范合君，王思雨

(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 工商管理學(xué)院，北京 100070)

一、問題提出及文獻(xiàn)綜述

2020年10月，國(guó)務(wù)院在《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》中指出，要持續(xù)提升監(jiān)管效能，充分發(fā)揮證券交易所一線監(jiān)督職責(zé)。目前，問詢函監(jiān)管制度已逐步成為證券交易所有效履行事中和事后監(jiān)管職能的創(chuàng)新監(jiān)督措施，其目的是提升上市公司信息披露質(zhì)量。然而，年報(bào)語調(diào)是選擇性信息披露的結(jié)果，管理層采取策略性操縱年報(bào)文本信息的方式來達(dá)到粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、隱藏公司壞消息、誤導(dǎo)投資者決策的目的。在2020年3月1日正式實(shí)施的新《證券法》第84條中明確規(guī)定：“自愿披露與投資者做出價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)的信息，不得與依法披露的信息相沖突，不得誤導(dǎo)投資者?！边@反映了對(duì)上市公司信息披露行為日趨嚴(yán)格的監(jiān)管趨勢(shì)。

研究表明,問詢函監(jiān)管制度具有威懾效應(yīng)，可促使公司改善信息質(zhì)量。公司在收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函后會(huì)提高管理層業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量、增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息可比性、強(qiáng)化年報(bào)文本的可讀性等(1)翟淑萍等:《交易所財(cái)務(wù)問詢監(jiān)管與會(huì)計(jì)信息可比性:直接影響與溢出效應(yīng)》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》，2020年第10期。。但是，這一制度仍然難以完全遏制管理層暗箱操作的行為。年報(bào)文本語調(diào)也是一種不易察覺的管理層策略行為，相較于數(shù)字財(cái)務(wù)信息，文本語調(diào)缺乏嚴(yán)格審查，為管理層提供了靈活“加工”的空間，成為管理層傳遞公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)信息的方式(2)Davis A.K, J.M.Piger, L.M.Sedor. Beyond the Numbers: Measuring the Information Content of Earnings Press Release Language. Contemporary Accounting Research,2012(3).。樂觀語調(diào)有助于管理層進(jìn)行正面印象管理，降低了公司債權(quán)融資的成本(3)趙宇亮:《年報(bào)凈語調(diào)對(duì)公司債權(quán)融資的影響研究》，《經(jīng)濟(jì)管理》，2020年第7期。。但是,當(dāng)投資者識(shí)別出管理層利用樂觀語調(diào)粉飾公司真實(shí)信息后，往往會(huì)加劇股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)(4)周波等:《年報(bào)語調(diào)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：來自中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》，2019年第11期。。

總體來看，既有文獻(xiàn)對(duì)問詢函監(jiān)管在信息質(zhì)量改善效果方面的研究主要從財(cái)務(wù)指標(biāo)等定量信息的角度進(jìn)行考察，而其對(duì)年報(bào)文本語調(diào)這一定性信息能否起到威懾效果仍需進(jìn)一步討論。此外，目前關(guān)于年報(bào)文本語調(diào)的探討集中在其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果上，影響年報(bào)樂觀語調(diào)因素的研究相對(duì)較少。本文基于2015年至2018年滬深A(yù)股上市公司的樣本，研究問詢函監(jiān)管對(duì)年報(bào)文本語調(diào)的影響。

二、研究假設(shè)

財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函向投資者釋放出風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，這導(dǎo)致資本市場(chǎng)對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的收函公告表現(xiàn)為負(fù)向反應(yīng)(5)陳運(yùn)森等：《非處罰性監(jiān)管具有信息含量嗎?——基于問詢函的證據(jù)》，《金融研究》，2018年第4期。。管理者會(huì)通過提高信息披露質(zhì)量的方式來扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的負(fù)面印象，增強(qiáng)投資者的信心。財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函能夠促使管理者提高年報(bào)信息披露質(zhì)量，注重信息的真實(shí)性和可靠性。當(dāng)然，年報(bào)文本語調(diào)樂觀程度與實(shí)際情況相背離可能會(huì)產(chǎn)生不利后果。當(dāng)公司成為被問詢的對(duì)象之后，年報(bào)文本信息的使用者已經(jīng)對(duì)公司的整體印象產(chǎn)生負(fù)面評(píng)價(jià)。如果管理者使用較多的樂觀語調(diào)，甚至過度偏離年報(bào)使用者的預(yù)期，將會(huì)加深年報(bào)使用者對(duì)管理者機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的懷疑。盡管管理者使用樂觀語調(diào)有助于向市場(chǎng)傳送正面信號(hào)，但是在公司面臨證券交易所專業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查時(shí)，樂觀語調(diào)的可信度被削弱?；诖耍岢鱿铝屑僭O(shè)：

假設(shè)H1a：收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的公司，管理層在年報(bào)中使用樂觀語調(diào)的傾向更低。

假設(shè)H1b：收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的公司，管理層對(duì)年報(bào)語調(diào)樂觀操縱程度更低。

當(dāng)問詢函中明確要求年審會(huì)計(jì)師、律師事務(wù)所等第三方中介機(jī)構(gòu)發(fā)表專業(yè)意見時(shí)，公司所披露的財(cái)務(wù)報(bào)告信息將得到第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)更加謹(jǐn)慎的審核。這是因?yàn)楣臼盏絾栐兒瘜?dǎo)致第三方機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和被處罰風(fēng)險(xiǎn)增加，使其加大審查投入(6)彭雯等:《監(jiān)管問詢的有效性研究:基于審計(jì)師行為視角分析》，《管理科學(xué)》，2019年第4期。。并且，第三方中介機(jī)構(gòu)具備普通投資者缺乏的專業(yè)知識(shí)，對(duì)于公司文本語言中所傳遞的隱藏消息具有更精準(zhǔn)的識(shí)別力和更敏銳的判斷力。因此，當(dāng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司所披露的信息內(nèi)容提出質(zhì)疑時(shí)，管理者在可靈活撰寫部分所披露的文本內(nèi)容，尤其是具有明顯樂觀傾向時(shí)，其可信度被削弱，難以達(dá)到利用語調(diào)影響投資者決策的目的。此時(shí)，管理者根據(jù)公司真實(shí)情況進(jìn)行語言陳述更能有效降低問詢函監(jiān)管對(duì)公司的負(fù)面影響?；诖?，提出下列假設(shè)：

假設(shè)H2a：相較于問詢函中未要求中介機(jī)構(gòu)回復(fù)的公司，管理層在收到要求中介機(jī)構(gòu)回復(fù)的問詢函后使用樂觀語調(diào)的傾向更低。

假設(shè)H2b：相較于問詢函中未要求中介機(jī)構(gòu)回復(fù)的公司，管理層在收到要求中介機(jī)構(gòu)回復(fù)的問詢函后年報(bào)語調(diào)樂觀操縱程度更低。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015年至2018年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本。財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所和上海證券交易所官網(wǎng)并手工收集整理，年報(bào)文本語調(diào)數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來自迪博數(shù)據(jù)庫，其他變量數(shù)據(jù)均源自CSMAR數(shù)據(jù)庫。樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：(1)剔除金融行業(yè)公司；(2)剔除ST或*ST公司；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；(4)為減少極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的縮尾處理。最終共獲得10365個(gè)觀測(cè)值。

(二)變量定義及度量

1.被解釋變量。被解釋變量包括兩個(gè)：年報(bào)凈樂觀語調(diào)(Tone)和語調(diào)樂觀操縱程度(ABTone)。年報(bào)凈樂觀語調(diào)(Tone)反映了年報(bào)整體的樂觀情感傾向程度，其中包含正常情感傾向和夸張情感傾向。而樂觀語調(diào)操縱程度(ABTone)是表示年報(bào)凈樂觀語調(diào)中夸張的樂觀情感傾向程度(7)朱朝暉,許文瀚:《上市公司年報(bào)語調(diào)操縱、非效率投資與盈余管理》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》，2018年第3期。。

在年報(bào)凈樂觀語調(diào)(Tone)的衡量方式上，首先參考曾慶生等(8)曾慶生等:《年報(bào)語調(diào)與內(nèi)部人交易:“表里如一”還是“口是心非”?》，《管理世界》，2018年第9期。的研究，采用CNRDS數(shù)據(jù)庫中基于Loughran and McDonald提供的金融情感英文詞匯列表所計(jì)算的樂觀詞匯數(shù)量(Positive)和悲觀詞匯數(shù)量(Negative)。其次，借鑒謝德仁等(9)謝德仁,林樂:《管理層語調(diào)能預(yù)示公司未來業(yè)績(jī)嗎?——基于我國(guó)上市公司年度業(yè)績(jī)說明會(huì)的文本分析》，《會(huì)計(jì)研究》，2015年第2期。的研究，通過Tone =(Positive-Negative)/(Positive+Negative)計(jì)算年報(bào)凈樂觀語調(diào)。該指標(biāo)值越大，表示年報(bào)整體樂觀情感傾向程度越高。

在年報(bào)文本語調(diào)樂觀操縱程度(ABTone)的衡量方式上，參照Huang等(10)Huang Xuan, S.H. Teoh, Yinglei Zhang. Tone Management.The Accounting Review, 2014 (3).、王華杰等(11)王華杰,王克敏：《應(yīng)計(jì)操縱與年報(bào)文本信息語氣操縱研究》，《會(huì)計(jì)研究》，2018年第4期。構(gòu)建模型(1)(2)來計(jì)算年報(bào)文本語調(diào)樂觀操縱程度：

Tonei=α0+α1Earni+α2RETi+α3Sizei+α4BTMi+α5STD_RETi+α6STD_ROAi+α7Agei+

α8LOSSi+α9DEARNi+εi

(1)

Tonei=α0+α1Earni+α2RETi+α3Sizei+α4BTMi+α5STD_RETi+α6STD_ROAi+α7Agei+

α8LOSSi+α9DEARNi+α10FEARNi+εi

(2)

利用模型(1)所得的殘差值記為ABTone1，模型(2)所得的殘差值記為ABTone2。其中Earn是當(dāng)期業(yè)績(jī)，即第t期凈利潤(rùn)與第t-1期總資產(chǎn)的比值；RET是當(dāng)年12個(gè)月的股票收益率；Size是年末總市值的對(duì)數(shù)；BTM是當(dāng)期賬面市值比；STD_RET是當(dāng)年股票月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；STD_ROA是過去五年業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)差；Age是公司上市年限加1取對(duì)數(shù)；LOSS是當(dāng)年是否虧損，若虧損則取值為1，否則為0；DEARN是第t期凈利潤(rùn)與第t-1期凈利潤(rùn)之差除以第t-1期總資產(chǎn)；FEARN是第t+1期凈利潤(rùn)除以第t期總資產(chǎn)。ABTone1和ABTone2的值越大，表明公司年報(bào)文本語調(diào)樂觀操縱程度越高。

2.解釋變量。問詢函監(jiān)管(Inquiry)是指公司t年收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函為1，否則為0。問詢函數(shù)量(Inquiry_Num)是指證券交易所t年向公司發(fā)放財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的數(shù)量加1并取對(duì)數(shù)。中介機(jī)構(gòu)意見(Verify)是指當(dāng)問詢函中要求中介機(jī)構(gòu)發(fā)表專業(yè)意見時(shí)取值為1，否則為0。

3.控制變量。參考Huang等④、王華杰等⑤選取以下控制變量：公司年齡(Age)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、賬面市值比(BTM)、公司成長(zhǎng)性(Growth)、股票收益率(RET)、股權(quán)集中度(TOP1)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、獨(dú)立董事比例(Indep)、兩職合一(Dual)。同時(shí)控制了行業(yè)虛擬變量和時(shí)間虛擬變量。

(三)研究模型

為檢驗(yàn)假說H1a和H1b，構(gòu)建模型(3)驗(yàn)證財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函監(jiān)管對(duì)年報(bào)凈樂觀語調(diào)和語調(diào)樂觀操縱程度的影響：

Tone(ABTone)i,t=β0+β1Inquiry(Inquiry_Num)i,t+βnControlsi,t

+Year+Industry+μi+εi,t

(3)

為檢驗(yàn)假說H2a和H2b，以收到問詢函的公司為樣本，構(gòu)建模型(4)驗(yàn)證要求中介機(jī)構(gòu)發(fā)表意見的問詢函對(duì)年報(bào)凈樂觀語調(diào)和語調(diào)樂觀操縱程度的影響：

Tone(ABTone)i,t=β0+β1Verifyi,t+βnControlsi,t+Year+Industry+μi+εi,t

(4)

在模型(3)和模型(4)中，i表示公司，t表示年份；Controls表示控制變量；Year代表年度固定效應(yīng)，Industry代表行業(yè)固定效應(yīng)，μi代表公司固定效應(yīng)；εi,t代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。并且，由于公司t年收到的問詢函是對(duì)t-1年公司年報(bào)的監(jiān)管，因此模型本身具有滯后性。

(四)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在年報(bào)文本語調(diào)方面，年報(bào)凈樂觀語調(diào)(Tone)的均值是-0.0047，標(biāo)準(zhǔn)差是0.0638；樂觀語調(diào)操縱程度(ABTone1)的均值是0.0002，標(biāo)準(zhǔn)差是0.0505；樂觀語調(diào)操縱程度(ABTone2)的均值是0.0002，標(biāo)準(zhǔn)差是0.0499。這說明管理層傾向于操縱年報(bào)語調(diào)對(duì)年報(bào)進(jìn)行樂觀描述，且公司之間年報(bào)語調(diào)的樂觀程度差異較大。在財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函方面，問詢函監(jiān)管(Inquiry)的均值是0.0795，表明樣本中有7.95%的公司收到過問詢函。問詢函數(shù)量(Inquiry_Num)的均值是0.0551，標(biāo)準(zhǔn)差是0.188，說明公司收到問詢函的數(shù)量差異相對(duì)明顯。在詢問中介機(jī)構(gòu)意見(Verify)方面，均值是0.6626，這表示收到問詢函的公司中，要求中介機(jī)構(gòu)發(fā)表意見的比例為66.26%，證券交易所關(guān)注中介機(jī)構(gòu)在監(jiān)管公司信息披露方面的作用。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(五)相關(guān)性分析

通過Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，問詢函監(jiān)管和問詢函數(shù)量分別與年報(bào)凈樂觀語調(diào)、年報(bào)語調(diào)樂觀操縱程度顯著負(fù)相關(guān)，這初步驗(yàn)證了假設(shè)H1a和H1b。各變量之間的相關(guān)系數(shù)均不超過0.5，故不存在嚴(yán)重的多重共線問題(由于篇幅限制，此處不再列示)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函監(jiān)管與年報(bào)文本語調(diào)

表3匯報(bào)了財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函監(jiān)管與年報(bào)文本語調(diào)的回歸結(jié)果。第(1)列和第(2)列檢驗(yàn)了公司收到問詢函對(duì)年報(bào)凈樂觀語調(diào)的影響。公司收到問詢函(Inquiry)與年報(bào)凈樂觀語調(diào)(Tone)的回歸系數(shù)為-0.0062，公司收到問詢函的數(shù)量(Inquiry_Num)與年報(bào)凈樂觀語調(diào)(Tone)的回歸系數(shù)為-0.009，二者都在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)。這說明相較于未收到問詢函的公司，被問詢公司在財(cái)務(wù)報(bào)告中具有更低程度的樂觀語調(diào)傾向，并且收到問詢函的數(shù)量越多，抑制年報(bào)樂觀語調(diào)的傾向就越明顯。假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。

表3 財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函監(jiān)管對(duì)年報(bào)文本語調(diào)的回歸結(jié)果

第(3)列至第(6)列是財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函監(jiān)管與年報(bào)語調(diào)樂觀操縱程度的回歸結(jié)果。第(3)列和第(4)列的被解釋變量是ABTone1；第(5)列和第(6)列的被解釋變量是ABTone2。第(3)列和第(5)列中公司收到問詢函(Inquiry)的回歸系數(shù)分別為-0.0043和-0.0040，都在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)。同樣，第(4)列和第(6)列結(jié)果顯示，公司收到問詢函數(shù)量(Inquiry_Num)的回歸系數(shù)分別為-0.0062和-0.0058，都達(dá)到1%的顯著性水平。這說明相較于沒有收到問詢函的公司，管理層在公司被問詢后為避免更嚴(yán)重的處罰而減少了語調(diào)樂觀操縱行為。同時(shí)隨著公司財(cái)務(wù)報(bào)告收到問詢函數(shù)量的增加，管理層對(duì)年報(bào)語調(diào)的樂觀操縱程度降低。這一結(jié)果支持了假設(shè)H1b。

(二)問詢函監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)意見與年報(bào)文本語調(diào)

表4是基于收到問詢函的公司樣本，檢驗(yàn)詢問中介機(jī)構(gòu)意見的問詢函對(duì)年報(bào)文本語調(diào)的影響。回歸結(jié)果表明，問詢函中詢問中介機(jī)構(gòu)意見(Verify)與年報(bào)凈樂觀語調(diào)的回歸系數(shù)沒有達(dá)到10%的顯著性水平，然而其與年報(bào)語調(diào)樂觀操縱的回歸系數(shù)在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)。即問詢函中詢問中介機(jī)構(gòu)意見更能夠遏制管理層對(duì)年報(bào)語調(diào)的樂觀操縱行為。假設(shè)H2a沒有通過檢驗(yàn)，但是假設(shè)H2b得到驗(yàn)證。

表4 中介機(jī)構(gòu)意見問詢函對(duì)年報(bào)文本語調(diào)的回歸結(jié)果

(三)內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文采用以下兩種方式緩解內(nèi)生性問題。一是Heckman兩階段法。由于證券交易所可能會(huì)重點(diǎn)關(guān)注某些特征的公司，從而產(chǎn)生了樣本選擇偏差問題。通過借鑒陳運(yùn)森等(12)陳運(yùn)森，鄧祎璐，李哲:《證券交易所一線監(jiān)管的有效性研究:基于財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的證據(jù)》，《管理世界》，2019年第3期。的研究，在模型(3)中控制變量的基礎(chǔ)上加入中介機(jī)構(gòu)信息披露及監(jiān)督經(jīng)驗(yàn)(Big4)和董秘兼任財(cái)務(wù)總監(jiān)(Finance)這兩個(gè)變量，進(jìn)行第一階段回歸；其次，將第一階段計(jì)算的逆米爾斯比率(IMR)加入模型(3)進(jìn)行第二階段回歸。二是傾向得分匹配(PSM)。借鑒陳運(yùn)森等①、李曉溪等(13)李曉溪，饒品貴，岳衡：《年報(bào)問詢函與管理層業(yè)績(jī)預(yù)告》,《管理世界》，2019第8期。的研究，選取以下影響公司是否收到問詢函的變量，具體包括：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、是否財(cái)務(wù)重述(Restatement)、是否存在內(nèi)部控制缺陷(Deficiency)等，通過對(duì)樣本進(jìn)行逐年1∶1有放回最近鄰匹配后進(jìn)行回歸。上述回歸結(jié)果保持穩(wěn)健(由于篇幅限制，回歸結(jié)果不再單獨(dú)列示)。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)主要采用以下三種方式：第一，替換年報(bào)語調(diào)的測(cè)量方式。利用臺(tái)灣大學(xué)《中文情感極性詞典》重新計(jì)算年報(bào)凈樂觀語調(diào)和年報(bào)語調(diào)樂觀操縱程度。第二，剔除半年報(bào)問詢函和季報(bào)問詢函。因?yàn)橄啾扔诎肽陥?bào)和季報(bào)，年報(bào)是經(jīng)過專業(yè)審計(jì)師嚴(yán)格審計(jì)的，其所披露的信息內(nèi)容質(zhì)量更高。第三，考慮分析師預(yù)測(cè)的語調(diào)操縱模型。根據(jù)Huang等(14)Huang Xuan, S.H. Teoh, Yinglei Zhang. Tone Management. The Accounting Review, 2014 (3).計(jì)算年報(bào)語調(diào)操縱模型，將分析師預(yù)測(cè)誤差(AFE)和分析師預(yù)測(cè)(AF)這兩個(gè)因素納入回歸模型(1)和模型(2)中。其中，分析師預(yù)測(cè)誤差(AFE)=|實(shí)際每股收益-分析師預(yù)測(cè)均值|/年末每股股價(jià)，分析師預(yù)測(cè)(AF)為分析師預(yù)計(jì)第t+1期公司每股收益的平均值。根據(jù)上述三種方式重新進(jìn)行回歸，結(jié)果保持不變(限于篇幅，回歸結(jié)果留存?zhèn)渌?。

五、進(jìn)一步研究

(一)財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函監(jiān)管、機(jī)構(gòu)投資者持股與年報(bào)文本語調(diào)

機(jī)構(gòu)投資者是能夠參與公司內(nèi)部治理的外部監(jiān)督者。他們以支付成本的方式對(duì)公司實(shí)施監(jiān)管(15)Gietzmann M B, Isidro H. Institutional Investors ’ Reaction to SEC Concerns about IFRS and US GAAP Reporting. Journal of Business Finance & Accounting,2013(7).，因此更有動(dòng)機(jī)去監(jiān)督公司行為并要求披露更多真實(shí)有效的信息。而機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低時(shí)，其監(jiān)督動(dòng)力不足，由此導(dǎo)致公司與資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性程度偏高。此時(shí)管理層更可能操縱文本語調(diào)以誤導(dǎo)投資者決策，營(yíng)造虛假繁榮的假象(16)Ertugrul M,Lei J,Qiu J,etal.Annual Report Readability, Tone Ambiguity, and the Cost of Borrowing. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2017(2).。問詢函要求公司對(duì)信息披露不明的地方逐一回復(fù)，增加公司信息透明度，以市場(chǎng)正式的行政措施彌補(bǔ)機(jī)構(gòu)投資者非正式監(jiān)管制度的不足。因此，在模型(3)的基礎(chǔ)上分別加入交互項(xiàng)Inquiry×Institution和Inquiry_Num×Institution構(gòu)建模型(5)，以檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的調(diào)節(jié)效應(yīng)：

Tone(ABTone)i,t=γ0+γ1Inquiry(Inquiry_Num)i,t+γ2Institutioni,t+

γ3Inquiry(Inquiry_Num)i,t×Institutioni,t+γnControlsi,t+Year+Industry+

μi+εi,t

(5)

表5是機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)機(jī)制。第(1)列和第(2)列檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)問詢函監(jiān)管與年報(bào)凈樂觀語調(diào)的調(diào)節(jié)作用。Inquiry×Institution和Inquiry_Num×Institution的回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著為正。第(3)列至第(6)列驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)問詢函監(jiān)管與年報(bào)語調(diào)樂觀操縱的調(diào)節(jié)作用。Inquiry×Institution和Inquiry_Num×Institution的回歸系數(shù)為正且都達(dá)到了5%的顯著性水平。這反映了相較于機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的公司，機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的公司收到問詢函后，管理層減少在年報(bào)中使用樂觀語調(diào)，并且較少選擇對(duì)年報(bào)語調(diào)進(jìn)行樂觀操縱的方式來修復(fù)公司的負(fù)面形象。

表5 財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函監(jiān)管、機(jī)構(gòu)投資者持股與年報(bào)文本語調(diào)

(二)財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函監(jiān)管、內(nèi)部控制水平與年報(bào)文本語調(diào)

公司高質(zhì)量的內(nèi)部控制水平可以有效抑制管理層的自利動(dòng)機(jī)。對(duì)于可靈活“加工”的文本信息，管理層在內(nèi)部控制水平低的環(huán)境中具有更大的操作空間。證券交易所向管理層施加壓力，提高了管理層的被處罰風(fēng)險(xiǎn)。所以，在內(nèi)部控制水平較低的公司中更能突顯問詢函約束管理層的作用。本文在模型(3)的基礎(chǔ)上分別加入交互項(xiàng)Inquiry×IC和Inquiry_Num×IC構(gòu)建模型(6)，以檢驗(yàn)內(nèi)部控制水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)：

Tone(ABTone)i,t=γ0+γ1Inquiry(Inquiry_Num)i,t+γ2ICi,t+γ3Inquiry(Inquiry_Num)i,t

×ICi,t+γnControlsi,t+Year+Industry+μi+εi,t

(6)

表6是內(nèi)部控制水平的調(diào)節(jié)機(jī)制。第(1)列和第(2)列考察了內(nèi)部控制水平對(duì)問詢函監(jiān)管與年報(bào)凈樂觀語調(diào)的調(diào)節(jié)作用。交互項(xiàng)Inquiry×IC和Inquiry_Num×IC的回歸系數(shù)都在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正。第(3)列至第(6)列檢驗(yàn)了內(nèi)部控制水平對(duì)問詢函監(jiān)管與年報(bào)語調(diào)樂觀操縱的調(diào)節(jié)作用。交互項(xiàng)Inquiry×IC和Inquiry_Num×IC的回歸系數(shù)都沒有達(dá)到10%的顯著性水平。綜合而言，問詢函監(jiān)管有助于從整體上保證年報(bào)樂觀語調(diào)符合實(shí)際情況。但是由于文本語調(diào)是一種主觀信息，問詢函監(jiān)管對(duì)于管理層語調(diào)樂觀操縱行為的威懾效應(yīng)存在部分局限。

表6 財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函監(jiān)管、內(nèi)部控制水平與年報(bào)文本語調(diào)

六、結(jié)論與啟示

本文以2015年至2018年中國(guó)滬深A(yù)股非金融類上市公司為樣本，從證券交易所問詢函監(jiān)管為切入點(diǎn)，考察財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函監(jiān)管對(duì)公司年報(bào)文本語調(diào)的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函監(jiān)管對(duì)年報(bào)文本凈樂觀語調(diào)和語調(diào)樂觀操縱行為具有顯著的負(fù)向影響。當(dāng)財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函中要求中介機(jī)構(gòu)發(fā)表意見時(shí)，問詢函監(jiān)管與管理者語調(diào)樂觀操縱程度負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步研究表明，問詢函監(jiān)管在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的公司更能顯著抑制管理層使用樂觀語調(diào)的傾向和語調(diào)樂觀操縱行為。并且，問詢函監(jiān)管在內(nèi)部控制水平較低的公司可以顯著減少管理層使用樂觀語調(diào)的傾向，但是對(duì)管理層語調(diào)樂觀操縱行為的影響不明顯。

本研究具有以下實(shí)踐啟示：第一，強(qiáng)化問詢監(jiān)管力度，發(fā)揮問詢監(jiān)管威懾效應(yīng)。證券交易所應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)公司針對(duì)性的專業(yè)問詢，重點(diǎn)關(guān)注治理環(huán)境較差的公司，以此有效增加公司信息透明度，抑制管理層的自利動(dòng)機(jī)，從而達(dá)到改善公司信息披露質(zhì)量的目的。第二，建立系統(tǒng)的非標(biāo)準(zhǔn)文本信息披露質(zhì)量的評(píng)估體系。在審查數(shù)字財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)管理層文本信息披露質(zhì)量的監(jiān)管，規(guī)范管理層文本信息披露行為，以防止市場(chǎng)參與者被管理層夸大的虛假繁榮信息所誤導(dǎo)。第三，管理層加強(qiáng)責(zé)任意識(shí)，主動(dòng)改善信息披露質(zhì)量。新《證券法》設(shè)置專門章節(jié)規(guī)范公司信息披露行為，大幅提高了對(duì)違反信息披露行為的懲罰力度。管理層需要嚴(yán)格遵守信息披露的法律法規(guī)，秉持“對(duì)投資者負(fù)責(zé)”的責(zé)任理念，及時(shí)披露真實(shí)有效的信息。