摘 要：“利用自身信息交易”是指利用自己的信息對并非自己發(fā)行的金融工具實施交易的情形。成熟市場通過不同的監(jiān)管路徑構(gòu)建了利用自身信息實施交易免受內(nèi)幕交易責(zé)任規(guī)制的抗辯規(guī)則。我國現(xiàn)行《證券法》除沿襲舊法對收購情形下利用自身信息實施交易予以內(nèi)幕交易責(zé)任豁免外，對內(nèi)幕交易安全港規(guī)則尚無內(nèi)在統(tǒng)一的立法思路。本文以自身交易信息作為切入點，考察不同內(nèi)幕交易監(jiān)管理念下“利用自身信息交易”作為內(nèi)幕交易抗辯規(guī)則之結(jié)構(gòu)性差異，厘清利用自身信息實施交易應(yīng)當(dāng)免于承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任的內(nèi)在邏輯，進而為我國規(guī)制內(nèi)幕交易制度的完善，尤其是內(nèi)幕交易安全港規(guī)則的構(gòu)建提供框架性建議。

關(guān)鍵詞： 內(nèi)幕交易;安全港規(guī)則;自身信息;責(zé)任豁免

中圖分類號：DF438.7文獻標(biāo)志碼：A

DOI：10.3969/ j. issn.1001-2397.2021.05.09 開放科學(xué)（資源服務(wù)）標(biāo)識碼（OSID）：

一、問題的提出

內(nèi)幕交易是利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動的行為。禁止內(nèi)幕交易早已成為成熟市場證券法律制度之共識，但各國規(guī)制內(nèi)幕交易的理論依據(jù)和制度安排存在較大差異。以內(nèi)幕交易的核心概念內(nèi)幕信息為例，盡管各國對內(nèi)幕信息的兩大特性“未公開性”和“重大性”的認識頗為一致，但在內(nèi)幕信息是只涉及發(fā)行人的信息還是也包括投資者在內(nèi)的其他信息？證券市場和證券衍生品市場對內(nèi)幕信息的界定是否應(yīng)該統(tǒng)一？內(nèi)幕信息的抗辯事由具體包括哪些情形等問題上各國的制度安排差異甚大。這些差異體現(xiàn)在具體案例上就可能出現(xiàn)截然不同的監(jiān)管判斷。以我國2013 年的 “光大證券異常交易事件”為例，中國證監(jiān)會認為，光大證券公司因“烏龍指”巨量申購180ETF成分股，該消息可能對市場產(chǎn)生重大影響，影響投資者的投資判斷，且尚處于未公開狀態(tài)，故應(yīng)定性為內(nèi)幕信息。光大證券作為內(nèi)幕信息知情人，在該信息公開前，為對沖止損，在股指期貨市場賣出股指期貨空頭合約，同時在現(xiàn)貨市場將所持股票轉(zhuǎn)換為ETF賣出，這些交易構(gòu)成《期貨交易管理條例》第70條和《證券法》第202條項下的內(nèi)幕交易行為。①簡言之，中國證監(jiān)會認定光大證券公司在證券現(xiàn)貨市場的“烏龍指”事件屬于內(nèi)幕信息，光大證券公司利用此信息進行的交易屬于內(nèi)幕交易。在這樣的監(jiān)管邏輯中，依據(jù)我國 《期貨交易管理條例》第 82 條第 11 項之規(guī)定，能夠?qū)ζ谪浗灰變r格產(chǎn)生顯著影響的、經(jīng)監(jiān)管部門認定的、包括期貨交易所會員的資金和交易動向等都屬于內(nèi)幕信息之范疇，因而本案中光大證券公司因“烏龍指”巨量買入180ETF 成分股的交易信息在期貨市場可以構(gòu)成內(nèi)幕信息，但該信息在證券市場上是否構(gòu)成內(nèi)幕信息呢？如果作為機構(gòu)投資者的光大證券公司，不是因為“烏龍指”，而是經(jīng)過長期研究，看好這些公司而大量買進180ETF 成分股;同時，在其他投資者尚未掌握該信息的情況下，為了避免未來股價下跌的風(fēng)險，光大證券公司又做空股指期貨，那么這種情形下的做空交易是否應(yīng)受內(nèi)幕交易制度的規(guī)制呢？由此再推而廣之，生產(chǎn)廠家為了防止自己的產(chǎn)品未來價格下跌，故在期貨市場進行了做空操作，這種以套期保值為目的的對沖交易是否也應(yīng)該被認定為內(nèi)幕交易？如果被認定為內(nèi)幕交易，這種內(nèi)幕交易是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)內(nèi)幕交易的法律責(zé)任？上述諸多問題的核心就在于如何看待自身信息的性質(zhì)，以及如何科學(xué)構(gòu)建利用自身信息實施交易而免于追究內(nèi)幕交易責(zé)任的安全港規(guī)則問題。

所謂“利用自身信息交易”，顧名思義，就是利用自己的信息對并非自己發(fā)行的金融工具實施交易的情形。至于自身信息，主要包括兩種情形。一是行為人依據(jù)本人的知識、經(jīng)驗判斷或者利用公開數(shù)據(jù)得出的研究和估算結(jié)果;二是行為人本人先前的交易信息或?qū)⒁灰椎男畔?。對第一種利用公開數(shù)據(jù)得出的研究和估算結(jié)果不應(yīng)被視為內(nèi)幕信息幾成共識，故本文主要探討第二種利用自身交易信息買賣金融工具實施交易的情形。對此，成熟資本市場通過不同的監(jiān)管路徑構(gòu)建了利用自身交易信息實施交易而實質(zhì)豁免內(nèi)幕交易責(zé)任的規(guī)則。一是以歐盟為代表的采用“市場論”路徑來規(guī)制內(nèi)幕交易。該路徑下，法律對內(nèi)幕交易主體沒有信義關(guān)系的要求，且內(nèi)幕信息的范圍也非常廣泛，因而利用自身交易信息實施交易雖然符合法律規(guī)定的內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，但歐盟指令等明確對此情形予以豁免，從而使利用自身交易信息實施交易者無需承擔(dān)內(nèi)幕交易的法律責(zé)任。二是以美國為代表的采用“關(guān)系論”路徑來規(guī)制內(nèi)幕交易。鑒于美國總體上基于信賴義務(wù)來確定內(nèi)幕人的范圍②，故在“市場論”路徑下利用自身交易信息實施交易的主體一般不屬于美國法下內(nèi)幕交易的主體范圍，因而利用自身交易信息實施交易不符合美國法下內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，即利用自身交易信息實施交易在美國就不構(gòu)成內(nèi)幕交易。就我國而言，我國在內(nèi)幕交易規(guī)制理論上總體呈現(xiàn)由“關(guān)系論”向“市場論”拓展的趨勢，但在制度安排上卻是不同法域多種法律移植的拼接，缺乏內(nèi)在統(tǒng)一的規(guī)制思路，具體到內(nèi)幕交易抗辯規(guī)則上則是邏輯不清，零散滯后，從而造成監(jiān)管實踐的種種困惑，很多似乎不言自明的道理在現(xiàn)實的案例中始終難以獲得共識。2019年修訂的《證券法》對此問題也未加重視，除沿襲舊法對收購情形下利用自身信息進行交易予以內(nèi)幕交易責(zé)任豁免外其余并無改進。①為此，本文以自身交易信息為切入點，考察不同內(nèi)幕交易監(jiān)管理念下對利用自身信息實施交易的監(jiān)管路徑差異，厘清利用自身信息交易應(yīng)當(dāng)免于內(nèi)幕交易追責(zé)的內(nèi)在邏輯，進而為我國內(nèi)幕交易制度的完善，尤其是內(nèi)幕交易安全港規(guī)則的構(gòu)建提供思路。

鑒于我國法學(xué)界對“抗辯”一詞的使用比較廣泛，各部門法對該詞的內(nèi)涵、外延的界定并不相同，容易產(chǎn)生歧義，本文所使用的“抗辯”“抗辯事由”包括兩種情形：一是指行為人的行為符合內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，但由于存在某些法定事實原因而使此種行為不具有違法性并豁免內(nèi)幕交易責(zé)任追究的情形;二是指行為人的行為不符合內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，從而不應(yīng)被認定為內(nèi)幕交易的情形。至于豁免條款與抗辯事由的關(guān)系，由于豁免條款通常是指某種行為符合構(gòu)成要件但法律特別規(guī)定不追究責(zé)任的特殊情形，因此，本文的抗辯事由實際上包含了豁免條款規(guī)定的例外情形。

二、“利用自身信息交易”作為內(nèi)幕交易抗辯事由的法理邏輯

信息公開是證券法的核心制度。信息公開制度的價值目標(biāo)就是確保證券市場信息資源分配的公平性和有效性。各國禁止內(nèi)幕交易的規(guī)制機理亦循此邏輯，即以公平性、有效性為導(dǎo)向，防止內(nèi)幕信息持有人利用信息優(yōu)勢損害上市公司、公司其他股東以及潛在投資者的利益，以此培育投資者對證券市場的信心并實現(xiàn)證券市場的公平誠信。證券法上應(yīng)否禁止利用自身交易信息實施交易，無疑也要基于上述幾個維度加以考量。

（一）公平性考量? ?利用自身交易信息進行的交易沒有破壞證券市場公開競爭、公平交易的基本行為準(zhǔn)則。證券法上的公平是指確保證券市場主體的平等，包括主體地位平等和獲取利益機會上的平等。主體地位平等是指一切證券市場參與者都是平等的民事主體，在平等的基礎(chǔ)上參與證券市場活動。至于獲取利益機會上的平等，主要是指投資者的投資機會平等、證券發(fā)行人的籌資機會平等等。至于投資者因自身原因，諸如財富、經(jīng)驗、知識等差異導(dǎo)致的其掌握市場信息方面的差別進而導(dǎo)致交易關(guān)系中的信息不對稱，這并非證券法需要解決的問題。事實上，正是因為證券市場每個投資者基于自身不同的知識結(jié)構(gòu)、經(jīng)驗財富、交易習(xí)慣等做出不同的投資決策，才產(chǎn)生了證券市場的流動性。如果每個投資者所掌握的信息及對交易的判斷都是一致的，市場就會缺乏流動性，市場上的交易就難以大規(guī)模展開。利用自身信息實施交易與一般內(nèi)幕交易相較，本質(zhì)區(qū)別在于：其一，信息的來源。利用自身信息交易者對信息的占有完全不同于傳統(tǒng)內(nèi)幕人員對信息的占有方式。傳統(tǒng)內(nèi)幕人員的信息來源與其在上市公司的職務(wù)有關(guān)，是其不當(dāng)利用職務(wù)或職責(zé)的結(jié)果。利用自身信息交易者的信息來源于自身是其實施交易公平性的基礎(chǔ)和出發(fā)點。其二，信息的性質(zhì)。正如主流觀點認為，發(fā)行人信息應(yīng)該視為公司財產(chǎn)一樣，內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息謀取利益，實質(zhì)上是將公司財產(chǎn)據(jù)為己有，其所得系屬不當(dāng)?shù)美?。自身信息也?yīng)該視為交易人自身的經(jīng)營財產(chǎn)，其不同于將屬于公司財產(chǎn)的內(nèi)幕信息據(jù)為己有。因此，利用自身信息進行交易并不破壞證券市場規(guī)則的基本要素，沒有破壞證券市場規(guī)則賴以建構(gòu)的諸如市場交易主體地位平等、交易方式公平等基本核心價值。

（二）有效性考量? ?無論是從具體的證券市場主體還是從證券市場整體來說，對效益最大化的追求是出于證券市場或證券市場活動的本性。證券市場主體的經(jīng)濟利益，是在這種對經(jīng)濟效益的追求中實現(xiàn)的;證券市場機能的充分實現(xiàn)，也是在對經(jīng)濟效益的追求中實現(xiàn)的。一個有效益的證券市場，就是證券市場機制能夠按效益最大化原則運行的證券市場。證券市場作為長期資本市場，其效益性是通過具體的市場主體的市場活動實現(xiàn)的，證券市場主體的市場活動又是以追求經(jīng)濟效益目的而為的。①正是基于效益性的考量，成熟市場大都對收購活動中的利用自身信息進行的交易明確其豁免規(guī)則。我國也不例外。例如，《證券法》第53條在規(guī)定禁止內(nèi)幕交易一般規(guī)則的同時，明確指出持股百分之五以上的投資主體收購上市公司股份的，屬于例外情形。②而《證券法》第63條第2款則明確規(guī)定，投資者持有目標(biāo)公司有表決權(quán)股份達到百分之五后，其所持股份比例每增加或者減少百分之五，應(yīng)當(dāng)依照規(guī)定進行報告和公告。由上述規(guī)定可知，在上市公司收購中，收購人在內(nèi)幕信息公開前買賣該公司證券的行為屬于內(nèi)幕交易的例外情形。換言之，在收購方案公告前，收購人可以利用其先前購買上市公司股份的交易信息進行收購活動而豁免內(nèi)幕交易責(zé)任的規(guī)制。究其原因，這樣的制度設(shè)計是為了確保收購程序的便捷，有利于收購方收購行為的進行，從而實現(xiàn)收購活動的低成本及其效率性?？陀^上，繁瑣不當(dāng)?shù)某绦蛑粫哟笊鲜泄臼召彽某杀?，進而影響資本市場的效率。③而在非收購情形下，允許利用自身交易信息從事交易也符合市場主體與整個市場追求效益的基本原則，其內(nèi)在邏輯和收購情形下的豁免機理是一致的。

（三）損害性考量? ?盡管對內(nèi)幕交易的損害問題理論界意見始終不一，但主流觀點認為，投資者在與內(nèi)幕信息持有人進行交易時，他會受到額外損害，這個損害通常被界定為內(nèi)幕信息持有人因為擁有內(nèi)幕信息實施交易而獲得的超過其在沒有內(nèi)幕信息前提下實施的普通交易獲得的利潤部分。具體而言，內(nèi)幕信息持有人是憑借其特殊地位或條件，或者通過不公平的信息渠道獲取信息，并以獲利為目的利用該信息與不知情的投資者進行交易。因此，內(nèi)幕交易人的額外收入，不是源自其自身的努力，諸如對市場的研究調(diào)查或其他生產(chǎn)性活動，而是通過不當(dāng)利用信息，以損害其他投資者為代價獲得的，其所得正是交易對方投資者之所失。就此問題，利用自身信息實施的交易與一般內(nèi)幕交易差異甚大。從信息來源以及整個交易過程及后果考察，可以說，利用自身信息實施的交易既沒有對證券市場造成一般性的損害，也沒有給投資者利益造成具體損害;既沒有給所有的投資者造成普遍損害，也沒有給具體投資者造成個別損害;既沒有對證券的持有者造成損害，也沒有對證券的發(fā)行者造成損害。

（四）現(xiàn)實性考量? ?利用自身信息進行的交易在實踐中是不可避免的。任何一個投資者在準(zhǔn)備實施交易時，都必然要依據(jù)其獲得的信息，包括其自身已有的交易信息以及自己研究思考的判斷來做投資決策。如果自身信息一味被禁止，那么資本市場交易將難以正常運行。以期貨市場為例，如果單純因為投資者所擁有的自身信息是非公開的、且具有重大性，就認定為內(nèi)幕信息進而禁止其利用該信息進行交易，或者強制要求其披露信息，否則就追究其內(nèi)幕交易責(zé)任的話，那么現(xiàn)貨市場的生產(chǎn)者、銷售者就無法利用期貨市場來實現(xiàn)套期保值的目的，期貨市場也將失去其價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險管理以及實現(xiàn)流動性的功能。其他市場其實也是相同的道理。因此，不管投資者從事的是套期保值、套利或投機等交易，都不應(yīng)僅僅因為投資者利用其曾從事或即將從事的交易信息而追究其內(nèi)幕交易責(zé)任，即便其曾從事或即將從事的交易信息已經(jīng)構(gòu)成了為他自己所知的內(nèi)幕信息。當(dāng)然，如果投資者根據(jù)自有信息進行交易的行為存在其他違法情形，如基金經(jīng)理的“老鼠倉”等行為，則其應(yīng)該承擔(dān)“老鼠倉”等行為的法律責(zé)任，該責(zé)任的承擔(dān)與利用自身信息實施交易的責(zé)任豁免問題是不能混淆的。

（五）后果性考量? ?如果要求投資者必須先公開自身交易信息才能進行交易，反而會造成很多不利后果。以“光大事件”為例，如果光大證券公司在“烏龍指”事件后立即向公眾公布該事件，勢必引發(fā)如下后果：其一，將對光大證券本身造成非常不利的影響，極可能使光大證券面臨巨大的流動性風(fēng)險和市場風(fēng)險;其二，市場一旦知道光大證券建立了大量多頭錯單，勢必引導(dǎo)投資者紛紛建立空頭以投機獲利或?qū)_風(fēng)險，這樣無疑加劇市場的波動性;①其三，倘若某一投資者主體有自身的交易信息就要披露，那證券市場上各類消息“滿天飛”，結(jié)果反而容易致人利用信息披露義務(wù)的履行而行操縱市場之實②，結(jié)果既增加股價波動性也給監(jiān)管造成巨大負擔(dān);其四，若光大證券內(nèi)部發(fā)現(xiàn)此錯單行為后，只以向證券監(jiān)管機構(gòu)和交易所報告的形式披露，而不必向社會公眾公布，則市場會逐步消化錯單行為，最終保持市場總體均衡。這樣既防止了意外事件中的內(nèi)幕交易又兼顧了保護投資者的利益。

綜上，給予利用自身信息實施交易的行為以必要的豁免，一方面是為合理的交易行為提供法律保障，避免打擊正常的市場交易;另一方面也是為了提升市場效率，防止行政權(quán)力的濫用，促進市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。

三、“利用自身信息交易”抗辯規(guī)則的適用：基于域外經(jīng)驗的借鑒分析

我國證券法上內(nèi)幕交易的制度安排大體上源于域外立法例的借鑒與移植，但對“利用自身信息交易”的豁免規(guī)則的借鑒是零星的，既缺乏將其作為內(nèi)幕交易安全港規(guī)則重要構(gòu)成的系統(tǒng)性思考，也未能克服證券法律制度對域外經(jīng)驗借鑒所呈現(xiàn)的碎片化之特性?；谖覈C券市場“后發(fā)迅猛”之特點，通過對不同法域不同規(guī)制路徑下典型立法例的借鑒比較進而對“利用自身信息交易”抗辯規(guī)則的具體適用做體系化的梳理和界定，無疑是我國全面引入該規(guī)則的不可或缺的前提基礎(chǔ)或?qū)W術(shù)準(zhǔn)備。

（一）對“利用自身信息交易”的兩種規(guī)制模式

如前所述，域外成熟市場對內(nèi)幕交易的規(guī)制主要有兩大流派，一是以美國為代表的以信義關(guān)系為基礎(chǔ)的“關(guān)系論”規(guī)制模式，二是以歐盟為代表的以市場公平理論為基礎(chǔ)的“市場論”規(guī)制模式。前者其實是從微觀層面著眼，通過考察內(nèi)幕交易主體是否對發(fā)行公司或特定主體負有信義義務(wù)從而決定其是否需要承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任;后者則是從宏觀市場監(jiān)管層面，從保障市場公平性、維護投資者信心出發(fā)，通過盡可能地擴大內(nèi)幕交易主體和內(nèi)幕信息的范圍對市場進行全面保障。正因為兩種模式的出發(fā)點不同，造成內(nèi)幕交易規(guī)制對象的范圍差異以及規(guī)制路徑的不同，但二者實際上又殊途同歸，以各自的方式實現(xiàn)了對利用自身信息交易免于承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任的安全港效果。

1.“市場論”路徑下的豁免模式

（1）歐盟指令的經(jīng)驗

針對市場濫用行為，以“市場論”為導(dǎo)引，歐盟先是在1989年出臺了《反內(nèi)幕交易規(guī)制協(xié)調(diào)指令》（簡稱《反內(nèi)幕交易指令》），因?qū)嶋H執(zhí)行效果不甚理想，故于2003年頒布了《關(guān)于內(nèi)幕交易和市場操縱（市場濫用）指令》（簡稱《反市場濫用指令》）。①后為因應(yīng)其商品市場及其衍生品市場的結(jié)構(gòu)性變化，又于2014年頒布《反市場濫用指令》修正案，包含《反市場濫用條例》及新制定的《內(nèi)幕交易和市場操縱刑事處罰指令》②?！斗词袌鰹E用指令》修正案具有適用于包括證券衍生品市場在內(nèi)的整個金融市場的法律效力。

關(guān)于內(nèi)幕信息，《反市場濫用指令》第1條指出，內(nèi)幕交易是與一個或多個金融工具發(fā)行人或與一項或多項金融工具直接或間接相關(guān)的任何尚未公開的確切信息。對某一監(jiān)管市場的價格演變和形成有重大影響的信息，可視為與一個或多個金融工具發(fā)行人或與一項或多項相關(guān)衍生金融工具直接或間接相關(guān)的信息。③由此規(guī)定可見，歐盟內(nèi)幕信息是“與發(fā)行公司或證券相關(guān)，意義甚廣，除有關(guān)個別公司的財務(wù)、業(yè)務(wù)信息外，學(xué)者認為還包括影響市場全體的消息?！奔磧?nèi)幕信息包括非來自發(fā)行人公司本身的信息。④追究如此規(guī)制背后的原理，在“市場論”的指導(dǎo)下，只要是對市場健全和投資者信心造成威脅的行為，即使沒有侵害到公司或股東的實際利益，也可能受到禁止。正因為歐盟內(nèi)幕信息涵蓋范圍如此廣泛，故其豁免規(guī)則的規(guī)定就比較嚴密。

針對自身信息，該指令序言第 （30） 段明確寫道：“金融工具的購買或處置必然涉及從事該等交易的人之前做出的購買或處置決定，因此購買或處置本身不應(yīng)被視為構(gòu)成對內(nèi)幕信息的利用?！雹莺喲灾?，利用本人先前的交易結(jié)果或交易決定等信息實施交易的，不應(yīng)認定為內(nèi)幕交易。此外，該指令序言第 （ 31） 段同時寫道：“利用公開數(shù)據(jù)得出的研究和估算結(jié)果不應(yīng)被視為內(nèi)幕信息，因此任何基于該等研究或估算結(jié)果所開展的交易本身，亦不得被視為構(gòu)成本指令所定義的內(nèi)幕交易?！雹?/p>

探析上述歐盟《反市場濫用指令》的相關(guān)規(guī)定可見，交易者本人事前特定的交易結(jié)果或交易決定可能符合內(nèi)幕信息的特性，但交易者本人依此信息進行的交易“不構(gòu)成對內(nèi)幕信息的利用”;至于自身利用公開數(shù)據(jù)得出的研究和估算結(jié)果不應(yīng)被視為內(nèi)幕信息，依此進行的交易不構(gòu)成內(nèi)幕交易。簡言之，歐盟通過內(nèi)幕信息的“閥門”建立了利用自身信息交易免于承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任的安全港規(guī)則。

（2）新西蘭與新加坡的經(jīng)驗

新西蘭于2008年對其《1988年證券市場法》進行了修訂，其第11E條明確該法有關(guān)內(nèi)幕交易的規(guī)定既適用于一般意義上的證券，也適用于包括商品期貨、指數(shù)期貨在內(nèi)期貨合約等衍生產(chǎn)品。但針對根據(jù)自己的交易信息進行交易的行為，其第9C條作了例外規(guī)定： “一個人并不僅僅因為他知道自己將要進行的或者過去已經(jīng)進行的相關(guān)交易或協(xié)議而違反內(nèi)幕交易規(guī)定?！贝送?，為了明確該例外規(guī)定對期貨合約的一體化適用，新西蘭在2010年以樞密令的形式予以專門重申①，再次強調(diào)了期貨合約交易者并不僅僅因為他知道自己過去、現(xiàn)在或?qū)硪獜氖碌?、與期貨合約及其基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的商業(yè)活動、交易或協(xié)議而構(gòu)成內(nèi)部人行為。綜上可見，新西蘭對證券市場及期貨衍生品市場適用相同的內(nèi)幕信息規(guī)制，并明確無論證券投資者還是期貨交易者利用自身信息實施交易的行為不構(gòu)成內(nèi)幕交易，免于承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任。

與新西蘭的規(guī)定相似，新加坡 《證券期貨法》第 228 條也規(guī)定，如果僅僅因為個人意識到自己計劃進行或者在先前已經(jīng)進行了涉及某種證券的一項或多項交易或涉及針對該證券所簽訂的協(xié)議，那么此人進行交易或簽訂協(xié)議的行為不屬于內(nèi)幕交易。②

（3）英國的經(jīng)驗

總體而言，基于英國判例法的傳統(tǒng)，其對于內(nèi)幕交易的認定更注重考慮不同市場的特性以及監(jiān)管實踐，并盡可能給予市場明確的規(guī)范預(yù)期。作為英國規(guī)制內(nèi)幕交易的基礎(chǔ)性法律，英國 1993年的《刑事審判法》在第5章規(guī)定，即便被告利用了非公開的、且具有重大性的信息實施了交易，但只要被告能夠證明該信息屬于“市場信息”，且從一個與被告處于相同地位的投資者的標(biāo)準(zhǔn)來看，被告實施交易當(dāng)時的行為是合理的，則被告就可以抗辯成功，從而免于內(nèi)幕交易的刑事指控。這里的“市場信息”，特指任何一個投資者在進行證券買賣活動中不可避免地獲得的信息，例如，投資者關(guān)于自身賬戶的資金情況、投資方向、購買數(shù)量等的信息。③此后，英國1994年《內(nèi)幕交易法令》對上述1993年的《刑事審判法》做了兩個方面的修改：一是對于“證券”范圍進行了最擴大化的解釋，使得“證券”的外延涵蓋了任何形式的證券，具體包括在歐盟內(nèi)部任何國家上市或被允許進入市場交易的證券，或其價格的形成受官方市場相關(guān)法律規(guī)范約束的證券，以及與交易憑證有關(guān)的權(quán)利、選擇權(quán)或期貨;二是強調(diào)了內(nèi)幕信息必須是特定的準(zhǔn)確的。④可見，英國與歐盟《反市場濫用指令》對內(nèi)幕信息的定義是完全一致的。從上述規(guī)定看，1993年《刑事審判法》確立了“同等原則”，即“從一個與被告處于相同地位的投資者的標(biāo)準(zhǔn)來看，被告實施交易當(dāng)時的行為是合理的”，換言之，該行為必須滿足“同樣投資者”的角度來思考該行為，該利用自身信息進行交易的行為是合理的。

英國《2000年金融服務(wù)與市場法》在1993年的《刑事審判法》和《收購守則》的基礎(chǔ)上，提煉出了“市場濫用行為”的概念來統(tǒng)合濫用信息、誤導(dǎo)性陳述和內(nèi)幕交易等不當(dāng)行為。該法的效力及于英國發(fā)生的濫用行為或該行為與發(fā)生在英國市場的合格投資相關(guān)。其第118條明確規(guī)定，市場濫用行為發(fā)生在“與合格投資相關(guān)的活動中”，但要符合以下條件：其一是基于該信息目前對市場不可用，但是一旦可用后將是相關(guān)信息;其二是很可能對普通投資者帶來錯誤的印象，比如供給、需求、價格、投資價值等;其三是很可能造成普通投資者認為的可能會扭曲市場的行為。但在上述要求外，第118條第8款也明確規(guī)定“如規(guī)則規(guī)定符合該規(guī)則的行為不構(gòu)成市場濫用，則行為符合規(guī)則時就不構(gòu)成市場濫用”。①可見，該法同樣為濫用市場行為的例外情形預(yù)留了空間。這里值得注意的是，在判斷“市場濫用”行為時，該法并沒有對市場濫用行為人的主觀故意做出明確要求，這樣潛在的市場濫用行為主體的范圍相當(dāng)廣泛，而例外情形的規(guī)定無疑在防止濫用行為和維護市場公平中盡量保持一種平衡，更有利于促進市場的健康發(fā)展。

2. “關(guān)系論”路徑下的抗辯模式：以美國為例

從表面上看，美國并沒有規(guī)定利用自身交易信息的豁免規(guī)則，但實際上，由于美國對內(nèi)幕交易的規(guī)制采取“關(guān)系論”模式，即行為人只要對特定主體不負有相應(yīng)的信義義務(wù)，則行為人在“平等論”法域中需要被豁免的情形，在“關(guān)系論”法域中常常并不符合內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，因此也就無需專門為其提供豁免規(guī)則。例如在期貨市場，受傳統(tǒng)證券內(nèi)幕交易理論影響，美國期貨內(nèi)幕交易的法律也只是針對某些具有政府和交易所職務(wù)的主體，禁止他們從事期貨交易或者利用內(nèi)幕信息進行期貨交易。②即便1992年美國修訂《商品交易法》，將期貨市場中的內(nèi)幕交易主體擴展到從上述特定主體處非法獲得重大非公開信息的人員，但也不包括期貨市場的一般投資者。③這樣，一般投資者利用自身信息交易的行為因行為主體不屬于內(nèi)幕人員也就不構(gòu)成內(nèi)幕交易。④

此后，在2008年金融危機促成《多德·弗蘭克法案》誕生之后，美國商品期貨交易委員會根據(jù)法案授權(quán)制定了《反操縱反欺詐的實施細則》。盡管該《實施細則》強調(diào)了不得使用或試圖使用任何欺詐或欺騙的手段實施期貨交易，但《實施細則》中的第180.1條款也明確規(guī)定，即便投資者擁有可能影響市場價格的非公開、且具有重大性的信息，但只要投資者獲得該信息的方式不構(gòu)成欺詐，其仍然可以擁有并使用該信息優(yōu)勢，而不負擔(dān)披露義務(wù)，也不屬于反欺詐條款規(guī)制的范圍。⑤推究美國上述立法之緣由，關(guān)鍵就在于對其他投資者而言，普通投資者并不像公司高管一樣，對公司其他股東負有受信義務(wù)，也不負有類似于特定國家機關(guān)工作人員、期貨交易所等自律組織的人員因其職責(zé)或工作便利而對市場交易者的特殊的信義義務(wù)，因此，通常情形下，利用自身信息實施交易的投資者并沒有義務(wù)要告知交易對方其所擁有的而對方卻不知情的信息。因此，在美國，不管證券市場還是期貨市場，投資者利用自身信息實施交易都難以構(gòu)成內(nèi)幕交易，因而也就無需對投資者利用自身信息優(yōu)勢實施交易制定特殊的豁免規(guī)則。

（二）“利用自身信息交易”抗辯規(guī)則的適用要件

上述有關(guān)利用自身信息實施交易豁免內(nèi)幕交易責(zé)任的規(guī)定，無疑是成熟資本市場對證券期貨交易實踐以及市場執(zhí)法、司法經(jīng)驗思考總結(jié)的規(guī)范化。借鑒分析域外相關(guān)規(guī)定，一個投資者在擁有可能影響市場價格或影響其他理性投資者決策的重大非公開信息時，要利用該信息優(yōu)勢從事交易而免于承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任的抗辯事由的適用至少需要考慮以下幾個前提。

1.先前的交易結(jié)果或交易決定必須以投資者（交易者）本人信息為限。從前述歐盟《反市場濫用指令》序言第 （ 30） 段、新加坡 《證券期貨法》第 228 條等規(guī)定來看，如果投資者并非利用其本人自身的交易結(jié)果或交易決定信息，而是利用他人先前的交易信息實施交易，則該交易屬于內(nèi)幕交易。事實上，德國《證券交易法》第 13 條也對此做了相同的規(guī)定，即他人（非交易者本身）先前的交易結(jié)果或交易決定只要未公開、且具有重大性的，屬于內(nèi)幕信息。交易者利用他人先前的交易信息實施的交易屬于內(nèi)幕交易，不能援引“利用自身信息交易”規(guī)則作為抗辯。

2. 滿足“同等普通投資者”測試標(biāo)準(zhǔn)。利用自身信息實施交易的行為能否豁免，還要從一個與投資者所處地位相同的人的標(biāo)準(zhǔn)看，該投資者利用自身信息實施交易的行為是否合理的。這就是所謂的“同等投資者”測試標(biāo)準(zhǔn)。如前所述，從英國《1993 年刑事審判法》規(guī)定來看，要判斷被告行為是否合理，需要綜合考量諸多具體因素，包括被告獲得信息時的身份、信息的具體內(nèi)容、被告交易時的身份、當(dāng)時的監(jiān)管規(guī)則等等。同時，這個判斷的基準(zhǔn)必須是“從一個與被告處于相同地位的投資者的標(biāo)準(zhǔn)來看，被告實施交易當(dāng)時的行為是合理的”，即可抗辯成功，從而免于內(nèi)幕交易的刑事指控。具體適用到“光大事件”中，對光大證券公司賣空股指期貨進行對沖操作行為是否合理的判斷標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是從一個與光大證券公司處于同樣地位并處于相同情形的機構(gòu)投資者的視角來判斷，而不能是從一個普通投資者的角度來判斷。至于“普通投資者”測試標(biāo)準(zhǔn)，英國《2000年金融服務(wù)與市場法》第118條指出，“普通投資者”是指“一個在特定市場上經(jīng)常進行相關(guān)種類投資交易的理性人”，具體標(biāo)準(zhǔn)需要結(jié)合個案的具體情形，充分考慮不同市場的交易規(guī)則、交易慣例以及投資者自身的特殊性等等。簡言之，要評價某一市場交易行為合理與否，要看該行為是否達到與交易者處于同樣地位的普通投資者的合理期待的要求。

3.主觀狀態(tài)的限定。盡管有些國家在規(guī)制內(nèi)幕交易或市場濫用行為時，并沒有明確對行為人的主觀故意做出要求，但從法理上說，內(nèi)幕交易、操縱市場等行為只能是故意行為方受處罰，因而免于承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任的行為人的主觀狀態(tài)必須是善意的。因此，豁免條款的適用前提是行為人主觀上必須是善意的，被豁免的行為應(yīng)是行為人善意而為的，否則豁免條款很容易被用來規(guī)避內(nèi)幕交易法律責(zé)任。事實上，成熟市場的立法大都體現(xiàn)了這個思路。就美國而言，作為規(guī)制內(nèi)幕交易的基礎(chǔ)，美國聯(lián)邦證券法的反欺詐條款要求行為人的主觀狀態(tài)是有“欺詐故意”的。至于歐盟，其《反市場濫用條例》明確要求只有行為人“利用”了內(nèi)幕信息方應(yīng)受規(guī)制。至于如何確定“利用”，該條例指出，如果持有內(nèi)幕信息的行為人取得或處置，或試圖取得或處置與該信息有關(guān)的金融商品，那么可以結(jié)合其行為是否破壞市場健全和危害投資者信心進行分析，從而決定他是否“利用”了內(nèi)幕信息。這種規(guī)定表面上對行為人的主觀方面的要求有所降低，但實際上該規(guī)定類似于“推定利用說”，在推定行為人主觀過錯的同時，允許其行使抗辯權(quán)利。

4.先前的交易和此后的交易彼此應(yīng)該構(gòu)成一個相互關(guān)聯(lián)的整體。先前的交易是針對此后的交易而言的。如果先前的交易和此后的交易彼此沒有建立起信息上的關(guān)聯(lián)性，后面的交易不是基于先前交易獲得的信息并以先前交易為基礎(chǔ)而進行的一個新的獨立性交易，則無所謂利用此前交易信息從事交易是否構(gòu)成內(nèi)幕交易的問題。

四、我國內(nèi)幕交易安全港規(guī)則的構(gòu)建：以“利用自身信息交易”為例

如前所述，規(guī)制內(nèi)幕交易“關(guān)系論”與“市場論”的核心區(qū)別在于是否要求內(nèi)幕交易主體與特定主體之間必須存在信義關(guān)系，這個根本分歧導(dǎo)致兩種路徑在禁止內(nèi)幕交易的主體范圍、行為樣態(tài)、民事責(zé)任等具體規(guī)則設(shè)計上產(chǎn)生很大差異。

由于我國證券法是博采眾長廣泛借鑒域外經(jīng)驗的產(chǎn)物，所以，很難將我國內(nèi)幕交易的規(guī)制模式簡單類型化。僅從最能反映內(nèi)幕交易立法理論基礎(chǔ)與價值取向的內(nèi)幕交易主體的規(guī)定來看，我國《證券法》誕生伊始就是將“內(nèi)幕信息的知情人”作為禁止內(nèi)幕交易主體的核心構(gòu)成，其具體是指因其職務(wù)、職責(zé)、業(yè)務(wù)或控制關(guān)系而可以正當(dāng)?shù)孬@取上市公司內(nèi)幕信息的人員，這個概念界定似乎強調(diào)了“關(guān)系論”的要素;但證監(jiān)會《內(nèi)幕交易認定指引》事實上又擴充了“內(nèi)幕人”的概念①，使得實踐中任何人都可能成為內(nèi)幕交易的主體。從這個意義上看，我國規(guī)制內(nèi)幕交易的模式實際上在從“關(guān)系論”向“市場論”發(fā)展。鑒于我國法律傳統(tǒng)上也缺乏英美法信義關(guān)系的概念，因而本文傾向于按照“市場論”的路徑來構(gòu)建我國內(nèi)幕交易的安全港規(guī)則。

（一）現(xiàn)行內(nèi)幕交易抗辯事由的規(guī)定及其存在的問題

我國現(xiàn)有關(guān)于內(nèi)幕交易的抗辯規(guī)則，總體上包括三個層次：

1.證券法層面

我國《證券法》上明文規(guī)定的內(nèi)幕交易豁免的例外情形只有一種，即收購型豁免?！蹲C券法》第53條第2款以及第63條第2款規(guī)定，持有或共同持有上市公司百分之五以上股份的人繼續(xù)增加或減少該公司股份時，只須履行事后披露的義務(wù)，而無需承擔(dān)內(nèi)幕交易的法律責(zé)任。上述規(guī)定本質(zhì)上就是有關(guān)上市公司收購中收購方的內(nèi)幕交易豁免規(guī)則。

2.司法解釋層面

為防止司法實踐中內(nèi)幕交易罪的適用對象被不當(dāng)擴大，最高人民法院、最高人民檢察院聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋（法釋[2012]6號）》借鑒了域外成熟市場關(guān)于內(nèi)幕交易抗辯事由的立法經(jīng)驗，采取逐項列舉加兜底條款的方式規(guī)定了不屬于從事與內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨交易的四種情形，其第四種情形是“交易具有其他正當(dāng)理由或者正當(dāng)信息來源的。”主流意見認為，第 4 種兜底條款的規(guī)定可以視為包含了利用自身信息實施交易的豁免，但究竟如何準(zhǔn)確界定“其他正當(dāng)理由或者正當(dāng)信息來源”，不管理論界還是實務(wù)界意見遠未統(tǒng)一。而且，該規(guī)定畢竟是刑事司法解釋，是否可以適用于民事及行政領(lǐng)域尚有待司法進一步的明確規(guī)范。

3.證監(jiān)會內(nèi)部規(guī)范性文件層面

中國證券監(jiān)督管理委員會2007年發(fā)布的《證券市場內(nèi)幕交易行為認定指引（試行） 》第19條及第20條規(guī)定了不構(gòu)成內(nèi)幕交易的8種情形。從上市公司及其股東角度看，主要包括上市公司回購股份、股東為履行法定或約定義務(wù)而實施交易、經(jīng)證監(jiān)會許可的其他市場操作;從普通投資者角度看，主要包括證劵買賣行為與內(nèi)幕信息無關(guān)、有正當(dāng)理由相信內(nèi)幕信息已經(jīng)公開、為收購公司股份而實施的交易、事先不知道泄露的信息為內(nèi)幕信息或者泄漏內(nèi)幕信息的人是內(nèi)幕人、證監(jiān)會認定的其他正當(dāng)交易行為。

上述規(guī)定其實混淆了不構(gòu)成內(nèi)幕交易和內(nèi)幕交易豁免之間的界限。由于我國習(xí)慣上將法律禁止的內(nèi)幕交易直接簡稱為“內(nèi)幕交易”，因此，合法的內(nèi)幕交易和違法的內(nèi)幕交易之間的界限往往被人所忽視。事實上，“內(nèi)幕交易”一詞本身是中性的，符合法律規(guī)定的內(nèi)幕交易構(gòu)成要件的行為可以分為不違法的內(nèi)幕交易行為和違法的內(nèi)幕交易行為。對不違法的符合構(gòu)成要件的內(nèi)幕交易行為各成熟市場所做的規(guī)定可以稱為“豁免情形”。依據(jù)上述不構(gòu)成內(nèi)幕交易和內(nèi)幕交易豁免的區(qū)分，《內(nèi)幕交易行為認定指引（試行）》第19條規(guī)定的都是內(nèi)幕交易豁免的情形，即符合內(nèi)幕交易構(gòu)成要件但予以豁免的特殊情形，第20條中只有第3項收購行為屬于豁免情形，其余第1、2、4都是不構(gòu)成內(nèi)幕交易的情形，至于第5項則是兜底條款，可能屬于豁免，也可能屬于不滿足內(nèi)幕交易構(gòu)成要件的情形。

綜觀我國不同立法層面內(nèi)幕交易抗辯事由之規(guī)定，主要問題有三：一是對如何科學(xué)構(gòu)建內(nèi)幕交易抗辯規(guī)則的總體思路不清晰;二是證券法層面僅僅規(guī)定收購情形的豁免，范圍過于狹小;三是在司法解釋與監(jiān)管部門規(guī)范性文件層面，對內(nèi)幕交易抗辯規(guī)則的具體設(shè)計不合理不規(guī)范。

（二）構(gòu)建我國內(nèi)幕交易安全港規(guī)則的基本思路

如前所述，由于《內(nèi)幕交易行為認定指引（試行）》僅屬于證監(jiān)會內(nèi)部文件，“兩高”的司法解釋屬于刑法規(guī)范，所以我國民事行政領(lǐng)域關(guān)于內(nèi)幕交易安全港規(guī)則實際上只有《證券法》規(guī)定的有關(guān)收購的內(nèi)幕交易豁免情形。立足我國監(jiān)管實踐，為維持資本市場的公平性和有效性，限制行政權(quán)力的濫用，保障投資者合理的投資經(jīng)營活動，我國應(yīng)在借鑒“市場論”進路體系規(guī)則下，建立統(tǒng)一的內(nèi)幕交易安全港規(guī)則。具體的思路框架如下：

1.證券市場和衍生品市場“一體適用”內(nèi)幕交易安全港規(guī)則

在內(nèi)幕信息界定上，我國證券市場和期貨市場是相區(qū)分的。從內(nèi)涵來說，《證券法》在強調(diào)內(nèi)幕信息“重大性”和“未公開性”的前提下，把現(xiàn)貨市場的內(nèi)幕信息界定為與發(fā)行人的經(jīng)營、財務(wù)有關(guān)的信息，即強調(diào)了信息與證券標(biāo)的公司之間的關(guān)聯(lián)性。而在期貨領(lǐng)域，《期貨交易管理條例》對內(nèi)幕信息的限定就是“未公開性”以及可能對期貨交易價格產(chǎn)生重大影響。該規(guī)定沒有突出強調(diào)特定期貨合約與特定產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)性而導(dǎo)致期貨市場的內(nèi)幕信息的范圍其實“無所不包”。①

盡管從法條來看，我國證券市場和期貨市場對內(nèi)幕信息的界定并不一致，但就學(xué)界的認識來看，不管在證券市場還是期貨市場，證監(jiān)會執(zhí)法實踐都是以相關(guān)信息是否具有“重大性”和“未公開性”作為判斷內(nèi)幕信息的標(biāo)準(zhǔn)①，而不僅僅局限于《證券法》第80條、81條對內(nèi)幕信息的列舉。事實上，《證券法》第80條、81條都規(guī)定了“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他事項”作為擴充內(nèi)幕信息外延的兜底條款。因此，我國的證券監(jiān)督管理部門以其在制定內(nèi)幕交易規(guī)范性文件和實施監(jiān)管上極強的主觀能動性，在具體實踐中已經(jīng)實現(xiàn)了證券市場和期貨等衍生品市場對內(nèi)幕信息界定的初步統(tǒng)一。此外，我國當(dāng)前金融市場各個子市場的運行實踐中，內(nèi)幕交易除了頻繁發(fā)生在傳統(tǒng)的證券市場外，在其他的衍生品市場，包括期貨市場、基金市場、匯率市場等也屢屢發(fā)生。發(fā)生在不同市場的內(nèi)幕交易具有相同的性質(zhì)并造成相同的危害，最終都是損害投資者的信心，進而增大金融市場整體運行的風(fēng)險并削弱金融市場的正常運轉(zhuǎn)功能。②在我國金融市場不斷走向混業(yè)經(jīng)營和混業(yè)監(jiān)管的大趨勢下，本文建議我國證券市場和衍生品市場一體適用內(nèi)幕交易抗辯規(guī)則。具體包括兩個方面：（1）內(nèi)幕信息的界定要統(tǒng)一起來。對證券、期貨以及其他衍生品有直接或間接影響的重大非公開信息都屬于現(xiàn)貨市場內(nèi)幕信息，而考慮到證券與衍生品市場的聯(lián)動問題，要將現(xiàn)貨市場信息也納入衍生品市場的內(nèi)幕信息范疇。（2）有關(guān)內(nèi)幕交易的抗辯規(guī)則既適用于一般意義上的證券，也適用于包括商品期貨、指數(shù)期貨在內(nèi)期貨合約等衍生產(chǎn)品。這樣其實是將內(nèi)幕交易監(jiān)管范圍完全覆蓋到金融衍生品領(lǐng)域，從而真正體現(xiàn)“市場論”規(guī)制思路在我國證券期貨立法中的指導(dǎo)作用。

2.安全港規(guī)則的具體適用范圍

結(jié)合我國現(xiàn)行的內(nèi)幕交易抗辯事由之規(guī)定，內(nèi)幕交易安全港規(guī)則具體應(yīng)該包括兩個部分。一是不構(gòu)成內(nèi)幕交易的情形。主要包括如下四種情況：一是交易者買賣證券的行為與內(nèi)幕信息無關(guān); 二是交易者有充分正當(dāng)?shù)睦碛上嘈旁?jīng)的內(nèi)幕信息已經(jīng)公開;三是事先不知道別人泄露的信息是內(nèi)幕信息;四是事先不知道泄漏信息的人是內(nèi)幕人。二是符合內(nèi)幕交易構(gòu)成要件但應(yīng)予以豁免的情形。主要包括如下六種情形：一是為收購目標(biāo)公司股份而依法進行的收購行為。主要是指在要約收購中，收購方為了尋找合適的目標(biāo)公司耗費了巨大的財力物力，為保護收購方的信息財產(chǎn)權(quán)，允許收購方利用其獲取的信息實施收購交易。③二是實施預(yù)定的交易安排。指交易方是按照事先訂立的書面合同、指令、計劃從事相關(guān)交易的。這里的“事先”就是指在擁有內(nèi)幕信息之前交易者就已經(jīng)確定好的交易安排。三是履行法定或約定義務(wù)的行為。主要指特定主體合法履行職責(zé)或履行約定義務(wù)的情況。例如，作為做市商和交易對手方因履行職責(zé)而從事交易，或者經(jīng)紀人執(zhí)行客戶交易訂單等。四是信息隔離制度下的交易。如果交易者本身是投資公司或信貸機構(gòu)之類的組織體，交易者在機構(gòu)內(nèi)部建立了有效的信息隔離制度的，則可以豁免其內(nèi)幕交易責(zé)任。五是特定情形下的安定操作。在特定情形下，例如相關(guān)證券首次發(fā)行和增發(fā)的時候，專業(yè)的投資機構(gòu)或信用機構(gòu)在預(yù)定時間內(nèi)買賣證券以維持證券價格的行為。六是利用自身信息等具有其他正當(dāng)理由實施的交易。

3.安全港規(guī)則適用的基本要件：以“利用自身信息交易”為例

為避免內(nèi)幕交易抗辯規(guī)則被不當(dāng)利用，在《證券法》規(guī)定內(nèi)幕交易豁免條款的同時要在證監(jiān)會規(guī)范性文件層面制定必要的實施細則。以“利用自身信息交易”為例，其實施要件主要是三個：（1）交易以利用本人信息為限。先前的交易結(jié)果或交易決定必須以投資者（交易者）本人信息為限，利用他人的先前的交易結(jié)果或交易決定進行的交易屬于內(nèi)幕交易。（2）行為人的主觀善意標(biāo)準(zhǔn)。利用自身信息實施交易而免于承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任的交易者的主觀狀態(tài)必須是善意的，故意規(guī)避內(nèi)幕交易責(zé)任的行為不能適用豁免條款。（3）行為的合理標(biāo)準(zhǔn)。利用自身信息實施交易的行為能否豁免內(nèi)幕交易責(zé)任，還要從一個與交易者所處地位相同的投資者的標(biāo)準(zhǔn)去判斷，該交易者利用自身信息實施交易的行為是合理的。

結(jié)語

盡管成熟市場基于不同的規(guī)制理念，對內(nèi)幕交易抗辯規(guī)則的規(guī)定存在較大差異，但其內(nèi)在的原理及考量的因素是相通的，因而有關(guān)內(nèi)幕交易安全港規(guī)則的構(gòu)建思路也是大同小異的。我國應(yīng)該立足于資本市場的長遠健康發(fā)展，在厘清“市場論”和“關(guān)系論”規(guī)制進路差異及其對應(yīng)邏輯的前提下，充分借鑒吸收域外成熟市場的監(jiān)管經(jīng)驗，克服不同規(guī)制路徑所可能導(dǎo)致的不同的弊端，由此建立起一個真正適合我國國情并滿足市場需求的內(nèi)幕交易安全港規(guī)則，以維護正當(dāng)交易，防止因內(nèi)幕交易監(jiān)管范圍不斷擴大而可能產(chǎn)生的對資本市場的負面影響。

The Construction of the Rule of “Trading with Ones Own Information” as the Defense of Insider Trading： On the Basic Framework of Safe Harbor Rule for Insider Trading in China

Chen Jie

（Institute of law， Chinese Academy of Social Sciences， Beijing 100088）

Abstract： “Trading with ones own information” refers to the trading of financial instruments not issued by ones own with ones own information. Mature markets have constructed defense rules to avoid insider trading regulation application by using their own information through different regulatory paths. Chinas current Securities Law follows the previous law and exempts the liability of insider trading by using ones own information in the case of acquisition， which has no unified legislative approach for the safe harbor rule of insider trading. This paper takes ones own trading information as the lead， investigating the regulatory path differences of trading with ones own information under different insider trading regulatory philosophy， and clarifying the internal logic that trading with ones own information should be exempted from insider trading accountability， so as to provide framework suggestions for the improvement of Chinas insider trading regulatory system， especially the construction of safe harbor rules of insider trading.

Key Words： insider trading; Safe Harbor Rules; ones own information; liability exemption

本文責(zé)任編輯：林士平

青年學(xué)術(shù)編輯：趙? ?吟

收稿日期：2021-04-08

作者簡介：陳潔（1970），女，福建連江人，中國社會科學(xué)院法學(xué)研究所研究員、法學(xué)博士。

①? ? 參見中國證監(jiān)會對光大證券股份有限公司、徐浩明、楊赤忠等5名責(zé)任人的《行政處罰決定書（[2013]59號）》。

②? ?美國后來的發(fā)展則是以“私取論”擴大內(nèi)幕交易的適用對象，即對于從消息來源私自取用消息買賣證券之人也納入規(guī)范。此外，對公開收購股權(quán)的案件，Rule 14e-3則不以行為人對股東負信賴義務(wù)為要件，傾向于“市場論”的原則。 （賴英照：《股市游戲規(guī)則—最新證券交易法解析》，中國政法大學(xué)出版社2006年版，第266頁。）

①? ? 參見中國證監(jiān)會對光大證券股份有限公司、徐浩明、楊赤忠等5名責(zé)任人的《行政處罰決定書（[2013]59號）》。

②? ?美國后來的發(fā)展則是以“私取論”擴大內(nèi)幕交易的適用對象，即對于從消息來源私自取用消息買賣證券之人也納入規(guī)范。此外，對公開收購股權(quán)的案件，Rule 14e-3則不以行為人對股東負信賴義務(wù)為要件，傾向于“市場論”的原則。 （賴英照：《股市游戲規(guī)則—最新證券交易法解析》，中國政法大學(xué)出版社2006年版，第266頁。）

①? ? 參見《證券法》第53條、第63條。

①? ? 陳甦主編：《證券法專題研究》，高等教育出版社2006年版，第73頁。

②? ? 現(xiàn)行《證券法》第53條規(guī)定沿襲了2005年《證券法》第76條以及第86條第2款之規(guī)定。

③? ? 陳潔：《上市公司協(xié)議收購信息披露的邏輯與規(guī)范》，載《法學(xué)》2018年第3期，第104頁。

①? ? 趙靜：《海外市場對內(nèi)幕交易的認定》，載《證券市場周刊》2014年第5期，第23頁。

②? ? 陳潔：《上市公司協(xié)議收購信息披露的邏輯與規(guī)范》，載《法學(xué)》2018年第3期，第105頁。

①? ? 歐盟議會與歐盟理事會第2003/6/EC號指令“關(guān)于內(nèi)幕交易和市場操縱（市場濫用）”（Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation abuse ）（2003年1月28日通過）。

②? ? 劉成墉：《金融衍生品內(nèi)幕交易問題研究》，法律出版社2018年版，第73頁。

③? ? 柯靜：《光大烏龍指訴訟案的行政法問題研究》，載《上海金融》2015年第4期，第35頁。

④? ? 賴英照：《股市游戲規(guī)則：最新證券交易法解析》，中國政法大學(xué)出版社2006年版，第294頁。

⑤? ? 鐘維：《期貨市場內(nèi)幕交易：理論闡釋與比較法分析》，載《廣東社會科學(xué)》2015年第4期，第252頁。

⑥? ? 中國證券監(jiān)督管理委員會譯：《歐盟金融工具市場指令（中英文對照本）》，法律出版社2010年版，第169頁。

①? ? 新西蘭《2010年證券市場（內(nèi)幕交易豁免-期貨合約）實施細則》，http：//legislation. govt. nz/regulation/public/2010/0354/latest/whole. html，2021年4月6日訪問。

②? ? 鐘維：《期貨市場內(nèi)幕交易：理論闡釋與比較法分析》，載《廣東社會科學(xué)》2015年第4期，第253頁。

③? ? 劉東輝：《論光大證券事件中的期貨內(nèi)幕交易》，載《西南政法大學(xué)學(xué)報》2014年第5期，第97頁。

④? ? 井濤：《英國規(guī)制內(nèi)幕交易的新發(fā)展》，載《環(huán)球法律評論》2007年第1期，第58頁。

①? ? 中國證券監(jiān)督管理委員會組織編譯：《英國2000年金融服務(wù)與市場法》，法律出版社2014年版，第189頁。

②? ? 任超：《美國期貨內(nèi)幕交易執(zhí)法實踐新發(fā)展》，載《證券市場導(dǎo)報》2018年第7期，第72頁。

③? ? 中國證券監(jiān)督管理委員會組織編譯：《美國商品交易法（中英文對照本）》，法律出版社2013年版，第129頁。

④? ? Verstein，Andrew，Insider Trading in Commodities Markets，Virginia Law Review，102，450（2016）.

⑤? ? 劉東輝：《論光大證券事件中的期貨內(nèi)幕交易》，載《西南政法大學(xué)學(xué)報》2014年第5期，第98頁。

①? ? 這個“內(nèi)幕人”概念是指“內(nèi)幕信息公開前直接或者間接獲取內(nèi)幕信息的人，包括自然人和單位”。這個概念與《證券法》 “內(nèi)幕信息知情人”相較，該主體范圍實際上包含三個方面的內(nèi)容，即“第74條列舉的內(nèi)幕信息知情人”+“第74條兜底條款授權(quán)證監(jiān)會認定的人”+《內(nèi)幕交易認定指引》的兜底條款“通過其他途經(jīng)獲取內(nèi)幕信息的人”。參見陳潔：《內(nèi)幕交易事實認定中自由裁量權(quán)的適用及其規(guī)制》，載《清華法學(xué)》2018年第6期，第8頁。

①? ? 陳潔、曾洋：《對“8.16光大事件”內(nèi)幕交易定性之質(zhì)疑》，載《法學(xué)評論》2014年第1期，第78頁。

①? ? 彭冰：《內(nèi)幕交易行政處罰案例初步研究》，載《證券法苑》2010年第3卷，第86頁。

②? ? 主力軍：《歐盟禁止內(nèi)幕交易制度的立法實踐及啟示》，載《政治與法律》2009年第5期，第27頁。

③? ? Stanley Veliotis，Rule 10b5‐1 Trading Plans and Insiders' Incentive to Misrepresent，American Business Law Journal，Volume 47， 325（2010）.