入當期損益。對于單向買入期權(quán)，企業(yè)可以將期權(quán)的內(nèi)在價值和時間價值分開，只將內(nèi)在價值變動指定為套期工具，計入其他綜合收益。但在實際核算中，很難對期權(quán)的內(nèi)在價值和時間價值進行區(qū)分，盈虧直接計入當期損益。這將導致被套期項目和衍生品的盈虧會計期間存在差異，使財務(wù)報表利潤出現(xiàn)波動。

4 相關(guān)建議

2020年以來，受全球新冠肺炎疫情和低碳發(fā)展要求的影響，國際石油市場正在發(fā)生深刻變革，原油價格波動風險加劇?；谥袊推谪浐霞s的原油期權(quán)交易的正式上線，將對原油期貨市場形成有效補充，進一步完善中國實體企業(yè)的避險體系，提升原油產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)在風險管理上的效率和精度。建議中國企業(yè)靈活運用期貨和期權(quán)工具，科學選擇保值產(chǎn)品，合理制定交易策略，增強價格風險應對能力，提高貿(mào)易收益。

4.1 基于業(yè)務(wù)背景，合理制定保值方案

企業(yè)利用期權(quán)工具進行保值，需要嚴格遵循套期保值原則，合理制定保值方案。在開展期權(quán)交易前，應對期權(quán)的品種、期限、結(jié)構(gòu)和行權(quán)機制進行充分了解，對標的資產(chǎn)的相關(guān)信息也要充分認識。在選擇期權(quán)方向和買賣方向時，應仔細考察對應實貨風險敞口，選取與實貨風險敞口方向相反的期權(quán)工具。期權(quán)品種一般應與實貨計價品種相同，合約期限與實貨預期采購和銷售時間相符，例如，帶船期布倫特掉期期權(quán)、迪拜掉期期權(quán)等亞式原油期權(quán)。考慮到市場流動性限制，也可以先操作近月的布倫特或WTI標準原油期權(quán)，進行方向性保值，待流動性改善后再轉(zhuǎn)變品種和合約期限。在選擇行權(quán)價格時，應綜合考慮庫存成本、倉儲費用、企業(yè)風險承受能力和資金實力。

4.2 監(jiān)控風險，明確止損機制

企業(yè)利用期權(quán)進行保值操作時，要根據(jù)期權(quán)的特點確定“盯市”邏輯，結(jié)合實貨庫存一同進行日常監(jiān)控，根據(jù)“盯市”的變化隨時調(diào)整保值策略。此外，企業(yè)要根據(jù)經(jīng)營策略確定和建立期權(quán)的止損機制，明確應急管理流程，在止損機制下建立細化的保值策略，避免出現(xiàn)無法止損、單邊止損、超虧止損的情況，嚴格風險管控。

4.3 關(guān)注市場波動，謹慎操作期權(quán)組合

如上文分析，市場價格變化和波動率變化都會導致期權(quán)權(quán)利金變化，且油價變化與權(quán)利金變化不是簡單線性關(guān)系，可能會出現(xiàn)波動率放大導致權(quán)利金突然大幅變動的情況。特別是包含雙向賣出期權(quán)的期權(quán)組合，由于結(jié)構(gòu)比單向賣出期權(quán)更為復雜，容易出現(xiàn)在油價大幅波動的極端行情下企業(yè)持續(xù)支出巨額保證金的情況。因此，企業(yè)在賣出期權(quán)時需要對市場波動風險予以高度重視，充分評估市場風險和資金可承受能力后再進行操作，并謹慎操作結(jié)構(gòu)復雜、風險敞口不清晰的期權(quán)組合。

4.4 了解交易對手，謹防信用違約風險

企業(yè)在開展場外衍生品交易時，應對交易對手進行充分的盡職調(diào)查，并通過簽訂ISDA①編者注：國際掉期與衍生品協(xié)會（International Swaps and Derivatives Association）為國際場外衍生品交易提供的標準協(xié)議文本及其附屬文件。等清算協(xié)議，明確違約條件和違約責任。在交易過程中，還應對交易對手的經(jīng)濟狀況進行日常監(jiān)控，及時了解企業(yè)的信用狀況，防范信用違約風險。

4.5 建立有效的風險管理系統(tǒng)

使用期權(quán)工具的企業(yè)需要建立有效的風險管理系統(tǒng)。該系統(tǒng)需要實現(xiàn)三方面的功能，一是計算風險敞口，包括庫存實貨的風險敞口和衍生品期權(quán)的風險敞口；二是計算“盯市”盈虧，其中場內(nèi)期權(quán)交易部分可以依靠交易所提供的盯市價格計算期權(quán)盈虧，場外交易部分則需要綜合市場價格、波動率、剩余期限和利率等多個因素計算權(quán)利金變化；三是衡量期權(quán)資產(chǎn)的風險價值（Value at Risk），在風險指標接近預定限額時進行預警，防止期權(quán)資金占用影響企業(yè)現(xiàn)金流，或出現(xiàn)因無力支付保證金被迫平倉的情況。

原油期權(quán)交易將進一步豐富原油價格風險管理工具，有助于提高石油企業(yè)的風險管理能力，助推中國石油產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，提高石油企業(yè)的市場競爭力和國際化經(jīng)營水平。但期權(quán)交易本身的風險也不容忽視，需要建立專業(yè)化的交易團隊，做好風險識別和管控，堅持套期保值原則，制定合理的交易策略和方案，精確計算，審慎開展，避免承擔不必要的風險和成本。