宮興國(guó)　陳晨

【摘 要】 以2015—2019年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，基于研發(fā)投資異質(zhì)性，將研發(fā)投資劃分為探索式創(chuàng)新投資和開發(fā)式創(chuàng)新投資，采用多元回歸分析方法研究了商業(yè)信用和兩者之間的關(guān)系。結(jié)果表明，商業(yè)信用與探索式創(chuàng)新投資存在倒U型關(guān)系，與開發(fā)式創(chuàng)新投資存在U型關(guān)系。進(jìn)一步加入市場(chǎng)地位調(diào)節(jié)因素，研究發(fā)現(xiàn)：市場(chǎng)地位高的企業(yè)，商業(yè)信用與探索式創(chuàng)新投資的倒U型關(guān)系更明顯;市場(chǎng)地位低的企業(yè)，商業(yè)信用與開發(fā)式創(chuàng)新投資的U型關(guān)系更明顯。文章采用替換變量的方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，再次驗(yàn)證了結(jié)論的正確性。

【關(guān)鍵詞】 商業(yè)信用; 探索式創(chuàng)新投資; 開發(fā)式創(chuàng)新投資; 市場(chǎng)地位

【中圖分類號(hào)】 F234.3;F273.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）02-0043-07

一、引言

黨的十八大以來，我國(guó)科技創(chuàng)新投資規(guī)模逐漸擴(kuò)大，投資動(dòng)力持續(xù)增強(qiáng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年我國(guó)研發(fā)支出占GDP的比重已經(jīng)由2000年的0.90%上升到2.19%。國(guó)家科技水平的提高離不開個(gè)體企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，而企業(yè)研發(fā)活動(dòng)具有周期長(zhǎng)、融資成本高、不確定性高和風(fēng)險(xiǎn)性大的特點(diǎn)，加之信息不對(duì)稱的影響，相比一般項(xiàng)目投資會(huì)面臨更嚴(yán)重的融資約束[ 1 ]。

商業(yè)信用產(chǎn)生于供應(yīng)鏈的賒銷行為，包括上游供應(yīng)商允許企業(yè)延期付款和下游客戶預(yù)先支付企業(yè)資金兩種授信模式。研究表明，商業(yè)信用融資因其成本低、期限靈活的特點(diǎn)，已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)研發(fā)投資的一項(xiàng)重要融資渠道[ 2 ]。關(guān)于商業(yè)信用影響研發(fā)投資的機(jī)理問題，代表性的研究結(jié)論可以分為“促進(jìn)類”和“抑制類”?！按龠M(jìn)類”認(rèn)為商業(yè)信用具有融資信息優(yōu)勢(shì)，能減少企業(yè)創(chuàng)新與外部融資之間的信息不對(duì)稱，通過現(xiàn)金替換的方式緩解融資約束，促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投資[ 3 ];“抑制類”則認(rèn)為商業(yè)信用作為一種短期債務(wù)融資，交易成本高且期限短，很難為企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展提供持續(xù)現(xiàn)金流，并會(huì)增加企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)，抑制企業(yè)的研發(fā)投資[ 4 ]。

實(shí)際上，不同的研發(fā)活動(dòng)類型對(duì)資金需求的程度和規(guī)模存在差異[ 5 ]。現(xiàn)有研究在探討商業(yè)信用和研發(fā)投資關(guān)系時(shí)，將研發(fā)投資視為一個(gè)整體，忽視了研究和開發(fā)階段的差別，而企業(yè)研究和開發(fā)階段在收益不確定性和信息不對(duì)稱程度上有所差異，外部資金對(duì)二者的影響存在不同[ 1 ]?；谄髽I(yè)研發(fā)活動(dòng)異質(zhì)性特點(diǎn)的考慮，本文根據(jù)March[ 6 ]、畢曉方等[ 7 ]的研究，將企業(yè)研發(fā)投資劃分為探索式創(chuàng)新投資和開發(fā)式創(chuàng)新投資兩種，研究商業(yè)信用對(duì)異質(zhì)性研發(fā)投資的影響差異。此外，市場(chǎng)地位不同的企業(yè)可獲得的商業(yè)信用規(guī)模也有所差異，市場(chǎng)地位高的企業(yè)往往能獲得更多的商業(yè)信用融資[ 8 ]，在進(jìn)行研發(fā)投資資金配置時(shí)也會(huì)存在不同。鑒于此，本文以2015—2019年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，探討商業(yè)信用對(duì)異質(zhì)性研發(fā)投資的影響差異，并進(jìn)一步分析市場(chǎng)地位的調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）商業(yè)信用與探索式創(chuàng)新投資

探索式創(chuàng)新是一種激進(jìn)型的創(chuàng)新，旨在借助新知識(shí)或者脫離既有知識(shí)取得革命性的市場(chǎng)創(chuàng)新，研發(fā)時(shí)間長(zhǎng)且成果難以評(píng)估，但可以滿足潛在客戶和未來市場(chǎng)要求，有利于企業(yè)建立自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[ 9 ]。這類研發(fā)投資額度大，收益具有高度不確定性，研發(fā)過程較為機(jī)密，外部金融債權(quán)人往往不能輕易獲悉，出于對(duì)研發(fā)活動(dòng)高風(fēng)險(xiǎn)和未知性的考慮，外部金融債權(quán)人會(huì)采取更為嚴(yán)苛的措施來對(duì)企業(yè)進(jìn)行審查，導(dǎo)致企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束[ 7 ]。因此，企業(yè)進(jìn)行探索式創(chuàng)新活動(dòng)更需要非金融債務(wù)的資金保障。

商業(yè)信用作為企業(yè)外部非正規(guī)金融融資的一種形式，在一定程度上可以緩解企業(yè)的融資約束，對(duì)探索式創(chuàng)新投資產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)。首先，根據(jù)替代性融資理論，當(dāng)企業(yè)由于信貸配給的存在，即使愿意支付高額利息仍無法從銀行取得貸款時(shí)，可利用商業(yè)信用來彌補(bǔ)企業(yè)面臨的融資不足問題[ 10 ];其次，供給者對(duì)企業(yè)的商業(yè)信用授信可向市場(chǎng)傳遞企業(yè)信用良好的信號(hào)，基于互補(bǔ)理論，商業(yè)銀行可根據(jù)該信號(hào)傳遞來進(jìn)行信貸決策[ 11 ]，銀企間的信息不對(duì)稱得以緩解;最后，商業(yè)信用雖然在名義上屬于短期債務(wù)融資的一種，但因其占比高和循環(huán)流動(dòng)的特點(diǎn)，一定程度上可以視為企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)融資，滿足探索式創(chuàng)新需要長(zhǎng)期投資的要求[ 12 ]。因此，企業(yè)可以利用獲得的商業(yè)信用緩解融資約束，促進(jìn)企業(yè)的探索式創(chuàng)新投資。

但是，隨著企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模的不斷增加，超過臨界值后商業(yè)信用會(huì)對(duì)企業(yè)的探索式創(chuàng)新投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。首先，商業(yè)信用的供給者可以通過業(yè)務(wù)往來及時(shí)了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與信用狀況，當(dāng)企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模較大時(shí)，有較高的違約風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，供給者有可能會(huì)提出斷供等措施來讓企業(yè)按時(shí)還款，而探索式創(chuàng)新投資周期長(zhǎng)，投資回報(bào)不確定，企業(yè)為了避免債務(wù)危機(jī)需保持足夠的現(xiàn)金持有量，此時(shí)會(huì)對(duì)探索式創(chuàng)新所需資金形成擠壓;其次，依賴商業(yè)信用融資較多的企業(yè)，短期償債風(fēng)險(xiǎn)增加，在管理層風(fēng)險(xiǎn)投資偏好既定的情況下，探索式創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性會(huì)讓管理層減少對(duì)其投資[ 4 ]。

綜上所述，本文認(rèn)為，商業(yè)信用與企業(yè)探索式創(chuàng)新投資之間的關(guān)系可能不是線性的，存在閾值效應(yīng)。即前期隨著商業(yè)信用的增加，企業(yè)會(huì)增加對(duì)探索式創(chuàng)新活動(dòng)的投資;當(dāng)商業(yè)信用達(dá)到臨界值（閾值）后，企業(yè)會(huì)減少對(duì)探索式創(chuàng)新活動(dòng)的投資。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)：

H1：隨著商業(yè)信用的增加，企業(yè)的探索式創(chuàng)新投資先增加后減少，兩者呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。

（二）商業(yè)信用與開發(fā)式創(chuàng)新投資

開發(fā)式創(chuàng)新是以滿足現(xiàn)有市場(chǎng)需求為目標(biāo)，在企業(yè)已有的技術(shù)和知識(shí)基礎(chǔ)上進(jìn)行的創(chuàng)新，相比于探索式創(chuàng)新而言，其新產(chǎn)品研發(fā)與市場(chǎng)推廣的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性較小，能夠在短期內(nèi)提升企業(yè)業(yè)績(jī)[ 7 ]。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中，企業(yè)若過多進(jìn)行探索式創(chuàng)新可能會(huì)讓企業(yè)陷入“探索—失敗—無回報(bào)”的惡性循環(huán)，過多進(jìn)行開發(fā)式創(chuàng)新容易讓企業(yè)陷入慣性思維和能力僵化，因此企業(yè)為了穩(wěn)定發(fā)展，往往同時(shí)進(jìn)行探索式創(chuàng)新和開發(fā)式創(chuàng)新，并平衡好兩種創(chuàng)新之間的關(guān)系[ 6，13 ]。

在企業(yè)獲得的商業(yè)信用達(dá)到一定規(guī)模前，商業(yè)信用的增加會(huì)對(duì)開發(fā)式創(chuàng)新投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。企業(yè)獲得的商業(yè)信用會(huì)向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，有助于企業(yè)獲取更多創(chuàng)新資源，加大對(duì)研發(fā)的投資力度，促使企業(yè)更加關(guān)注長(zhǎng)期利益，不斷進(jìn)行新產(chǎn)品和新技術(shù)的研發(fā)[ 14 ]。在商業(yè)信用資源有限的情況下，企業(yè)會(huì)對(duì)探索式創(chuàng)新和開發(fā)式創(chuàng)新進(jìn)行權(quán)衡，適當(dāng)分配資源[ 13 ]，此時(shí)企業(yè)會(huì)增加對(duì)探索式創(chuàng)新活動(dòng)的投資，則相應(yīng)會(huì)減少對(duì)開發(fā)式創(chuàng)新活動(dòng)的投資。

隨著企業(yè)獲得的商業(yè)信用規(guī)模不斷增大，超過臨界值后商業(yè)信用會(huì)對(duì)企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新投資產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)。企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模增加，短期償債壓力增大，管理層希望在自己有限的任職期間內(nèi)可以快速提升企業(yè)業(yè)績(jī)，證明自己的工作能力，因此會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)控制在自己可接受的范圍內(nèi)。開發(fā)式創(chuàng)新投資成功概率大，并且可以在短期內(nèi)為企業(yè)帶來穩(wěn)定回報(bào)，提升企業(yè)業(yè)績(jī)，因而管理層會(huì)更偏好進(jìn)行開發(fā)式創(chuàng)新投資。

綜上所述，商業(yè)信用與企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新投資之間的關(guān)系也可能不是線性的，存在閾值效應(yīng)。即前期隨著商業(yè)信用的增加，企業(yè)會(huì)減少對(duì)開發(fā)式創(chuàng)新活動(dòng)的投資，當(dāng)商業(yè)信用達(dá)到臨界值（閾值）后，企業(yè)會(huì)增大對(duì)開發(fā)式創(chuàng)新活動(dòng)的投資。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)：

H2：隨著商業(yè)信用的增加，企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新投資先減少后增加，兩者呈現(xiàn)U型關(guān)系。

（三）市場(chǎng)地位對(duì)商業(yè)信用與異質(zhì)性研發(fā)投資的調(diào)節(jié)作用

市場(chǎng)地位是反映企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要特征，對(duì)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資決策有著重要影響。具有優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)地位的企業(yè)，本身就具有生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)，能抵抗研發(fā)投資帶來的高風(fēng)險(xiǎn)[ 15 ]，另外擁有較強(qiáng)的市場(chǎng)定價(jià)能力，有充足的現(xiàn)金流保證，削弱了對(duì)技術(shù)進(jìn)步的要求和淡漠了研發(fā)創(chuàng)新的意識(shí)[ 16 ]。

對(duì)于探索式創(chuàng)新投資而言，優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)地位企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中享有主導(dǎo)權(quán)，其重新尋找合作伙伴的成本很低[ 17 ]，此時(shí)供給者難以通過斷供等措施來對(duì)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)地位企業(yè)的行為進(jìn)行有效監(jiān)督，并且市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位可以保證企業(yè)研發(fā)成果的有效轉(zhuǎn)化[ 16 ]，增強(qiáng)企業(yè)積極獲取商業(yè)信用并利用商業(yè)信用來推動(dòng)探索式創(chuàng)新投資的動(dòng)力。但過高的商業(yè)信用也會(huì)增大優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)地位企業(yè)的短期償債風(fēng)險(xiǎn)。這些企業(yè)本已具備較高的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其通過持續(xù)創(chuàng)新活動(dòng)來提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的積極性降低，此時(shí)會(huì)更傾向于增加營(yíng)銷支出來開拓產(chǎn)品市場(chǎng)，在短期內(nèi)獲得高額收益，即在這種情況下，企業(yè)不愿意對(duì)探索式創(chuàng)新這種風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目投入較多資金[ 18 ]，因此會(huì)加速商業(yè)信用對(duì)探索式創(chuàng)新抑制作用的出現(xiàn)。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)：

H3：提高市場(chǎng)地位能增強(qiáng)商業(yè)信用與探索式創(chuàng)新投資的倒U型關(guān)系。

對(duì)于開發(fā)式創(chuàng)新投資而言，市場(chǎng)地位的提高可以提高企業(yè)的融資水平。首先，市場(chǎng)地位高的企業(yè)，信譽(yù)保證和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力都比較強(qiáng)，可以憑借其在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)地位獲得便捷的融資渠道和豐富的資金支持[ 19 ]，通過提高企業(yè)融資水平的方式緩解企業(yè)的融資約束，在一定程度上抵銷商業(yè)信用對(duì)開發(fā)式創(chuàng)新投資的抑制作用。其次，處于市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位的企業(yè)，其管理者會(huì)更加看重自己的聲譽(yù)，為了自身利益最大化會(huì)存在一定程度的短視行為，不愿因可能的創(chuàng)新失敗影響到他們?cè)诮?jīng)理人市場(chǎng)中的聲譽(yù)。基于以上分析，市場(chǎng)地位的提高可以讓商業(yè)信用與開發(fā)式創(chuàng)新投資的U型曲線變得更加平緩?；谝陨戏治?，提出假設(shè)：

H4：市場(chǎng)地位的提高會(huì)減弱商業(yè)信用與開發(fā)式創(chuàng)新投資的U型關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)整理

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司2015—2019年的數(shù)據(jù)為研究樣本，在此基礎(chǔ)上，剔除金融類企業(yè)和研發(fā)支出數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到2 791個(gè)觀測(cè)值。其中探索式創(chuàng)新投資和開發(fā)式創(chuàng)新投資的數(shù)據(jù)主要來源于公司年報(bào)披露的費(fèi)用化研發(fā)支出和資本化研發(fā)支出，相關(guān)公司數(shù)據(jù)主要靠查閱公司年報(bào)及WIND數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫獲得，使用Stata14.0軟件進(jìn)行分析。除此之外，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了前后1%的縮尾處理，以消除異常值的影響。

（二）變量定義

1.被解釋變量

異質(zhì)性研發(fā)投資（R&D）：我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》（2006）要求企業(yè)應(yīng)將研究開發(fā)階段分為研究階段和開發(fā)階段，并對(duì)每個(gè)階段的投資信息進(jìn)行明確披露。研發(fā)投資主要包括費(fèi)用化和資本化兩部分，其中費(fèi)用化主要發(fā)生在研究階段，資本化發(fā)生在開發(fā)階段。研究階段更偏向于探索性的支出，與開發(fā)階段投資相比，風(fēng)險(xiǎn)高且不確定性大，因此本文借鑒畢曉方等[ 7 ]的觀點(diǎn)，用費(fèi)用化研發(fā)支出作為研究支出對(duì)探索式創(chuàng)新投資進(jìn)行衡量，用資本化研發(fā)支出作為開發(fā)支出對(duì)開發(fā)式創(chuàng)新投資進(jìn)行衡量。具體計(jì)算方式如下：

探索式創(chuàng)新投資（R）=費(fèi)用化研發(fā)支出/期末總資產(chǎn)

開發(fā)式創(chuàng)新投資（D）=資本化研發(fā)支出/期末總資產(chǎn)

2.解釋變量

商業(yè)信用（TC）：商業(yè)信用代表企業(yè)從上下游企業(yè)獲得的融資總額，本文借鑒陸正飛和楊德明[ 10 ]的做法，用企業(yè)當(dāng)期應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款之和與總資產(chǎn)的比值來表示。

3.調(diào)節(jié)變量

市場(chǎng)地位（MP）：赫芬達(dá)爾指數(shù)在企業(yè)層面可以反映相對(duì)市場(chǎng)地位，因此本文借鑒李德輝等[ 16 ]的做法，使用赫芬達(dá)爾指數(shù)表示企業(yè)的市場(chǎng)地位，MP值越大，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，企業(yè)市場(chǎng)地位越高，計(jì)算公式為：

MP=（X/X）

公式中的Xi代表企業(yè)i的年度營(yíng)業(yè)收入，X代表企業(yè)i所屬行業(yè)所有企業(yè)年度營(yíng)業(yè)收入之和。

4.控制變量

企業(yè)研發(fā)投資除了受商業(yè)信用融資的影響外，還會(huì)受到其他因素的影響。本文在借鑒吳祖光和安佩等[ 4 ]以往研究的基礎(chǔ)上，選取公司規(guī)模（Size）、現(xiàn)金比率（Cash）、成長(zhǎng)性（Q）、人力資本（Hr）、企業(yè)年齡（Age）等指標(biāo)作為控制變量對(duì)主要變量間的關(guān)系進(jìn)行研究，并進(jìn)行行業(yè)（Indu）和年份（Year）的控制。各變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

為了對(duì)H1和H2進(jìn)行檢驗(yàn)，構(gòu)建模型（1）：

INNO=α+αTC+αTC+αSize+αCash+αQ+ αHr +

αAge+∑Year+∑Indu+ε（1）

研發(fā)投資INNO分別用探索式創(chuàng)新投資（R）和開發(fā)式創(chuàng)新投資（D）表示，分成模型（1-1）和模型（1-2）。在模型中加入商業(yè)信用的二次方（TC），以考察商業(yè)信用與探索式創(chuàng)新投資和開發(fā)式創(chuàng)新投資的非線性關(guān)系，預(yù)計(jì)在模型（1-1）中α顯著為負(fù)，在模型（1-2）中α顯著為正。

為了對(duì)H3和H4進(jìn)行檢驗(yàn)，在模型（1）的基礎(chǔ)上加入市場(chǎng)地位（MP）、市場(chǎng)地位與商業(yè)信用的交乘項(xiàng)（MP×TC）、市場(chǎng)地位與商業(yè)信用二次方的交乘項(xiàng)（MP×TC），構(gòu)建模型（2）：

INNO=?β+?βTC+?βTC+?βMP×TC+

βMP×TC+?βMP+?βSize+?βCash+?βQ+

βHr+?βAge+∑Year+∑Indu+γ

（2）

INNO分別用R和D來表示，分成模型（2-1）和模型（2-2）。市場(chǎng)地位的調(diào)節(jié)作用主要根據(jù)β4的符號(hào)和ββ-ββ的正負(fù)進(jìn)行判斷。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果見表2。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司探索式創(chuàng)新投資和開發(fā)式創(chuàng)新投資的均值均高于其中位數(shù)，說明有一半以上的企業(yè)研發(fā)投資水平尚未達(dá)到市場(chǎng)平均水平，研發(fā)投資強(qiáng)度有待提高。商業(yè)信用融資最小值為0.0061，最大值為0.4535，均值為0.1360，高于中位數(shù)0.1145，說明不同企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資規(guī)模有較大差距，部分企業(yè)商業(yè)信用融資水平較高。市場(chǎng)地位中位數(shù)為0.0005，平均值為0.6390，標(biāo)準(zhǔn)差為3.3657，說明在創(chuàng)業(yè)板上市公司中企業(yè)市場(chǎng)地位差距懸殊，部分企業(yè)市場(chǎng)地位較低。控制變量方面，現(xiàn)金比率最小值為0.0744，最大值為10.4089，標(biāo)準(zhǔn)差為1.7148，說明樣本企業(yè)存在較大的償債能力差異。

（二）相關(guān)系數(shù)分析

相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示。商業(yè)信用與探索式創(chuàng)新投資（R）之間的相關(guān)系數(shù)為-0.032，在10%的水平顯著負(fù)相關(guān)，與開發(fā)式創(chuàng)新投資（D）之間的系數(shù)為-0.146，在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，說明商業(yè)信用可能對(duì)企業(yè)的探索式創(chuàng)新投資和開發(fā)式創(chuàng)新投資均起負(fù)向作用，與H1和H2有出入，后續(xù)應(yīng)通過回歸分析作進(jìn)一步檢驗(yàn)。Pearson相關(guān)系數(shù)表中兩兩變量相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值最大為0.395，低于0.6，說明各個(gè)變量之間共線性不嚴(yán)重，為后續(xù)研究奠定了基礎(chǔ)。

（三）回歸結(jié)果分析

1.商業(yè)信用與異質(zhì)性研發(fā)投資

關(guān)于U（倒U）型關(guān)系的檢驗(yàn)，本文借鑒Haans等[ 20 ]的研究，認(rèn)為應(yīng)滿足三個(gè)條件：（1）解釋變量的二次項(xiàng)系數(shù)顯著為正（負(fù)）;（2）當(dāng)解釋變量取最小值時(shí)斜率為負(fù)（正），解釋變量取最大值時(shí)斜率為正（負(fù)）;（3）曲線的拐點(diǎn)在解釋變量的取值范圍中。

商業(yè)信用對(duì)異質(zhì)性研發(fā)投資的影響及市場(chǎng)地位的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果如表4所示。模型（1-1）中TC2的系數(shù)為-0.1174且在1%的水平顯著，當(dāng)TC取最小值0.0061和最大值0.4535時(shí)對(duì)應(yīng)斜率為0.0663和-0.0426，曲線拐點(diǎn)為0.2784（在TC取值范圍內(nèi)），滿足倒U型關(guān)系的三個(gè)條件。因此，商業(yè)信用與探索式創(chuàng)新投資之間存在倒U型關(guān)系，H1得到驗(yàn)證。說明前期隨著商業(yè)信用的增加，企業(yè)提高了對(duì)探索式創(chuàng)新的投資，但超出臨界點(diǎn)后，企業(yè)面臨的償債壓力增大，減少了對(duì)探索式創(chuàng)新的投資。

與上文分析類似，模型（1-2）中TC2系數(shù)顯著為正，當(dāng)TC取最小值和最大值時(shí)對(duì)應(yīng)的斜率分別為-0.0186和0.0095，曲線拐點(diǎn)為0.3015，符合U型關(guān)系的三個(gè)要求。因此，商業(yè)信用與開發(fā)式創(chuàng)新投資存在U型關(guān)系，H2成立。說明企業(yè)獲得商業(yè)信用增多后，會(huì)分配較多資源進(jìn)行探索式創(chuàng)新投資，從而減少了對(duì)開發(fā)式創(chuàng)新的投資，但當(dāng)獲得的商業(yè)信用融資規(guī)模超出臨界點(diǎn)后，管理層出于自身利益最大化和減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，會(huì)減少對(duì)探索式創(chuàng)新的投資，增大對(duì)開發(fā)式創(chuàng)新的投資。

2.商業(yè)信用、市場(chǎng)地位調(diào)節(jié)與異質(zhì)性研發(fā)投資

關(guān)于對(duì)U（倒U）型關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文借鑒Haans等[ 20 ]的研究，認(rèn)為包括曲線變得陡峭或平緩和曲線拐點(diǎn)左右偏移兩個(gè)方面。對(duì)于模型（2），首先，β顯著為正時(shí)，表明在調(diào)節(jié)變量的作用下，U型變得陡峭，倒U型變得平緩;反之，倒U型變得陡峭，U型變得平緩。其次，判斷ββ-ββ的符號(hào)，若符號(hào)為正，說明隨著調(diào)節(jié)變量的增加拐點(diǎn)向右移動(dòng)，反之拐點(diǎn)向左移動(dòng)。

模型（2-1）檢驗(yàn)市場(chǎng)地位對(duì)商業(yè)信用與探索式創(chuàng)新投資的調(diào)節(jié)作用。由模型（2-1）回歸結(jié)果可知，在不同市場(chǎng)地位水平下，商業(yè)信用與公司探索式創(chuàng)新投資在1%的水平顯著正相關(guān)，商業(yè)信用的平方與探索式創(chuàng)新投資在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，說明商業(yè)信用融資與探索式創(chuàng)新投資的倒U型關(guān)系沒有改變;β=-0.0104且在5%的水平顯著，說明倒U型曲線變得陡峭，同時(shí)β=0.0617β=-0.1070，β=0.0016，β=-0.0104，則ββ-ββ<0，表明隨著市場(chǎng)地位的提高，拐點(diǎn)向左移動(dòng)，即市場(chǎng)地位越高的企業(yè)，商業(yè)信用與探索式創(chuàng)新投資的倒U型曲線拐點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的商業(yè)信用金額越低。結(jié)果如圖1所示，市場(chǎng)地位高的企業(yè)，商業(yè)信用與探索式創(chuàng)新投資的倒U型關(guān)系更明顯，H3得到驗(yàn)證。

模型（2-2）檢驗(yàn)市場(chǎng)地位對(duì)商業(yè)信用與開發(fā)式創(chuàng)新投資的調(diào)節(jié)作用。模型（2-2）的回歸結(jié)果表明，商業(yè)信用與企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新投資在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，商業(yè)信用的平方與開發(fā)式創(chuàng)新投資在1%的水平顯著正相關(guān)，說明商業(yè)信用融資與開發(fā)式創(chuàng)新投資的U型關(guān)系沒有改變;β=-0.0043且在1%的水平顯著，說明U型曲線變得平緩，同時(shí)β=-0.0197，β=0.034，β₃=0.0016，β=-0.0043，則ββ-ββ>0，表明隨著市場(chǎng)地位的提高，拐點(diǎn)右移，即市場(chǎng)地位越高的企業(yè)，商業(yè)信用與開發(fā)式創(chuàng)新投資的U型曲線拐點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的商業(yè)信用金額越高。結(jié)果如圖2所示，市場(chǎng)地位低的企業(yè)，商業(yè)信用與開發(fā)式創(chuàng)新投資的U型關(guān)系更明顯，H4得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步增加研究結(jié)論的可靠性，本文采用替換變量的方式對(duì)結(jié)論進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（1）改變商業(yè)信用的衡量方式，用應(yīng)付賬款與總資產(chǎn)的比值作為商業(yè)信用的代理變量;（2）改變異質(zhì)性研發(fā)投資的衡量方式，用費(fèi)用化研發(fā)支出加1取對(duì)數(shù)作為探索式創(chuàng)新投資的代理變量，以資本化研發(fā)支出加1取對(duì)數(shù)作為開發(fā)式創(chuàng)新投資的代理變量;（3）改變市場(chǎng)地位的衡量方式，將市場(chǎng)地位用勒納指數(shù)即（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用）/營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行衡量，為了消除不同行業(yè)的影響，用每個(gè)企業(yè)的勒納指數(shù)減去其所屬行業(yè)內(nèi)以銷售額加權(quán)的勒納指數(shù)均值，以此作為衡量該企業(yè)市場(chǎng)地位的代理變量。將上述代理變量依次代入模型分別進(jìn)行回歸，結(jié)果表明，除顯著性水平略有差異外，研究結(jié)論與前文基本一致。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2015—2019年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，探究商業(yè)信用如何影響企業(yè)的異質(zhì)性研發(fā)投資及市場(chǎng)地位是否會(huì)對(duì)商業(yè)信用與異質(zhì)性研發(fā)投資的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。通過理論推導(dǎo)與實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，隨著商業(yè)信用的增加，探索式創(chuàng)新投資呈先上升后下降的倒U型趨勢(shì)，開發(fā)式創(chuàng)新投資呈先下降后上升的U型趨勢(shì)，本文認(rèn)為主要原因是商業(yè)信用在緩解企業(yè)資金壓力的同時(shí)也會(huì)增大企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)，而探索式創(chuàng)新與開發(fā)式創(chuàng)新在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和資金需求等方面有不同特征。進(jìn)一步考慮企業(yè)市場(chǎng)地位后發(fā)現(xiàn)：市場(chǎng)地位高的企業(yè)，商業(yè)信用與探索式創(chuàng)新投資的倒U型關(guān)系更明顯;市場(chǎng)地位低的企業(yè)，商業(yè)信用與開發(fā)式創(chuàng)新投資的U型關(guān)系更明顯。

本文研究結(jié)論的啟示意義在于：

1.企業(yè)應(yīng)選擇合適的研發(fā)投入方式

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)可以利用商業(yè)信用來緩解企業(yè)融資約束，為企業(yè)研發(fā)提供資金補(bǔ)充，進(jìn)而提高企業(yè)探索式創(chuàng)新投資和開發(fā)式創(chuàng)新投資的水平。但是，探索式創(chuàng)新和開發(fā)式創(chuàng)新在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、資金需求、投資回報(bào)等方面存在異質(zhì)性，市場(chǎng)地位的高低也會(huì)調(diào)節(jié)商業(yè)信用對(duì)異質(zhì)性研發(fā)投資的作用。因此，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身市場(chǎng)地位和可獲得的商業(yè)信用規(guī)模，選擇合適的研發(fā)投資方式，最大限度地發(fā)揮商業(yè)信用對(duì)探索式創(chuàng)新投資和開發(fā)式創(chuàng)新投資的正向作用。

2.企業(yè)應(yīng)合理使用商業(yè)信用，估測(cè)商業(yè)信用閾值

商業(yè)信用作為企業(yè)一種重要的債務(wù)融資方式，在一定程度上可以緩解企業(yè)融資約束，為企業(yè)研發(fā)提供資金支持，但過高的商業(yè)信用會(huì)增大企業(yè)短期償債風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身研發(fā)需求與償債能力的高低，創(chuàng)新商業(yè)信用管理模式，形成合理預(yù)警機(jī)制，以防在經(jīng)營(yíng)過程中出現(xiàn)資金缺口，增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

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