鄭長德 戚玉瑩

[提要]當今，國內(nèi)外沖擊頻繁加劇，對經(jīng)濟韌性的研究便被賦予了深刻的理論和現(xiàn)實意義。基于此，本文深入探究了金融發(fā)展對一國宏觀經(jīng)濟韌性的影響。文章采用產(chǎn)出損失的方法來衡量經(jīng)濟韌性，構(gòu)建了不同階段中金融發(fā)展與宏觀經(jīng)濟韌性之間關(guān)系的理論模型，并利用中國31個省份2008-2018年的數(shù)據(jù)來驗證假說和理論模型的合理性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在抵抗沖擊階段，金融主要通過促進閑置資金的投資轉(zhuǎn)化來增加經(jīng)濟體的抵抗力韌性；在經(jīng)濟恢復階段，金融對經(jīng)濟韌性的促進作用有限，過快的金融發(fā)展會阻礙經(jīng)濟發(fā)展，降低恢復力韌性；在經(jīng)濟重構(gòu)階段，金融對經(jīng)濟韌性仍然具有門限效應，但實際的金融發(fā)展水平可能已經(jīng)背離了實體經(jīng)濟的需要。

一、引言與文獻綜述

面臨經(jīng)濟沖擊時，為什么有的國家仍然可以保持強勁的增長動能，而有的國家卻在沖擊后一蹶不振、陷入徹底蕭條？許多學者認為這是國家間經(jīng)濟韌性差異化的結(jié)果。近三十年來，中國的經(jīng)濟發(fā)展頻頻遭受內(nèi)外沖擊，反映在經(jīng)濟數(shù)據(jù)上的情況為：1991-2020年，實際GDP增速出現(xiàn)了較為明顯的四次下滑。1993-1995年的國內(nèi)經(jīng)濟調(diào)控和1997年的亞洲金融危機使得經(jīng)濟衰退從1995年持續(xù)到1999年。2008年，受到汶川地震和全球金融危機的沖擊，中國經(jīng)濟增速在當年年底急速下滑了將近5個百分點。2018年3月開始了近兩年之久的中美貿(mào)易摩擦，經(jīng)濟增速進一步放緩。2020年以來，新冠肺炎疫情暴發(fā)與持續(xù)，經(jīng)濟再次受到不利沖擊。面對這些頻繁發(fā)生的國內(nèi)外不利沖擊，一個國家如何能及時化解困難、快速恢復經(jīng)濟增長？很多學者開始從如何提高一國的經(jīng)濟韌性中尋求答案。

國內(nèi)外關(guān)于經(jīng)濟韌性的研究起步較晚，其概念也是借鑒其他學科，如物理學、生態(tài)學、心理學等慢慢發(fā)展而來的。經(jīng)濟韌性的概念大致經(jīng)歷了三個階段：工程韌性、生態(tài)韌性和適應性韌性。雖然，現(xiàn)階段看來，適應性韌性的概念更能被大多數(shù)學者所接受，它認為經(jīng)濟系統(tǒng)始終在一種不斷積累、釋放、更新和重組的循環(huán)中實現(xiàn)自我提升和突破，而經(jīng)濟韌性正是指經(jīng)濟系統(tǒng)能動地應對沖擊損失、進而恢復和重組的能力(Martin et al.，2016；[1]Bristow et al.，2015[2])。但現(xiàn)實情況中，由于各個國家所處的經(jīng)濟狀況和發(fā)展程度都存在巨大差異，有關(guān)此方面的研究仍然存在諸多爭論。主要分歧點在于經(jīng)濟系統(tǒng)遭受沖擊之后的動態(tài)演化過程是“均衡的”還是“非均衡的”，是“間斷跳躍的”還是“連續(xù)性的”，等等。

鑒于現(xiàn)有研究存在的爭論，本文擬從經(jīng)濟系統(tǒng)遭受沖擊后的實際可行路徑出發(fā)，進而重新定義以及衡量韌性。此外，為找到提高一國經(jīng)濟韌性的方法，很多學者分析了經(jīng)濟和金融政策(Oprea et al.，2020)[3]、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)(Xu et al.，2015；[4]Martin et al.，2016[1])、產(chǎn)業(yè)多樣化(Brown et al.，2017；[5]杜志威 等，2019；[6]徐圓等，2019[7])、技術(shù)創(chuàng)新(Martin et al.，2015；[8]徐圓等，2020)[9]等因素對經(jīng)濟韌性的影響。一個經(jīng)濟體的經(jīng)濟韌性受多個因素的影響，其中金融發(fā)展水平是影響經(jīng)濟韌性的重要因素之一，特別是對正處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融發(fā)展變革的關(guān)鍵階段的中國。本文認為，在中國金融改革過程不斷深化的今天，金融因素對于經(jīng)濟增長和經(jīng)濟韌性的作用已經(jīng)不能忽視。因此，本文將著重從金融發(fā)展方面來探討其影響經(jīng)濟韌性的機制，構(gòu)建起金融與經(jīng)濟韌性之間關(guān)系的理論模型，并進行實證檢驗，為此方面的研究做出有益補充。

二、理論假說的提出

Martin(2012)[10]總結(jié)了經(jīng)濟韌性的三種概念：引自物理學中的工程韌性，強調(diào)經(jīng)濟系統(tǒng)在受到?jīng)_擊或擾動之后，恢復其原有的平衡狀態(tài)和增長路徑的能力。而生態(tài)韌性卻恰恰相反，它認為沖擊會使得原有的發(fā)展環(huán)境被打破，經(jīng)濟體將努力逃離不適宜的發(fā)展路徑，進而尋求一種或多種新的均衡狀態(tài)。之后發(fā)展起來的適應性韌性則認為較強的經(jīng)濟韌性體現(xiàn)在經(jīng)濟體在積累、釋放、更新和重組的循環(huán)中，不斷實現(xiàn)自我提升和突破的能力。基于已有文獻的相關(guān)論述，本文先假設(shè)存在這樣一個經(jīng)濟系統(tǒng)：當出現(xiàn)沖擊時，經(jīng)濟系統(tǒng)原有的穩(wěn)定狀態(tài)被打破。在吸收了所有的沖擊之后，經(jīng)濟開始進入恢復發(fā)展階段，調(diào)整結(jié)束后，系統(tǒng)重新達到原有的或新的穩(wěn)定發(fā)展路徑。在此假設(shè)下，經(jīng)濟韌性就表現(xiàn)為：經(jīng)濟體受到?jīng)_擊后，抵抗住沖擊，更快地修復損失、達到穩(wěn)態(tài)以及產(chǎn)生更為強勁的穩(wěn)態(tài)增長路徑的能力。所以，我們可將沖擊后的發(fā)展路徑分為抵抗階段、恢復階段和經(jīng)濟重構(gòu)階段，分別對應抵抗力韌性、恢復力韌性和重構(gòu)韌性，進而分析不同階段中金融對韌性的作用。

本文用不同階段中的產(chǎn)出損失和經(jīng)濟增速來刻畫經(jīng)濟韌性，所以金融對韌性的作用就轉(zhuǎn)化為了金融對特殊階段的經(jīng)濟發(fā)展的作用。經(jīng)濟體遭受沖擊的短時間內(nèi)，其生產(chǎn)運營活動會受到阻礙，這會致使很大一部分公司面臨資金周轉(zhuǎn)方面的困難。此時，調(diào)整銀行資本結(jié)構(gòu)、減少信貸市場摩擦、防止信貸中斷可以使得那些對銀行融資依賴度較強的公司抵抗住沖擊進而恢復生產(chǎn)(Laeven et al.，2013)[11]。而且，一些資金實力不如大企業(yè)的中小企業(yè)在面臨沖擊時往往會更多地依賴信貸來周轉(zhuǎn)運營，度過衰退期(Martin et al.，2015)[8]。因此，從金融功能觀的角度看，在沖擊抵御時期，金融部門主要利用自己的動員儲蓄、積累經(jīng)濟中的閑置資金、加速投資轉(zhuǎn)化的功能來為經(jīng)濟體注入資金(Merton et al.，1995)[12](P.3-31)，增加其抵抗力韌性。所以，本文的第一個假說是：

假說1：在沖擊抵抗階段，金融可以通過積累、利用閑置資金，加速投資儲蓄轉(zhuǎn)化的方式來增強經(jīng)濟的抵抗力韌性。

當經(jīng)濟體進入恢復階段時，對于企業(yè)來說，不僅需要金融部門的信貸支持(Rousseau，2003)[13]，考慮到長遠發(fā)展，還必須能夠利用多樣化的金融工具來進行跨期的資源配置和風險分擔(Levine，1991)[14]。對于金融機構(gòu)來說，在沖擊后的恢復期，金融的趨利性使得金融機構(gòu)趨向于利用自己的信息優(yōu)勢，尋找到有潛力的企業(yè)來進行投資，而這又恰恰優(yōu)化了有限資源在時空上的配置(Levine，1997)[15]，使得經(jīng)濟體在恢復期更快地修復損失，在經(jīng)濟重構(gòu)階段獲得更為強勁的增長動能。此外，金融科技的發(fā)展往往能夠催生創(chuàng)新，金融科技低成本、高效率的信息和資源的整合可以增加創(chuàng)新企業(yè)的融資可得性。金融科技擴大生產(chǎn)開放度并產(chǎn)生的正向溢出效應能夠促進區(qū)域間物質(zhì)、金融資源的優(yōu)化配置，進而提升創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化效率，產(chǎn)生更高的經(jīng)濟增速(王棟 等，2019)[16]，也增強了重構(gòu)韌性。但金融的發(fā)展也必須要適度，尤其是在經(jīng)濟繁榮時期，過熱的金融發(fā)展容易形成過度信貸和高杠桿，放大金融沖擊向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導，增加經(jīng)濟的不穩(wěn)定性(徐圓 等，2020)[9]。近年來，也有不少學者通過構(gòu)建門限模型研究了金融對經(jīng)濟增長的這種非線性效應(楊友才，2014；[17]黃智淋 等，2013[18])?；诖耍疚牡牡诙€假說是：

假說2：在經(jīng)濟恢復和重構(gòu)階段，金融主要利用自己的信貸支持、風險分擔和資源配置功能來增強經(jīng)濟的恢復力韌性，獲得更為強勁的增長路徑。但過熱的金融發(fā)展也會降低恢復和重構(gòu)階段的韌性。

下面我們將從理論模型和實證檢驗兩個方面來驗證上述假說。

三、經(jīng)濟韌性與金融發(fā)展之間關(guān)系的理論模型

前文提到，本文將用遭受沖擊后的產(chǎn)出變化來刻畫經(jīng)濟韌性。另外，借鑒Hallegatte的思路，我們將產(chǎn)出損失分為瞬時損失和動態(tài)損失(Hallegatte，2014)[19]。下圖表達了經(jīng)濟系統(tǒng)在t0時刻遭受沖擊后，可能的一條生產(chǎn)路徑，經(jīng)濟韌性就表現(xiàn)為在此路徑上盡可能多地減少產(chǎn)出損失并且在穩(wěn)態(tài)上達到更高增長率的能力。

圖1 產(chǎn)出損失示意圖

圖1中，瞬時損失為抵抗沖擊階段由于投入生產(chǎn)資料的立即減少而帶來的產(chǎn)出損失；動態(tài)損失為經(jīng)濟系統(tǒng)在恢復階段，由于處于非穩(wěn)定狀態(tài)而相較于原潛在產(chǎn)出減少的部分。經(jīng)濟在t0+N時刻達到穩(wěn)態(tài)。為得到產(chǎn)出損失和穩(wěn)態(tài)經(jīng)濟增速的具體表達，我們需要從定義生產(chǎn)函數(shù)開始。

(一)四部門內(nèi)生經(jīng)濟增長模型

本文擬構(gòu)建一個包含企業(yè)部門、勞動力部門、技術(shù)部門和金融部門的四部門內(nèi)生經(jīng)濟增長模型(Romer，1986)[20]來刻畫經(jīng)濟系統(tǒng)中的生產(chǎn)關(guān)系。

企業(yè)部門：

Yt=At(αYKt)β(βYLt)1-β

(1)

其中，Yt、At、Kt和Lt分別為t期的產(chǎn)量、技術(shù)水平、資本存量和勞動力，αY和βY分別為總資本和中總勞動力分配在生產(chǎn)部門的份額，且0<αY，βY<1。β和1-β分別表示資本和勞動的產(chǎn)出彈性，0<β<1。

技術(shù)部門：

(2)

金融部門：

(3)

勞動力部門：假設(shè)勞動力增速gL=n，則可以得到：

(4)

資本約束方程：根據(jù)上述設(shè)定，資本的運動則可表示為：

(5)

(二)產(chǎn)出損失

1.瞬時產(chǎn)出損失

假設(shè)在遭受沖擊后，直接的生產(chǎn)資料減少總量為△①，△=△lnKT+△lnLT，△lnKT和△lnLT分別為資本和勞動力的減少量，且△lnKT=△lnKS+△lnKC，△lnLT=△lnLS+△lnLC，其中帶上標S的表示損失中資本和勞動力不相互匹配的部分，它們獨立對產(chǎn)出產(chǎn)生影響，帶上標C的則表示相互匹配的部分，它們結(jié)合起來對產(chǎn)出造成影響。所以不相互匹配的產(chǎn)出損失為：

△lnYK=β△lnKS，△lnYL=(1-β)△lnLS

匹配部分所帶來的損失為：

△lnYC=β△lnKC=(1-β)△lnLC

所以直接總瞬時損失為：

△YI=△lnYK+△lnYL+△lnYC=β△lnKT+(1-β)△lnLS

(6)

考慮到經(jīng)濟體中各部門相互聯(lián)系，沖擊帶來的直接資本和勞動力損失仍然可能影響其他相關(guān)的生產(chǎn)資料，所以我們還要考慮到可能的間接損失。(1)直接損失的資本可能會導致與之相關(guān)的其它生產(chǎn)過程也無法運作。比如，受到疫病的影響，大部分的生鴨養(yǎng)殖廠的鴨子大量死亡，這也可能會影響到依靠鴨絨作為原材料的羽絨服生產(chǎn)商。所以一個企業(yè)受到的直接影響可能會傳播到與之聯(lián)系密切的上下游企業(yè)。這些影響的大小與行業(yè)間的相互依賴性(記為i)以及產(chǎn)品的多樣性(記為d)有關(guān)。(2)政府部門的措施有效性(記為e)可以減小不被直接影響的資本和勞動力可能遭受的連帶影響。(3)經(jīng)濟中的閑置資本(記為s)若在遭受沖擊后能夠及時補位，也可以降低直接資本損失的連帶效應。

間接影響通常作用于直接損失△lnKT和△lnLT上，那么總的資本和勞動力損失為：

△lnK=(1+a)△lnKT，△lnL=(1+b)△lnLT

其中，a，b均為間接影響的作用系數(shù)，定義為上述因素i，d，e和s的函數(shù)：

a=p(i，d，e，s)，b=q(i，d，e，s)

根據(jù)上面的分析，a和b會隨著i的增大而增大，而隨d，e和s的增大而減小。

則總的瞬時損失重新寫為：

△YI=β(1+a)△lnKT

+(1-β)(1+b)△lnLS

(7)

2.動態(tài)產(chǎn)出損失

圖1表明，動態(tài)損失為潛在產(chǎn)出與實際產(chǎn)出之差在恢復期的積分。為此，我們需要先得出兩種產(chǎn)出的函數(shù)表達。

潛在產(chǎn)出函數(shù)：

(8)

動態(tài)產(chǎn)出函數(shù)：

(9)

(10)

(11)

求解上述微分方程，可得：

(12)

gF0為t0時刻金融產(chǎn)出增速，由上式可得W：

(13)

W表示t年間增速向穩(wěn)態(tài)移動的平均值占剩余移動量的比值，所以，W可理解為經(jīng)濟體向穩(wěn)態(tài)收斂的速度。模型中，各經(jīng)濟部門同時達到穩(wěn)態(tài)，所以收斂速度相等，所以：

(14)

(15)

接下來，將(14)代入(9)可得：

(16)

現(xiàn)在可以求解動態(tài)損失：

N表示t0時刻到恢復穩(wěn)態(tài)需要的時間，W表示收斂速度，則WN=1，所以：

(17)

(三)宏觀經(jīng)濟韌性

1.抵抗力韌性及其影響因素

模型假設(shè)抵抗階段時間短暫，沒有恢復生產(chǎn)的過程，經(jīng)濟韌性主要體現(xiàn)在減小瞬時產(chǎn)出損失。抵抗力韌性(記為Rr)便可以定義為在既定的直接生產(chǎn)資料損失△的情況下，發(fā)生的瞬時產(chǎn)出損失△YI。這一數(shù)值越小，則抵抗力韌性越強。所以Rr可表達為：

(18)

令勞動力損失中與資本匹配的部分占比為c，△lnLC=c△lnLT?？倱p失中勞動損失的比重為d，即△lnLT=d△，則上式可以變?yōu)椋?/p>

(19)

上式中，抵抗力韌性取決于a、b、c、d和β，而且0

經(jīng)過此階段的分析，假說1通過理論模型的初步驗證。

2.恢復力韌性及其影響因素

類似于抵抗力韌性，我們將恢復力韌性(記為Rc)定義為出現(xiàn)了一定的產(chǎn)出損失△YI后，動態(tài)產(chǎn)出損失△YD?！鱕D越小，恢復力韌性越強，所以有：

(20)

首先，對于產(chǎn)出缺口△YI來說：

(21)

即當其他條件不變時，產(chǎn)出缺口越小，則恢復力韌性越大。說明經(jīng)濟系統(tǒng)受到?jīng)_擊后的瞬時產(chǎn)出損失越小，其偏離原有均衡的程度就越小，動態(tài)損失越小，從而其恢復力韌性就越大。

圖2 不同產(chǎn)出缺口的經(jīng)濟系統(tǒng)恢復情況

(22)

所以，初期增速gY0的增加有助于增強恢復力韌性Rc。這是因為，在其他條件不變時，初期增速gY0越大，經(jīng)濟體就越有可能在穩(wěn)態(tài)時趕超潛在產(chǎn)出水平，從而其恢復力韌性就越強；而當恢復初期的增速很小甚至接近穩(wěn)態(tài)增速時，經(jīng)濟系統(tǒng)則有可能在達到穩(wěn)態(tài)時落后于潛在產(chǎn)出，產(chǎn)生圖3所示的永久損失。此時，Rc便很小。

圖3 不同初期增速的經(jīng)濟系統(tǒng)恢復情況

(23)

所以，gY0取決于各要素的期初值A(chǔ)0、K0、L0、F0，生產(chǎn)要素投入份額αA、αY、βA、βY以及產(chǎn)出效率λ、η、β和θ。在這里，金融部門可以通過：積累閑散資金，促進儲蓄投資轉(zhuǎn)化率，即增加F0的值來提高增長率gY0；有效的資源配置，使得αA、αY、βA、βY達到最適宜的值來提高增長率gY0；資本積累和資源優(yōu)化配置有助于產(chǎn)出效率β，λ，η的提高，從而增加gY0。

最后討論收斂速度W的作用。由于WN=1，所以可以通過固定△YI和gY0、改變恢復期N，來觀察W對恢復力韌性Rc的影響。

圖4 不同恢復時間的運行狀況

(15)

3.重構(gòu)韌性及其影響因素

設(shè)定目標為消費者總效用最大化，效用函數(shù)為常相對風險規(guī)避效用函數(shù)，則有：

(24)

其中，Ct，αY，αA，βY，βA為控制變量，ρ和ε分別表示貼現(xiàn)率和相對風險規(guī)避系數(shù)，均為常數(shù)。上式結(jié)合式(1)-(5)便構(gòu)成了經(jīng)濟系統(tǒng)的動態(tài)規(guī)劃問題，狀態(tài)變量為Kt、At、Ft和Lt，定義橫截條件：

K(0)=K0，A(0)=A0，F(xiàn)(0)=F0，L(0)=L0

其中，λK、λA、λF和λL為各狀態(tài)變量的影子價格，構(gòu)建現(xiàn)值漢密爾頓函數(shù)如下：

(25)

求解上述最優(yōu)化過程②，得到各部門的穩(wěn)態(tài)增速③：

(26)

(27)

(28)

為證明穩(wěn)態(tài)增速的存在性，我們采用數(shù)值模擬的方法，搜索到存在滿足各部門穩(wěn)態(tài)增速假設(shè)的均衡點，如下圖所示。

圖5 穩(wěn)態(tài)增長率

對于穩(wěn)態(tài)產(chǎn)出增速，可根據(jù)上式求得：

(29)

(30)

(31)

(32)

通過分析發(fā)現(xiàn)，金融因素對重構(gòu)韌性的影響存在門限效應。這一點和金融對收斂速度W的影響較為相似。若穩(wěn)態(tài)時金融增速處在合理的水平上，那么這時金融必然較好地發(fā)揮了其為投融資服務和優(yōu)化資源配置的功能，也使得經(jīng)濟產(chǎn)出得以在這種平穩(wěn)增長的路徑上更好地進行。若穩(wěn)態(tài)時金融增速擴張過快，那么金融擠出實體和脫離實體的效應就更大，不利于經(jīng)濟增長，而且這種平穩(wěn)狀態(tài)是在長期中形成的，短期不容易被打破。

經(jīng)過對Rc和Ra的討論，假說2通過理論模型的初步驗證。

四、經(jīng)濟韌性與金融發(fā)展之間關(guān)系的實證檢驗

本節(jié)選取2008年金融危機作為沖擊事件進行研究，并且根據(jù)2008-2018年實際GDP增速和就業(yè)率的變化，將2008-2010年定為沖擊抵抗階段，2010-2016年為恢復階段，2016-2018年為重構(gòu)階段(Martin et al.，2016；[1]徐圓 等，2019[7])。

(一)經(jīng)濟韌性的測度

國內(nèi)外文獻中關(guān)于韌性的測度大體可以分為兩種：構(gòu)建綜合指標法(Chris et al.，2010；[21]陳奕瑋 等，2020[22])和基于沖擊發(fā)生的損失衡量法(Martin，2012；[10]徐媛媛 等，2017[23])。本文借鑒Martin(2012)的方法從產(chǎn)出損失角度來進行測度。

抵抗力韌性用下式來構(gòu)建：

(33)

(34)

相應地，恢復力韌性由下式測度：

(35)

(36)

重構(gòu)韌性用下式計算：

(37)

(二)變量說明

下表描述了所有變量的測度方法和數(shù)據(jù)來源。

表1 變量描述

(三)計量模型的構(gòu)建

我們將對三個階段構(gòu)建不同的計量模型來驗證假說和理論模型。

對抵抗階段，構(gòu)建如下計量模型：

RRit=β0+β1findeit+β2Xit+δi+θt+εit

(38)

上式中，RRit和findeit分別代表i地區(qū)t年的抵抗力韌性和金融發(fā)展指數(shù)，Xit表示控制變量，包括政府支持、產(chǎn)業(yè)多樣性和閑置資本，δi和θt分別為省份固定效應和時間固定效應，εit為隨機擾動項。

恢復階段的模型為：

RCit=β0+β1finde1it+β2fintechit+β3Xit+δi+θt+εit

(39)

RCit代表恢復力韌性，finde1it為恢復階段的金融發(fā)展指數(shù)，fintechit為金融科技水平。Xit包括政府支出、產(chǎn)業(yè)多樣性、開放程度、科技投入和資本投入?？紤]到假說2和理論結(jié)果中金融對經(jīng)濟韌性可能產(chǎn)生的門限效應，進一步構(gòu)建面板門限模型來進行檢驗：

RCit=β0+β1finde1it(findeit

+β2finde1it(findeit≥q)+β3fintechit

+β4Xit+δi+θt+εit

(40)

q表示門限值，當finde1it

重構(gòu)階段中模型為：

RAit=β0+β1finde1it+β2fintechit+β3Xit+δi+θt+εit

(41)

RAit代表重構(gòu)韌性，Xit中包括科技投入和資本投入增長率，分別代表技術(shù)部門和資本積累增速。同樣地，為考察門限效應，構(gòu)建如下模型：

RAit=β0+β1finde1it(findeit

(42)

(四)回歸結(jié)果與分析

1.抵抗階段回歸結(jié)果與分析

回歸前對樣本數(shù)據(jù)進行模型甄別，最終選擇固定效應模型。而且不存在多重共線性問題?；貧w結(jié)果見表2。

表2 固定效應回歸結(jié)果

表2 固定效應回歸結(jié)果

(1)(2)(3)(4)OLS_r_1OLS_r_2OLS_r_3OLS_r_4VARIABLESRRRRRRRRFinde0.05850.0585(0.482)(0.178)Loan1.685**1.685***(0.0194)(3.94e-06)Gov1.283**0.963*1.283***0.963***(0.0196)(0.0543)(4.66e-08)(1.49e-07)Cara-0.174-0.116-0.174-0.116(0.672)(0.739)(0.162)(0.207)Uvar-6.954***-6.664***-6.954***-6.664***(2.20e-08)(2.47e-10)(0)(0)Rvar1.401**0.8451.401***0.845***(0.0223)(0.164)(1.87e-05)(4.36e-05)Constant5.453***4.613***5.453***4.613***(2.95e-06)(3.93e-06)(0)(0)Observations93939393R-squared0.6900.726Number of province3131Number of groups3131

資料來源：stata回歸結(jié)果導出。

模型1和2僅控制了異方差、模型3和4控制了異方差、序列相關(guān)和截面相關(guān)問題。模型1檢驗了金融發(fā)展指數(shù)對抵抗力韌性的影響，結(jié)果顯示出金融發(fā)展指數(shù)對韌性并不顯著的正向效應。考慮到在抵抗沖擊階段，金融主要利用其積累閑散資金并轉(zhuǎn)化為投資的作用，來幫助實體經(jīng)濟抵御沖擊。所以，我們采用金融機構(gòu)的貸存比(字母表示為loan)作為解釋變量(孫志紅 等，2021；[24]王軍 等，2018[25])，貸存比數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫。模型2顯示了將貸存比納入模型的回歸結(jié)果，loan的系數(shù)顯著為正，說明在抵抗階段，金融正是通過其投資轉(zhuǎn)化功能來為實體經(jīng)濟提供資金支持從而增強抵抗力韌性。這再次驗證了我們的假說和理論結(jié)果。政府支出系數(shù)顯著為正，說明在抵御危機期間，政府相機抉擇的財政政策能夠發(fā)揮一定的刺激經(jīng)濟的作用，在增加總產(chǎn)出、避免經(jīng)濟陷入癱瘓的過程中也向市場傳導了積極的信號，從而增加整個經(jīng)濟體的抵抗力。資本存量增速系數(shù)并不顯著，這可能是因為：資本存量增速高一方面反映了在沖擊中經(jīng)濟體擁有更多的可供利用的閑置資本來減緩沖擊的負向影響，增強抵抗力韌性；但另一方面也反映了經(jīng)濟體的資本利用效率低下、資本參與率低、社會生產(chǎn)意愿不強，這也是沖擊后可能產(chǎn)生的普遍現(xiàn)象，不利于恢復生產(chǎn)，從而拉低抵抗力韌性。多樣性的系數(shù)值表明，相關(guān)多樣性有利于抵抗力韌性的增強，而無關(guān)多樣性卻會產(chǎn)生反向作用。無關(guān)多樣性主要通過產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和對現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)的重新整合來對經(jīng)濟韌性產(chǎn)生積極作用，但短期內(nèi)這種效果不會體現(xiàn)出來，而且會由于新引進的產(chǎn)業(yè)對原有產(chǎn)業(yè)和發(fā)展模式產(chǎn)生的沖擊而不利于抵抗期經(jīng)濟的穩(wěn)定。相關(guān)多樣性主要通過關(guān)聯(lián)部門之間的知識交流、技術(shù)融合等產(chǎn)生外部溢出效應來促使行業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新。當某一行業(yè)受到?jīng)_擊時，關(guān)聯(lián)行業(yè)間快速便捷的交流，信息、技術(shù)等重新整合更有助于對沖擊的抵抗。

2.恢復階段回歸結(jié)果與分析

此階段中的核心解釋變量為金融發(fā)展指數(shù)和金融科技指數(shù)，理論模型中分析的其他影響因素納入控制變量中?；謴推谑褂玫臄?shù)據(jù)時間序列較長，進行單位根檢驗后，發(fā)現(xiàn)所有變量都為平穩(wěn)序列。模型篩選后仍然選擇固定效應模型，回歸結(jié)果如表3。

表3 固定效應回歸的穩(wěn)健結(jié)果

表3 固定效應回歸的穩(wěn)健結(jié)果

(1)(2)(3)(4)(5)(6)VARIABLESOLS_1RCOLS_2RCOLS_3RCOLS_4RCOLS_5RCOLS_6RCfinde10.289*0.2320.289***0.232***(0.0992)(0.184)(6.91e-11)(0.00353)fintech0.269***0.262***0.269***0.262***(0.000855)(0.000470)(1.35e-09)(1.53e-10)gov-0.0427-0.104-0.152-0.0427***-0.104***-0.152***(0.716)(0.405)(0.241)(0.00445)(0.00729)(1.83e-07)tech0.04810.1030.1090.0481**0.103**0.109***(0.440)(0.181)(0.175)(0.0271)(0.0437)(0.00686)recap0.172**0.159**0.146*0.172***0.159***0.146***(0.0345)(0.0288)(0.0571)(0.000111)(0.000925)(0.00133)open-0.0939**-0.0585***-0.0485**-0.0939***-0.0585***-0.0485***(0.0114)(0.00598)(0.0113)(4.02e-05)(0.000247)(1.18e-05)vari-0.162-0.573*-0.603*-0.162***-0.573***-0.603***(0.496)(0.0731)(0.0523)(0.000186)(0)(0)Constant0.773*1.587***1.664***0.773***1.587***1.664***(0.0757)(0.00603)(0.00352)(0)(0)(0)Observations186186186186186186R-squared0.2240.3260.339Number of province313131Number of groups313131

資料來源：stata回歸結(jié)果導出

模型1-3僅控制了異方差、模型4-6控制了異方差、序列相關(guān)和截面相關(guān)問題。結(jié)果顯示金融發(fā)展指數(shù)對經(jīng)濟韌性有明顯的正向效應，但在加入金融科技變量之后，其效應明顯減弱且系數(shù)值不及金融科技。說明在恢復階段，金融發(fā)展規(guī)模對韌性的增強作用不如金融科技，并且可能存在非線性影響。樣本期的恢復階段正處在金融科技迅速發(fā)展的時代，近年來，金融科技利用互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)、大數(shù)據(jù)、云計算等新興科技產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)了低成本、高效率的信息和資源的整合，擴寬了金融服務的深度和廣度，提高了金融資源配置的效率，也使得金融與實體經(jīng)濟之間的聯(lián)系更加緊密。在經(jīng)濟遭受沖擊之后，金融科技使得金融的動員儲蓄、資源配置以及風險控制的功能得到強化，進而為恢復階段更加快速、有效、可持續(xù)的生產(chǎn)提供可能，這增強了經(jīng)濟體的恢復力韌性?？刂谱兞恐?，政府支出對經(jīng)濟韌性不再有顯著的正向作用，說明在經(jīng)濟遭受沖擊后，政府可以在抵御階段起到穩(wěn)定和調(diào)控經(jīng)濟的作用，但在經(jīng)濟恢復期，過多的政府支出不僅會擠占私人投資，而且計劃配置還會產(chǎn)生資源錯配、產(chǎn)能過剩等不利影響?？萍贾С龊唾Y本投入的系數(shù)顯著為正，這表明增加科技和資本投入力度有助于經(jīng)濟在沖擊后更快地修復損失，達到穩(wěn)態(tài)。更高的技術(shù)和資本投入力度表征更高的恢復初期經(jīng)濟增速，這也驗證了前面關(guān)于更高的期初增速會增加恢復力韌性的理論猜想。開放水平顯著為負，數(shù)據(jù)顯示在抵抗期遭受嚴重損失的地區(qū)，大都是開放水平程度比較高的省市。發(fā)展外向型經(jīng)濟一方面增加了經(jīng)濟產(chǎn)出和創(chuàng)新能力，另一方面也加大了遭受外部沖擊的可能性。所以，開放要適度，特別是在經(jīng)濟恢復階段，首要的是重整內(nèi)部經(jīng)濟，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高創(chuàng)新水平和核心競爭力，進而增強地區(qū)的恢復力韌性。產(chǎn)業(yè)多樣性的系數(shù)顯著為負，這和部分學者的研究結(jié)論不一致(徐媛媛 等，2017；[23]Brown et al.，2017[5])。我們認為發(fā)展產(chǎn)業(yè)多樣性必須以地區(qū)和產(chǎn)業(yè)的融合度為前提，盲目的、不考慮地區(qū)經(jīng)濟情況的產(chǎn)業(yè)多樣化不僅會導致資源浪費，而且還可能使得地區(qū)失去其原有的核心優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，降低該地區(qū)的恢復力韌性。

另外，考慮到金融發(fā)展對恢復力韌性可能存在的非線性影響，我們繼續(xù)進行了門限回歸，結(jié)果如表4。

表4 恢復期門限效應回歸結(jié)果

模型1為線性回歸結(jié)果，模型2和3分別為單門限回歸和更改解釋變量后的單門限回歸。finde1的系數(shù)在模型1中不顯著，而在2和3中顯著，說明金融發(fā)展對經(jīng)濟韌性的門限效應顯著且穩(wěn)健。金融發(fā)展指數(shù)在門限值之前時，對恢復力韌性有較為顯著的正向促進作用，說明此階段的金融發(fā)展規(guī)模較為適應當前的經(jīng)濟情況，有助于實體經(jīng)濟快速高效地恢復生產(chǎn)；而當該指數(shù)超過門限值之后，其正向效應顯著減小，且在模型3中不顯著。這驗證了我們的假說2和理論模型中的結(jié)果，即金融對恢復力韌性存在非線性關(guān)系。當金融規(guī)模發(fā)展過猛，背離了服務實體經(jīng)濟的初衷時，繼續(xù)擴張金融規(guī)模只能擠占更多的經(jīng)濟資源，致使生產(chǎn)進一步萎縮。此外，大規(guī)模的金融機構(gòu)往往融資門檻較高，多數(shù)資金只在金融機構(gòu)內(nèi)部、國有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)之間運轉(zhuǎn)，并不能真正流向?qū)嶓w中的多數(shù)群體。并且長期脫離實體經(jīng)濟的金融發(fā)展更容易積攢大量的金融風險，不利于恢復期的經(jīng)濟發(fā)展。

3.重構(gòu)階段回歸結(jié)果與分析

同樣地，此階段仍然采用固定效應回歸，回歸結(jié)果如表5。

表5 重構(gòu)期回歸結(jié)果

模型1和2僅控制了異方差，模型3和4控制了異方差、序列相關(guān)和截面相關(guān)問題。重構(gòu)階段金融發(fā)展對經(jīng)濟韌性沒有顯著的正向線性效應，考慮可能存在門限效應，需要做進一步驗證。金融科技的影響顯著為負，說明在重構(gòu)階段，金融科技的快速發(fā)展并沒有幫助實體經(jīng)濟優(yōu)化結(jié)構(gòu)，提振增長速度。金融科技雖然可以實現(xiàn)低成本、高效率的金融交易，增加金融寬度；但另一方面，這種依托于大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)的新型金融交易也往往會給金融監(jiān)管帶來一定的難度，監(jiān)管不到位和信息不完全更容易產(chǎn)生逆向選擇、道德風險等問題，增加金融風險。2018年出現(xiàn)的P2P多家平臺關(guān)停，互聯(lián)網(wǎng)金融頻頻“爆雷”正是最好的例證?？刂谱兞恐校琯ov的系數(shù)顯著為正，說明政府的財政支持，特別是對科技發(fā)展的長期支持，對經(jīng)濟增速有增長效應。tech1和raca的系數(shù)顯著為正，這證實了前述的穩(wěn)態(tài)經(jīng)濟增速依托于技術(shù)和資本的理論猜想。

接著我們構(gòu)建門限模型來驗證金融發(fā)展對重構(gòu)韌性可能存在的非線性效應。門限效應檢驗結(jié)果顯示不存在門限效應，而且回歸的結(jié)果也不顯著(見表6)。

表6 重構(gòu)期門限效應回歸結(jié)果

結(jié)果顯示，無論是線性還是非線性回歸，重構(gòu)階段金融發(fā)展對韌性的影響都不顯著。2008年危機之后，國民經(jīng)濟不僅在努力修復創(chuàng)傷，大力恢復生產(chǎn)，而且也在逐步地調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。所以在重構(gòu)階段中，中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相較于沖擊前已經(jīng)發(fā)生了較大的變化，可能達到了另一種穩(wěn)態(tài)。而如果此時金融部門的調(diào)整滯后，便可能影響其功能的發(fā)揮。另外，此階段的金融發(fā)展水平已然超過了恢復期中的門限值，過度的金融發(fā)展既無助于經(jīng)濟恢復發(fā)展，更沒有長期的增長效應。金融部門服務實體的功能弱化，金融或許與實體經(jīng)濟已經(jīng)發(fā)生了較大程度的背離。

五、結(jié)論與政策建議

近20年來，地緣政治問題、經(jīng)濟金融問題、貿(mào)易摩擦問題、社會文化問題使得各國的經(jīng)濟發(fā)展頻頻遭遇沖擊。此種情況下，深入探討經(jīng)濟韌性變得尤為重要。本文分析了金融與經(jīng)濟韌性之間的關(guān)系，提出了金融影響經(jīng)濟韌性的理論假說，然后從理論模型和實證分析兩個層面對假說展開了深入的論證。最后得出如下結(jié)論：(1)在沖擊抵御期，理論和實證的結(jié)果都表明金融主要通過吸收閑置資金、促進投資轉(zhuǎn)化來為實體經(jīng)濟注入資金活力，增強經(jīng)濟體的抵抗力韌性。(2)在經(jīng)濟恢復階段，金融的吸收儲蓄、風險分擔和資源配置功能更幫助實體經(jīng)濟快速修復損失，增強恢復力韌性。但過熱的金融發(fā)展也會由于效率低下、脫離實體、集聚風險等原因阻礙生產(chǎn)、加劇波動，從而降低恢復力韌性。(3)理論結(jié)果中的金融對重構(gòu)韌性的非線性效應在實證中未得到證實?？紤]在我們選取的樣本期間，金融發(fā)展水平已遠超門限值，金融與實體經(jīng)濟的發(fā)展或許已經(jīng)出現(xiàn)較大程度的背離。通過本文的分析，我們可以提出如下幾點政策建議：

(1)當經(jīng)濟體受到?jīng)_擊時，金融機構(gòu)應該充分發(fā)揮其投資轉(zhuǎn)化功能、提供特殊時期的貸款惠民措施、合理引導資金流向最危急和關(guān)鍵的行業(yè)和部門，為受損后迫切需要重建的經(jīng)濟提供資金支持。政府部門應該緊急施策、精準幫扶、積極發(fā)揮財政政策的逆周期調(diào)節(jié)作用，來維持經(jīng)濟社會穩(wěn)定，提振民眾信心。

(2)沖擊后，經(jīng)濟體在恢復中迫切需要重整資源，這離不開資金、科技金融創(chuàng)新等方面的支持。鼓勵金融創(chuàng)新、發(fā)展金融科技不僅可以促進產(chǎn)業(yè)間的正向溢出效應，尤其對于恢復期的經(jīng)濟體來說，金融科技創(chuàng)造的低成本、高效的金融服務還為重整旗鼓、恢復可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了可能。但金融科技也必需要伴隨著金融監(jiān)管同步進行。在金融科技的快速發(fā)展中，金融監(jiān)管層需要對潛在的金融風險做出及時的判別，出臺靈活的政策，確保新興金融產(chǎn)品、平臺以及交易的可信性、安全性和合法性。

(3)如今，金融部門的規(guī)模已然過大，過大的規(guī)模不利于產(chǎn)業(yè)之間的競爭和創(chuàng)新，并且容易積累更多的金融風險，造成更為嚴重的損失和經(jīng)濟波動。所以金融在發(fā)展的過程中必須要注重效率的提升，完善競爭機制，鼓勵利用現(xiàn)代科技和頂尖人才進行金融創(chuàng)新。另外金融監(jiān)管也必須要做出適應性調(diào)整，對待不合法、不合規(guī)，以及脫實向虛的金融亂象必須做出嚴厲整頓，確保金融機構(gòu)完成好金融惠民、以融助產(chǎn)、服務實體的根本任務。

注釋：

①為簡化分析，損失均采用對數(shù)形式，下同。

②具體計算過程比較繁瑣，未在文中列出，有興趣者可找作者索要。

④D反映了在穩(wěn)態(tài)時期技術(shù)在所有部門的產(chǎn)出效率，為常數(shù)，且D>θ。

⑤證明過程較繁瑣，未列出，有興趣者可找作者索要。

⑥實際GDP數(shù)據(jù)按照1978年價計算，下同。

⑦資本存量用單豪杰(2008)的以1978年為基期的方法來計算。

⑧網(wǎng)址：https://data.stats.gov.cn/easyquery.htm?cn=E0103，檢索日期：2021年1月20日。

⑨抵抗階段的金融發(fā)展指數(shù)包括代表金融規(guī)模的金融從業(yè)人數(shù)、機構(gòu)網(wǎng)點數(shù)和資產(chǎn)總額，代表服務力度的金融相關(guān)比、社融規(guī)模/GDP和融資結(jié)構(gòu)?；謴秃椭貥?gòu)階段的指數(shù)去掉了上階段的規(guī)模變量，增加了股市規(guī)模。指數(shù)值均采用主成分分析方法算得。