汪青松，張 凱

（1.西南政法大學(xué) 市場交易法律制度研究基地，重慶 401120；2.西南政法大學(xué) 民商法學(xué)院，重慶 401120）

“控制權(quán)強化機制”（Control Enhancing Mechanisms）是指能夠?qū)崿F(xiàn)對公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的非比例性背離效果的各種機制，如雙重或多重股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東間協(xié)議、投票權(quán)限制等。在歐洲大陸，以雙重股權(quán)構(gòu)造為代表的各類“控制權(quán)強化機制”由來已久，多數(shù)成員國法律對此予以接納和認(rèn)可；在英美地區(qū)，背離“一股一權(quán)”原則的股權(quán)構(gòu)造也大量存在，并被主要證券交易所所接納；在亞洲地區(qū)，繼日本在2005 年開始放棄對股份類型的嚴(yán)格限制之后，中國香港和新加坡也相繼在2018 年4 月和6 月實施了最新的上市規(guī)則，允許采用了雙重股權(quán)構(gòu)造的公司上市；國務(wù)院辦公廳于2018 年3 月轉(zhuǎn)發(fā)了證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，旨在為存在控制權(quán)強化機制等投票權(quán)差異安排的紅籌企業(yè)的回歸營造寬松的制度環(huán)境。據(jù)此可以看出，對于“控制權(quán)強化機制”的包容接納已經(jīng)成為一種世界趨勢。但是，中國現(xiàn)行公司法卻缺乏對“控制權(quán)強化機制”的系統(tǒng)性調(diào)整規(guī)則，新一輪公司法修改應(yīng)當(dāng)對此予以完善。

一、公司控制權(quán)強化機制的法律特性

（一）控制權(quán)強化機制的內(nèi)涵

在傳統(tǒng)公司法中，資本民主理念下的控制權(quán)配置原則是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相對應(yīng)，換言之，享有公司一定比例分紅權(quán)或剩余財產(chǎn)分配權(quán)的股東應(yīng)當(dāng)享有與其承擔(dān)風(fēng)險相對稱的公司控制權(quán)，以此來保證公司剩余索取權(quán)的獲得者能夠?qū)緵Q策擁有最終決定權(quán)。[1]與立法者時刻關(guān)注控制權(quán)濫用可能導(dǎo)致危害后果不同，公司治理實踐中的控制權(quán)爭奪始終都是公司利益相關(guān)方孜孜以求的目標(biāo)。受資本民主理念的影響，“一股一權(quán)”原則是公司治理的制度基礎(chǔ)和核心制度設(shè)計，同時也被世界各國所普遍接受和堅持。

不過，在市場實踐中，股東為了實現(xiàn)各自不同的目的而達成各種關(guān)于增加或減少對公司控制權(quán)的契約，以此作為代價的是，現(xiàn)金流權(quán)也進行相應(yīng)的調(diào)整，這類導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)相分離的機制被稱為控制權(quán)強化機制，這些機制一直在對“一股一權(quán)”原則進行削弱、侵蝕甚至改造?！翱刂茩?quán)強化機制”是以背離現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)之間比例性配置規(guī)則的路徑來增強特定股東對于公司的控制權(quán)的手段。[2]295-318從廣義上說，“控制權(quán)強化機制”的范圍涵蓋可實現(xiàn)對公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的非比例性背離效果的各種機制，如交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)、股東間協(xié)議、投票權(quán)限制、單一控制和董事會席位超額控制以及雙重甚至多重股權(quán)結(jié)構(gòu)等。[3]

“控制權(quán)強化機制”在公司實踐中較為普遍，正如有研究指出的，不獨雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)成為西方國家被廣泛應(yīng)用的公司控制權(quán)保持利器，馬云控制阿里巴巴的“中國合伙人制”也充分展示出控制權(quán)強化機制創(chuàng)新上的東方智慧。[4]有研究通過對國內(nèi)外股權(quán)眾籌公司的分析發(fā)現(xiàn)，其創(chuàng)始人維持和強化控制權(quán)的法律路徑主要有三種，分別為交叉持股、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)及合伙人制度。[5]控制權(quán)強化機制的運用使得控制股東持有與其現(xiàn)金流權(quán)不相稱的投票權(quán)，可以有效地分離最終經(jīng)濟風(fēng)險和控制性投票權(quán)。[6]伴隨控制權(quán)強化機制的實踐運用，公司股權(quán)配置模式不再局限于單一的一股一權(quán)，而是形成更為多元化的股權(quán)配置模式，為投資者提供了更為豐富的投資組合選項。

（二）控制權(quán)強化機制對控制權(quán)的影響

控制權(quán)強化機制下的控制權(quán)具有高度穩(wěn)定性。在股權(quán)分散的公司中，公司控制人控制權(quán)的享有通常通過股東的投票權(quán)而實現(xiàn)，控制人與公司股東間的關(guān)系在法律性質(zhì)上更多表現(xiàn)為委托代理關(guān)系。鑒于委托代理關(guān)系的性質(zhì)，公司控制人并非當(dāng)然享有控制權(quán)，故而其享有的控制權(quán)并不穩(wěn)定，隨時可被公司股東會或董事會所替換。而差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控制人特殊控制權(quán)的享有直接由章程確定，而章程的訂立或修改需要在公司發(fā)起人或多數(shù)股東主導(dǎo)下進行，因而其修改異常嚴(yán)格。因此，以公司章程為載體的差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)下的控制人控制權(quán)，在通常情況下將不受其他股東的干涉，從而具有高度的穩(wěn)定性和獨立性。

此外，控制權(quán)強化機制下的控制權(quán)具有人身依附性。以差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)為例，控制人控制權(quán)的享有是基于“控制人”本身，持有超級表決權(quán)的控制人之所以能享有公司控制人地位，是因為其本身就具備卓越的公司治理才能和遠大的公司治理愿景，并且此種權(quán)利亦得到了公司章程的認(rèn)可。[7]控制人的愿景和能力使投資者有理由相信公司發(fā)展前景是光明的。正如谷歌創(chuàng)始人拉里·佩奇在向股東和美國證券交易委員會發(fā)表的聲明中指出的，“在對谷歌投資時，你會對團隊投入一個異乎尋常的賭注，特別是謝爾蓋和我”[8]。因此，從根本上講，公司投資者正在對公司創(chuàng)始人，也就是公司控制權(quán)人進行押注，因為他們愿意承擔(dān)創(chuàng)始人的愿景或管理能力可能失敗的風(fēng)險，因為他們相信創(chuàng)始人（控制人）的愿景和能力。[9]易言之，投資者所選擇的并非某個公司，而是選擇投資某位公司的控制權(quán)人。特定公司之所以存在并獲得投資者投資的重要理由是其控制人的存在，因此控制權(quán)具有高度的人身依附性。

二、公司控制權(quán)強化機制的現(xiàn)實樣態(tài)

（一）直接控制層級的控制權(quán)強化機制

在直接控制層級上，終極控制股東能夠采用的控制權(quán)強化機制包括雙重或多重投票權(quán)構(gòu)造、股東間投票權(quán)協(xié)議等。

1.雙重或多重投票權(quán)構(gòu)造

雙重或多重投票權(quán)股是指由公司發(fā)行的對同一單位面值股份賦予兩個甚至多個投票權(quán)的股份類型。歐盟范圍內(nèi)，在國家法律制度層面采納雙重或多重投票權(quán)股的國家大約有53%，而在公司治理實踐中采用雙重或多重投票權(quán)股的國家也占到了50%。雙重或多重投票權(quán)股份的具體形式一般是采取類別股的形式，不同類別股份對應(yīng)的現(xiàn)金價值一樣，但所代表的投票權(quán)存在差異。除了常見的針對內(nèi)部人和外部人而設(shè)計不同類別股份之外，還有以持股時間為基礎(chǔ)的雙重投票權(quán)股份的形式，“此種股份超額表決權(quán)的獲得以股東持有其股份滿章程所規(guī)定的期間為條件”，實踐中該期間一般不少于兩年。此種股份在法國也被稱為“忠誠股份”（Loyalty Shares），特殊投票權(quán)股常被作為對長期認(rèn)同公司價值的股東的一種獎勵形式。但是，與其它雙重或多重投票權(quán)的類別股份不同的是，此種類似于“忠誠股份”的股份在通常情況下并不被視為一種單獨的股份類別。[10]

2.股東間投票權(quán)協(xié)議

股東間投票權(quán)協(xié)議也稱為股東表決協(xié)議、股東投票協(xié)議或表決權(quán)拘束協(xié)議，這類協(xié)議指的是股東之間或者股東與其他相關(guān)第三人之間對公司表決權(quán)如何行使達成的協(xié)議。[11]在中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》中則表述為“一致行動人協(xié)議”?！掇k法》認(rèn)為，一致行動是指“投資者通過協(xié)議、其他安排，與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權(quán)數(shù)量的行為或者事實”。投資者（包括股東或?qū)嶋H控制人）在簽訂一致行動協(xié)議之后，其在針對公司經(jīng)營管理事項做出表決時，需保持一致行動，借以穩(wěn)定自己在公司中的地位。一致行動協(xié)議在我國公司治理實踐中被廣泛運用，如在南京銀行2013 年的外資股東增持事件中，巴黎銀行作為外資股東對南京銀行的持股比例已經(jīng)達到14.74%，南京銀行的第一大股東紫金集團原本持股13.76%，為了保持其第一大股東地位不被動搖，故與南京銀行另一股東南京高科簽署了一致行動協(xié)議，協(xié)議簽署后，雙方合計持股比例高達24.99%，使得紫金集團實質(zhì)上繼續(xù)保持南京銀行第一大股東的控制地位。[12]再比如，2018 年2 月28 日，上市公司浙江步森服飾股份有限公司發(fā)布《關(guān)于控股股東簽署一致行動協(xié)議的公告》，稱控股股東重慶安見漢時科技有限公司與持股5%以上股東上海睿鷙資產(chǎn)管理合伙企業(yè)（有限合伙）于2017 年10 月25 日簽署《一致行動協(xié)議》，協(xié)議約定雙方成為一致行動人，就上市公司的經(jīng)營、管理、控制及相關(guān)事項保持一致立場及意見。

（二）間接控制層級的控制權(quán)強化機制

在間接控制層級方面，終極控制股東能夠采用的控制權(quán)強化機制包括金字塔持股結(jié)構(gòu)、交叉持股和控制下層公司董事會多數(shù)席位等，其中最為典型和常見的當(dāng)數(shù)金字塔持股結(jié)構(gòu)。金字塔結(jié)構(gòu)是一種形象化的表達，其本質(zhì)上就是指多層級、多鏈條的集團控制持股結(jié)構(gòu)，也就是實際控制人通過間接持股形成一個金字塔式的控制鏈實現(xiàn)對該公司的控制。該種結(jié)構(gòu)采取的是公司控制權(quán)人直接持股控制第一層公司，第一層公司再控制第二層公司的方式，以此類推，通過多個層次的控制鏈條最終達到控制目標(biāo)公司的目的。在金字塔控股結(jié)構(gòu)中，雖然實際控制人最終出資數(shù)量極為有限，但在每一個控制鏈條上都實現(xiàn)了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離的目標(biāo)，終極控制人借此能牢牢地控制整個企業(yè)集團。實證研究表明，在我國的IPO 企業(yè)中，采取金字塔持股結(jié)構(gòu)的公司占比高達75%，尤其是在民營企業(yè)中，這一比例更是高達94.51%；有研究在對27 個發(fā)達國家中的各30 個公眾公司的控制權(quán)鏈條進行分析時發(fā)現(xiàn)，這些公司普遍都采用金字塔持股結(jié)構(gòu)，從而使公司的最終所有者持有超出其現(xiàn)金流權(quán)比例的控制權(quán)，以此達到通過較少的自有資金控制更多資源的目的。[13]

三、中國對于公司控制權(quán)強化機制的實踐需求

（一）創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略有賴于資本市場支持

從世界范圍看，盡管以金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)為代表的控制權(quán)強化機制仍大范圍存在，但是以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)為代表的直接控制權(quán)強化機制也正受到越來越普遍的關(guān)注和運用。從我國股份公司的市場實踐來看，對控制權(quán)強化機制的需求，尤其是對直接控制權(quán)強化機制的需求已經(jīng)變得越來越緊迫，茲舉例說明：科技創(chuàng)新企業(yè)愈發(fā)受到國家與社會的廣泛關(guān)注，而這類企業(yè)的發(fā)展壯大離不開融資的需求，其在發(fā)展初期需要借助融資來支撐公司發(fā)展，但創(chuàng)始股東卻擔(dān)心融資過程會導(dǎo)致自身對公司的控制權(quán)受到威脅，故而導(dǎo)致科技創(chuàng)新企業(yè)的創(chuàng)始人的融資熱情受挫。此外，中國目前正處于構(gòu)建發(fā)達資本市場的重要轉(zhuǎn)型期和關(guān)鍵機遇期，通過創(chuàng)新實現(xiàn)中國經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)成為國家重大發(fā)展戰(zhàn)略。國務(wù)院于2015 年3 月13 日發(fā)布的《關(guān)于深化體制機制改革加快實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》提出要營造大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的政策環(huán)境和制度環(huán)境。2018 年3 月22 日《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》也進一步明確，要開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證的試點工作。國務(wù)院在2018 年9 月26 日頒布的《關(guān)于推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級版的意見》第26 條指出：“推動完善公司法等法律法規(guī)和資本市場相關(guān)規(guī)則，允許科技企業(yè)實行‘同股不同權(quán)’治理結(jié)構(gòu)?！鄙鲜鰢艺咦冞w反映了國家對于通過創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的日益重視，資本市場是孵化創(chuàng)新的搖籃，鼓勵和支持企業(yè)將科技創(chuàng)新成果更快地轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，構(gòu)成經(jīng)濟發(fā)展和社會進步的動力機制。國家的政策變遷表明控制權(quán)強化機制配置模式不再僅限于學(xué)術(shù)理論層面上的探索，使這種股權(quán)配置模式從理論走向現(xiàn)實成為可能?？刂茩?quán)強化機制能夠在促進創(chuàng)新型公司企業(yè)家愿景實現(xiàn)和控制權(quán)維持的同時，滿足公司在初創(chuàng)以及發(fā)展過程中的融資需求，為創(chuàng)新提供源源不斷的動力，乃是創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的應(yīng)有之義。此一制度的采納不僅能極大保留，乃至增強推動我國市場創(chuàng)新的中堅力量，甚至可以減少優(yōu)質(zhì)獨角獸企業(yè)選擇其他市場作為上市地而造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)流失的情形出現(xiàn)。

（二）收購與反收購的均衡需要多元控制機制

在中國構(gòu)建收購監(jiān)管體系時，敵意收購的情況在中國市場尚很少見，對敵意收購的監(jiān)管與規(guī)制因此未被充分考慮在內(nèi)。但是，經(jīng)過中國經(jīng)濟幾十年的蓬勃發(fā)展，資本市場上敵意收購現(xiàn)象愈加頻繁，當(dāng)前的收購監(jiān)管體系已經(jīng)不足以應(yīng)對頻發(fā)的敵意收購。[14]收購行為的越位與官方監(jiān)管的缺位所導(dǎo)致的敵意收購頻發(fā)破壞了公司的發(fā)展環(huán)境，為減少和避免此種現(xiàn)象的發(fā)生，允許公司自主采取收購防御措施是可行的路徑之一。在美國上市的中國公司通常采用控制權(quán)強化機制和分期分級董事會制度作為抵御敵意收購的措施。分期分級董事會的機制可能會使目標(biāo)公司的吸引力下降，而不是從根本上阻止敵意收購，因此它并不是主要的收購防御措施。[15]在這兩種措施中控制權(quán)強化機制的適用更為優(yōu)越。

控制權(quán)強化機制對投票權(quán)的差異化安排使得控制權(quán)強化機制下的收購與傳統(tǒng)單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下的收購有很大區(qū)別。在單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下，基于“一股一權(quán)”原則，所有股份都具有平等的投票權(quán)，外部投資者可以通過股票市場競價收購公開發(fā)行的股份，或者與公司的非控制股東進行要約或者協(xié)議收購股份，只要具有足夠的資本，外部投資者很容易獲得掌握公司控制權(quán)所需的股份份額。相比之下，在控制權(quán)強化機制下，由于絕對的投票權(quán)優(yōu)勢掌握在公司創(chuàng)始人和控制人手中，外部投資者很難在未經(jīng)創(chuàng)始人和控制人同意的情況下獲得具有超級表決權(quán)的股份，即使外部投資者通過競價收購、要約收購或者協(xié)議收購獲得非控制股東的股份，但因為非控制股東的股份附帶較少或者不具有投票權(quán)，收購者仍不能獲得對公司的控制權(quán)。因此，通過對兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)的比較分析可以發(fā)現(xiàn)，相較于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，控制權(quán)強化機制在抵御外部敵意收購上具有天然的優(yōu)勢。有鑒于此，控制權(quán)強化機制可以為我國搭建抵御敵意收購制度體系的多重架構(gòu)提供一個有力選項。但尚存的問題是，現(xiàn)行《公司法》采取的一股一權(quán)原則間接導(dǎo)致了禁止控制權(quán)強化機制適用的效果。因此，構(gòu)建能抵御敵意收購的控制權(quán)強化機制以回應(yīng)市場對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的迫切需求無疑是我國新一輪的公司法改革中的重要課題。建立以自主防御為主、官方監(jiān)管為輔的收購防御體系，控制權(quán)強化機制有助于更好地對收購與反收購進行衡平，以此實現(xiàn)穩(wěn)定上市公司收購市場的秩序的目的。

（三）混合所有制改革與完善公司治理的需求

混合所有制改革是把國資、民資與外資不同性質(zhì)的股份有效結(jié)合在一起，通過靈活的股權(quán)配置比例，發(fā)揮各方優(yōu)勢，提高企業(yè)的經(jīng)營效率，完善治理結(jié)構(gòu)，從而提高國民生產(chǎn)力，實現(xiàn)各方共贏。這一改革是中國長期以來企業(yè)改革的主線之一。早在20 世紀(jì)90 年代提出的混合所有制改革，目的是引進民營資本，促進經(jīng)濟發(fā)展。1992 年國家從宏觀層面進一步倡導(dǎo)混合所有制改革，此時所解決的問題是生產(chǎn)資料所有權(quán)性質(zhì)問題。中國共產(chǎn)黨十八屆三中全會《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟，是基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式”。接著，十九大報告又提出，要深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)。這意味著國家推進混合所有制改革進入了深水區(qū)，由宏觀層面轉(zhuǎn)進微觀層面?；旌纤兄聘母镩_始不僅關(guān)注企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的混合比例，也開始重視企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善和經(jīng)營治理水平的提升。

不過，在混合所有制改革中，各方利益訴求并不完全一致，國有企業(yè)擔(dān)心自己擁有的天然優(yōu)勢即公有制的主體地位是否會減弱、國有資產(chǎn)是否會流失，而民營企業(yè)鑒于國有股含有一部分“公”的性質(zhì)，擔(dān)心與國企共同參股，會處于被動地位，喪失話語權(quán)，受到行政權(quán)力的掣肘。各方市場角色性質(zhì)和各自定位差異及相應(yīng)利益沖突可能性的存在，會導(dǎo)致在公司運營過程中出現(xiàn)決策管理上的不一致，因此有必要結(jié)合各種性質(zhì)的所有制資本的優(yōu)勢，對公司的股權(quán)比例配置進行合理的安排。

為消除上述疑慮，企業(yè)有必要構(gòu)建一套完善的公司治理模式，通過靈活的控制權(quán)強化機制，來滿足投資者多元化的投資需要。基于股東異質(zhì)化的控制權(quán)強化機制能夠為不同性質(zhì)的資本提供不同類別的股份，例如為國有企業(yè)提供黃金股份。黃金股份是一種為了政府機構(gòu)的利益而發(fā)行的特定優(yōu)先股類型，其賦予政府或其控制的機構(gòu)對私有化后的公司享有某種超過一般持股者的特別權(quán)利。[16]126國有股東通過持有一定比例或附加條件的黃金股對非國有股股東做出不直接干預(yù)企業(yè)經(jīng)營的承諾，既實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，又不至于打擊民營資本與國企合資的信心。再比如，有研究認(rèn)為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠幫助國有資本在退出特殊行業(yè)時同時保持一定控制權(quán)，顯而易見的是，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度優(yōu)勢與國企二次改革的核心任務(wù)不謀而合，可以通過對適用對象和適用范圍的限制，結(jié)合配套制度的完善，將改革風(fēng)險降到最低。[17]各種不同性質(zhì)的所有制資本在平等的契約自由下，通過控制權(quán)強化機制可以很好地結(jié)合各自的優(yōu)勢，明確各自在公司治理過程的地位與權(quán)利，發(fā)揮各方長處，取長補短，以此構(gòu)建完善的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)共贏。

（四）證券市場投資者結(jié)構(gòu)特殊性的內(nèi)在需要

投資者結(jié)構(gòu)特征是投資者保護機制設(shè)計中應(yīng)當(dāng)予以考量的一個重要因素，多數(shù)法域一般都基于某一類投資者的數(shù)量或者類型特征來考慮是否需要對其給予特殊的制度關(guān)照。我國證券市場經(jīng)過近三十年的發(fā)展，市場活躍度和成熟度已經(jīng)獲得了極大提升。目前來看，我國證券市場投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以下特征：一是個體投資者的比重較高。有權(quán)威機構(gòu)統(tǒng)計表明，2019 年我國個人投資者占據(jù)投資者數(shù)量總額的99.76%。[18]二是非理性投資行為較為普遍。深圳證券交易所發(fā)布的《2018 年個人投資者狀況調(diào)查報告》對實踐中的非理性投資行為進行了類型化分析，指出目前的非理性投資行為大體包括以下幾類：交易頻率過高、不重視交易止損、存在明顯的熟悉偏好、過度自信和處置效應(yīng)（長期持有虧損股票卻拿不住盈利股票）。[19]而從深交所發(fā)布的《2020 年調(diào)查報告》來看，這些情形依然存在，且是影響投資者損益的重要原因之一。[20]三是證券投資者的行權(quán)意識和行權(quán)能力欠佳。相關(guān)調(diào)查表明，從投資者的行權(quán)意識和行權(quán)狀況來看，我國個體投資者的行權(quán)意識普遍不足、行權(quán)能力不高，其中有超過半數(shù)（52.5%）的投資者從未行使過股東權(quán)利。[21]

投資者權(quán)利意識和投資知識的欠缺，不僅會導(dǎo)致投資者自身的投資目的難以實現(xiàn)，也會影響公司治理機制的有效運轉(zhuǎn)，當(dāng)前公眾投資者的行權(quán)狀況也是導(dǎo)致表決權(quán)監(jiān)督機制無法發(fā)揮作用的重要原因之一。[22]因而，在我國證券市場投資者行權(quán)狀況的大背景下，投資者的投機行為、搭便車思想和集體行動問題始終是投資者保護機制真正發(fā)揮作用的桎梏?；谇笆鼋y(tǒng)計分析所展現(xiàn)出的我國投資者結(jié)構(gòu)特征，公司控制權(quán)強化機制能夠?qū)ν顿Y者多元化特征和異質(zhì)化需求做出有效回應(yīng)。當(dāng)然，不可否認(rèn)的是，公司控制權(quán)強化機制在迎合不同投資者投資偏好的同時，也會給外部投資者的保護帶來新的挑戰(zhàn)。因此，在引入以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)為代表的強化控制權(quán)機制時，也應(yīng)當(dāng)在制度設(shè)計上加強對外部投資者權(quán)益的保護。

四、中國公司法對于控制權(quán)強化機制的調(diào)整缺陷

（一）一股一權(quán)原則阻礙了控制權(quán)強化機制的創(chuàng)新空間

從我國《公司法》第103 條之規(guī)定來看，公司所發(fā)行的股份應(yīng)滿足一股一表決權(quán)之要求，亦即表明了我國公司法遵循一股一權(quán)原則，原則上要求股票的投票權(quán)與股東資格不得分離。從傳統(tǒng)理論觀點看來，一股一權(quán)原則是股份平等的體現(xiàn)，即公司股份作為集自益權(quán)和共益權(quán)為一體的整體性的權(quán)利是不可分離的。[23]同時，一股一權(quán)也強調(diào)了股份中包含的投票權(quán)與收益權(quán)是成比例的，不可能通過強化其中之一而導(dǎo)致二者出現(xiàn)非比例化配置的狀態(tài)。[24]這兩個要求都建立在股東同質(zhì)化假設(shè)基礎(chǔ)之上，現(xiàn)今，股東異質(zhì)化的現(xiàn)實已然對其提出了挑戰(zhàn)。不同的股東因身份或持股目的差異，在事實上會存在異質(zhì)化的利益需求，而不同的股東做出決策、參與管理的能力亦不會出現(xiàn)同質(zhì)化的情形。[25]所以，股東自身存在的這些差別導(dǎo)致他們在行使表決權(quán)時會受到自身立場及利益偏好的影響，產(chǎn)生了以股東平等為追求的一股一權(quán)原則卻最終導(dǎo)致了不平等的結(jié)果?？刂茩?quán)強化機制的目標(biāo)是實現(xiàn)實質(zhì)平等，通過不同種類的股權(quán)設(shè)計來最大化地兼顧不同類型股東的利益，所以現(xiàn)行《公司法》第103 條的一股一權(quán)原則不能完全滿足市場主體的差異化需求，甚至在一定程度上是與控制權(quán)強化機制的要求相背離的。由于該條款是一個強制性規(guī)定，即使《公司法》第81 條關(guān)于章程應(yīng)當(dāng)載明的事項中并沒有禁止對類別股事項進行約定，但股份公司仍然無法在章程中作出關(guān)于類別化股權(quán)的約定，這就限制了控制權(quán)強化機制在實踐中應(yīng)用的可能性。所以下一步應(yīng)當(dāng)將《公司法》第103 條由強制性規(guī)范修改為默示性規(guī)范，允許公司章程另行做出規(guī)定，以此為控制權(quán)強化機制在我國的實施提供立法上的支持。

（二）《公司法》中控制權(quán)強化機制制度供給不足

從我國《公司法》第126 條及第131 條之規(guī)定來看，實際上授予了國務(wù)院在種類股設(shè)置上的相應(yīng)權(quán)力，為控制權(quán)強化機制的發(fā)展預(yù)留了制度空間。但類別股并不是一開始就有，而是在相應(yīng)法域的歷史發(fā)展過程中演變而來，其中摻雜著不同國家或地區(qū)的歷史、社會與文化等不同的本土要素，以至于種類股在不斷適用的過程中種類由一元走向了多元化，更加貼合不同地區(qū)的實踐所需。在我國公司法制定的開始階段，資本市場發(fā)展尚不成熟，投資主體單一，投融資市場并未展現(xiàn)出對類別股制度的強烈需求，也就缺乏了制度存在的社會基礎(chǔ)。當(dāng)下，我國投融資市場的飛速發(fā)展逐漸推動了市場要素的激變，市場主體需要日益多樣化，各自的偏好和利益追求也可能不一樣，并且市場實踐對于控制權(quán)強化機制實施的需求愈來愈多，因此，類別股制度的構(gòu)建就顯得十分必要。我國公司法雖然承認(rèn)不同類別股份的存在，但迄今為止，國務(wù)院尚未對類別股進行更進一步的授權(quán)性立法。政策性文件以及證監(jiān)會、交易所規(guī)則關(guān)于特殊表決權(quán)股的規(guī)定僅能適用于科創(chuàng)板上市公司，范圍較窄。所以，下一步公司法應(yīng)當(dāng)對類別股增加制度供給，明確類別股在公司法中的定位，并為其適配體系化的調(diào)整機制。

五、公司法調(diào)整控制權(quán)強化機制的完善建議

控制權(quán)強化機制作為新晉引入國內(nèi)的制度設(shè)計，雖實踐中已有公司采用，但在公司制度供給的《公司法》領(lǐng)域中卻缺乏有針對性且體系化的制度對接，這無疑將給未來的市場與司法實踐留下諸多空缺。借助正在進行中的《公司法》修訂，將富于體系化的控制權(quán)強化機制規(guī)則設(shè)計在公司法中進行規(guī)定，既是該制度進入《公司法》的契機，也是疏解我國控制權(quán)強化機制體系化規(guī)范不足問題的應(yīng)然路徑。①值得注意的是，前述雖提及金字塔結(jié)構(gòu)、股東間協(xié)議和董事會席位控制等控制權(quán)強化機制，但這些機制在現(xiàn)有《公司法》中基本上能找到相應(yīng)的制度供給，另一方面，這些制度也更適于在《證券法》中進行規(guī)制，故而，本文這部分的討論將主要針對雙重或多重股權(quán)結(jié)構(gòu)展開。

（一）控制權(quán)強化機制事前引入規(guī)則完善

雖然已有諸多部門規(guī)章和行業(yè)規(guī)則對控制權(quán)強化機制進行了規(guī)定，但在公司法這一頂層規(guī)則場域內(nèi)，現(xiàn)有的制度并沒有很好地供給相應(yīng)的規(guī)則，導(dǎo)致已有的實踐在《公司法》層面的效力模糊。在未來的公司法修訂中，可以考慮對現(xiàn)有《公司法》相關(guān)規(guī)則進行修訂，為控制權(quán)強化機制進入公司法提供相應(yīng)的制度空間。具體的規(guī)則完善上，可從這一思路展開：保留現(xiàn)行公司法第五章“股份有限公司的股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓”的第一節(jié)“股份發(fā)行”第131 條的規(guī)定，以其作為兜底條款，同時增加對類別股的界定。相應(yīng)的條文表述可設(shè)計為：

國務(wù)院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他特殊類別的股份，另行做出規(guī)定。

特殊類別股份是指在股份所對應(yīng)的權(quán)利上具有特殊安排的股份。

（二）控制權(quán)強化機制事中規(guī)制制度完善

1.明確控制權(quán)強化機制的適用規(guī)則

控制權(quán)強化機制雖有諸多優(yōu)勢，但也存在相應(yīng)的不足，如加重公司內(nèi)部代理問題、削弱公司內(nèi)外部監(jiān)督機制效力及其優(yōu)勢的可持續(xù)性存疑等。[26]因此，對其進行相應(yīng)的規(guī)制不可或缺。囿于《公司法》之特性，對于控制權(quán)強化機制進行事無巨細(xì)的規(guī)定既無必要也難以實現(xiàn)，因此在制度設(shè)計之時適當(dāng)采用引致性規(guī)則可以兼顧規(guī)則供給與《公司法》特性的雙向要求。具體來說，在適用規(guī)則層面，《公司法》可對現(xiàn)有涉及公司可發(fā)行股份種類及所附帶權(quán)利的規(guī)則予以修訂，既避免法條之間出現(xiàn)邏輯上的沖突，也可為公司發(fā)行此類股份提供制度對接。如：

在第四章“股份有限公司的設(shè)立和組織機構(gòu)”的第一節(jié)“設(shè)立”第81 條基礎(chǔ)上，增加規(guī)定將特別股份作為章程的必要記載事項。相應(yīng)的條文表述可設(shè)計為：發(fā)行特別股的公司應(yīng)在其章程中列明特別股的種類及其權(quán)利義務(wù)。

在第四章“股份有限公司的設(shè)立和組織機構(gòu)”的第一節(jié)“設(shè)立”第86 條基礎(chǔ)上，增加一款作為招股說明書的必要記載事項。相應(yīng)的條文表述可設(shè)計為：發(fā)行特別股的公司應(yīng)在其招股說明書中列明特別股的種類及其權(quán)利義務(wù)。

在第四章“股份有限公司的設(shè)立和組織”的第二節(jié)“股東大會”第103 條中，補充增加差異化表決權(quán)股份。相應(yīng)的條文表述可設(shè)計為：除章程另有規(guī)定外，每一股份附有一個表決權(quán)。

公司章程可以規(guī)定附有多個表決權(quán)或者無表決權(quán)的特別股，也可以規(guī)定享有與股權(quán)資本比例無關(guān)的特別決策權(quán)或者否決權(quán)的股份。公司發(fā)行多個表決權(quán)股的，可發(fā)行多個表決權(quán)股的公司應(yīng)具備的相應(yīng)條件、持股主體及該種股份所附帶權(quán)利比例的具體規(guī)則由國務(wù)院另行規(guī)定。

之所以在這些層面采用引致性規(guī)范，將相應(yīng)規(guī)則的制定權(quán)交由國務(wù)院行使，是考慮到控制權(quán)強化機制雖然已在國外實施多年，但畢竟于我國而言是較新的制度，以過于原則化的規(guī)定給予過多的自由裁量權(quán)或是過于嚴(yán)格化的限制均難免掛一漏萬。且在該制度具體的實施中必然需要更為專業(yè)、靈活的規(guī)則設(shè)計與供給，而這種模式也為我國香港地區(qū)①例如，我國香港地區(qū)在其《公司條例》第180 條及第181條原則性對類別股東權(quán)利變動規(guī)則進行了規(guī)定，但至于更具體性的規(guī)定則置于香港聯(lián)合證券交易所的《上市規(guī)則》中進行規(guī)定，如該《上市規(guī)則》第8A.24 條就對類別股東大會的具體決議方式和決議事項進行了詳細(xì)規(guī)定。除此之外，《上市規(guī)則》第8A.17 條、第8A.18 條、第8A.19 條以及第8A.22 條對日落條款進行了規(guī)定，第8A.28 條及第8A.29 條對控制權(quán)強化機制下的獨立董事制度特殊性進行了規(guī)定。參見：中國香港地區(qū)《公司條例》第180 條、第181 條，及中國香港聯(lián)合證券交易所《上市規(guī)則》第8A.17 條、第8A.18 條、第8A.19條、第8A.22 條及第8A.24 條等。、新加坡②例如，新加坡在其《公司法》中第64A 條對公司是否可采用表決權(quán)增強機制及其條件進行了規(guī)定，對于更為細(xì)致的事項，則規(guī)定在新加坡證券交易所《主板上市規(guī)則》中，如其關(guān)于日落條款、表決權(quán)分離程度限制、表決權(quán)增強機制下的披露要求、獨立董事要求及類別股東大會制度分別規(guī)定在了該上市規(guī)則的第210（10）條、第610.10 條、第730B 條中。See Singapore Companies Act，§ 64;SGX Mainboard Rules，§210（10）.§610（10）.§730（B）.等法域所采用。因此，將規(guī)則制定權(quán)交由層級更低且能適時調(diào)整的行政法規(guī)、部門規(guī)章等進行設(shè)計更符合實際需求。

2.完善控制權(quán)強化機制的配套規(guī)則

在發(fā)行層面的制度完善后，便應(yīng)對因采納控制權(quán)強化機制而產(chǎn)生的規(guī)則需求予以回應(yīng)。采用該種模式在公司治理層面產(chǎn)生的變化是，公司不同種類股份持有者之間的表決權(quán)數(shù)量差異及由此帶來的公司內(nèi)部權(quán)利較量的變化。倘若放任該種超級表決權(quán)在任何情形下均可任意施行，則可能出現(xiàn)遏制控制權(quán)強化機制光明面作用發(fā)揮而推動其黑暗面增長的怪異現(xiàn)象。[27]因此，針對控制權(quán)強化機制實施可能產(chǎn)生的制度需求及其實施可能導(dǎo)致的現(xiàn)有制度適用問題，應(yīng)適時在《公司法》予以回應(yīng)。

首先，控制權(quán)強化機制造成的股東間投票權(quán)比例差異應(yīng)成為《公司法》修訂時應(yīng)予以重點考量的部分。此一機制的采用使傳統(tǒng)的“多數(shù)資本暴政”問題不再凸顯，但該種機制帶來的控制權(quán)固化問題也更易于損及外部投資者的權(quán)益。[28]從前述諸多法域?qū)嵺`來看，類別股東大會機制的建立是解決這一問題的通行做法，并有其合理之處。因此，引入這一制度是衡平因該表決權(quán)增強機制實施中股東間表決權(quán)差異所帶來弊端的有益思路。具體來說，這一制度的規(guī)定可從兩個思路展開：一為類別股東大會制度的引入規(guī)定，二為類別股東大會制度的決議事項和決議規(guī)則規(guī)定。

在類別股東大會制度的引入規(guī)定上，可在《公司法》第103 條中增加一款關(guān)于類別股東大會制度的規(guī)定。相應(yīng)的條文可表述為：公司已發(fā)行特別股的，若公司決議可能損害特定種類股東的權(quán)利的，該決議的作出，除應(yīng)由公司股東大會進行決議外，還應(yīng)由該類股東組成的股東大會進行決議。該決議適用特殊事項決議程序，該決議應(yīng)同時經(jīng)出席會議股東所持表決權(quán)過半數(shù)以及特別股股東所持表決權(quán)過半數(shù)同意方為通過。

在《公司法》中確立類別股東大會制度后，應(yīng)對其決議事項的范圍進行相應(yīng)的規(guī)定?？贾T采類別股東大會制度的主流法域，主要存在三類立法模式，即概括型立法模式、列舉型立法模式和概括加列舉型立法模式。概括型立法模式如我國臺灣地區(qū)及英國，列舉型立法模式如美國及日本，概括加列舉型立法模式如德國。[29]就我國《公司法》而言，股東大會決議內(nèi)容目前采取的是以第99 條引致性規(guī)范的方式展開，遵循的是第37 條規(guī)定的內(nèi)容，但隨著公司制度的發(fā)展，股份公司和有限公司的治理模式差異漸顯，因此，未來《公司法》修改應(yīng)當(dāng)采用對股份公司和有限公司的股東大會決議內(nèi)容分開規(guī)定的方式更為妥當(dāng)。就本文內(nèi)容而言，《公司法》修訂之時，除在第99 條規(guī)定股份公司股東大會決議事項之外，還可單列一款規(guī)定：本法或其他法律法規(guī)對股東大會決議事項另有規(guī)定的，從其規(guī)定。

就類別股東大會決議事項的立法模式而言，上述所列的幾個法域采用的概括型立法模式和列舉型立法模式均有其弊端。概括式立法模式給予各方的自由裁量權(quán)過大，易造成適用困難，而列舉式立法模式雖能避免上述問題，但卻存在涵蓋性不足的問題。因此，對于類別股東大會決議事項的立法，我國宜采用德國式的概括加列舉的模式，以列舉式規(guī)范框定決議事項的范圍，以概括式規(guī)定作為兜底條款。基于類別股東大會的制度目的和特性，《公司法》在進行規(guī)范之時，應(yīng)將其作為強制性規(guī)范，不得以公司章程的形式隨意規(guī)避。①在已有的立法中，《日本公司法典》及美國《商事示范公司法》（2016 年修訂）均為公司章程免除類別股東大會制度適用提供了空間。但本文認(rèn)為，如我國也提供此一空間，將難免使類別股東大會制度保護相關(guān)弱勢股東的目的喪失，且也難以避免表決權(quán)增強機制“黑暗面”增長的后果出現(xiàn)。關(guān)于日本及美國相關(guān)立法的討論，請參見王建文：《論我國類別股股東分類表決制度的法律適用》，《當(dāng)代法學(xué)》2020 年第3 期。具體而言，可在原第99 條之后新增一條規(guī)定：公司發(fā)行附有多個表決權(quán)股或無表決權(quán)股的，根據(jù)本法就不同類別的股份設(shè)立相應(yīng)的特定種類股東大會，其就以下事項進行表決：公司股份種類的變更；該類股東所持股份權(quán)利的變動；公司合并、分立、解散；附多個表決權(quán)股的轉(zhuǎn)讓；公司章程的變動；獨立董事的任免；公司主動退市；其他涉及類別股股東權(quán)利變動事項的變更。

（三）控制權(quán)強化機制事后退出路徑設(shè)計

控制權(quán)強化機制的引入并非表明該制度可以永續(xù)存在，正如有的學(xué)者所言，隨著時間推移，控制權(quán)強化機制的優(yōu)勢可能逐漸式微，甚至成為公司發(fā)展的阻滯因素。[30]即，強化控制權(quán)機制的施行可能致使所有權(quán)失靈、市場監(jiān)督失靈和控制人失靈問題的出現(xiàn)。[31]從這一層面來說，控制權(quán)強化機制可能引起的這些弊端需要相應(yīng)的規(guī)制機制，或者說威懾機制。此外，股權(quán)作為公司股東的財產(chǎn)性要素，特定情形的出現(xiàn)，難免使股東產(chǎn)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的需求，而基于控制權(quán)強化機制的特性，該種機制下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)則也應(yīng)與同股同權(quán)模式下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓有所區(qū)別。因此，就需要對控制權(quán)強化機制下的股東退出事宜提供相應(yīng)的規(guī)范。就此而言，除上述類別股東大會的決議機制作為規(guī)制路徑之一外，諸多實踐和域外立法經(jīng)驗均采取了日落條款制度作為另一種規(guī)制方式。①如有學(xué)者研究指出，已有較多上市公司和法域采用了日落條款制度，且當(dāng)前日落條款類型大致可劃分為稀釋型、事件觸發(fā)型、轉(zhuǎn)讓型及固定期限型日落條款。具體請參見沈朝暉：《雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的“日落條款”》，《環(huán)球法律評論》2020 年第3 期。至于我國的制度設(shè)計，考慮到公司控制權(quán)強化機制的日落條款選擇、設(shè)計及具體的轉(zhuǎn)讓規(guī)則選擇和設(shè)計極為復(fù)雜，不宜在公司法中作具體規(guī)定，否則難免對實踐造成不便，因此，在具體的立法思路上，可以考慮在《公司法》中對這部分內(nèi)容作原則性的引入規(guī)定，并將具體規(guī)則設(shè)計的權(quán)力賦予國務(wù)院進行制定。具言之，可在《公司法》修訂之時，在第五章第二節(jié)關(guān)于股份轉(zhuǎn)讓部分新增一條規(guī)定：公司發(fā)行附有多個表決權(quán)股的，該類股份的持有股東轉(zhuǎn)讓此類股份的，受讓人僅限于該類股份的其余持有者，否則，該類股份則轉(zhuǎn)換為每股附帶一個表決權(quán)的股份。

此外，還應(yīng)在第五章第二節(jié)關(guān)于股份轉(zhuǎn)讓部分新增一條內(nèi)容對除轉(zhuǎn)讓之外的適用日落條款的事項進行規(guī)定，但這部分內(nèi)容如前文所言，應(yīng)采取更為原則化的設(shè)計，以授權(quán)國務(wù)院制定行政法規(guī)的形式進行規(guī)定，以便為實踐留下足夠的靈活空間，具體來說，這一內(nèi)容可設(shè)計為：公司發(fā)行附有多個表決權(quán)股的，當(dāng)特定情形出現(xiàn)時，該類股份所附帶的權(quán)利轉(zhuǎn)換為每股附帶一個表決權(quán)的股份，具體規(guī)則由國務(wù)院另行規(guī)定。

六、結(jié)語

控制權(quán)強化機制曾因其偏離傳統(tǒng)同股同權(quán)的股權(quán)配置思路的制度設(shè)計而受到諸如我國香港地區(qū)、新加坡等法域的“歧視”，但隨著世界范圍內(nèi)諸多法域?qū)υ撝贫鹊牟捎茫貏e是我國多數(shù)獨角獸公司選擇以該種機制遠赴美國上市所帶來的經(jīng)濟效益，使得這些地區(qū)逐漸認(rèn)可這一制度創(chuàng)新，而我國大陸地區(qū)也逐漸接納并已在科創(chuàng)板采用了該種制度。雖然事實表明該制度確有諸多優(yōu)勢之處，但其弊端亦不容忽視。在接納這一制度之時更多應(yīng)該考慮的是，如何應(yīng)對這一制度對已有規(guī)則帶來的沖擊及該制度自身特性所產(chǎn)生的制度需求？“促進中國公司治理水平的整體提高是公司法改革的核心內(nèi)容。”[32]搭乘《公司法》即將修訂的東風(fēng)，我們需要在《公司法》中明確該制度的地位，并明晰其引入后適用過程中的事中規(guī)制制度及事后退出制度，以便使該制度在發(fā)揮其優(yōu)勢之時，不易因其弊端的存在反而損及我國投資者的權(quán)益及資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。