張璇 劉貝貝 李春濤

摘 要：本文利用2009—2017年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，以黨的十八大以來的反腐政策作為準(zhǔn)自然實驗，運用雙重差分模型考察反腐政策對企業(yè)業(yè)績的影響及其機制。研究發(fā)現(xiàn)：從短時期看，反腐政策切斷了企業(yè)獲得大量政府補貼的途徑，對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生負向影響，尤其對國有企業(yè)更為突出。然而，從較長時期看，反腐政策通過糾正企業(yè)的資源錯配，促使企業(yè)積極地投入創(chuàng)新活動，從而提高了投資效率和資本支出。但是，由于反腐政策沒有改變現(xiàn)存的融資環(huán)境，對中小企業(yè)創(chuàng)新行為的提升作用有限。因此，在推動反腐進程的同時，深化金融市場化改革，讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用，才能扭轉(zhuǎn)企業(yè)的短視行為，使其將更多的精力投入到創(chuàng)新活動中，從而持續(xù)提高盈利水平。

關(guān)鍵詞：反腐政策;企業(yè)業(yè)績;企業(yè)創(chuàng)新;雙重差分模型

中圖分類號：F832.5;F275;D630.9? 文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2021）11-0067-11

一、問題的提出

在構(gòu)建中國經(jīng)濟“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下，大力提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力是推進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的核心要素，然而中國企業(yè)的創(chuàng)新現(xiàn)狀不容樂觀，不但創(chuàng)新企業(yè)覆蓋率低，而且實質(zhì)性的發(fā)明專利遠低于發(fā)達國家。根據(jù)《中國企業(yè)創(chuàng)新能力百千萬排行榜（2019）》的數(shù)據(jù)，2019年，中國高新技術(shù)企業(yè)前100強申請的有效發(fā)明專利數(shù)占其有效專利總數(shù)的比重為52.4%，前1 000強企業(yè)為43.9%，然而在2015年，美國的授權(quán)發(fā)明專利占全部授權(quán)專利的比重高達91.5%，日本也達到了85.6%。究其緣由：一方面，創(chuàng)新項目的高投入、長周期和回報不確定性導(dǎo)致創(chuàng)新活動飽受融資約束之苦;另一方面，企業(yè)樂于構(gòu)建特有的政商關(guān)系，繞開“規(guī)則”以獲得稀缺資源的現(xiàn)象扭曲了企業(yè)家的精力配置，擠出了創(chuàng)新投入?！笆柰P(guān)系”的尋租行為破壞了公平競爭的營商環(huán)境、扭曲了市場的資源配置，是制約企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的痼疾之一。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟尋租行為加劇了企業(yè)創(chuàng)新的融資約束，降低了企業(yè)的創(chuàng)新投入，不利于企業(yè)業(yè)績的增長[1-2]。因此，遏制資源配置的尋租行為、營造優(yōu)質(zhì)的營商環(huán)境是構(gòu)建創(chuàng)新驅(qū)動企業(yè)增長模式的重要保障。

反腐政策通過限制招待費用來遏制企業(yè)超標(biāo)準(zhǔn)接待的浪費行為和潛在的尋租行為，對企業(yè)行為有著深刻影響，然而，學(xué)術(shù)界在反腐政策對企業(yè)業(yè)績影響的結(jié)論上存在不同的觀察和判斷：部分學(xué)者認為，“八項規(guī)定”的出臺切斷了企業(yè)通過賄賂獲取政府補貼、銀行優(yōu)惠貸款的途徑，導(dǎo)致與政府關(guān)聯(lián)緊密的部分國有企業(yè)和尋租行為較多的民營企業(yè)業(yè)績下降[2];也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，反腐政策提高了尋租的難度與成本，能夠矯正企業(yè)的盈利模式，促使企業(yè)不以構(gòu)建政商關(guān)系為主攻方向，而更專注于創(chuàng)新活動和提高企業(yè)治理能力，從而提升企業(yè)業(yè)績[3-4]。產(chǎn)生分歧的主要原因是：其一，研究數(shù)據(jù)跨期短，難以反映企業(yè)在反腐政策實施之后的長期行為和經(jīng)營狀況，對反腐政策的評價受到局限;其二，缺乏對影響機制的深入考察，對企業(yè)行為的考慮比較單一，忽略了企業(yè)多種行為之間的相互影響，難以全面評估反腐政策。為彌補現(xiàn)有文獻的上述缺陷，本文從利潤、投資和創(chuàng)新的多維角度剖析反腐政策對企業(yè)行為的影響，進而全面評價反腐政策的效應(yīng)。本文以黨的十八大以來的反腐政策作為準(zhǔn)自然實驗，使用2009—2017年上市公司數(shù)據(jù)研究反腐政策對企業(yè)利潤和企業(yè)發(fā)展的影響，研究發(fā)現(xiàn)，反腐政策短期內(nèi)主要通過降低政府補貼，抑制了高尋租企業(yè)的利潤，抑制作用在國有企業(yè)更明顯。在深入分析反腐政策對企業(yè)業(yè)績影響的長期效果后發(fā)現(xiàn)，反腐政策能夠改變企業(yè)的資源配置方式，企業(yè)更傾向于通過創(chuàng)新活動、提高投資效率和資本支出來促進其長期發(fā)展，矯正了企業(yè)家的精力安排。

本文的邊際貢獻在于：其一，通過深入刻畫反腐政策在長期和短期內(nèi)對企業(yè)利潤的影響及其機制，豐富了反腐政策對企業(yè)行為影響的文獻，為中國反腐政策的經(jīng)濟效應(yīng)提供經(jīng)驗證據(jù)。其二，深刻洞悉經(jīng)濟尋租對企業(yè)行為影響的結(jié)果與機制。如何有效解決尋租的內(nèi)生性問題是進行企業(yè)尋租微觀影響研究的關(guān)鍵，現(xiàn)有文獻大多采用工具變量法來解決尋租的內(nèi)生性問題等[2]-[9]，但在實際應(yīng)用中，難以保證工具變量與因變量沒有直接聯(lián)系。本文以黨的十八大以來的反腐政策作為準(zhǔn)自然實驗，可以更好地識別反腐政策與企業(yè)業(yè)績之間的因果關(guān)系。

本文其余部分安排如下：第二部分是理論機制分析和研究假設(shè)的提出，第三部分是數(shù)據(jù)來源、模型構(gòu)建、研究變量選擇及其相應(yīng)的統(tǒng)計性描述，第四部分是反腐政策對企業(yè)業(yè)績的短期影響及其機制，第五部分是進一步考察反腐政策對企業(yè)業(yè)績的長期影響及其渠道，最后是本文的結(jié)論和政策建議。

二、理論機制與研究假設(shè)

（一）反腐政策對企業(yè)業(yè)績的不利影響

在政府廣泛干預(yù)和市場機制缺位的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中，企業(yè)通過尋租行為能獲得稀缺的市場資源[10]，從而增加企業(yè)利潤[2-11]。反腐政策實施后，企業(yè)招待費用的會計核銷被嚴(yán)格控制、高管的經(jīng)營管理權(quán)力被嚴(yán)格監(jiān)督，尤其是一大批貪腐大案的嚴(yán)厲震懾作用，令企業(yè)通過尋租以獲取資源的途徑被切斷，企業(yè)利潤短期內(nèi)勢必受影響。

首先，反腐政策實施后，尋租成本和設(shè)租風(fēng)險同步抬高，企業(yè)難以從地方政府的自主裁量權(quán)、制訂補貼劃撥條款等方式中得到“報償”，通過尋租獲取稀缺資源的途徑被切斷[12]。其一，政府補貼下降。反腐政策實施后，企業(yè)管理層將不能通過尋租來獲得更多政府補貼[11]，Hao等[13]發(fā)現(xiàn)，反腐政策能夠顯著降低有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的政府補貼;其二，失去政治晉升籌碼。國有企業(yè)的高管也不容易通過尋租活動與政府建立關(guān)系來獲得更多政府利益，失去通過提升業(yè)績來得到政治晉升的籌碼[2];其三，獲得低利率貸款的機會下降，擁有“政治關(guān)系”的企業(yè)更可能獲得優(yōu)惠的銀行貸款[14]，而反腐政策實施后，企業(yè)將失去依據(jù)與地方政府及金融機構(gòu)的關(guān)系親疏遠近來獲得政府擔(dān)保的低息貸款。

其次，反腐政策使企業(yè)失去提前獲取內(nèi)幕信息的機會，如在項目招投標(biāo)過程中，提前獲得項目標(biāo)底、得分關(guān)鍵點、競爭對手投標(biāo)情況等信息，成功中標(biāo)的幾率和獲得政府訂單的概率都大幅下降[5]。

最后，反腐政策實施后，企業(yè)很難通過尋租來突破政府管制軟約束。一方面，企業(yè)需要嚴(yán)格按照法定流程進行生產(chǎn)經(jīng)營活動，而不能依靠尋租行為逃避或減少審批環(huán)節(jié)[15];另一方面，企業(yè)在處理行政、稅務(wù)、海關(guān)、商檢等事務(wù)時，不能獲得“插隊”的便利和庇護的機會。Pan和Tian[16]研究發(fā)現(xiàn)，反腐政策也對非國有企業(yè)的盈利帶來了一些負面影響，因為反腐敗打破了非國有企業(yè)通過建立政商關(guān)系換取政府保護或良好政府服務(wù)的便利，投資效率和業(yè)績會受到影響。

基于以上分析，反腐政策在短期內(nèi)對尋租企業(yè)起到了一定的震懾作用，切斷了尋租帶來的各種好處，從而可能降低企業(yè)業(yè)績?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：反腐政策短期內(nèi)抑制尋租程度高的企業(yè)業(yè)績。

（二）反腐政策對企業(yè)業(yè)績的積極影響

反腐政策會改變企業(yè)家的工作重心，企業(yè)需調(diào)整生產(chǎn)布局和發(fā)展方向。尋租行為扭曲了企業(yè)的盈利模式，改變了企業(yè)的資本配置效率[6-17]，為其持續(xù)發(fā)展埋下隱患，成為企業(yè)發(fā)展的絆腳石[9-18]，不利于企業(yè)業(yè)績的提升。一方面，企業(yè)家萌生投機主義意識時，會將更多的精力和能力運用于獲取稀缺資源或政治晉升籌碼[2-12]，而降低其投身實體生產(chǎn)的積極性，長期的尋租策略會加劇企業(yè)發(fā)展的脆弱性[19-20]。而在反腐政策下，尋租帶給企業(yè)的風(fēng)險和成本遠高于收益。并且，反腐政策也切斷了企業(yè)尋租的途徑，企業(yè)家的注意力因而發(fā)生扭轉(zhuǎn)，更關(guān)注如何通過正式途徑獲取資源、提升市場競爭力，以保證企業(yè)的存續(xù)和發(fā)展，從而矯正資源配置。另一方面，尋租擠占創(chuàng)新投資使企業(yè)陷于次優(yōu)的鎖定狀態(tài)，創(chuàng)新投入不足、難以形成核心競爭力。楊其靜[21]研究發(fā)現(xiàn)，在資源有限的情況下，企業(yè)通常在創(chuàng)新或通過尋租建立政商關(guān)系兩者之間進行權(quán)衡。當(dāng)尋租的收益較高或成本較低時，逐利的企業(yè)會花更多的人力物力構(gòu)建政商關(guān)系，進而壓縮創(chuàng)新投入[7]。而反腐政策有利于企業(yè)增加創(chuàng)新投入[3]，反腐政策有助于抑制尋租程度高的企業(yè)管理層的自利行為，高管會將更多精力和能力轉(zhuǎn)回到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營上，進而通過提高投資效率和生產(chǎn)效率來增加企業(yè)績效[4-16]。Kong等[22]發(fā)現(xiàn)，反腐政策能夠通過提高企業(yè)的投資效率和創(chuàng)新能力來提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。王茂斌和孔東民[8]發(fā)現(xiàn)，反腐政策實施后，高尋租企業(yè)的財務(wù)報表質(zhì)量顯著提升，高管薪酬業(yè)績敏感性也顯著提高，表明反腐政策能夠改善企業(yè)治理和強化高管激勵機制，最終提升股東價值。反腐政策會對高尋租企業(yè)起到扭轉(zhuǎn)盈利模式的作用，通過增加尋租的難度和成本使企業(yè)回歸于注重創(chuàng)新投入的生產(chǎn)活動，進而通過提高生產(chǎn)效率來提升利潤水平，鑒于此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：反腐政策能夠提高企業(yè)創(chuàng)新投資活動，提升企業(yè)業(yè)績。

三、數(shù)據(jù)、變量與研究模型

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2017年A股上市公司為研究對象，使用的數(shù)據(jù)包括上市公司基本信息、財務(wù)數(shù)據(jù)等，上市公司相關(guān)信息來自國泰安數(shù)據(jù)庫。本文對樣本進行了如下的處理：剔除2012年及以后上市的公司;剔除資不抵債的公司年度;考慮到金融行業(yè)的特殊性，剔除金融類公司年度樣本;剔除ST公司及主要變量缺失的樣本;為了規(guī)避異常值對實證分析結(jié)果的干擾，對所有連續(xù)變量在1%的水平上進行縮尾（Winsorize）處理，最終得到13 514個公司的年度觀測值。

（二）重要變量選取

企業(yè)業(yè)績是衡量企業(yè)經(jīng)營狀況的一個重要指標(biāo)，既反映企業(yè)在考察期內(nèi)的利潤獲得情況，也可以預(yù)示企業(yè)在未來的長期發(fā)展?jié)摿?。為了衡量企業(yè)在市場上的獲利情況，本文使用資產(chǎn)收益率（ROA，凈利潤與總資產(chǎn)的比值）度量企業(yè)業(yè)績[23]。

企業(yè)尋租能夠幫助企業(yè)從政府部門獲取重要的資源配給，成為企業(yè)重要的盈利模式[24]。經(jīng)濟尋租通常表現(xiàn)為游說、疏通等方式產(chǎn)生的成本，往往通過虛開發(fā)票的形式以招待差旅費（業(yè)務(wù)招待費和差旅費）的名義核銷，其中業(yè)務(wù)招待費的核銷最靈活，回扣、傭金、紅包等大額尋租支出往往記在業(yè)務(wù)招待費名下。本文借鑒Cai等[6]、黃玖立和李坤望[5]與申宇和趙靜梅[17]等文獻中對尋租的度量方法，以業(yè)務(wù)招待費支出刻畫企業(yè)尋租（Entertain_asset），并用總資產(chǎn)對其進行標(biāo)準(zhǔn)化。

（三）模型建立

“八項規(guī)定”拉開了中國當(dāng)前深層次反腐的序幕，反腐政策對不同尋租程度企業(yè)的影響作用有所差異?？坍媽ぷ獬潭鹊臉I(yè)務(wù)招待費是連續(xù)變量，如果按照某個閾值將企業(yè)劃分為兩組，就難以捕捉尋租程度細微變化對企業(yè)業(yè)績的影響，因而本文利用Giroud和Mueller [25]的思想構(gòu)建連續(xù)變量的雙重差分（DID）模型，主要設(shè)定的模型如式（1）：

ROAit=β0+β1Entertain_assetit+β2Anticorit+β3Entertain_assetit×Anticorit+γXit+φi+Yeart+εit（1）

其中，ROA是企業(yè)業(yè)績的衡量指標(biāo)，i表示企業(yè)，t表示年份;Entertain_asset是企業(yè)尋租的衡量指標(biāo);Anticor是虛擬變量，表示反腐政策，如果樣本是反腐政策實施后的年度樣本（即2013年及其之后的年份），Anticor取值為1，否則取值為0;Entertain_asset×Anticor是企業(yè)尋租與反腐政策的交互項，其系數(shù)反映了反腐政策對企業(yè)業(yè)績的影響效應(yīng)。X為企業(yè)層面的其他控制變量，包括年末總市值的自然對數(shù)（Size）、資產(chǎn)負債率（LEV）、上市年限的自然對數(shù)（AGE）、董事會規(guī)模的自然對數(shù)（BoardSize）、董事長是否兼任總經(jīng)理（Duality）、獨立董事比例（Indep）、第二大股東至第十大股東持股比例之和（Large Minority Shareholders，LMS）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）等，除此之外，式（1）采用固定效應(yīng)模型，控制了企業(yè)和年份的固定效應(yīng)。

（四）主要變量的描述性統(tǒng)計

表1是主要變量的簡單統(tǒng)計描述，ROA的均值為0.0363，表明樣本企業(yè)的凈利潤占總資產(chǎn)的3.63%;尋租指標(biāo)Entertain_asset（業(yè)務(wù)招待費與總資產(chǎn)的比值）的均值為0.1356%，表明企業(yè)將總資產(chǎn)的0.1356%用于業(yè)務(wù)招待費支出;Anticor的均值為0.5926，表明在研究樣本中，反腐政策實施后的樣本占59.26%。Duality的均值為0.2295，表明董事長和總經(jīng)理是同一個人的樣本占比22.95%;Indep的均值為0.3709，符合證監(jiān)會規(guī)定的獨立董事不低于1/3的要求;SOE的均值為0.4244，表明國有企業(yè)和非國有企業(yè)的分布是均衡的。

（五）反腐政策實施前后企業(yè)業(yè)務(wù)招待費的變化

“八項規(guī)定”的核心是規(guī)范業(yè)務(wù)招待費用，杜絕因賄賂和浪費而產(chǎn)生的超規(guī)模招待，因而反腐政策實施前后，企業(yè)業(yè)務(wù)招待費的變化十分顯著，本文按照反腐政策實施的時間劃分樣本，進行分組比較，結(jié)果如表2所示。平均業(yè)務(wù)招待費用（Entertain）和以總資產(chǎn)進行單位化的業(yè)務(wù)招待費（Entertain_asset）在反腐政策實施后都有不同程度的減少，這表明反腐政策起到了限制企業(yè)超標(biāo)準(zhǔn)業(yè)務(wù)招待費支出的作用，抑制了頗為詬病的中國企業(yè)巨額招待費用的增長。從數(shù)值上，平均業(yè)務(wù)招待費用在反腐政策實施后（2013—2017年）下降了65.8389萬元，這表明業(yè)務(wù)招待費有明顯的下降趨勢。業(yè)務(wù)招待費從2009—2012年逐漸增加，而在2013年之后逐漸減少。

四、反腐政策對企業(yè)業(yè)績的短期影響

（一）反腐政策對企業(yè)業(yè)績的短期影響結(jié)果分析

表3報告了反腐政策對企業(yè)業(yè)績短期影響的雙重差分回歸結(jié)果。其中，被解釋變量是企業(yè)業(yè)績ROA，回歸控制了企業(yè)層面的影響因素及年份、企業(yè)的固定效應(yīng)。交互項Entertain_asset×Anticor的系數(shù)在1%的水平顯著為負，這表明反腐政策對企業(yè)業(yè)績的負向影響。這是因為反腐政策切斷了企業(yè)通過尋租獲取資源以提升業(yè)績的途徑，高尋租行為的企業(yè)在反腐政策的沖擊下，企業(yè)利潤短時間內(nèi)下滑。事實上，對反腐政策實施前后的分樣本分析后不難發(fā)現(xiàn)，在反腐政策實施前，Entertain_asset的系數(shù)在1%的水平顯著為正，而反腐政策實施后，其系數(shù)顯著為負，單位資產(chǎn)業(yè)務(wù)招待費用系數(shù)符號的變化深刻揭示出反腐政策對企業(yè)業(yè)績的影響。

由于中國金融體制改革的滯后和銀行信貸的高度集中，廣大企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束，企業(yè)往往通過非正式方式尋求政府保護，化解融資信息不暢及信貸歧視等問題[26]。此外，中國經(jīng)濟社會發(fā)展水平呈現(xiàn)的顯著區(qū)域差異，也導(dǎo)致政府難以制訂統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的行政裁量規(guī)則，各地方政府擁有相當(dāng)大的自由裁量權(quán)，增加了企業(yè)的尋租空間。在反腐政策下，地方政府和金融機構(gòu)很難根據(jù)與企業(yè)關(guān)系的親疏遠近發(fā)放由政府擔(dān)保的低息貸款，進而使企業(yè)獲得更少的低息貸款。同時，地方政府的采購決策人員不會以“紅包”、回扣、傭金等形式大肆收受賄賂來進行暗箱操作，幫助尋租企業(yè)獲取隱秘的政府內(nèi)部采購信息[5]。此外，尋租途徑的切除也導(dǎo)致企業(yè)需要按照正常的流程等待政府審批[27]。正是反腐政策的沖擊切斷了這些企業(yè)的“衣食來源”，進而失去通過尋租的方式來獲得一些非正式配置方式的資源路徑，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績滑坡。

另外，表3的第4列也報告了其他控制變量的系數(shù)估計值及其顯著性檢驗。企業(yè)規(guī)模Size的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明大企業(yè)比小企業(yè)的業(yè)績好，這主要與大企業(yè)的市場壟斷地位相關(guān)聯(lián)[23];資產(chǎn)負債率LEV的系數(shù)顯著為負，表明資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)業(yè)績越低，與黎文靖和池勤偉[28]的研究一致;Duality的系數(shù)顯著為正，表明董事長和總經(jīng)理是同一個人時，企業(yè)業(yè)績會更好，可能的原因是，如果董事長與總經(jīng)理是一個人時，董事長與總經(jīng)理的利益會更加一致，就可能把更多的精力放在企業(yè)的核心發(fā)展中，會促進企業(yè)業(yè)績的提升。

（二）平行趨勢檢驗

如果在反腐政策實施前，尋租程度高的企業(yè)業(yè)績本來就較低，那么企業(yè)業(yè)績的降低有可能不是反腐政策沖擊所導(dǎo)致的，而是原有的趨勢使然，因而運用雙重差分模型需要考察實驗組和對照組在試點之前是否滿足平行趨勢假設(shè)，否則估計結(jié)果有偏。參考Bertrand和Mullainathan[29]的研究，本文構(gòu)建平行趨勢檢驗的模型，并同時考察反腐政策對企業(yè)業(yè)績的動態(tài)效果。

表4的第2列報告了平行趨勢檢驗的結(jié)果。其中，Before2、Before1、Current、After1—After5都是虛擬變量，分別表示反腐政策實施前2年、1年、當(dāng)年，以及反腐政策實施后的第1、2、3、4、5年的數(shù)據(jù)樣本，如果是對應(yīng)年份的數(shù)據(jù)，該虛擬變量取值為1，否則為0。如果樣本滿足平行趨勢假設(shè)，那么在反腐政策實施前，尋租程度不同的企業(yè)業(yè)績有平行趨勢，即Before2、Before1、Current與Entertain_asset的交互項的系數(shù)都不顯著，而在反腐政策實施后，這種平行趨勢被破壞，即After1—After5與Entertain_asset的交互項系數(shù)至少有一個顯著為負。表4的結(jié)果顯示Before2、Before1、Current與Entertain_asset的交互項系數(shù)均不顯著，而After1、After2、After5與Entertain_asset的交互項系數(shù)至少在10%的水平顯著為負，這表明反腐政策實施后，尋租程度高的企業(yè)業(yè)績降低了，但隨著時間的推移，反腐政策對企業(yè)業(yè)績的抑制作用在下降。

（三）異質(zhì)性影響分析

無論在企業(yè)政策還是在意識形態(tài)上，中國企業(yè)待遇因“企”而異[2]。國有企業(yè)與政府具有與生俱來的“天然血緣關(guān)系”，相對而言，不僅可獲得政府更多政策上的傾斜和扶持，還更容易得到銀行的青睞，獲得優(yōu)惠的發(fā)展資金。而與政府天然聯(lián)系不緊密的民營企業(yè)，在開展經(jīng)營活動中會比國有企業(yè)面臨更多阻力。那些先天不足的民營企業(yè)自然把與建立政府關(guān)系視作爭奪有限資源的重要途徑，并為維持“后天培養(yǎng)”的政商關(guān)系付出高昂的尋租成本。然而，國有企業(yè)也是尋租的高發(fā)地帶。一方面，政治晉升是國有企業(yè)管理層提高企業(yè)業(yè)績的重要目的[30]。管理層通過將更多的精力用于尋租行為，來獲得更多的政府利益，如得到更多的政府補貼[11]，以此促進企業(yè)提升業(yè)績，從而有更好的政治前途。另一方面，通過巧立名目將業(yè)務(wù)招待費用中的相當(dāng)一部分中飽私囊，提高在職消費和福利水平，也是國有企業(yè)管理層尋租的重要目的[28-31]。“八項規(guī)定”主要是杜絕企事業(yè)單位的超規(guī)模招待費用，這種限制在國有企業(yè)中尤為嚴(yán)格[32]，因而反腐政策對國有企業(yè)的影響會更加凸顯。

為了進一步驗證在不同所有制形式下反腐政策對企業(yè)業(yè)績的影響效果，本文將樣本企業(yè)按照所有權(quán)性質(zhì)劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個小組，表4的第3列、第4列報告了回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，對國有企業(yè)而言，交互項Entertain_asset×Anticor的系數(shù)為負，這表明在反腐政策實施后，與低尋租程度的企業(yè)相比，高尋租的國有企業(yè)的利潤明顯下降，而相比之下，高尋租的民營企業(yè)的利潤沒有發(fā)生顯著改變。表4的最底部報告了分組回歸交互項Entertain_asset×Anticor系數(shù)的差異性檢驗，結(jié)果表明，反腐政策對企業(yè)利潤的影響在國有和民營企業(yè)中有顯著差異，這一結(jié)果與楊德明等[2]的結(jié)論一致。

招待費支出具有很大的靈活性，企業(yè)會將大量尋租的費用巧立名目地從招待費用中核銷。這里重點考察反腐政策實施前后國有企業(yè)、民營企業(yè)的招待費用的變化情況，結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示，不論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，以總資產(chǎn)進行單位化的業(yè)務(wù)招待費（Entertain_asset）在反腐政策實施后都明顯下降了;在整個樣本期間內(nèi)，民營企業(yè)的Entertain_asset是明顯高于國有企業(yè)的，在反腐政策實施后，兩者差距更大。這表明，反腐政策對國有企業(yè)的沖擊是超過民營企業(yè)的。一方面，國有企業(yè)肩負特殊政治使命，政府對其有內(nèi)在偏好[7];另一方面，國有企業(yè)的高管主要由政府選派，高管晉升受到與政府關(guān)系的影響。另外，“八項規(guī)定”旨在杜絕企事業(yè)單位的超規(guī)模招待費用，因而對國有企業(yè)的限制更為突出[32]。當(dāng)已有的尋租途徑被切斷時，長期依賴補貼獲利的企業(yè)難以獲得充足的資源，其利潤增長空間被壓縮，反腐政策使國有企業(yè)業(yè)績下滑更為突出。

（四）影響機制

除了優(yōu)惠的銀行貸款之外，政府補貼也是企業(yè)獲得資金的重要來源[28]。為了緩解企業(yè)生產(chǎn)的融資困境，企業(yè)會多方尋求政府補貼，尋租已成為一種重要的非正式途徑[2-17]。為了深入刻畫反腐政策對企業(yè)業(yè)績的影響機制，本文以政府補貼作為傳導(dǎo)的途徑，使用政府補貼與企業(yè)總資產(chǎn)的比值（Subsidy_asset，單位為%）作為政府補貼的衡量指標(biāo)，中介效應(yīng)模型的估計結(jié)果如表6所示。

表6的第2列報告了反腐政策對企業(yè)補貼的影響，雙重差分模型估計結(jié)果發(fā)現(xiàn)Entertain_asset×Anticor的系數(shù)為負，表明反腐政策實施后高尋租企業(yè)獲得的政府補貼顯著降低。表6的第3列報告了加入政府補貼的雙重差分模型估計結(jié)果，Subsidy_asset的系數(shù)顯著為正，這表明政府補貼顯著促進企業(yè)利潤的增加。與表3的全樣本結(jié)果相比，在控制了政府補貼之后，交互項Entertain_asset×Anticor的系數(shù)大?。ń^對值）和顯著性程度均下降。因此，在分析影響渠道中，反腐政策通過降低企業(yè)的政府補貼而減少利潤是一個重要的影響途徑。為了進一步考察政府補貼的影響效果，文中在模型里加入三階交互項Entertain_asset×Anticor×Subsidy_asset，表6第3列的回歸結(jié)果顯示，交互項Anticor×Subsidy_asset的系數(shù)為正，表明政府補貼仍是提高企業(yè)業(yè)績的重要途徑，但Entertain_asset×Anticor×Subsidy_asset的系數(shù)顯著為負，這表明反腐政策實施后，高尋租企業(yè)的政府補貼不利于企業(yè)業(yè)績的增加，這也從一個側(cè)面表明，反腐政策因減少了高尋租企業(yè)的政府補貼，從而降低了企業(yè)利潤。

（五）穩(wěn)健性檢驗

本文使用銷售收益率（ROS，凈利潤與主營業(yè)務(wù)收入的比值）作為企業(yè)業(yè)績的替代指標(biāo)進行穩(wěn)健性檢驗，Entertain_asset×Anticor的系數(shù)在1%的水平顯著為負，表明反腐政策也顯著降低高尋租企業(yè)的業(yè)績，進一步驗證結(jié)論的穩(wěn)健性。此外，本文還用企業(yè)業(yè)務(wù)招待費與主營業(yè)務(wù)收入的比值（Entertain_sales）進行穩(wěn)健性檢驗，Entertain_sales×Anticor的系數(shù)在1%的水平顯著為負，表明反腐政策顯著降低企業(yè)業(yè)績。除了業(yè)務(wù)招待費以外，企業(yè)差旅費用也可能包含尋租費用。為了構(gòu)建良好的政商關(guān)系，企業(yè)會通過支付昂貴的差旅費尋租，其中包括商務(wù)機票、星級酒店住宿，甚至酒店奢侈品消費等。因而參考Cai等[6]、黃玖立和李坤望[5]的研究，本文把招待差旅費（業(yè)務(wù)招待費和差旅費之和，ETC）作為尋租的度量指標(biāo)，并將招待差旅費用總資產(chǎn)和主營業(yè)務(wù)收入進行單位化（ETC_asset、ETC_sales），穩(wěn)健性檢驗所得到的結(jié)論與前面的結(jié)論完全一致。最后，考慮到企業(yè)全部業(yè)務(wù)招待費支出中也有企業(yè)正常的業(yè)務(wù)招待費用支出，因而參考肖土盛等[33]的研究，本文使用非正常的業(yè)務(wù)招待費的支出（NEntertain）進行穩(wěn)健性檢驗，即把2009—2012年的業(yè)務(wù)招待費用行業(yè)中位數(shù)進行調(diào)整，而2013年以后（2013—2017年）的業(yè)務(wù)招待費用2012年的行業(yè)中位數(shù)進行調(diào)整，NEntertain×Post的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，表明反腐政策實施后，非正常業(yè)務(wù)招待費支出越高的企業(yè)，其業(yè)績下降越多。

五、反腐政策對企業(yè)業(yè)績的長期影響

（一）企業(yè)未來的業(yè)績

反腐政策實施后，企業(yè)招待費用的會計核銷、高管的經(jīng)營管理權(quán)力被嚴(yán)格控制和監(jiān)督，通過尋租以獲取資源配置的途徑被切斷，企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)受到打擊，短期內(nèi)利潤勢必下降。然而，長期來看，當(dāng)獲取資源的非正式途徑被關(guān)閉，反而會扭轉(zhuǎn)企業(yè)家的精力安排，將更多時間用于如何通過正式途徑獲取資源，以保證企業(yè)的存續(xù)和發(fā)展，從而矯正資源配置。事實上，從表4的平行趨勢檢驗結(jié)果可以看到，反腐政策實施后的第1年和2年，反腐政策對高尋租企業(yè)業(yè)績的抑制作用在逐漸降低，因而需考察反腐政策實施后的企業(yè)未來一期和未來兩期的業(yè)績變化情況，用F_ROA和F2_ROA分別表示未來一期和未來兩期的企業(yè)業(yè)績，回歸結(jié)果如表7所示。

表7中第2列的Entertain_asset×Anticor的系數(shù)顯著為正，表明反腐政策顯著促進企業(yè)未來一期的業(yè)績，第3列的Entertain_asset×Anticor的系數(shù)為正，表明反腐政策也能促進高尋租企業(yè)未來兩期的業(yè)績。反腐政策猶如一場政治臺風(fēng)，卷走了官場上的陋習(xí)，使長期習(xí)慣于尋求政商關(guān)系的企業(yè)受到?jīng)_擊，在遭遇當(dāng)年的利潤下滑以后，由于外部沖擊得到充分釋放，第二年企業(yè)業(yè)績會有所反彈。表7也顯示，未來兩期企業(yè)業(yè)績還在緩慢增長，所以反腐政策實施后，企業(yè)利潤在長期上是逐漸增加的。文中還進一步考慮反腐政策對不同所有制企業(yè)未來一期業(yè)績影響的差異性，表7的第4列、第5列是回歸結(jié)果，結(jié)果顯示反腐政策對民營企業(yè)未來業(yè)績的促進作用更為明顯，這也反映出“八項規(guī)定”使國有企業(yè)受到了很大沖擊，扭轉(zhuǎn)資源配置方式以提升盈利能力需要一個過程。但是，在國有企業(yè)的回歸中，交互項系數(shù)的符號為正，表明長期上來看，反腐政策實施后，企業(yè)利潤出現(xiàn)了增加。

（二）企業(yè)業(yè)績增長的途徑

反腐政策增加了企業(yè)未來的業(yè)績，主要體現(xiàn)于反腐政策對企業(yè)利潤增長方式的扭轉(zhuǎn)——增加創(chuàng)新投入[3]。一方面，創(chuàng)新伴有較大風(fēng)險，企業(yè)通過尋租而獲得的資金具有不可持續(xù)性，難以維持長期的創(chuàng)新投入，再加上尋租也會增加企業(yè)的運營成本，因而尋租會擠出企業(yè)的創(chuàng)新投入，降低企業(yè)的研發(fā)激勵;另一方面，當(dāng)企業(yè)家專心于經(jīng)營政商關(guān)系時，企業(yè)家對政府偏好的揣測大過對市場變化的研究，對于高風(fēng)險、長周期的創(chuàng)新活動投入的精力大打折扣，進而抑制企業(yè)創(chuàng)新行為[7]。因此，反腐政策能夠扭轉(zhuǎn)企業(yè)家的精力安排情況，使其增加創(chuàng)新活動。

反腐政策還有利于提高企業(yè)的投資效率。一是反腐政策減少了企業(yè)用于尋租的招待費，增加了企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而提升投資效率[34]。二是反腐政策切斷了低效率企業(yè)獲得便捷融資的途徑，通常那些熱衷于“拉關(guān)系”的企業(yè)更看重政府偏好，而缺少對市場真實情況的調(diào)研和分析。三是反腐政策擴大了對高管權(quán)力約束。在反腐政策的震懾下，企業(yè)高管會控制滿足私人利益的投資決策，減少過度投資或投資不足，從而提升企業(yè)的投資效率[35]。

基于以上分析，本文運用雙重差分模型來考察反腐政策對企業(yè)創(chuàng)新投入和投資效率的影響，使用研發(fā)投入與主營業(yè)務(wù)收入（RD_sales）的比值度量企業(yè)創(chuàng)新，使用投資效率[34]（Inv）和資本支出與總資產(chǎn)的比值[8]（Capex_rate）來衡量企業(yè)投資，回歸結(jié)果如表8所示。

表8的第2列是全樣本的回歸結(jié)果，Entertain_asset×Anticor的系數(shù)顯著為正，表明反腐政策增加了高尋租企業(yè)的創(chuàng)新投入。習(xí)慣于“拉關(guān)系”的企業(yè)在反腐政策的沖擊下，難以獲取以往的資源，轉(zhuǎn)變企業(yè)的經(jīng)營模式勢在必行。通過增加創(chuàng)新投入來提高企業(yè)效率，才能使企業(yè)在市場競爭中獲得優(yōu)勢，從而促進企業(yè)未來業(yè)績的提升。企業(yè)的創(chuàng)新投入需要占用更多的資金，因而不同規(guī)模的企業(yè)在創(chuàng)新投入方面有顯著差異。為了更好地考察反腐政策對企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文根據(jù)企業(yè)規(guī)模（Size）的中位數(shù)將樣本分成兩類——大企業(yè)和中小企業(yè)，表8的第3列和第4列是回歸結(jié)果。容易發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)的Entertain_asset×Anticor系數(shù)不顯著，而大企業(yè)的Entertain_asset×Anticor系數(shù)顯著為正，在表8底部報告了分樣本回歸系數(shù)的差異性檢驗，結(jié)果顯示兩個樣本中Entertain_asset×Anticor的系數(shù)有顯著性差異，這表明反腐政策對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用在大企業(yè)表現(xiàn)得尤為突出，在中小企業(yè)里，反腐政策對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用并不明顯。這主要是因為，一方面，較大的企業(yè)有充足的抵押品，企業(yè)創(chuàng)新活動容易得到銀行貸款的支持。另一方面，“馬太效應(yīng)”使得大企業(yè)有更加多樣的資本籌措渠道，通過股票、公司債、外債、支付票據(jù)等形式可以籌集到龐大的資本，甚至有時還能以開發(fā)援助、振興產(chǎn)業(yè)等名義獲得國家資金。相比之下，中小企業(yè)難以得到創(chuàng)新活動的貸款。因為缺乏政府背書，銀行通常會對中小企業(yè)的創(chuàng)新貸款申請設(shè)置更高的門檻，再加上中小企業(yè)由于規(guī)模小而缺乏抵押品，從商業(yè)銀行籌集資金需要付出很高的融資成本[36]。因此，反腐政策對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用主要體現(xiàn)在大企業(yè)，而對于中小企業(yè)，反腐政策切斷了他們努力尋求的政商關(guān)系，但并沒有改善他們的融資環(huán)境，因而反腐政策實施后，中小企業(yè)如何轉(zhuǎn)換經(jīng)營模式是一個值得關(guān)注的問題。表8還報告了反腐政策對企業(yè)投資的影響結(jié)果，第5列、第6列顯示了反腐政策對企業(yè)投資效率和投資支出的回歸結(jié)果。Entertain_asset×Anticor的系數(shù)均顯著為正，說明反腐政策實施后，高尋租企業(yè)的投資效率和資本支出是顯著提升的，這與鐘覃琳等[4]的結(jié)論是一致的。反腐政策促進企業(yè)轉(zhuǎn)變盈利模式、提高投資效率才能在市場資源配置中發(fā)揮優(yōu)勢，進而提高企業(yè)利潤。

六、結(jié)論及政策建議

本文以黨的十八大以來的反腐政策為一個準(zhǔn)自然實驗，考察了反腐政策對企業(yè)業(yè)績的影響及其機制。本文發(fā)現(xiàn)：反腐政策降低了企業(yè)獲得的政府補貼，從而降低高尋租企業(yè)業(yè)績，對國有企業(yè)業(yè)績的抑制作用更為明顯;在反腐政策實施兩年后，高尋租企業(yè)的業(yè)績得到了回升，這是因為反腐政策矯正了企業(yè)的資源配置方式，增加了高尋租企業(yè)的研發(fā)投入、投資效率和投資支出。然而，在考慮大中小企業(yè)的異質(zhì)性后，分組研究發(fā)現(xiàn)，反腐政策尚不能對中小企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生直接積極作用，因為當(dāng)反腐政策清除企業(yè)通過“拉關(guān)系”獲得資源的同時，并未改善中小企業(yè)的融資環(huán)境。

在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟下，政府廣泛的干預(yù)和市場機制的缺失導(dǎo)致中國企業(yè)家將大量的時間和精力用于政府公關(guān)，以占據(jù)競爭優(yōu)勢。然而，企業(yè)盈利能力的持續(xù)提高最終必須依賴技術(shù)創(chuàng)新和生產(chǎn)效率的提高，扭轉(zhuǎn)企業(yè)的短視行為，充分調(diào)動企業(yè)的創(chuàng)新積極性，增強企業(yè)的核心競爭力，這是目前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重心。鑒于此，筆者提出如下政策建議：

第一，資源配置要充分發(fā)揮市場機制，進行有效反腐。規(guī)范地方政府權(quán)力，減少灰色經(jīng)濟地帶。在實施幫扶企業(yè)的優(yōu)惠政策及采購過程中，明確界定政府的權(quán)力范圍，規(guī)范權(quán)力制約機制，減少、整合和規(guī)范前置審批及中介服務(wù)。減少企業(yè)通過尋租得到政府庇護的空間，斬斷尋租的源頭，為企業(yè)利潤增長營造健康競爭環(huán)境。

第二，在全面推進反腐進程的同時，需要深化金融體制改革，破除信貸融資對中小企業(yè)的政策歧視，減輕企業(yè)的融資負擔(dān)。大力拓寬融資渠道，向民間資本敞開準(zhǔn)入大門，使小企業(yè)能擁有更多投資選擇的渠道。資金是企業(yè)賴以生存的血脈，從根本上解決中小企業(yè)融資難、融資貴問題，才能有效緩解企業(yè)的尋租現(xiàn)象，改變企業(yè)的短視行為，讓企業(yè)將更多的資源和精力配置于創(chuàng)新活動，讓利潤率的增加不再是“曇花一現(xiàn)”，徹底改變企業(yè)依賴尋租的盈利模式。

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收稿日期：2021-08-14

基金項目：國家自然科學(xué)基金面上項目“銀行業(yè)競爭的微觀資源配置效應(yīng)評估與金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化政策的研究”（71873145）;教育部人文社會科學(xué)規(guī)劃基金項目“非對稱賣空約束下食品安全治理機制研究：直接監(jiān)督、溢出效應(yīng)與創(chuàng)新激勵”（19YJA790038）;教育部人文社會科學(xué)青年基金項目“境外機構(gòu)投資者對中國資本市場有效性的影響研究”（20YJC790073）;國家自然科學(xué)基金面上項目“經(jīng)理人誠信的測度及其對企業(yè)創(chuàng)新的多維影響研究：融資成本、治理行為與聲譽機制”（72072051）

作者簡介：張 璇（1979-），女，湖北武漢人，教授，博士，主要從事制度經(jīng)濟學(xué)和公司金融研究。E-mail：zhangx@zuel.edu.cn

劉貝貝（通訊作者）（1990-），女，河南襄城人，講師，博士，主要從事公司治理研究。E-mail：liubeibeihn@163.com

李春濤（1974-），男，河南葉縣人，教授，博士，主要從事公司治理和企業(yè)創(chuàng)新研究。 E-mail：chtl@henu.edu.cn