胡金焱 韓 坤

中小微企業(yè)是每個經(jīng)濟體中最具活力的組成部分，能產(chǎn)生大量創(chuàng)造性想法和創(chuàng)新項目，但由于其項目的風險特性以及在項目啟動階段缺乏抵押擔保，它們往往難以從銀行貸款或風險投資等渠道獲取資金。作為一種創(chuàng)新的互聯(lián)網(wǎng)融資機制，網(wǎng)絡眾籌為其項目融資提供了新的方式。網(wǎng)絡眾籌是指籌資人通過互聯(lián)網(wǎng)整合大眾資源，為企業(yè)或個人開展的某些項目活動提供資金援助的一種渠道。與傳統(tǒng)的籌資方式相比，網(wǎng)絡眾籌的限制更少,融資效率更高。

作為網(wǎng)絡眾籌市場重要組成的創(chuàng)業(yè)者，往往面臨著諸多信息不對稱問題以及巨大的不確定性。在種種壓力下，創(chuàng)業(yè)者容易出現(xiàn)非理性融資行為，即由于認知偏差創(chuàng)業(yè)者在對于自身及項目融資過度自信或悲觀的心理狀態(tài)下而采取的非理性的融資策略。創(chuàng)業(yè)者行為心理的假定可以分為三種：完全理性、有限理性和非理性。在面對創(chuàng)業(yè)不確定性時，有限理性和非理性都可以解釋行為人的反應。由于有限理性和非理性心理的普遍存在以及在企業(yè)重要決策上發(fā)揮的顯著作用，研究眾籌創(chuàng)業(yè)者融資行為的理性程度及其影響因素意義重大。

一、相關(guān)文獻綜述

（一）關(guān)于企業(yè)管理者非理性心理的相關(guān)研究

本文所研究的非理性心理主要包括過度自信和過度悲觀。目前金融市場相關(guān)的非理性研究主要集中于上市公司高管的決策行為。王玉法、李亞超發(fā)現(xiàn)，存在過度悲觀的高管的上市公司會減少企業(yè)的研發(fā)投入。胡秀群、呂榮勝發(fā)現(xiàn)，高管存在過度悲觀心理的上市公司有較小的可能發(fā)生股利羊群行為，而高管存在適度理性心理的上市公司發(fā)生股利羊群行為的可能性較大。與之相對應，過度自信更常見于企業(yè)高管投融資決策。在投資決策方面，有學者認為過度自信的管理者往往會高估并購收益，導致過度投資，實施的擴張戰(zhàn)略也會加大企業(yè)陷入財務困境的可能性。但余明桂等發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信同樣與企業(yè)風險承擔水平顯著正相關(guān)，更高的風險承擔水平有利于提高企業(yè)的資本配置效率和企業(yè)價值。在融資決策方面，有學者認為，過度自信的高管更多地通過感覺判斷資本市場融資條件變化，通常會過高地估計企業(yè)自身價值，且更偏好于短期債務融資。

現(xiàn)有研究普遍假設，創(chuàng)業(yè)者作為一種較為特殊的企業(yè)管理者，在面對創(chuàng)業(yè)不確定性環(huán)境時是過度自信的。Cooper et al.對美國企業(yè)家的調(diào)查顯示，創(chuàng)業(yè)者普遍存在過度自信的心理。與之類似，Landier&Thesmar發(fā)現(xiàn)法國創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)初期對成功的估計也明顯高于后續(xù)跟蹤調(diào)查的實際水平。相較于企業(yè)管理者，Busenitz&Barney發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者的過度自信程度更高。楊學儒、李軍也認為，人們普遍存在過度相信自己判斷能力的心理偏差，創(chuàng)業(yè)者比其他人群普遍更加過度自信。

（二）關(guān)于企業(yè)管理者理性心理的相關(guān)研究

目前也不乏關(guān)于企業(yè)管理者理性心理的相關(guān)研究。段柯通過對模型的理論推理，指出企業(yè)戰(zhàn)略決策受到有限理性實現(xiàn)程度的影響。王婧等認為，上市公司披露信息會受各種客觀因素的限制和心理因素的影響，這種信息作為有限理性的結(jié)果傳遞給投資者后，又經(jīng)過有限理性投資者的決策傳遞回上市公司。同樣，也有部分學者認為，創(chuàng)業(yè)活動具有明顯的理性成分。王淅勤等通過對創(chuàng)業(yè)者決策過程的調(diào)查分析，剖析了創(chuàng)業(yè)決策的理性選擇行為，認為創(chuàng)業(yè)者大部分屬于生存型和追隨型。張玉利、趙都敏發(fā)現(xiàn)，在認為未來難以預測的前提下，創(chuàng)業(yè)者也具備諸如目標導向理性和手段導向理性這樣的有限理性?？梢园l(fā)現(xiàn)，關(guān)于理性心理的研究多為有限理性假定下的探討。

但在新興的眾籌市場中，關(guān)于創(chuàng)業(yè)者心理認知的研究并不多見，只有少數(shù)國外學者對此作過研究。Miglo認為，當參與眾籌的企業(yè)家過度自信時，股權(quán)眾籌比獎勵（產(chǎn)品）眾籌更有利可圖。Lin&Pursiainen發(fā)現(xiàn)男性創(chuàng)業(yè)者往往會高估其產(chǎn)品的潛在需求，從而進行更頻繁的營銷活動，導致創(chuàng)業(yè)失敗。相比之下，女性創(chuàng)業(yè)者的項目融資有更大可能取得成功。

綜觀已有文獻，關(guān)于眾籌創(chuàng)業(yè)者心理認知的研究甚少，鮮有對不同類型創(chuàng)業(yè)者自信程度的比較研究。作為一種特殊的管理者，創(chuàng)業(yè)者在眾籌融資的決策中是否能夠?qū)ψ陨硭胶晚椖抠|(zhì)量進行合理認知并保持理性的融資策略？不同類型創(chuàng)業(yè)者的自信程度有何差異？這些問題都有待進一步深入探究。

二、研究假設的提出

（一）眾籌融資表現(xiàn)與創(chuàng)業(yè)者自信程度

自信是創(chuàng)業(yè)者在面對巨大風險和不確定性時的重要認知及保護工具，可以提升創(chuàng)業(yè)意愿，幫助創(chuàng)業(yè)者克服困難并堅持舉步維艱的項目。創(chuàng)業(yè)者的自信心理會讓他們實行更為創(chuàng)新、大膽的策略，投入更多的研發(fā)費用以獲取創(chuàng)新性產(chǎn)品和專利，增大企業(yè)收益，并通過影響風險承擔間接正向影響企業(yè)績效，更容易取得創(chuàng)業(yè)成功。過度自信往往會導致企業(yè)非理性決策和次優(yōu)的選擇。高管的過度自信會造成企業(yè)投資決策的低效率，而創(chuàng)業(yè)者過度自信會讓他們采用缺乏靈活但更適應的信息處理方式，采用偏激進的策略進入市場，這樣會增加創(chuàng)業(yè)失敗的風險，同時創(chuàng)業(yè)者對制度環(huán)境認知的過度自信會顯著阻礙創(chuàng)業(yè)績效。同樣，過度悲觀的創(chuàng)業(yè)者，通常會過于低估自己的能力，難以承受壓力和挫折，作出過于保守的創(chuàng)業(yè)決策而錯失市場良機。

過度與適度之間的最大區(qū)別就在于眾籌創(chuàng)業(yè)個體能否對于自身能力和項目水平有著準確判斷，并作出合理的項目細節(jié)安排。在缺乏足夠信息的情形下，相較于過度悲觀者，適度自信的眾籌創(chuàng)業(yè)者在面對“All or Nothing”的項目風險時往往能夠克服猶豫不決、畏首畏尾的缺陷，決策大膽而果斷，即使面對高風險的創(chuàng)業(yè)環(huán)境也能保持對自身的肯定以及項目質(zhì)量的自信，采取積極的融資策略，往往更能夠把握住稍縱即逝的市場機會，取得更好的融資績效。相較于過度自信者，適度保守的眾籌創(chuàng)業(yè)者在不確定的外部情境下，會及時修正過度自信的認知偏差和激進的方式，傾向于更保守的融資策略，增強創(chuàng)業(yè)團隊的靈活度和適應性，往往可以更理性地感知眾籌市場環(huán)境，從而作出更準確的決斷，達成更好的融資表現(xiàn)。與之同理，具有非理性心理的眾籌創(chuàng)業(yè)者對于自身水平和項目質(zhì)量的認知偏差，很容易使他們作出錯誤的決定和失敗的項目細節(jié)選擇，進而負向影響其融資表現(xiàn)?；谝陨嫌懻?，提出如下假設：

H1：眾籌創(chuàng)業(yè)者適度自信會正向作用于融資表現(xiàn)；

H2：眾籌創(chuàng)業(yè)者過度自信會不利于其融資表現(xiàn)。

（二）創(chuàng)業(yè)者經(jīng)驗與創(chuàng)業(yè)者自信程度

眾籌創(chuàng)業(yè)者的自信程度除受自身條件影響之外，還與其在眾籌市場的經(jīng)歷密切相關(guān)。逐利性動機使得融資績效成為眾籌項目創(chuàng)業(yè)成敗和創(chuàng)業(yè)者能力的最重要參考，成功經(jīng)驗的增加，尤其是有著良好融資表現(xiàn)的過往經(jīng)歷，容易增強眾籌創(chuàng)業(yè)者對于成功的感知，將過往成功的經(jīng)歷歸結(jié)于自身能力，進而緩解悲觀心理，提升其優(yōu)于其他創(chuàng)業(yè)者的自信水平，但也容易使得創(chuàng)業(yè)者產(chǎn)生過度自信心理。過往失敗的經(jīng)歷也容易通過自我歸因滋生創(chuàng)業(yè)者對自我能力的否定，使其更悲觀，但同樣也會緩解創(chuàng)業(yè)者本身的過度自信問題。經(jīng)驗調(diào)節(jié)的這兩種心理作用機制，增加了有經(jīng)驗的眾籌創(chuàng)業(yè)者融資行為是否理性的不確定性。Cassar發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗特征會幫助創(chuàng)業(yè)者更好地識別創(chuàng)業(yè)環(huán)境，提升創(chuàng)業(yè)績效。李麟、程源使用全國性創(chuàng)業(yè)問卷調(diào)查數(shù)據(jù)庫，發(fā)現(xiàn)過往經(jīng)歷會調(diào)節(jié)由于創(chuàng)業(yè)者因過度自信而降低的創(chuàng)業(yè)績效，使得創(chuàng)業(yè)者更加理性。因此，可以認為，在兩種相對心理的相互作用下，成功經(jīng)歷對于創(chuàng)業(yè)者過度悲觀，以及失敗經(jīng)歷對于創(chuàng)業(yè)者過度自信，均具有一定緩解作用，經(jīng)驗因素的調(diào)節(jié)作用最終將使得有經(jīng)驗的眾籌創(chuàng)業(yè)者能更好地識別創(chuàng)業(yè)機會，更加理性地實行下一次的項目安排，也具有更優(yōu)異的融資表現(xiàn)。同時，相較于有經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)者，“菜鳥”創(chuàng)業(yè)者在面對巨大不確定性和未知的融資風險時，更容易持有過度自信或過度悲觀的非理性情緒，并體現(xiàn)在項目的細節(jié)設置上?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O：

H3：項目融資經(jīng)驗調(diào)節(jié)下的眾籌創(chuàng)業(yè)者心理更為有限理性，也即創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗對創(chuàng)業(yè)者心理的調(diào)節(jié)會正向作用于其融資表現(xiàn)。

（三）創(chuàng)業(yè)者類別與創(chuàng)業(yè)者自信程度

關(guān)于眾籌創(chuàng)業(yè)者類別在理性或非理性認知方面的異同，本文認為，當認知偏差這一共識在創(chuàng)業(yè)者中廣泛存在時，不僅創(chuàng)業(yè)者與成熟企業(yè)的管理者有所區(qū)別，而且不同類別的創(chuàng)業(yè)者內(nèi)部也存在差異。關(guān)于眾籌市場創(chuàng)業(yè)者類別，大體可分為以個體網(wǎng)店為代表的“草根”創(chuàng)業(yè)者和中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者兩類。關(guān)于“草根”創(chuàng)業(yè)，目前并無明確定義，一般指普通大眾或平民通過簡單創(chuàng)新，針對已識別的商業(yè)機會建立新的小型組織。此類創(chuàng)業(yè)者往往在受教育程度、個人素質(zhì)、社會資源、人力資本等方面存在不足，創(chuàng)辦的企業(yè)（店）也多為家庭所有，在眾籌市場創(chuàng)業(yè)活動中處于劣勢。一旦“草根”創(chuàng)業(yè)者采取錯誤戰(zhàn)略，創(chuàng)業(yè)表現(xiàn)便會受到很大的影響，甚至導致創(chuàng)業(yè)失敗。相較于在資本、人脈各方面都優(yōu)于自己的中小企業(yè)競爭者，“草根”創(chuàng)業(yè)者的決策流程更為主觀與隨意，抗風險能力也更差，既不具備充足的知識儲備和技術(shù)保障支撐其創(chuàng)意落地，也不具有足夠的管理水平和營銷手段，還缺乏有效的市場動態(tài)信息的獲取與處理能力。在面對高壓競爭創(chuàng)業(yè)環(huán)境時，他們更容易產(chǎn)生過度的悲觀情緒，過分低估項目的價值和受歡迎度，采取過于保守的融資策略而產(chǎn)生較差的融資表現(xiàn)。基于此，提出如下假設：

H4：相較于中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者，“草根”創(chuàng)業(yè)者更過度悲觀，以致阻礙其融資表現(xiàn)。

三、研究設計

（一）變量設定

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為創(chuàng)業(yè)者融資表現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)者在平臺上融資，除了需要項目成功外，還希望能夠獲得超預期的融資收益以及更多投資人的認可，因此本文選取三方面指標來衡量，分別是：項目成功率（），到截止日時項目融資是否達到事先設定的目標金額，若達到，設為1，若未達到，則為0；融資效率（），到截止日時項目融資與目標金額的比值；投資人參與度（），到截止日時投資人參與項目的人數(shù)的對數(shù)。

2.核心解釋變量

創(chuàng)業(yè)者自信程度指標，用項目定價自信來表示，即項目最大投資額的對數(shù)（lnmax_price）。陳克貴等通過探討產(chǎn)品的生產(chǎn)定價聯(lián)合決策，發(fā)現(xiàn)過度自信的產(chǎn)銷商的產(chǎn)品定價隨其自信程度的增大而增加，且過度自信下的最優(yōu)產(chǎn)品售價高于銷售商完全理性下的最優(yōu)產(chǎn)品售價。作為一種特殊的產(chǎn)品銷售商，產(chǎn)品眾籌創(chuàng)業(yè)者自信最直接的體現(xiàn)便是其項目定價，而黃健青等認為，最大投資額代表著投資人所能得到的最好回報和服務，在一定程度上反映了項目的高質(zhì)量信息，其定價越高代表著籌資人對于自家項目在產(chǎn)品質(zhì)量、復雜度、創(chuàng)新性等方面的自信程度越高。產(chǎn)品眾籌增強了消費者的體驗，創(chuàng)業(yè)者可以通過價格歧視來獲取一部分消費者剩余，自信尤其是過度自信的眾籌創(chuàng)業(yè)者會不畏懼被高價勸退的那部分投資人的損失，選擇更高的定價來展現(xiàn)，而悲觀創(chuàng)業(yè)者往往會因為信心不足去預先設置一個較低的定價，試圖讓更多的人投資項目以增大成功的幾率。同時，陳克貴等發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者的過度自信心理會正向影響其售價決策，從而會對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生重要影響，正因為產(chǎn)品價格與創(chuàng)業(yè)者自信程度以及企業(yè)績效的這種正向關(guān)系，選取項目定價自信指標代表眾籌創(chuàng)業(yè)者自信程度具有較強的說服力。

創(chuàng)業(yè)者過度自信程度指標，用項目最大投資額對數(shù)值的平方項（）來表示。Anglin等采用自信指標的二次項表示眾籌發(fā)起者過度的自信水平，發(fā)現(xiàn)發(fā)起者自信水平和眾籌表現(xiàn)之間呈倒U型關(guān)系，也即過度的自信（二次項）不利于眾籌融資。借鑒此方法，若前文構(gòu)造的一次項自信指標衡量了創(chuàng)業(yè)者自信程度的一般水平，則其二次項很大可能表達了創(chuàng)業(yè)者自信的過度程度。而若設定有誤，眾籌創(chuàng)業(yè)者直接在一次項定價自信中表現(xiàn)出了過度自信，則二次項指標應該與一次項指標對于融資表現(xiàn)呈現(xiàn)同向的影響，可通過兩者回歸系數(shù)是否正負一致加以判斷。無論哪種結(jié)果，都不妨礙二次項指標傳遞出過度自信程度的項目細節(jié)信息，且能夠通過其系數(shù)與一次項系數(shù)的正負比較，逆向推出眾籌創(chuàng)業(yè)者本身的自信水平。因此，本文嘗試使用二次項的自信指標來表達眾籌創(chuàng)業(yè)者的過度自信程度。

3.調(diào)節(jié)變量和分組變量

4.控制變量

（二）模型構(gòu)建

基于前文研究這里采用二值選擇Logit模型研究0—1變量創(chuàng)業(yè)者項目成功率，采用多元線性回歸模型（MLR）研究連續(xù)變量創(chuàng)業(yè)者融資效率和投資人參與度，構(gòu)建基礎(chǔ)模型形式如下：

（三）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

表1 各變量描述性統(tǒng)計

表2 不同子樣本下變量均值統(tǒng)計描述

四、實證結(jié)果與分析

（一）創(chuàng)業(yè)者自信程度對眾籌融資表現(xiàn)的影響

表3 創(chuàng)業(yè)者自信程度對眾籌融資表現(xiàn)影響的回歸結(jié)果

首先，觀察眾籌項目成功率的回歸結(jié)果，如表3中模型（1）和模型（2）所示，lnmax_price的系數(shù)皆在1%顯著性水平下顯著為正，而lnmax_price的系數(shù)在10%顯著性水平下顯著為負，說明創(chuàng)業(yè)者自信程度與成功率表現(xiàn)呈倒U型曲線關(guān)系，一定范圍內(nèi)創(chuàng)業(yè)者自信會促進項目成功，而過度自信會顯著降低項目成功率。其次，觀察成功項目樣本中眾籌融資效率和投資人參與度的回歸結(jié)果，報告在表3模型（3）—（6）中，可以發(fā)現(xiàn)，在1%的顯著性水平下，各模型lnmax_price的系數(shù)皆顯著異于零，且符號為正，表明在控制其他變量不變時，一定范圍內(nèi)每提升一單位創(chuàng)業(yè)者自信將引起融資效率和投資人參與度顯著提升；而lnmax_price的系數(shù)皆顯著為負，表明在控制其他變量不變情形下，創(chuàng)業(yè)者過度自信會顯著抑制超額融資的融資效率和投資人參與度。創(chuàng)業(yè)者在成功融資的基礎(chǔ)上，無論是想要更大的超額融資收益，還是追求更多的“粉絲”支持，都需在適度范圍內(nèi)合理定價，否則會適得其反，阻礙其融資表現(xiàn)，這進一步驗證了倒U型曲線關(guān)系的存在。綜上，三方面融資表現(xiàn)的回歸結(jié)果相互印證了眾籌創(chuàng)業(yè)者適度自信能正向作用于融資表現(xiàn)，而過度自信不利于融資表現(xiàn)的研究假設，H1和H2成立。

（二）創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗對于眾籌創(chuàng)業(yè)者自信程度的調(diào)節(jié)作用

在前文基準回歸的基礎(chǔ)上，這里引入創(chuàng)業(yè)者經(jīng)驗調(diào)節(jié)變量研究其對眾籌創(chuàng)業(yè)者自信程度的調(diào)節(jié)作用。表4（下頁）呈現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗對創(chuàng)業(yè)者自信程度在眾籌融資三個方面表現(xiàn)上的影響，模型添加了有無控制變量的對比，且整體顯著性通過。首先關(guān)注模型中創(chuàng)業(yè)者自信程度與融資表現(xiàn)的主效應，可以看出，無論是否添加控制變量，在控制其他變量不變的情形下，倒U型曲線關(guān)系依舊顯著，與前文研究相一致。

表4 眾籌創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗、創(chuàng)業(yè)者自信程度與融資表現(xiàn)

接下來對調(diào)節(jié)作用進行探討，重點關(guān)注交互項。在項目成功率研究方面，模型（1）和模型（2）中交互項elnmax_price和elnmax_price的系數(shù)皆在1%水平下顯著為正，表明隨著創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的增加，創(chuàng)業(yè)者適度自信對于成功率的促進作用在增強，而創(chuàng)業(yè)者過度自信對于成功率的抑制作用在減弱，也即創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗對于創(chuàng)業(yè)者自信心理影響項目成功率的調(diào)節(jié)作用呈U型曲線的非線性關(guān)系，總體效應表現(xiàn)為正向促進。在融資效率研究方面，無論是否添加控制變量，模型（3）和模型（4）中交互項elnmax_price的系數(shù)都顯著為正，說明創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的增加使得創(chuàng)業(yè)者適度自信對于超額融資效率的促進作用在不斷增強。elnmax_price的系數(shù)雖也為正，但作用并不顯著。在投資人參與度研究方面，模型（5）和模型（6）中elnmax_price的系數(shù)始終顯著異于零且為正，而在添加了控制變量后，elnmax_price的系數(shù)在10%顯著性水平下變得顯著，同樣表明成功項目樣本中創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗能夠在投資人參與度的表現(xiàn)上起到“增強扶弱”的作用，既增強適度自信對于投資人的吸引力，又能一定程度上緩解過度自信對于投資人的排斥效果。

綜合上述分析可以發(fā)現(xiàn)，隨著創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的增加，其不僅能夠增強創(chuàng)業(yè)者適度自信對于融資表現(xiàn)的促進作用，而且能夠緩解創(chuàng)業(yè)者過度自信心理，使得其對于融資表現(xiàn)的抑制作用不斷減弱。由此可以得出創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗調(diào)節(jié)創(chuàng)業(yè)者自信程度與融資表現(xiàn)的作用路徑：通過成功經(jīng)歷對于創(chuàng)業(yè)者適度自信心理的增強或者悲觀情緒的改善，以及失敗經(jīng)歷對于創(chuàng)業(yè)者過度自信的緩解，使得有經(jīng)驗創(chuàng)業(yè)者達成更好的融資表現(xiàn)，也即創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗調(diào)節(jié)下的創(chuàng)業(yè)者更為有限理性。H3得以驗證。

（三）異質(zhì)性分析

表5 創(chuàng)業(yè)者自信程度與其融資表現(xiàn)的異質(zhì)性分析

在眾籌項目成功率的研究中，由模型（1）和模型（4）對比可以發(fā)現(xiàn)，“草根”創(chuàng)業(yè)者和中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者的lnmax_price系數(shù)分別為0.069和0.054，在1%顯著性水平下顯著為正，且前者比后者高，說明在適度范圍內(nèi)前者每提升一單位，創(chuàng)業(yè)者自信會引起成功率更大的提升，造成了“草根”創(chuàng)業(yè)者更高的融資成功率。但在成功項目樣本融資效率及投資人參與度的研究中，“草根”創(chuàng)業(yè)者的lnmax_price系數(shù)皆顯著低于中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者，說明對于超額融資表現(xiàn)而言，“草根”創(chuàng)業(yè)者的自信水平在適度范圍內(nèi)促進了融資效率和投資人參與度更少的提升，進而導致了其在表3中所呈現(xiàn)的結(jié)果——更低的投資人參與度和融資效率。

從上述分析可知，不同研究對象和樣本下兩種類別創(chuàng)業(yè)者在自信指標上表現(xiàn)出明顯的信心差異。在關(guān)于超額融資的資金和人氣的追求方面，“草根”創(chuàng)業(yè)者相對于中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者表現(xiàn)得更過于悲觀，這種面對巨大不確定性時的過度悲觀的心態(tài)，導致了他們采取過于保守的融資策略，不能吸引更多投資人積極參與，無法對其傾注更多超額資金的支持，進而有了更低的融資效率和投資人參與度表現(xiàn)，H4得以部分印證。與之對應，在成功率的追求方面，“草根”創(chuàng)業(yè)者比中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者有著更高的要求，這與前文統(tǒng)計描述時分析一致，但似乎與固有觀念不同。分析這種異質(zhì)性產(chǎn)生的原因，除了經(jīng)驗優(yōu)勢的事實外，可能正是因為“草根”創(chuàng)業(yè)者采用更為適度保守的策略，如更低的融資目標和更長的融資期限，或者更多的優(yōu)惠措施等，促成了其更高的成功率，而對于資源、地位皆處于劣勢的“草根”創(chuàng)業(yè)者，融資表現(xiàn)中的成功率正是其最為需要的。

五、進一步分析與穩(wěn)健性檢驗

（一）創(chuàng)業(yè)者自信程度分級

由前文探討我們已知，眾籌創(chuàng)業(yè)者適度自信的融資策略可以正向作用于融資表現(xiàn)，而過度自信不利于融資表現(xiàn)，且具體關(guān)系呈現(xiàn)為倒U型曲線。但對于自信程度僅用一次項和二次項指標表示，似乎對于創(chuàng)業(yè)者自信心理層次的探討不夠。這里參照張笑、胡金焱和皮常玲、殷杰的方法，設計一個定序變量的等級指標來指代不同自信程度，意圖進一步分析創(chuàng)業(yè)者自信與融資表現(xiàn)的非線性關(guān)系以及所選取自信指標的適用性。前文已經(jīng)說明，產(chǎn)品定價在一定程度反映了項目的高質(zhì)量信息，在控制住其他方面的情況下，其定價水平越高代表著籌資人對于自身項目在產(chǎn)品質(zhì)量、復雜度、創(chuàng)新性等方面的自信程度越高，因此，首先將解釋變量數(shù)據(jù)按照數(shù)值大小，以等分的方式劃分為五個區(qū)間，然后以第一部分為對照，按照順序依次賦予后四部分1—4的次序等級，以此設計了4個啞變量和1個對照組，等級越高代表創(chuàng)業(yè)者自信水平越高。對融資表現(xiàn)進行回歸，回歸結(jié)果如表6所示，此處Logit模型系數(shù)同樣進行了平均邊際效應的處理以便于經(jīng)濟性的解釋。為避免設置的次序等級導致模型產(chǎn)生多重共線性，回歸后進行了共線性檢驗，發(fā)現(xiàn)模型平均方差膨脹因子皆明顯小于10，保證了模型不存在多重共線性問題。

表6 創(chuàng)業(yè)者自信指標分級對于融資表現(xiàn)的影響

（二）穩(wěn)健性檢驗

表7 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論與政策建議

本文基于行為金融學相關(guān)理論，結(jié)合眾籌項目數(shù)據(jù)實證，探究了創(chuàng)業(yè)者自信程度與融資表現(xiàn)的關(guān)系問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，眾籌創(chuàng)業(yè)者適度自信能正向作用于融資表現(xiàn)，而過度自信不利于融資表現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)者在成功融資的基礎(chǔ)上，無論是想要更大的超額融資收益，還是追求更多的“粉絲”支持，都需在適度范圍內(nèi)合理定價，否則會適得其反，阻礙其融資表現(xiàn)。第二，創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗對于創(chuàng)業(yè)者自信程度與融資表現(xiàn)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用顯著，經(jīng)驗調(diào)節(jié)下的創(chuàng)業(yè)者更為有限理性。創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗調(diào)節(jié)路徑為：通過成功經(jīng)歷對于創(chuàng)業(yè)者適度自信心的增強或悲觀情緒的改善，以及失敗經(jīng)歷對于創(chuàng)業(yè)者過度自信的緩解，有經(jīng)驗創(chuàng)業(yè)者能達成更好的融資表現(xiàn)。第三，不同研究對象和樣本下“草根”創(chuàng)業(yè)者和中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者在自信指標上呈現(xiàn)明顯的差異。在關(guān)于超額融資的資金和人氣的追求方面，“草根”創(chuàng)業(yè)者更為悲觀，傾向于采取過于保守的融資策略，有著更低的融資效率和投資人參與度表現(xiàn)。但在成功率方面，因為更為適度保守的策略以及經(jīng)驗優(yōu)勢等因素，“草根”創(chuàng)業(yè)者的成功率更高。第四，進一步研究發(fā)現(xiàn)，隨著創(chuàng)業(yè)者自信程度的增大，其對于融資表現(xiàn)的促進作用在持續(xù)增強，不僅支持了前文結(jié)論，而且從側(cè)面反映出所選創(chuàng)業(yè)者自信指標的適用性。

基于上述研究結(jié)論，提出如下政策建議：

第一，對于眾籌創(chuàng)業(yè)者而言，需保持有限理性，采用恰當?shù)娜谫Y策略。在面對充滿巨大風險和不確定性的創(chuàng)業(yè)環(huán)境時，眾籌創(chuàng)業(yè)者保持有限理性尤為重要。若創(chuàng)業(yè)者想追求更多項目人氣，可通過降低項目投資門檻、設置不同檔位產(chǎn)品來滿足不同層次的投資人需求，并加大項目優(yōu)惠力度和宣傳力度，由投資人渠道吸引更多的“粉絲”支持以形成“網(wǎng)紅效應”。若創(chuàng)業(yè)者想獲得更多超額融資收益，可設置較低的目標融資額，并在保證產(chǎn)品質(zhì)量的同時增加高檔位產(chǎn)品數(shù)量，通過資金渠道促進融資效率以獲取超額融資收益。特別地，就“草根”創(chuàng)業(yè)者而言，雖然在資本、人脈等各方面處于劣勢，但仍可通過融資經(jīng)驗的增加以及采取相對適度保守的融資策略，取得更高的成功率。

第二，對于投資人而言，應理性辨別項目信息，謹慎篩選項目。投資人在進行眾籌項目投資選擇時，不能僅根據(jù)表象信息以及常識進行決斷，而應通過剖析項目細節(jié)背后所代表的不同類型創(chuàng)業(yè)者的心理特征，篩選出優(yōu)質(zhì)項目。同時，投資人不能僅偏好所謂“物美價廉”的產(chǎn)品，因為一些高價產(chǎn)品往往在產(chǎn)品質(zhì)量、復雜度、創(chuàng)新性等方面具有優(yōu)勢，且這類產(chǎn)品的創(chuàng)業(yè)者有著更強烈的自信去克服困難、竭盡全力追求項目成功。此外，投資人也需警惕一些熱門項目，因為很可能熱度是由平臺和創(chuàng)業(yè)者聯(lián)合炒作產(chǎn)生，并不代表產(chǎn)品自身具有高質(zhì)量水平。

第三，對于政府機構(gòu)而言，需規(guī)范監(jiān)管，構(gòu)建良好的眾籌市場經(jīng)營環(huán)境。一方面，應盡快完善相關(guān)法律法規(guī)與監(jiān)管措施。為防止非法集資等風險問題發(fā)生，應以立法的形式對產(chǎn)品眾籌平臺準入資質(zhì)、經(jīng)營模式、信息披露、風險防范和處罰措施等進行有效規(guī)范。另一方面，應積極引導第三方機構(gòu)與眾籌行業(yè)合作。在眾籌項目的運作過程中，可引入專業(yè)的第三方評估機構(gòu)，比如，為提高創(chuàng)業(yè)者尤其是“草根”創(chuàng)業(yè)者的信用水平而引入會計師事務所，或者為防止創(chuàng)業(yè)者資金挪用而引入律師事務所，以減少投融資雙方的信息不對稱，保護投資人合法權(quán)益，維護眾籌市場健康發(fā)展。