許蔡夢(mèng)驍，唐建榮

(南京大學(xué)法學(xué)院，江蘇 南京210000；江南大學(xué)商學(xué)院，江蘇 無(wú)錫214122)

作為人類(lèi)面臨的共同挑戰(zhàn)之一，全球氣候變暖已對(duì)我們的生存構(gòu)成威脅，為此，國(guó)際社會(huì)業(yè)已達(dá)成努力實(shí)現(xiàn)緩解和適應(yīng)氣候變化目標(biāo)的共識(shí)。《聯(lián)合國(guó)氣候變化框架公約》下的《巴黎協(xié)定》提出將全球的升溫幅度控制在工業(yè)時(shí)代前水平的2攝氏度以?xún)?nèi)。然而，限制氣候變暖要求技術(shù)創(chuàng)新以及生活方式的重大變革。聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署預(yù)估，要達(dá)成這一目標(biāo)，2050年之前每年投入到低碳基礎(chǔ)設(shè)施的資金需不少于1萬(wàn)億美元(1)United Nations Environment Programme.The Adaptation Gap Report: A Preliminary Assessment.2014,https://www.unenvironment.org/resources/report/adaptation-gap-report-preliminary-assessment-report[2020-12-03].。這種投資需求超過(guò)了公共部門(mén)的融資能力，亟待來(lái)自以綠色債券募集資金為代表的私人部門(mén)的支持。綠色債券是在傳統(tǒng)債券上貼上環(huán)保標(biāo)簽的金融工具，所募資金將用于為綠色或氣候相關(guān)產(chǎn)品提供融資支持。因此，綠色債券的金融特征與傳統(tǒng)債券相同，但獨(dú)具“綠色”即可持續(xù)的成分。

綠色債券被認(rèn)為有望在向綠色經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、實(shí)現(xiàn)全球可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的融資方面發(fā)揮重要作用。而發(fā)揮這種預(yù)期作用的前提在于：其一，綠色債券必須帶來(lái)與全球氣候目標(biāo)相一致的環(huán)境成果；其二，綠色債券市場(chǎng)能夠誠(chéng)信運(yùn)營(yíng)，并獲取市場(chǎng)參與者的信賴(lài)。因此，關(guān)于“何以使債券成為綠色”“誰(shuí)來(lái)決定什么是綠色”以及“如何保證綠色”等市場(chǎng)治理問(wèn)題的解決尤為關(guān)鍵。在我國(guó)，以政府為主導(dǎo)，在將綠色債券分類(lèi)后，分別由不同的公共部門(mén)發(fā)布監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行管理。與我國(guó)采用的這種公共監(jiān)管模式不同，國(guó)際市場(chǎng)的監(jiān)管主要依賴(lài)私人部門(mén)(個(gè)人、非政府組織或公司)，由私人部門(mén)通過(guò)制定綠色標(biāo)準(zhǔn)與認(rèn)證方案、開(kāi)展評(píng)級(jí)與第三方評(píng)估等方式予以監(jiān)管。以往學(xué)者較多關(guān)注國(guó)際與國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)的差異，致力于推動(dòng)國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一以及國(guó)內(nèi)外標(biāo)準(zhǔn)的對(duì)接，但對(duì)國(guó)內(nèi)外監(jiān)管模式的差異、私人部門(mén)監(jiān)管的特點(diǎn)等研究不足。然而，私人監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)參與者的需求更為敏感、實(shí)施也更快，與公共監(jiān)管的協(xié)調(diào)合作或許可以提升市場(chǎng)治理的效率和效果。隨著可持續(xù)金融的發(fā)展，國(guó)際綠色債券市場(chǎng)以投資者為基礎(chǔ)的私人監(jiān)管模式，值得法律與金融學(xué)者深入研究。

一、國(guó)際綠色債券市場(chǎng)的興起產(chǎn)生“綠色”治理的需求

綠色債券在國(guó)際市場(chǎng)上的興起源于國(guó)際投資者對(duì)氣候變化和環(huán)境問(wèn)題的關(guān)注，以及責(zé)任投資理念的日益普及。2008年的全球金融危機(jī)與2010年的英國(guó)BP石油泄漏事件，成為現(xiàn)代責(zé)任投資發(fā)展的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。以養(yǎng)老金為代表的機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越多地接受ESG投資(環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理投資的總稱(chēng))評(píng)估機(jī)制，將其用于篩選非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提高長(zhǎng)期收益，同時(shí)通過(guò)股東身份積極影響被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)，提高企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。然而，ESG投資評(píng)估機(jī)制的篩選及通過(guò)股東積極參與公司管理均存在缺陷和局限性，而綠色債券則為主流機(jī)構(gòu)投資者提供了一種相對(duì)便宜、低風(fēng)險(xiǎn)的方式以支持可持續(xù)發(fā)展。投資者和發(fā)行人通過(guò)購(gòu)買(mǎi)和發(fā)行綠色債券向市場(chǎng)傳達(dá)他們對(duì)可持續(xù)發(fā)展的承諾，但是綠色債券的綠色屬性需要專(zhuān)業(yè)的判斷，投資者往往難以識(shí)別，債券市場(chǎng)可能遭受“漂綠”(Green Washing，即項(xiàng)目與環(huán)保無(wú)關(guān)甚至破壞環(huán)境，或整個(gè)項(xiàng)目只有少部分與環(huán)保有關(guān))的挑戰(zhàn)。早期綠色債券由多邊開(kāi)發(fā)銀行等國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)發(fā)行，為了消除投資者對(duì)新型金融工具的疑慮、避免“漂綠”的嫌疑，他們通過(guò)盡職調(diào)查和報(bào)告披露增加債券發(fā)行募集資金使用的透明度、降低投資者的監(jiān)測(cè)費(fèi)用。這些早期綠色債券發(fā)行人的政策和實(shí)踐對(duì)國(guó)際綠色債券市場(chǎng)的治理產(chǎn)生了明顯影響(2)Stephen Kim Park.Investors as Regulators：Green Bonds and The Governance Challenges of the Sustainable Finance Revolution.Stanford Journal of International Law，Vol. 54,Issue 1,2018,p. 11.。

二、多種私人監(jiān)管工具推動(dòng)國(guó)際綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展

在經(jīng)濟(jì)全球化的過(guò)程中，私人監(jiān)管已經(jīng)成為國(guó)際商業(yè)監(jiān)管的重要組成部分，填補(bǔ)了某些領(lǐng)域因缺乏有約束力的國(guó)際法而留下的監(jiān)管空白。各種軟法工具(綠色債券原則、氣候債券標(biāo)準(zhǔn)、綠色債券指數(shù)和評(píng)級(jí)等)的廣泛存在構(gòu)成了多元化私人監(jiān)管的基礎(chǔ)。

在市場(chǎng)實(shí)踐的基礎(chǔ)上，發(fā)行人、投資者和承銷(xiāo)商共同與國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)合作建立自愿性指導(dǎo)方針，即于2014年發(fā)布的《綠色債券原則》(Green Bond Principles,以下簡(jiǎn)稱(chēng)GBP)。GBP沒(méi)有界定具體的綠色債券，而采用開(kāi)放的態(tài)度規(guī)定任何將募集資金用于“適格”的綠色項(xiàng)目、資產(chǎn)或產(chǎn)業(yè)，并符合其提出的四項(xiàng)原則(資金用途、項(xiàng)目評(píng)估和篩選、資金管理、報(bào)告和披露)的債券為綠色債券。在發(fā)行人自愿披露之外，GBP建議發(fā)行人通過(guò)外部評(píng)審方式(例如第二意見(jiàn)、認(rèn)證、核查或評(píng)級(jí))確保自身發(fā)行符合原則要求，也可以增強(qiáng)投資者對(duì)債券綠色屬性的可信度。全球已發(fā)行的綠色債券中的約80%都采取了不同形式的外部評(píng)審，其中最常見(jiàn)的形式為第二意見(jiàn)。在GBP基礎(chǔ)上，氣候債券倡議組織(The Climate Bonds Initiative,以下簡(jiǎn)稱(chēng)CBI)開(kāi)發(fā)了與GBP互補(bǔ)的標(biāo)準(zhǔn)，即于2015年發(fā)布的《氣候債券標(biāo)準(zhǔn)》(Climate Bonds Standard，以下簡(jiǎn)稱(chēng)CBS)。區(qū)別于一般意義上的綠色債券，CBI將符合CBS并獲得CBS委員會(huì)認(rèn)證的債券稱(chēng)為“氣候債券”。CBS一方面建立氣候債券分類(lèi)目錄，對(duì)每一類(lèi)項(xiàng)目規(guī)定有行業(yè)特定的標(biāo)準(zhǔn)，作為判斷一個(gè)項(xiàng)目能否成為氣候債券的依據(jù)；另一方面引入第三方評(píng)審機(jī)構(gòu)、構(gòu)建氣候債券的鑒證與認(rèn)證機(jī)制。除前述兩套監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)外，多種綠色債券指數(shù)構(gòu)成的信息監(jiān)管形式也扮演了認(rèn)證機(jī)構(gòu)的角色，其使用特定方法識(shí)別綠色債券、幫助投資者投資綠色債券組合以分散風(fēng)險(xiǎn)。此外，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也開(kāi)始評(píng)估綠色債券的發(fā)行。

在“自下而上”的發(fā)展路徑下，國(guó)際綠色債券市場(chǎng)形成了由投資者、發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)及社會(huì)組織等主導(dǎo)的私人監(jiān)管，上述原則、標(biāo)準(zhǔn)、認(rèn)證、評(píng)估等規(guī)則和制度實(shí)際充當(dāng)了市場(chǎng)的監(jiān)管工具，綠色債券的出售、購(gòu)買(mǎi)、發(fā)行或評(píng)估等行為主要由一系列標(biāo)準(zhǔn)、程序和機(jī)構(gòu)來(lái)管理。研究表明，當(dāng)公共監(jiān)管缺失或執(zhí)行不力時(shí)，私人監(jiān)管在解決跨國(guó)監(jiān)管問(wèn)題方面能夠發(fā)揮特別的作用。投資者的興趣和多元化私人監(jiān)管推動(dòng)了國(guó)際綠色債券市場(chǎng)的迅速發(fā)展，綠色債券在2007年尚不存在，而2020年一年的全球發(fā)行總額已超過(guò)2600億美元，CBI報(bào)告預(yù)計(jì)2021年全球可能發(fā)行4000至4500億美元的新綠色債券?？梢?jiàn)，綠色債券已經(jīng)從小眾產(chǎn)品擴(kuò)張成為企業(yè)、政府和國(guó)家積極參與的主流特色金融產(chǎn)品。

三、GBP和CBS兩大綠色債券標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管特征差異明顯

GBP和CBS兩套綠色債券標(biāo)準(zhǔn)在全球范圍內(nèi)具有廣泛的影響力，得到許多國(guó)家和地區(qū)的認(rèn)同。雖然兩者均為軟法、不具有法律效力，但在實(shí)踐中可能產(chǎn)生某種實(shí)際的約束效果，國(guó)際綠色債券市場(chǎng)監(jiān)管的空白由此得以彌補(bǔ)。CBS以GBP為基礎(chǔ)，兩者的監(jiān)管框架基本一致，但在監(jiān)管細(xì)節(jié)和控制力方面則表現(xiàn)出強(qiáng)弱有別的監(jiān)管特征。

(一)GBP規(guī)則寬松，監(jiān)管力度弱

GBP規(guī)定了兩個(gè)主要條件，即債券必須是為合格的綠色項(xiàng)目融資，且與GBP的四項(xiàng)原則相一致。對(duì)發(fā)行人而言，GBP提供了綠色債券發(fā)行過(guò)程的標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行人可以依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)中的方法和流程開(kāi)發(fā)自己的操作框架，即《綠色債券框架》。該框架是支持發(fā)行人評(píng)估債券綠色屬性的內(nèi)部政策和內(nèi)部治理，至少包括分別對(duì)應(yīng)GBP四項(xiàng)原則的四個(gè)要素。首先，關(guān)于合格的綠色項(xiàng)目，GBP在最新的2018年版本中列舉出十大具有潛在資格的類(lèi)別，以期實(shí)現(xiàn)改善環(huán)境的目標(biāo)。環(huán)境目標(biāo)包括減緩和適應(yīng)氣候變化、保護(hù)自然資源、保護(hù)生物多樣性和防治污染，綠色項(xiàng)目需要為實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)作出貢獻(xiàn)。其次，關(guān)于四項(xiàng)原則，GBP提出的主要要求包括：第一，募集資金應(yīng)用于綠色項(xiàng)目，綠色項(xiàng)目應(yīng)在債券的法律文件中作適當(dāng)描述，所有指定的綠色項(xiàng)目均須提供清晰的環(huán)境可持續(xù)效益，由發(fā)行人評(píng)估并在可行的情況下予以量化。第二，發(fā)行人應(yīng)向投資者清楚地傳達(dá)債券青睞的環(huán)境可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)、判斷該項(xiàng)目是否符合合格綠色項(xiàng)目類(lèi)別的評(píng)估流程以及相關(guān)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，并建議發(fā)行人的項(xiàng)目評(píng)估和選擇過(guò)程由外部評(píng)審來(lái)補(bǔ)充。第三，發(fā)行人應(yīng)確保募集資金用于約定的綠色項(xiàng)目，通過(guò)適當(dāng)?shù)姆绞阶粉櫮技Y金，向投資者公布臨時(shí)安置未分配資金余額的預(yù)期類(lèi)型，并建議發(fā)行人對(duì)資金的管理由審計(jì)師或第三方機(jī)構(gòu)來(lái)補(bǔ)充。第四，發(fā)行人應(yīng)隨時(shí)提供資金使用情況的最新信息，每年更新直至全部分配完畢，并在有重大進(jìn)展時(shí)及時(shí)披露。年度報(bào)告應(yīng)包括已分配資金的項(xiàng)目清單以及對(duì)項(xiàng)目、分配金額和預(yù)期影響的簡(jiǎn)要描述。

GBP創(chuàng)設(shè)的監(jiān)管模式較為松散，提供的規(guī)則比較模糊，從而給發(fā)行人以靈活適用的空間。首先，十個(gè)合格項(xiàng)目的類(lèi)別并不詳盡，導(dǎo)致廣泛的環(huán)境目標(biāo)成為GBP下判斷綠色屬性的實(shí)際標(biāo)準(zhǔn)。目標(biāo)的廣泛性可能會(huì)賦予傳統(tǒng)化石燃料項(xiàng)目綠色屬性，例如“清潔煤”項(xiàng)目通過(guò)提高能源效率可能符合減緩和適應(yīng)氣候變化的目標(biāo)，從而被認(rèn)為是綠色項(xiàng)目。可見(jiàn)，GBP的綠色標(biāo)準(zhǔn)彈性很大，可能會(huì)包容延長(zhǎng)化石燃料使用一類(lèi)的項(xiàng)目。其次，發(fā)行前，GBP雖然要求描述綠色項(xiàng)目，但沒(méi)有要求證明符合綠色標(biāo)準(zhǔn)，而且何為“清晰”的“環(huán)境效益”在很大程度上也只是取決于主觀判斷；發(fā)行后，GBP雖然建議由審計(jì)師或第三方機(jī)構(gòu)對(duì)資金的管理進(jìn)行核實(shí)，但此種“事后驗(yàn)證”并不提供對(duì)債券的環(huán)境結(jié)果的審查。另外，GBP雖然要求報(bào)告預(yù)期影響，但不要求報(bào)告已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的影響，只是鼓勵(lì)有能力監(jiān)測(cè)已實(shí)現(xiàn)影響的發(fā)行人可以將影響情況納入定期報(bào)告。一旦債券資金全部分配給綠色項(xiàng)目，對(duì)年度報(bào)告的要求就會(huì)自然終止。最后，GBP只是建議發(fā)行人尋求外部評(píng)審以確認(rèn)發(fā)行過(guò)程符合四項(xiàng)原則但沒(méi)有強(qiáng)制要求進(jìn)行外部評(píng)審，與此同時(shí)，GBP也沒(méi)有對(duì)外部評(píng)審的提供者、審查的內(nèi)容，以及外部評(píng)審的意見(jiàn)是否公開(kāi)披露提出要求(3)Ramstad,Anne Katrine Sletbakk.Green Bonds: An Assessment of the Regulatory Infrastructure.17th June,2019,http://hdl.handle.net/10852/70464[2020-12-03].?？梢?jiàn)，GBP的監(jiān)管力度明顯薄弱。

(二)CBS規(guī)則嚴(yán)密，監(jiān)管力度強(qiáng)

CBS是國(guó)際市場(chǎng)上另一套重要的綠色債券認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，在2020年已升級(jí)至氣候債券標(biāo)準(zhǔn)3.0版。在對(duì)綠色債券發(fā)行過(guò)程的規(guī)范上，CBS比GBP更加完整和詳細(xì)。要獲得CBS的綠色認(rèn)證標(biāo)志，發(fā)行人及其資助有關(guān)項(xiàng)目的債券首先須符合四個(gè)基本要求：一是滿(mǎn)足發(fā)行前的要求，以確保發(fā)行人內(nèi)部建立與CBS要求一致的內(nèi)部流程；二是在發(fā)行后兩年內(nèi)滿(mǎn)足發(fā)行后的要求，以確保有關(guān)項(xiàng)目持續(xù)具備綠色資格，例如發(fā)行人應(yīng)在債券發(fā)行后兩年內(nèi)將資金分配給綠色項(xiàng)目；三是經(jīng)過(guò)CBI認(rèn)可的外部評(píng)審機(jī)構(gòu)的獨(dú)立鑒證、評(píng)估；四是獲CBS委員會(huì)批準(zhǔn)認(rèn)證為綠色債券(名稱(chēng)上為氣候債券)。同時(shí)，CBS還規(guī)定了發(fā)行人必須停止使用綠色認(rèn)證標(biāo)志的若干情形：一是未在發(fā)行后兩年內(nèi)獲得發(fā)行后的認(rèn)證(發(fā)行前的認(rèn)證有效期僅為債券發(fā)行后兩年，發(fā)行后的認(rèn)證必須在兩年內(nèi)得到確認(rèn)，或者選擇采用周期性認(rèn)證，發(fā)行人才能在債券存續(xù)期內(nèi)繼續(xù)使用認(rèn)證標(biāo)志)；二是發(fā)行人不再希望發(fā)行擬發(fā)行債券或繼續(xù)進(jìn)行債券認(rèn)證，并就此向CBS委員會(huì)提供書(shū)面聲明；三是發(fā)行人或債券不再符合CBS的要求。

CBS包含三項(xiàng)重要的制度設(shè)計(jì)，使該標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管力度顯著加強(qiáng)。首先是關(guān)于綠色項(xiàng)目的資格標(biāo)準(zhǔn)：基于《巴黎協(xié)定》控制全球氣溫升高不超過(guò)2攝氏度的目標(biāo)，CBS先建立了8個(gè)大類(lèi)(4)CBS分類(lèi)目錄包括以下8類(lèi)：能源、交通、水資源、建筑、土地使用和海洋資源、工業(yè)、廢棄物處理、信息通訊技術(shù)。，進(jìn)而為每類(lèi)中的各個(gè)項(xiàng)目制定了行業(yè)特定標(biāo)準(zhǔn)(5)CBS已有行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)可供認(rèn)證的14個(gè)行業(yè)包括：農(nóng)業(yè)、保護(hù)性農(nóng)業(yè)、生物能源、地?zé)崮?、太?yáng)能、船運(yùn)、風(fēng)能、海洋可再生能源、土地保護(hù)與修復(fù)、建筑、林業(yè)、低碳運(yùn)輸、水利基礎(chǔ)設(shè)施、廢物管理。。在判斷項(xiàng)目與2攝氏度的目標(biāo)是否兼容時(shí)，CBS提供了量化的篩選指標(biāo)。能源分類(lèi)中化石燃料項(xiàng)目被排除在可以認(rèn)證的合格名單外。其次是關(guān)于外部評(píng)審的強(qiáng)制要求：外部評(píng)審機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)鑒證、評(píng)估CBS的要求是否得到滿(mǎn)足，作為CBS委員會(huì)進(jìn)行發(fā)行前認(rèn)證和發(fā)行后確認(rèn)認(rèn)證的基礎(chǔ)，因此，外部評(píng)審在發(fā)行前和發(fā)行后兩年內(nèi)兩個(gè)階段都是必需的。為確保聘用機(jī)構(gòu)的可信度和中立性，外部評(píng)審機(jī)構(gòu)須經(jīng)過(guò)CBS的明確批準(zhǔn)。截至2021年3月已批準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)有51家，如畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所(KPMG)、北京中財(cái)綠融咨詢(xún)有限公司等。但是，外部評(píng)審機(jī)構(gòu)提交給CBS委員會(huì)的報(bào)告原則上是保密的，除非發(fā)行人自愿披露或者根據(jù)法律或國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求必須披露。缺乏披露義務(wù)可能成為CBS的一個(gè)監(jiān)管弱點(diǎn)。最后是關(guān)于不合格項(xiàng)目的修正措施及撤銷(xiāo)認(rèn)證：當(dāng)出現(xiàn)不符合CBS的主張，即項(xiàng)目被指出不合格時(shí)，CBS委員會(huì)可以要求由不同的外部評(píng)審機(jī)構(gòu)提供新的鑒證報(bào)告。由于該條款并未指明必須由誰(shuí)主張項(xiàng)目不合格，因此該條款被認(rèn)為為公眾監(jiān)督提供了重要機(jī)會(huì)。在項(xiàng)目確定不合格后，CBS委員會(huì)可以建議采取修正措施，使債券再次符合要求。如果在合理時(shí)間范圍內(nèi)沒(méi)有恢復(fù)一致性，CBS委員會(huì)將考慮撤銷(xiāo)認(rèn)證，而一旦撤銷(xiāo)，發(fā)行人必須停止使用認(rèn)證，并通知所有相關(guān)者?？梢哉f(shuō)，相對(duì)于GBP而言，CBS是一套全面嚴(yán)格的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，既能控制債券的綠色標(biāo)識(shí)，又能控制債券的環(huán)境結(jié)果，標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管力度明顯增強(qiáng)。

四、各類(lèi)私人監(jiān)管工具促使GBP成為事實(shí)上的監(jiān)管基礎(chǔ)

GBP致力于澄清發(fā)行綠色債券的基本方法，鼓勵(lì)建設(shè)誠(chéng)信的融資市場(chǎng)。GBP有關(guān)外部評(píng)審的建議符合市場(chǎng)對(duì)信息分享和透明度的需求，直接刺激了外部評(píng)審方式的快速增長(zhǎng)，同時(shí)也間接推動(dòng)了綠色債券市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。各類(lèi)私人監(jiān)管工具基本都會(huì)參照GBP規(guī)則并使之更加具體化和規(guī)范化，從而實(shí)際強(qiáng)化了GBP的核心要素，促使GBP的可信度和影響力在全球范圍內(nèi)顯著提高，使其成為事實(shí)上發(fā)行綠色債券時(shí)被普遍遵循的制度。盡管CBS為貼標(biāo)綠色提供了更加詳細(xì)和嚴(yán)密的監(jiān)管系統(tǒng)，但它只是作為主要的替代標(biāo)準(zhǔn)在市場(chǎng)上發(fā)揮作用。

(一)第二意見(jiàn)評(píng)審——以CICERO為例

實(shí)踐中，發(fā)行人大多選擇第二意見(jiàn)(Second Opinion)為“綠色”背書(shū)。第二意見(jiàn)提供者通常對(duì)發(fā)行人使用的《綠色債券框架》是否符合GBP和市場(chǎng)預(yù)期的“綠色”進(jìn)行評(píng)估，使框架能夠可靠地用于綠色債券發(fā)行。除評(píng)估《綠色債券框架》以外，第二意見(jiàn)也可能對(duì)框架與發(fā)行人內(nèi)部的可持續(xù)發(fā)展策略或相關(guān)政策的一致性發(fā)表一般性意見(jiàn)。第二意見(jiàn)提供者通常是專(zhuān)門(mén)從事環(huán)境、社會(huì)和治理研究分析的組織，它們具備保證框架“綠色”的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和聲譽(yù)。目前市場(chǎng)上的提供者包括奧斯陸國(guó)際氣候與環(huán)境研究中心(CICERO)、維尼奧·埃里斯(Vigeo Eris)、挪威船級(jí)社和德國(guó)勞氏船級(jí)社集團(tuán)(DNV GL Group)、奧科姆研究股份公司(Oekom Research AG)，以及可持續(xù)研究公司(Sustainalytics)等。一般而言，第二意見(jiàn)提供者應(yīng)當(dāng)獨(dú)立于發(fā)行人及其顧問(wèn)。然而，GBP雖然鼓勵(lì)第二意見(jiàn)的獨(dú)立性，但并未禁止發(fā)行人的附屬機(jī)構(gòu)或聘請(qǐng)的顧問(wèn)成為第二意見(jiàn)提供者，只是要求在這種情況下評(píng)審機(jī)構(gòu)內(nèi)部采用設(shè)立信息壁壘等適當(dāng)程序。同時(shí)，第二意見(jiàn)提供者只在發(fā)行時(shí)審查《綠色債券框架》，除非發(fā)行人提出特別需求，一般不對(duì)框架的事后變更進(jìn)行持續(xù)審查。此外，第二意見(jiàn)的審查和報(bào)告一般不對(duì)外公開(kāi)，只能由發(fā)行人本身決定是否向公眾提供。

CICERO出具的第二意見(jiàn)受到市場(chǎng)的廣泛歡迎。CICERO開(kāi)發(fā)出“綠色陰影”(Shades of Green)法，根據(jù)債券對(duì)長(zhǎng)期低碳和氣候適應(yīng)能力的貢獻(xiàn)程度給出不同的綠色等級(jí)，分為淺綠、中綠、深綠。例如，CICERO為一家高純度氧化鋁生產(chǎn)商(Altech Chemicals Limited)的《綠色債券框架》治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估，認(rèn)為該框架與GBP一致，在2020年5月出具第二意見(jiàn)并總體評(píng)定為“淺綠”?！皽\綠”意味著項(xiàng)目對(duì)環(huán)境友好但本身并不代表或有助于長(zhǎng)期低碳的愿景。該生產(chǎn)商此次發(fā)行募資所得將資助其在馬來(lái)西亞的高純度氧化鋁工廠的建設(shè)，該項(xiàng)目屬于GBP認(rèn)可的綠色項(xiàng)目類(lèi)別中“生態(tài)效益性和循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品、生產(chǎn)技術(shù)及流程”一類(lèi)。CICERO在評(píng)估時(shí)得知約7.1%的資本支出將用于工廠內(nèi)的化石燃料燃燒設(shè)備，例如煅燒窯和烤爐，因而認(rèn)定此種資金用途為債券框架的一項(xiàng)薄弱環(huán)節(jié)，這也是綠色屬性?xún)H評(píng)定為“淺綠”的主要原因所在?？梢哉f(shuō)，“綠色陰影”法在GBP的指導(dǎo)下，通過(guò)揭示與債券相關(guān)的潛在氣候風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)“綠色”貢獻(xiàn)了較GBP更為清晰的定義。

(二)綠色債券評(píng)級(jí)——以穆迪評(píng)估法為例

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)債券及其發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估之外，也可以對(duì)債券的綠色資質(zhì)評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要包括穆迪投資者服務(wù)公司(Moody’s Investors Service)、標(biāo)準(zhǔn)普爾全球評(píng)級(jí)公司(S&P Global Ratings)等。穆迪在2016年發(fā)布了首個(gè)由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)估綠色債券的公開(kāi)方法，即“綠色債券評(píng)估”(Green Bond Assessments)法，旨在根據(jù)GBP評(píng)估債券募集資金用于支持環(huán)境友好項(xiàng)目的相對(duì)可能性。穆迪評(píng)估法對(duì)綠色債券評(píng)級(jí)的決定因素基于五個(gè)權(quán)重不同的關(guān)鍵方面，包括募集資金用途(占比40%)、組織(占比15%)、資金管理(占比15%)、披露資金的使用(占比10%)、持續(xù)報(bào)告和披露(占比20%)。這五個(gè)因素顯然與GBP的四項(xiàng)原則平行，最后兩個(gè)因素可歸屬于GBP的第四個(gè)原則“報(bào)告和披露”。五個(gè)因素從1分到5分單獨(dú)打分，最低分1分代表“優(yōu)秀”，最高分5分代表“差”，每個(gè)因素得分的加權(quán)平均值為綠色債券的最終得分。每個(gè)因素中包含若干作為該因素打分依據(jù)的可量化的子因素，以其中最重要的因素“募集資金用途”為例，如果滿(mǎn)足“95%至100%資金分配給符合資格的項(xiàng)目類(lèi)別，項(xiàng)目類(lèi)別根據(jù)發(fā)行人的政策和GBP確定”這一子因素，則“募集資金用途”這一因素可評(píng)為“優(yōu)秀”。關(guān)于符合資格的綠色項(xiàng)目，穆迪評(píng)估法基本沿用GBP的分類(lèi)，也允許其他適用的行業(yè)和地區(qū)分類(lèi)。穆迪評(píng)估法關(guān)注的第二大重要因素為“報(bào)告和披露”，評(píng)估法專(zhuān)門(mén)考察發(fā)行人對(duì)于報(bào)告和披露做法的透明度、質(zhì)量、頻率以及監(jiān)測(cè)方法，只有同時(shí)滿(mǎn)足了(1)“發(fā)行后的報(bào)告和披露將詳細(xì)及時(shí)地更新項(xiàng)目狀態(tài)”、(2)“預(yù)計(jì)在債券有效期內(nèi)將持續(xù)發(fā)布年度報(bào)告”、(3)“披露將提供有關(guān)投資性質(zhì)及其預(yù)期環(huán)境影響的詳細(xì)信息”、(4)“報(bào)告將提供已實(shí)現(xiàn)的環(huán)境影響的數(shù)量或質(zhì)量評(píng)估”，以及(5)“報(bào)告將包括對(duì)已實(shí)現(xiàn)的環(huán)境影響與債券出售時(shí)的預(yù)測(cè)如何相比較的定性和定量的解釋”這五個(gè)子因素，“報(bào)告和披露”這一因素才能被評(píng)為“優(yōu)秀”。穆迪評(píng)估法在以下兩個(gè)方面表現(xiàn)突出：一是通過(guò)提供量化的透明度將GBP的四項(xiàng)原則予以細(xì)化，有學(xué)者稱(chēng)之為“細(xì)粒度評(píng)估”(Granular Assessment)；二是穆迪的標(biāo)準(zhǔn)操作程序要求對(duì)所有現(xiàn)存信用評(píng)級(jí)進(jìn)行定期審查，因而不同于一般的第二意見(jiàn)評(píng)審，綠色債券可能在穆迪評(píng)級(jí)中得到持續(xù)的監(jiān)控。

(三)綠色債券指數(shù)——以巴萊克明晟指數(shù)為例

綠色債券指數(shù)通過(guò)規(guī)定的方法確定特定債券為綠色債券，并允許投資者投資綠色債券組合以分散風(fēng)險(xiǎn)。因此，指數(shù)提供商可以有效地充當(dāng)認(rèn)證機(jī)構(gòu)的角色。全球主要有四套綠色債券指數(shù)：美林美銀(BAML)指數(shù)、標(biāo)普道瓊斯(S&P Dow Jones)指數(shù)、巴克萊明晟(Barclays MSCI)指數(shù)，以及Solactive指數(shù)。每套指數(shù)都有各自的方法來(lái)選擇自身的組成部分。指數(shù)提供商可以通過(guò)將綠色債券納入指數(shù)或從指數(shù)中移除的方式對(duì)其形成持續(xù)的監(jiān)控。綠色債券指數(shù)在遵循GBP或CBS之外，每個(gè)指數(shù)還有其他的衡量指標(biāo)，例如規(guī)模、流動(dòng)性以及資金流向的具體行業(yè)。巴克萊明晟指數(shù)已連續(xù)四年被評(píng)為最佳指數(shù)，該指數(shù)從四個(gè)維度獨(dú)立評(píng)估債券以確定債券是否達(dá)到指數(shù)要求的“綠色”資格標(biāo)準(zhǔn)，這些資格標(biāo)準(zhǔn)反映出GBP的四項(xiàng)原則。該指數(shù)資格標(biāo)準(zhǔn)中要求債券募集資金的用途須至少符合七個(gè)合格環(huán)境類(lèi)別中的一個(gè)，如果項(xiàng)目中出現(xiàn)某個(gè)不合格類(lèi)別，那至少90%的募集資金須用于合格類(lèi)別。七個(gè)環(huán)境類(lèi)別(替代能源、能源效率、污染防治、可持續(xù)用水、綠色建筑、氣候適應(yīng)和其他)均包含于GBP的項(xiàng)目分類(lèi)中，每一類(lèi)別又包含正反兩方面的詳細(xì)列舉。以“能源效率”為例，正面列舉依次涉及如下幾個(gè)方面：(1)提高工業(yè)運(yùn)行、自動(dòng)化和控制效率的技術(shù)和系統(tǒng)；(2)提高電力管理、分配、存儲(chǔ)和需求側(cè)管理效率的基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)和系統(tǒng)；(3)滿(mǎn)足大型水電可持續(xù)性標(biāo)準(zhǔn)的抽水蓄能水電項(xiàng)目；(4)減少運(yùn)輸車(chē)輛和工業(yè)操作燃料消耗的技術(shù)和系統(tǒng)；(5)可持續(xù)的交通基礎(chǔ)設(shè)施；(6)暖通空調(diào)等用于設(shè)計(jì)和建造環(huán)境可持續(xù)建筑的設(shè)備和系統(tǒng)。反面列舉即不合格項(xiàng)目則主要包括：(1)企業(yè)運(yùn)營(yíng)能源效率的提升，其中不到90%的募集資金直接用于能源效率的提高或改造；(2)化石燃料發(fā)電的能源效率，但以天然氣為基礎(chǔ)的共同發(fā)電除外。同時(shí)，該指數(shù)資格標(biāo)準(zhǔn)在“持續(xù)報(bào)告”的要求方面進(jìn)行了特殊設(shè)計(jì)，在發(fā)行人未能及時(shí)發(fā)布報(bào)告導(dǎo)致債券被永久排除出指數(shù)之前，為發(fā)行人提供緩沖地帶，特別是提供報(bào)告寬限期，即如果發(fā)行人在發(fā)行后15個(gè)月內(nèi)(或在使用先前的報(bào)告后15個(gè)月內(nèi))沒(méi)有發(fā)布報(bào)告，該債券將在下個(gè)月的綠色債券技術(shù)備忘表中被標(biāo)記為“關(guān)注”，直到超過(guò)18個(gè)月才會(huì)將其從指數(shù)中剔除。其他三套指數(shù)中，標(biāo)普道瓊斯指數(shù)、Solactive指數(shù)的“綠色”資格標(biāo)準(zhǔn)均主要遵循CBS的要求，而美林美銀指數(shù)對(duì)此未予以明確。

五、國(guó)際綠色債券市場(chǎng)私人監(jiān)管潛在缺陷的實(shí)證觀察

私人監(jiān)管工具中的大多數(shù)都是以GBP為監(jiān)管基礎(chǔ)定義“綠色”和制定個(gè)性化標(biāo)準(zhǔn)。盡管相較于GBP的規(guī)則，上述各種“綠色”資格標(biāo)準(zhǔn)在規(guī)范性和明確性方面已有所改善，但仍然不能確保融資項(xiàng)目達(dá)到可持續(xù)發(fā)展的最低門(mén)檻，特別是“淺綠”型債券的發(fā)行；與此同時(shí)，私人監(jiān)管工具的多元化會(huì)造成市場(chǎng)監(jiān)管的碎片化，容易引發(fā)監(jiān)管競(jìng)次與監(jiān)管套利，從而可能進(jìn)一步誘發(fā)“漂綠”操作。實(shí)踐中有爭(zhēng)議的發(fā)行案例已經(jīng)表明，綠色債券可能會(huì)被用于缺乏真正環(huán)境效益的項(xiàng)目。

(一)不同類(lèi)型私人監(jiān)管工具對(duì)“綠色”判斷的差異——以Repsol綠色債券為例

不同類(lèi)型的私人監(jiān)管工具在判斷債券綠色屬性時(shí)存在明顯差異。西班牙國(guó)家石油公司雷普索爾(Repsol)綠色債券發(fā)行引發(fā)的爭(zhēng)議反映了潛在的“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)。2017年，Repsol于發(fā)行債券前獲得了歐洲社會(huì)與環(huán)境評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)Vigeo Eris出具的第二意見(jiàn)，證明債券符合GBP標(biāo)準(zhǔn)因而是綠色的。這一判斷主要是基于Repsol所作出的減少垃圾、減排溫室氣體及投資于海上風(fēng)力發(fā)電等承諾。雖然該債券獲得了第二意見(jiàn)的審核，然而大多數(shù)主要的綠色債券指數(shù)卻拒絕將其列出，CBI甚至批評(píng)給該債券貼上綠色標(biāo)簽，認(rèn)為它并不代表這家石油公司商業(yè)模式的根本改變?？梢?jiàn)，Repsol發(fā)行的債券盡管符合GBP下的某個(gè)環(huán)保目的的項(xiàng)目，卻并不能夠滿(mǎn)足行業(yè)利益相關(guān)者的要求。各個(gè)認(rèn)證機(jī)構(gòu)在判斷綠色債券時(shí)存在較明顯的差異(6)Cristina M. Banahan.the Bond Villains of Green Investment: Why an Unregulated Securities Market Needs Government to Lay Down the Law.Vermont Law Review,Vol. 43,Issue 4,2019,p. 857.，故而可能誘發(fā)市場(chǎng)參與者的“漂綠”操作。

(二)同一類(lèi)型私人監(jiān)管工具對(duì)“綠色”判斷的差異——以Unilever綠色債券為例

同一類(lèi)型私人監(jiān)管工具的不同供應(yīng)商在判斷債券綠色屬性時(shí)也存在明顯差異。在消費(fèi)品生產(chǎn)商荷蘭聯(lián)合利華公司(Unilever)的綠色債券發(fā)行中，兩大綠色債券指數(shù)對(duì)是否將其納入表現(xiàn)出不同的態(tài)度。Unilever于2014年發(fā)行綠色債券，募集資金將被用于新建環(huán)保型工廠、升級(jí)現(xiàn)有生產(chǎn)工廠以提高能源效率。能源效率主要與三個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)有關(guān)，分別是減少溫室氣體排放量、降低用水量以及減少?gòu)U物產(chǎn)生數(shù)量。Solactive指數(shù)將此次發(fā)行的綠色債券納入，但巴萊克明晟指數(shù)卻不愿認(rèn)可其綠色屬性而將其排除。兩大綠色債券指數(shù)給出不同判斷的主要原因在于：巴克萊明晟指數(shù)將“企業(yè)運(yùn)營(yíng)能源效率”排除在合格項(xiàng)目名單之外，而其他指數(shù)可能會(huì)將該領(lǐng)域視為綠色項(xiàng)目(7)Igor Shishlov,Romain Morel,Ian Cochran.Beyond Transparency：Unlocking the Full Potential Green Bonds.June,2016,https://www.cbd.int/financial/greenbonds/i4ce-greenbond2016.pdf[2020-11-30].。巴萊克明晟指數(shù)的選擇反映出部分投資者的擔(dān)心，盡管Unilever在可持續(xù)發(fā)展方面的努力是可信的，因?yàn)樵摴緸椤澳茉葱省痹O(shè)定了較高的標(biāo)準(zhǔn)，但是如果將“企業(yè)運(yùn)營(yíng)能源效率”債券普遍視為合格的綠色債券項(xiàng)目，則可能會(huì)給信譽(yù)較差的公司打開(kāi)方便之門(mén)，使其在未來(lái)將“一切照舊經(jīng)營(yíng)”債券標(biāo)記為綠色債券(8)Pernille Holtedahl,Doug Farquhar.Unilever’s Green Bond: a Difference of Opinions.15th April,2015，https://www.environmental-finance.com/content/analysis/unilevers-green-bond-a-difference-of-opinions.html[2020-11-29].，從而引發(fā)“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)。

(三)經(jīng)私人監(jiān)管工具認(rèn)證但明顯背離“綠色”——以GDF-Suez綠色債券為例

法國(guó)燃?xì)馓K伊士集團(tuán)(GDF-Suez)于2014年發(fā)行綠色債券，為巴西馬德拉河(亞馬遜流域的最大河流)上的吉羅大壩建設(shè)融資。該債券是GDF-Suez根據(jù)自己內(nèi)部的可持續(xù)發(fā)展框架發(fā)行的，第二意見(jiàn)提供商Vigeo Eris證實(shí)該債券的發(fā)行與其內(nèi)部框架一致。然而，GDF-Suez發(fā)行的綠色債券被評(píng)價(jià)為“對(duì)人類(lèi)和地球都是災(zāi)難性的投資”。事實(shí)上，吉羅大壩的建設(shè)對(duì)淡水生態(tài)、當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)和居民造成了嚴(yán)重甚至是不可逆的影響：部分生態(tài)影響表現(xiàn)為寶貴的洄游魚(yú)類(lèi)物種滅絕的風(fēng)險(xiǎn)，以及因水壩截留營(yíng)養(yǎng)物和植被而導(dǎo)致河流“中毒”；同時(shí)，大壩使洪水加劇，導(dǎo)致上千萬(wàn)人流離失所，并造成受影響的社區(qū)和土著居民之間發(fā)生嚴(yán)重沖突(9)Brightwell,Ryan.How Green are Green Bonds?.2016,https://www.climate2020.org.uk/wp-content/uploads/2016/09/BRIGHTWELL-CLIMATE2020.pdf[2020-11-15].。顯然，法國(guó)GDF-Suez發(fā)行債券所資助的項(xiàng)目結(jié)果與綠色債券的目的恰恰相反，項(xiàng)目的開(kāi)展反而引發(fā)了嚴(yán)重的社會(huì)和環(huán)境問(wèn)題。

六、國(guó)際綠色債券市場(chǎng)私人監(jiān)管的改良路徑

綠色債券發(fā)行在國(guó)際市場(chǎng)上沒(méi)有統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)主要標(biāo)準(zhǔn)GBP無(wú)法確保債券系為完全符合《巴黎協(xié)定》目標(biāo)的項(xiàng)目融資，也無(wú)法保證資金流向具備綠色資格的項(xiàng)目。根據(jù)有限的實(shí)證觀察不難發(fā)現(xiàn)，私人監(jiān)管能力較為孱弱。現(xiàn)行監(jiān)管框架無(wú)法有效促使與全球氣候目標(biāo)一致的環(huán)境成果產(chǎn)生，也難以促進(jìn)市場(chǎng)的誠(chéng)信運(yùn)營(yíng)。面對(duì)私人監(jiān)管的缺陷和潛在的“漂綠”活動(dòng)，事后訴訟問(wèn)責(zé)的方式似乎不是一種可行的替代方案，因?yàn)榫G色債券具有財(cái)務(wù)和環(huán)境雙重效益，在違約時(shí)很難量化公眾信任的損失。相比之下，如何完善現(xiàn)行私人監(jiān)管模式，應(yīng)當(dāng)成為研究的重點(diǎn)。研究表明，只有透明規(guī)范和強(qiáng)有力的私人監(jiān)管才能有效替代公共監(jiān)管，從而解決綠色債券市場(chǎng)外部性和信息不對(duì)稱(chēng)等市場(chǎng)失靈問(wèn)題。

(一)綠色資格標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)具備符合可持續(xù)發(fā)展最低要求的共同門(mén)檻

不同私人監(jiān)管工具對(duì)綠色債券的定義和要求各不相同，綠色標(biāo)準(zhǔn)缺乏統(tǒng)一性。市場(chǎng)主要標(biāo)準(zhǔn)GBP既沒(méi)有提供明確的環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)，也不能確?！熬G色”即可持續(xù)成分的最低要求。比如對(duì)于“清潔煤”項(xiàng)目，GBP能夠包容此類(lèi)項(xiàng)目通過(guò)提高能源效率而被貼標(biāo)為綠色，然而《科學(xué)》雜志發(fā)表的權(quán)威研究成果表明，從現(xiàn)在到2050年，二氧化碳的排放量大約需要每十年減少一半，方有可能根據(jù)《巴黎協(xié)定》的約定控制全球氣候變暖(10)Johan Rockstr?m et al.A Roadmap for Rapid Decarbonization. Science,Vol. 355,24th March ,2017 ,http://science.sciencemag.org/content/355/6331/1269[2020-12-03].。面對(duì)這種嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)，任何煤炭清潔利用的項(xiàng)目或可能增加化石燃料產(chǎn)量的項(xiàng)目，都不應(yīng)被視為綠色，因?yàn)榧幢闶亲钕冗M(jìn)的煤炭清潔利用技術(shù)也只是有助于二氧化碳的減排而無(wú)助于緩解巨大的社會(huì)和環(huán)境影響，何況為提升化石燃料燃燒效率的項(xiàng)目融資只可能會(huì)延長(zhǎng)相關(guān)行業(yè)對(duì)化石能源的依賴(lài)期，增加化石燃料公司的營(yíng)利能力，從而導(dǎo)致二氧化碳的排放量繼續(xù)增加。CBS就基于減排目標(biāo)明確將“清潔煤”項(xiàng)目排除在可以認(rèn)證的合格名單之外，其認(rèn)證的債券須能夠滿(mǎn)足可持續(xù)發(fā)展的最低要求。但主要綠色標(biāo)準(zhǔn)的不足會(huì)產(chǎn)生廣泛的負(fù)面影響，不僅關(guān)乎將私人資本配置到可持續(xù)投資的有效性，也涉及市場(chǎng)參與者對(duì)綠色債券市場(chǎng)的信心和參與意愿。

此外，發(fā)行人與外部評(píng)審機(jī)構(gòu)特別是營(yíng)利性組織，其動(dòng)機(jī)未必與緩解氣候變化的目標(biāo)一致。外部評(píng)審機(jī)構(gòu)可能類(lèi)似于金融危機(jī)中的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，它們與發(fā)行人之間往往會(huì)展開(kāi)積極的合作，特別是當(dāng)外部評(píng)審機(jī)構(gòu)幫助發(fā)行人制定綠色債券的內(nèi)部框架、隨后又評(píng)估該債券是否符合這些框架時(shí)，它們會(huì)受到相當(dāng)?shù)募?lì)從而確認(rèn)發(fā)行人的債券為綠色。同時(shí)，各類(lèi)外部評(píng)審、各個(gè)供應(yīng)商之間存在市場(chǎng)份額的競(jìng)爭(zhēng)，這也使得它們會(huì)傾向于采用寬松的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定債券的綠色屬性，以致不免導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)競(jìng)次的現(xiàn)象。只要GBP仍是市場(chǎng)上主導(dǎo)的綠色標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行人和外部評(píng)審機(jī)構(gòu)就有空間繼續(xù)將可疑或有害環(huán)境后果的債券綠色化。因此，綠色屬性的資格標(biāo)準(zhǔn)必須有一個(gè)共同的最低要求來(lái)排除“不是綠色”或?qū)儆凇安缓侠砭G色”的項(xiàng)目，各類(lèi)判斷標(biāo)準(zhǔn)的底線(xiàn)亟待提高和明確，尤其應(yīng)當(dāng)將《巴黎協(xié)定》的目標(biāo)納入其中，以確保綠色債券為協(xié)定的履行作出積極的貢獻(xiàn)。

(二)私人監(jiān)管中應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)類(lèi)似公共監(jiān)管中的監(jiān)督與執(zhí)行機(jī)制

私人監(jiān)管往往在公共監(jiān)管存在缺口的地方發(fā)展起來(lái)，但私人監(jiān)管能否有效地替代公共監(jiān)管，取決于其監(jiān)管能力的強(qiáng)弱?！氨∪酢钡乃饺吮O(jiān)管通常只提供自愿計(jì)劃，市場(chǎng)參與者出于營(yíng)銷(xiāo)或聲譽(yù)的考慮才選擇遵守標(biāo)準(zhǔn)，并且違反標(biāo)準(zhǔn)的行為不一定能被發(fā)現(xiàn)因而也不會(huì)受到懲罰?！皬?qiáng)硬”的私人監(jiān)管通常具備有效的監(jiān)督和執(zhí)行機(jī)制。外部審計(jì)是監(jiān)督私人標(biāo)準(zhǔn)遵從性的一種常見(jiàn)手段，執(zhí)行機(jī)制目的在于通過(guò)規(guī)定明確的制裁措施糾正違反私人標(biāo)準(zhǔn)的行為。制裁措施表現(xiàn)為撤銷(xiāo)經(jīng)由私人標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證獲得的標(biāo)識(shí)、撤銷(xiāo)會(huì)員福利、公開(kāi)披露違反行為等手段(11)McAllister,Lesley K.Harnessing Private Regulation.Michigan journal of environmental and administrative law,Vol. 3,Issue 2,2014,p. 307-314.。因此，私人監(jiān)管能力由“弱”變“強(qiáng)”的關(guān)鍵在于，其在標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定之外還加入了類(lèi)似公共監(jiān)管中的監(jiān)督和執(zhí)行機(jī)制。

GBP與CBS分別代表私人監(jiān)管能力“弱”和“強(qiáng)”的兩端，第二意見(jiàn)評(píng)審、綠色債券評(píng)級(jí)、綠色債券指數(shù)代表的監(jiān)管能力可能介于兩者之間。規(guī)范性規(guī)則的缺乏、監(jiān)督和執(zhí)行機(jī)制的缺失清楚地表明，GBP屬于“薄弱”型的私人監(jiān)管。相反，規(guī)則的明確規(guī)范、監(jiān)控機(jī)制的有效構(gòu)建、與標(biāo)準(zhǔn)不一致的后果的設(shè)定，使CBS既能有效消除市場(chǎng)“漂綠”的可能性，又能確保其規(guī)則得到執(zhí)行，因而CBS屬于“強(qiáng)硬”型的私人監(jiān)管。GBP一類(lèi)的私人監(jiān)管通常更適合為發(fā)行人提供營(yíng)銷(xiāo)和聲譽(yù)方面的利益，但不適合用于填補(bǔ)公共監(jiān)管的空白，而CBS的運(yùn)行能夠較高程度地取代公共監(jiān)管的功能，縮小與公共監(jiān)管的差距，減少公眾對(duì)綠色成分監(jiān)督的需求，促使綠色債券成功地發(fā)揮預(yù)期作用。但是，值得注意的是，GBP與CBS兩大標(biāo)準(zhǔn)存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，兩者都能賦予債券“綠色”的地位，寬松靈活的GBP比起全面嚴(yán)格的CBS對(duì)發(fā)行人更有吸引力，發(fā)行人可以選擇最符合其利益的監(jiān)管框架。同時(shí)，在“硬化”私人監(jiān)管、“強(qiáng)化”監(jiān)管特征時(shí)需要關(guān)注的另一個(gè)問(wèn)題是，過(guò)多或過(guò)于嚴(yán)格的監(jiān)管可能會(huì)扼殺綠色債券市場(chǎng)，但監(jiān)管過(guò)少則可能?chē)?yán)重破壞市場(chǎng)誠(chéng)信，如何在兩者之間尋求平衡、找到最優(yōu)的解決方案，需要進(jìn)行系統(tǒng)化的思考，并在此基礎(chǔ)上審慎決斷(12)Ramstad,Anne Katrine Sletbakk.Green Bonds: an Assessment of the Regulatory Infrastructure. 17th June,2019,http://hdl.handle.net/10852/70464[2020-12-03].。

七、結(jié) 語(yǔ)

GBP和CBS兩大綠色債券標(biāo)準(zhǔn)通常被認(rèn)為是互補(bǔ)的，但事實(shí)上，兩者代表對(duì)綠色債券市場(chǎng)兩種不同的私人監(jiān)管模式。GBP規(guī)定只要債券發(fā)行遵循一定的程序義務(wù)來(lái)確保透明度即可認(rèn)定為“綠色”，將“什么是綠色”的實(shí)質(zhì)性問(wèn)題留待市場(chǎng)解決。以GBP為監(jiān)管基礎(chǔ)發(fā)展出的各類(lèi)私人監(jiān)管工具(第二意見(jiàn)評(píng)審、綠色債券評(píng)級(jí)、綠色債券指數(shù)等)，使國(guó)際市場(chǎng)的治理呈現(xiàn)碎片化的狀態(tài)，可能引發(fā)監(jiān)管競(jìng)次和監(jiān)管套利。私人監(jiān)管能力的普遍不足導(dǎo)致綠色貼標(biāo)既無(wú)法保證產(chǎn)生與全球氣候目標(biāo)一致的環(huán)境成果，從而無(wú)法使投資者充滿(mǎn)信心地實(shí)現(xiàn)投資的綠色化，也可能導(dǎo)致發(fā)行人因擔(dān)心不夠“綠色”、存在聲譽(yù)受損的風(fēng)險(xiǎn)而不愿發(fā)行。作為一種規(guī)范、具體、明確且科學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)，CBS有助于為真正緩解氣候變化的項(xiàng)目融資，但它只是主要標(biāo)準(zhǔn)GBP的替代標(biāo)準(zhǔn)。私人監(jiān)管能力的整體提升可以以CBS為參照，從兩條路徑著手改良：一是為綠色資格標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定滿(mǎn)足可持續(xù)發(fā)展最低要求的共同門(mén)檻，二是為私人監(jiān)管增設(shè)類(lèi)似公共監(jiān)管的監(jiān)督與執(zhí)行機(jī)制。私人監(jiān)管有必要尋求與公共監(jiān)管的合作，以應(yīng)對(duì)當(dāng)前的監(jiān)管挑戰(zhàn)和治理能力的不足。

私人監(jiān)管與公共監(jiān)管的關(guān)系可能是沖突的，但也可以是互補(bǔ)的。中國(guó)和印度作為全球重要的兩大綠色債券市場(chǎng)，都采用了公共監(jiān)管的模式。國(guó)外已有學(xué)者主張，建立一個(gè)兼顧公共和私人監(jiān)管的混合監(jiān)管框架，將私人監(jiān)管與公共監(jiān)管結(jié)合起來(lái)，在混合監(jiān)管的新模式下，在追求靈活性、滿(mǎn)足創(chuàng)新需要的同時(shí)，又能兼顧透明度、廣泛參與和法律問(wèn)責(zé)的目標(biāo)，使兩者取得平衡(13)Stephen Kim Park.Investors as Regulators：Green Bonds and The Governance Challenges of the Sustainable Finance Revolution.Stanford Journal of International Law，Vol. 54,Issue 1,2018,pp. 46-47.。實(shí)踐中兩者的協(xié)作已有跡可循。香港品質(zhì)保證局推出了“綠色金融認(rèn)證計(jì)劃”，其中關(guān)于綠色債券的標(biāo)準(zhǔn)主要參考了GBP和中國(guó)內(nèi)地的《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》。綠色標(biāo)識(shí)的認(rèn)證并非免費(fèi)，外部評(píng)審的費(fèi)用會(huì)給發(fā)行人增加1萬(wàn)至10萬(wàn)美元左右的額外成本。為鼓勵(lì)參與認(rèn)證計(jì)劃，香港特區(qū)政府承諾向符合資格的綠色債券發(fā)行人提供資助，以便降低整體的融資成本。這正是政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)政策指引，激勵(lì)市場(chǎng)參與者遵守私人標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)例，是私人監(jiān)管與公共監(jiān)管協(xié)作的有益嘗試。