田勇睿 李嘉楠 楊晉

摘 要：貨幣政策變動(dòng)對(duì)于企業(yè)投資的作用是貨幣政策有效性研究的重要方面。本文研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對(duì)我國(guó)各企業(yè)的融資約束存在顯著影響，寬松的貨幣政策可以有效緩解各企業(yè)的融資約束; 緊縮的貨幣政策則加重了企業(yè)融資難度。貨幣政策對(duì)企業(yè)融資約束的影響有顯著差異性，有關(guān)部門在制定貨幣政策時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)各種政策的針對(duì)性，以加強(qiáng)貨幣政策制定的“定向調(diào)節(jié)”作用。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;融資約束;經(jīng)營(yíng)績(jī)效;中小企業(yè); Panel-VAR模型

本文索引：田勇睿，李嘉楠，楊晉.貨幣政策、融資約束與經(jīng)營(yíng)績(jī)效：基于中小企業(yè)的實(shí)證研究[J].中國(guó)商論，2022（01）：-117.

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2022）01（a）--04

貨幣政策是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段。中小企業(yè)作為微觀經(jīng)濟(jì)主體的重要組成部分，由于自身特點(diǎn)的制約，面臨著嚴(yán)重的融資困難，限制了中小企業(yè)的發(fā)展，社會(huì)各界對(duì)于通過(guò)貨幣政策解決中小企業(yè)融資問(wèn)題寄予厚望。然而，貨幣政策屬于總量政策，雖然具有一定的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)，但在解決中小企業(yè)融資難等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題時(shí)存在缺陷。那么，結(jié)構(gòu)性貨幣政策能解決中小企業(yè)融資約束嗎？這是一個(gè)重要議題。

1 研究現(xiàn)狀

歐陽(yáng)志剛和薛龍（2016）通過(guò)檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)中小企業(yè)融資約束和投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣政策變動(dòng)對(duì)中小企業(yè)融資約束有顯著影響。顏秀春和陳春春（2012）基于Panel-VAR模型研究企業(yè)融資約束、治理結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)融資約束對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響表現(xiàn)為負(fù)面效果。齊楊、江雯倩、王浩宇（2017）指出，我國(guó)貨幣政策工具對(duì)企業(yè)融資約束和績(jī)效具有一定的影響，不同貨幣政策工具的影響存在差異。江雯倩（2017）發(fā)現(xiàn)寬松貨幣政策條件下，公開市場(chǎng)操作和再貼現(xiàn)的調(diào)整能夠緩解企業(yè)的融資約束。Myers（1998）在融資順序問(wèn)題上做了深入研究，將企業(yè)的融資決策和投資決策有效地結(jié)合在一起 。

2 研究設(shè)計(jì)

本文以2009—2019年中小企業(yè)的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，對(duì)融資約束指數(shù)和企業(yè)績(jī)效指數(shù)進(jìn)行測(cè)度，通過(guò)面板向量自回歸（PVAR）模型對(duì)貨幣政策、融資約束與企業(yè)績(jī)效的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行GMM估計(jì)，并通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解分析對(duì)變量間的動(dòng)態(tài)交互作用和方差貢獻(xiàn)程度進(jìn)行分析。

2.1 模型的設(shè)計(jì)與樣本說(shuō)明

2.1.1 模型設(shè)計(jì)

貨幣政策、融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效存在時(shí)滯性，貨幣政策等變量的變動(dòng)也依賴于自身水平，且融資約束與企業(yè)績(jī)效可能存在雙向因果關(guān)系，因此PVAR模型適合本文的研究。借鑒顏秀春等（2012）、齊楊等（2017）的做法構(gòu)建如下PVAR模型對(duì)上述變量的關(guān)系進(jìn)行研究：

其中， i表示第i家企業(yè)， t表示第t年， j表示表里的滯后期。 Y為貨幣政策、融資約束及企業(yè)績(jī)效組成的向量，為上述變量的滯后期，為不隨時(shí)變化的、難以觀測(cè)的個(gè)體異質(zhì)性，為時(shí)間效應(yīng)，為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，采用系統(tǒng)GMM進(jìn)行PVAR模型的估計(jì)。為了控制其他因素對(duì)研究的影響，將企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率作為PVAR模型的外生變量，用以控制企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）和資本結(jié)構(gòu)（LEV）影響。

2.1.2 樣本選取與數(shù)據(jù)處理

本文以2009—2019年中小企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，借鑒前人做法，選取深市中小板上市企業(yè)，并進(jìn)行篩選：剔除ST類企業(yè)，剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失企業(yè)，剔除數(shù)據(jù)明顯異常如資產(chǎn)負(fù)債率大于100%企業(yè)，經(jīng)過(guò)篩選和剔除，最終得到189家中小企業(yè)，累積樣本2079份。數(shù)據(jù)來(lái)自csmar數(shù)據(jù)庫(kù)，并經(jīng)過(guò)計(jì)算和整理得到。為避免極端值影響，文中變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。

2.2 變量選取與測(cè)度

2.2.1 企業(yè)績(jī)效的測(cè)度

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的度量不唯一，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效是復(fù)雜的評(píng)價(jià)體系，單一指標(biāo)難以有效刻畫企業(yè)績(jī)效。因此，借鑒前人的做法，從企業(yè)規(guī)模、償債能力、企業(yè)價(jià)值、盈利能力及營(yíng)運(yùn)能力角度構(gòu)建指標(biāo)體系，用因子分析法進(jìn)行企業(yè)綜合績(jī)效的測(cè)度。企業(yè)規(guī)模（Size）采用銀行總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行量化;償債能力側(cè)重于短期償債能力，采用企業(yè)流動(dòng)比率（LIQ）進(jìn)行度量;企業(yè)價(jià)值采用企業(yè)托賓q值進(jìn)行刻畫;盈利能力采用ROA和ROE共同度量;營(yíng)運(yùn)能力通過(guò)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映，借助SPSS22.0對(duì)上述指標(biāo)進(jìn)行降維。

利用主成分分析法對(duì)各因子進(jìn)行提取，通過(guò)特征根大于1選取了3個(gè)主因子，累積方差貢獻(xiàn)率74.612%，說(shuō)明3個(gè)主因子反映了變量大部分信息。在此基礎(chǔ)上，對(duì)因子成分矩陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，并保存三個(gè)主因子得分F1、F2、F3，根據(jù)線性加權(quán)法得到企業(yè)綜合績(jī)效：

總方差解釋，如表1所示。

2.2.2 融資約束的度量

KZ指數(shù)從公司財(cái)務(wù)特征出發(fā)，通過(guò)系列財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合加權(quán)得到，但是該指數(shù)由于度量融資約束存在不少與事實(shí)相反的情況受到質(zhì)疑。學(xué)者在改進(jìn)KZ指數(shù)的過(guò)程中提出WWW和SA指數(shù)，得到人們的肯定。SA指數(shù)考慮了企業(yè)財(cái)務(wù)特征與融資約束可能存在的相互決定關(guān)系，有避免內(nèi)生性干擾的優(yōu)勢(shì)，采用SA指數(shù)對(duì)融資約束進(jìn)行度量。

其中，Size為以百萬(wàn)為單位的企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，Age表示成立年限。根據(jù)公式計(jì)算得到SA指數(shù)為負(fù)值，絕對(duì)值越大，說(shuō)明融資約束越強(qiáng)。

2.2.3 貨幣政策的量化

借鑒韓林靜（2014）、王建斌（2019）等的做法，采用廣義貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)貨幣政策進(jìn)行度量，通過(guò)廣義貨幣供應(yīng)量的同比增長(zhǎng)率（M2G）反映貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)。企業(yè)綜合績(jī)效指數(shù)（ENTPE）均值為0.007，最小值為-1.148，最大值為1.541，最大值與最小值差異較大，說(shuō)明中小企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)較大差異。偏度大于0，峰度大于3，說(shuō)明企業(yè)績(jī)效不服從正態(tài)分布。SA指數(shù)均值為3.696，最大值為4.277，說(shuō)明中小企業(yè)面臨的融資約束較大。M2G均值為13.728，說(shuō)明樣本期間內(nèi)我國(guó)貨幣供應(yīng)量平均增長(zhǎng)率為13.728%。外生變量Growth均值為17.49，最大值與最小值差異較大，說(shuō)明中小企業(yè)的成長(zhǎng)性呈現(xiàn)較大差距，標(biāo)準(zhǔn)差大于3，說(shuō)明中小企業(yè)成長(zhǎng)性呈現(xiàn)較大波動(dòng)。LEV均值為0.412，說(shuō)明中小企業(yè)平均負(fù)債率為41.2%，部分企業(yè)負(fù)債率較低，僅為5.5%，均值為最小值的8倍左右，說(shuō)明中小企業(yè)負(fù)債水平較為分散。

3 PVAR模型的估計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

3.1 面板數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

構(gòu)建模型之前先對(duì)變量平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。為避免單一檢驗(yàn)法的局限性，借助Stata15.1軟件，采用四種方法進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。由表2可知，ENTPE在LLC檢驗(yàn)、IPS檢驗(yàn)、ADF檢驗(yàn)、PP檢驗(yàn)下均拒絕了存在單位根的原假設(shè)，說(shuō)明企業(yè)績(jī)效為平穩(wěn)變量，為I（0）序列。同理，對(duì)M2G，SA，Growth，LEV平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行相應(yīng)的分析，結(jié)果表明，各變量均為I（0）序列，滿足模型對(duì)變量平穩(wěn)性的要求。

3.2 滯后階數(shù)選擇

由平穩(wěn)性檢驗(yàn)可知可以建模。PVAR模型對(duì)變量的滯后階數(shù)敏感，滯后階數(shù)長(zhǎng)會(huì)降低模型自由度，待估參數(shù)過(guò)多，滯后階數(shù)過(guò)短又不能很好地呈現(xiàn)變量間的時(shí)滯關(guān)系。因此，本文通過(guò)MBIC、MAIC、MQIC信息準(zhǔn)則對(duì)最優(yōu)滯后階數(shù)進(jìn)行判斷，由結(jié)果可知，當(dāng)選擇滯后3期時(shí)，MBIC、MAIC、MQIC信息準(zhǔn)則均達(dá)到最小，說(shuō)明最優(yōu)滯后階數(shù)為3階，應(yīng)當(dāng)考慮內(nèi)生變量的滯后三期變量。

3.3 PVAR模型的GMM估計(jì)

根據(jù)滯后階數(shù)可構(gòu)建PVAR（3）模型，為避免個(gè)體效應(yīng)對(duì)研究造成的影響，借鑒前人做法采用一階差分法去除個(gè)體效應(yīng)，再采用GMM法對(duì)PVAR模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

文中主要對(duì)企業(yè)績(jī)效方程和融資約束方程GMM估計(jì)結(jié)果進(jìn)行分析。從企業(yè)績(jī)效方程看，L1.sa系數(shù)為正，但不顯著，從第二期開始融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，說(shuō)明企業(yè)面臨融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效影響有時(shí)滯性。雖然滯后三期的融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效有正向影響，但從系數(shù)估計(jì)量看，負(fù)向影響力度比正向影響力度大，從整體看，融資約束不利于企業(yè)績(jī)效提高。L2.M2G系數(shù)在5%顯著性水平上為負(fù)，但力度較弱，說(shuō)明企業(yè)績(jī)效對(duì)貨幣政策敏感性不高。企業(yè)績(jī)效除了受到貨幣政策和融資約束的影響外，還受到自身滯后影響。外生變量成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著促進(jìn)作用，而資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)中小企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的抑制影響。融資約束方程中L1.entpe系數(shù)顯著為正，說(shuō)明上一期企業(yè)績(jī)效對(duì)當(dāng)期融資約束有顯著影響。滯后一期、二期、三期的貨幣供給增長(zhǎng)率系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明寬松貨幣政策對(duì)中小企業(yè)融資約束有顯著緩解作用。滯后一期和三期融資約束對(duì)自身影響顯著為正，說(shuō)明中小企業(yè)融資約束問(wèn)題會(huì)愈演愈烈，要采取相應(yīng)的政策解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。

3.4 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

構(gòu)建PVAR模型之后對(duì)貨幣政策、融資約束與企業(yè)績(jī)效間的格蘭杰因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。在0.01顯著性水平上拒絕融資約束不是企業(yè)績(jī)效變動(dòng)的格蘭杰成因的原假設(shè)，說(shuō)明SA是ENTPE的格蘭杰原因;在0.1的顯著性水平上，企業(yè)績(jī)效的變動(dòng)也是融資約束變動(dòng)的格蘭杰原因，因此，SA與ENTPE為格蘭杰因果關(guān)系。貨幣政策與融資約束為格蘭杰因果關(guān)系，說(shuō)明貨幣政策會(huì)引起融資約束改變，而融資約束的存在也會(huì)引起政府出臺(tái)相應(yīng)的貨幣政策。M2G不是引起ENTPE的格蘭杰成因，說(shuō)明企業(yè)績(jī)效對(duì)貨幣政策短期變動(dòng)不敏感，貨幣政策通過(guò)引起融資約束的變動(dòng)來(lái)影響企業(yè)績(jī)效。

3.5 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

本文研究的重點(diǎn)是貨幣政策與融資約束、企業(yè)績(jī)效間的關(guān)系，因此研究的重點(diǎn)是對(duì)融資約束對(duì)貨幣政策沖擊的響應(yīng)和企業(yè)績(jī)效對(duì)融資約束和貨幣政策沖擊的響應(yīng)分析。

M2G的正向沖擊即寬松貨幣政策使融資約束負(fù)方向響應(yīng)，快速達(dá)到最低點(diǎn)并呈現(xiàn)波動(dòng)衰減趨勢(shì)，響應(yīng)期內(nèi)，呈現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)，說(shuō)明寬松貨幣政策緩解了中小企業(yè)融資約束。企業(yè)績(jī)效受到貨幣政策沖擊后先呈現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)，再呈現(xiàn)正向響應(yīng)，第3期正向響應(yīng)力度最大，隨后呈一定波動(dòng)，最后收斂，說(shuō)明寬松貨幣政策對(duì)企業(yè)績(jī)效促進(jìn)作用存在時(shí)滯性。從長(zhǎng)期來(lái)看，脈沖為負(fù)，說(shuō)明長(zhǎng)期寬松貨幣政策對(duì)企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)響應(yīng)。融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效從第二期開始呈現(xiàn)負(fù)響應(yīng)，且響應(yīng)力度最大，隨后呈現(xiàn)正負(fù)交替變動(dòng)，這是因?yàn)槿谫Y約束一方面會(huì)緩解企業(yè)過(guò)度投資，另一方面導(dǎo)致部分企業(yè)的投資不足。融資約束的正向沖擊使得自身向正向響應(yīng)，雖然響應(yīng)力度呈下滑趨勢(shì)但仍表現(xiàn)為正，說(shuō)明融資約束有一定剛性，中小企業(yè)融資約束會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。

3.6 方差分解分析

方差分解分析刻畫的是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的沖擊對(duì)自身及其他變量預(yù)測(cè)誤差的方差貢獻(xiàn)程度，如表3所示。由方差分解分析可知，第一期企業(yè)績(jī)效只受自身沖擊的方差貢獻(xiàn)，第二期開始受到來(lái)自融資約束和貨幣政策的貢獻(xiàn)逐漸增強(qiáng)，第10期企業(yè)績(jī)效來(lái)自融資約束的方差貢獻(xiàn)為27.29%，來(lái)自貨幣政策的方差貢獻(xiàn)為18.37%。融資約束的方差分解結(jié)果表明，第10期融資約束來(lái)自企業(yè)績(jī)效的方差貢獻(xiàn)為6.88%，來(lái)自貨幣政策的方差貢獻(xiàn)為16.22%。方差分解結(jié)果表明，企業(yè)績(jī)效來(lái)自融資約束的方差貢獻(xiàn)相對(duì)最大，說(shuō)明融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響比貨幣政策大，融資約束來(lái)自貨幣政策的方差貢獻(xiàn)相對(duì)最大，說(shuō)明貨幣政策的出臺(tái)對(duì)融資約束緩解效果比企業(yè)內(nèi)部管理有效。

4 結(jié)語(yǔ)

通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)貨幣政策工具對(duì)企業(yè)融資約束和企業(yè)績(jī)效均有影響。貨幣政策會(huì)引起融資約束的改變，而融資約束的存在會(huì)引起政府出臺(tái)相應(yīng)的貨幣政策。融資約束不利于企業(yè)績(jī)效提高，寬松的貨幣政策對(duì)中小企業(yè)融資約束具有顯著的緩解作用。貨幣政策主要通過(guò)引起融資約束的變動(dòng)影響企業(yè)績(jī)效，根據(jù)研究結(jié)果給出以下建議。

第一，注重貨幣政策工具影響的同時(shí)，要提高企業(yè)資金運(yùn)行效率，提高企業(yè)績(jī)效。在企業(yè)投融資行為上，政府引導(dǎo)企業(yè)依靠成本收益分析進(jìn)行項(xiàng)目投融資，發(fā)揮貨幣政策工具作用，提高資金利用效率，防止出現(xiàn)資金資源浪費(fèi)問(wèn)題。企業(yè)績(jī)效會(huì)影響整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此企業(yè)應(yīng)提高自身的經(jīng)營(yíng)能力，根據(jù)貨幣政策工具的改變合理調(diào)整自己的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策。

第二，優(yōu)化信貸資源配置，商業(yè)銀行應(yīng)加大對(duì)中小企業(yè)信貸的支持力度。投資和貸款存在風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必然，當(dāng)前銀行對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)不良貸款的處理過(guò)于簡(jiǎn)單粗糙，導(dǎo)致相關(guān)部門不敢貸款給私營(yíng)中小企業(yè)，可通過(guò)對(duì)信貸人員嚴(yán)格要求來(lái)改善監(jiān)管流程，增強(qiáng)銀行和銀行信貸人員抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

第三，民營(yíng)中小企業(yè)上市進(jìn)度加快審批，為業(yè)績(jī)突出、操作規(guī)范的民營(yíng)中小企業(yè)上市提供便利。深化和支持中小企業(yè)已在新三板上市，改革債券發(fā)行制度支持有潛力的中小民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)。

參考文獻(xiàn)

[1]李建強(qiáng)，高宏.結(jié)構(gòu)性貨幣政策能降低中小企業(yè)融資約束嗎？——基于異質(zhì)性動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2019（6）：17-29.

[2]齊楊，江雯倩，王浩宇.不同貨幣政策工具對(duì)企業(yè)融資約束及績(jī)效的影響研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2017（8）：44-58.

[3]江雯倩.貨幣政策工具對(duì)企業(yè)融資約束及績(jī)效影響的有效性分析[D].濟(jì)南：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)，2017.

[4]歐陽(yáng)志剛，薛龍.貨幣政策、融資約束與中小企業(yè)投資效率[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2016（6）：11-18.

[5]韓林靜.貨幣政策、融資戰(zhàn)略與企業(yè)績(jī)效：基于民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2014（5）：49-57.

[6]顏秀春，陳春春.融資約束、治理結(jié)構(gòu)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效：基于Panel-VAR模型對(duì)中國(guó)制造業(yè)的實(shí)證研究[J].福建論壇（人文社會(huì)科學(xué)版），2012（11）：25-33.

[7]杜傳文，黃節(jié)根.貨幣政策、融資約束與企業(yè)投資[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2018（4）：15-28.

[8]王建斌.貨幣政策對(duì)我國(guó)上市公司融資約束的差異性影響研究[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2019（12）：44-51.

[9]Myers，S.C.，R.Rajan.The Paradox of Liquidity[J].Quarterly Journal? of Economics ，1988， 113（3）： 733-771 .

基金項(xiàng)目：南京郵電大學(xué)2020年度大學(xué)生創(chuàng)新訓(xùn)練計(jì)劃項(xiàng)目（stitp）（SYB2020051）。

作者簡(jiǎn)介：田勇睿（1999-），男，漢族，天津人，本科，宏觀經(jīng)濟(jì)專業(yè)。

Monetary Policy， Financing Constraints and Operating Performance：

An Empirical Study Based on SMEs

Nanjing University of Posts and Telecommunications? Nanjing， Jiangsu? 210046

TIAN Yongrui? LI Jianan? YANG Jin

Abstract： The effect of changes in monetary policy on corporate investment is an important aspect of the effectiveness of monetary policy research. This paper finds that monetary policy has a significant impact on the financing constraints of enterprises in China. Loose monetary policy can effectively remission the financing constraints of enterprises， while the tightening and contracting monetary policy has increased the difficulty of corporate financing. The impact of monetary policy on the financing constraints of enterprises is significant. In the formulation of monetary policy， the relevant departments should strengthen the pertinence of various policies to strengthen the “directional adjustment” role of monetary policy formulation.

Keywords： monetary policy; financing constraints; operating performance; small and medium-sized enterprises; Panel-VAR model