徐媛媛，王傳美

(1.華中農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，湖北 武漢 430070；2.武漢理工大學(xué) 數(shù)學(xué)系，湖北 武漢 430070)

期貨市場是信息集聚與風(fēng)險規(guī)避的中心，通過高效的運行機制，形成具有預(yù)期性和權(quán)威性的價格，因而具備價格發(fā)現(xiàn)與套期保值的基本功能。然而，流動性作為金融市場運行的基石，是促進期貨價格形成與市場功能實現(xiàn)的重要因子。高流動性能夠提高價格信息積聚、傳播和處理的及時性、充分性，同時降低交易者因無法及時以理想價格軋平一個頭寸的風(fēng)險。因此，流動性越好，資源配置效率越高。根據(jù)國際清算銀行(BIS)的定義，良好的市場流動性能夠使市場參與者快速交易且不會導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格的大幅波動。在大宗商品期貨市場，流動性關(guān)乎于市場運行是否流暢，決定了市場達成即時交易的價格偏離(價差)，被認(rèn)為是一種總是存在的、隱性的交易成本。近十年來，隨著商品為新興資產(chǎn)類別的論點日漸受到投資者追捧[1]，商品市場金融投資屬性(即金融化)顯著增強，我國商品期貨交易因此實現(xiàn)交易量與交易品種的雙重突破[2]。2018年，商品期貨總交易額達到29.80億美元，是10年前的3倍多，其中農(nóng)產(chǎn)品期貨的蓬勃發(fā)展是商品期貨交易快速增長的主要推動力。據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會(FIA)統(tǒng)計，2018年我國豆粕等12種農(nóng)產(chǎn)品期貨交易量位列全球農(nóng)產(chǎn)品類衍生品交易量的前20位?；钴S的交易既加深了我國農(nóng)產(chǎn)品市場的流動性池，又有助于期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。隨著“金融化”程度的日益提高，農(nóng)產(chǎn)品期貨交易員越來越青睞決勝于分秒之間的“高頻交易”，使得期貨合約的買賣過程增加了脫離現(xiàn)貨基本面的價格博弈，進而導(dǎo)致期貨市場的價格變動、運行機制難以再僅通過傳統(tǒng)的、基本面的變化去解釋[3]。在“金融化”背景下，期貨價格由攜帶信息的交易活動以及市場本身的流動性狀態(tài)直接推動，鑒于此，我國農(nóng)產(chǎn)品市場交易活動與流動性的分布如何？是否存在知情交易行為與流動性溢價現(xiàn)象？圍繞上述問題，利用實時交易記錄分析了交易活動與市場流動性的日內(nèi)、周內(nèi)變動模式，并基于此分別以信息成本與風(fēng)險溢價的視角實證探討了我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場流動性對期貨價格形成的影響。

期貨合約的首要身份是現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)與避險工具，隨著農(nóng)產(chǎn)品市場化改革的不斷推進，期貨定價已成為學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注的議題。交易理論模型研究日交易量與價格波動的關(guān)系及其產(chǎn)生的原因，認(rèn)為做市商與知情交易者間信息不對稱導(dǎo)致的信息成本可通過調(diào)節(jié)買、賣報價轉(zhuǎn)移給流動性交易者。在我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場，即使沒有做市商作媒介，買、賣交易方之間的信息不對稱仍可通過訂單撮合直接體現(xiàn)在買賣價差上。當(dāng)市場的流動性好時，價格信息能夠被充分釋放并及時反映出來，故買方的溢價或賣方的折價很??；相反，當(dāng)流動性不好時，交易價格對理想價格的偏離大，即買方的溢價或賣方的折價很大。因此，流動性這一金融“變量”具有風(fēng)險屬性，期貨交易面臨流動性不足時風(fēng)險溢價的可能性。本質(zhì)上講，期貨合約經(jīng)訂單撮合形成市場價格的過程是買、賣交易對手關(guān)于信息優(yōu)勢與流動性優(yōu)先級的博弈。圖1將交易活動、市場流動性與期貨價格放在同一框架下，提供了關(guān)于期貨價格形成中信息效應(yīng)與風(fēng)險溢價的詳細(xì)圖解。根據(jù)市場微觀結(jié)構(gòu)理論，流動性好的期貨市場匯集各類投資者的信息和市場供求狀況，期貨價格不易受偶然的交易行為和外部因素影響，能很快恢復(fù)到市場均衡價格。事實上，市場流動性并不是一成不變的，具有高波動屬性并反映在宏觀層面上市場價格的高波動性。為覆蓋更高的價格波動，期貨市場應(yīng)該增加對流動性的風(fēng)險溢價以維持投資者所要求的預(yù)期收益。如圖1所示，信息成本、風(fēng)險溢價是市場流動性作用于期貨價格的重要方面，為研究“金融化”背景下我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場期貨定價提供新的視角。

圖1 期貨價格形成中信息效應(yīng)與風(fēng)險溢價

一、文獻回顧

資產(chǎn)定價是金融市場研究中最經(jīng)典的議題，目前，流動性對期貨價格影響的研究主要集中在金融市場微觀結(jié)構(gòu)領(lǐng)域和資產(chǎn)定價理論領(lǐng)域。相關(guān)研究的理論基礎(chǔ)包括市場微觀結(jié)構(gòu)模型中信息不對稱理論與流動性溢價理論，前者認(rèn)為期貨價格的變化是由知情交易推動的，因此是信息的函數(shù)；而后者認(rèn)為賣方(買方)會通過抬高(壓低)報價增加預(yù)期收益，以彌補因流動性不足可能帶來的損失。Kyle及Easley等認(rèn)為信息成本是影響資產(chǎn)買賣價差的主要因素，作為信息載體的知情交易對期貨價格的演變具有解釋力[4-5]。Chan等基于市場微觀結(jié)構(gòu)模型指出知情交易會對資產(chǎn)價格造成較大的永久性沖擊[6]。微觀結(jié)構(gòu)模型多基于一些不切實際的假設(shè)，并且實證結(jié)果對模型偏差很敏感，因此逐步被回歸模型替代。Schlag等最早使用回歸方法捕捉到成交量對價格的永久性影響，由此證實了信息效應(yīng)的存在[7]。Ryu和Webb等同樣利用回歸模型證明期貨市場中信息交易的普遍性，認(rèn)為知情交易者具有對活躍交易時段的“流動性偏好”，并基于信息交易的周期性(或季節(jié)性)屬性對買賣價差的日內(nèi)U型分布進行解釋[8-9]。國內(nèi)研究者同樣將關(guān)注焦點轉(zhuǎn)為交易活動與資產(chǎn)價格之間基于信息的關(guān)聯(lián)效應(yīng)[10-11]，例如黃建兵等發(fā)現(xiàn)在證券交易的開盤及收盤階段交易量與價格變化均顯著較大，并進一步基于回歸模型通過知情交易的日內(nèi)效應(yīng)對此予以解釋[11]。

資產(chǎn)價格對流動性具有很強的敏感性。流動性作為一種隱性交易成本，在理論上是可以被定價的。Amihud等最先基于買賣價差的資產(chǎn)定價模型發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)收益率與流動性負(fù)相關(guān)，由此奠定了“流動性溢價”研究的基礎(chǔ)[12]。王春峰等和吳文鋒等用日絕對價格變化或收益率與日均成交額的比率代表非流動性，發(fā)現(xiàn)股票投資回報與市場流動性呈顯著的負(fù)相關(guān)，即存在對流動性波動的風(fēng)險補償[13-14]。Acharya等將流動性成本作為資產(chǎn)定價的因素修正了資產(chǎn)定價模型(CAPM)并計算出流動性風(fēng)險系數(shù)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的預(yù)期收益與流動性風(fēng)險系數(shù)成正比[15]。陳海強等基于A股高頻數(shù)據(jù)進行回歸分析，支持A股市場存在流動性溢價效應(yīng)[16]。Liu基于資產(chǎn)定價模型和Fama-French三因素模型，表明流動性是定價風(fēng)險的重要來源[17]。Hasbrouck證明了股市中流動性溢價現(xiàn)象在一月份尤為顯著[18]。然而，部分研究對于Amihud理論是否存在于新興市場持有懷疑態(tài)度。例如，鄧可斌等發(fā)現(xiàn)上證180指數(shù)成份股票的收益率與買賣價差間存在明顯的負(fù)相關(guān)，不支持Amihud的理論所強調(diào)的“流動性溢價”現(xiàn)象[19]。另外，部分研究(如劉志東等和Xu等)基于主力合約數(shù)據(jù)考察流動性成本與真實收益率間關(guān)系，發(fā)現(xiàn)我國商品期貨市場“流動性溢價”的周期性特征[20-21]。

在金融資產(chǎn)定價研究領(lǐng)域，對于市場流動性的重視程度越來越高，相關(guān)研究也更加深化，為本研究提供了一定的借鑒與參考意義。然而，現(xiàn)有研究較多地從數(shù)理的角度判斷交易活動或市場流動性對資產(chǎn)價格的影響，研究視角單一；同時，它們較少關(guān)注流動性影響期貨價格的本質(zhì)，尤其是信息成本及風(fēng)險溢價在期貨定價中的重要作用，也忽略了不同交易時段流動性的周期性分布及其異質(zhì)性價格效應(yīng)。另外，相關(guān)研究相對集中于發(fā)達的股票、證券等金融市場，而缺乏對新興市場商品期貨的關(guān)注，針對農(nóng)產(chǎn)品期貨市場流動性與價格形成的研究更是寥若晨星。本研究以中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場為研究對象，一方面將交易理論納入“量-價”回歸分析框架解析期貨價格變化中的信息效應(yīng)與流動性效應(yīng)，并基于信息成本解釋價格彈性的日內(nèi)效應(yīng)；另一方面基于風(fēng)險溢價理論將買賣價差作為特征因子納入Fama-French三因素資產(chǎn)定價模型研究市場流動性在我國農(nóng)產(chǎn)品期貨價格形成中的作用及其可能的周內(nèi)效應(yīng)。以上研究將以商品價格“金融化”為背景，多方面、多維度地展現(xiàn)市場流動性對農(nóng)產(chǎn)品期貨價格形成的作用機制，一定程度上填補了該領(lǐng)域的不足。

二、市場流動性與期貨價格形成的影響因素

1.交易活動對市場流動性形成的影響

在新興的指令型交易系統(tǒng)，交易者可以提交市價指令(Market Order)和限價指令(Limited Order)，前者進入市場后均能夠以當(dāng)前最優(yōu)的賣價或買價執(zhí)行交易，而后者需要按價格、時間優(yōu)先的原則實行訂單撮合，如圖2(左)所示。如果進入市場的限價訂單是多頭訂單，當(dāng)委托買入價格高于訂單簿上的最優(yōu)賣出價時，便以賣出價完成交易；否則，其將保留在訂單簿中等待滿足交易條件的空頭訂單。類似地，當(dāng)新訂單是一個空頭訂單，如果訂單簿上的最優(yōu)買入價不滿足設(shè)定的賣價，那么限價指令不能立即成交而是進入訂單簿繼續(xù)等待滿足交易條件的多頭訂單。因此，訂單簿可被看作是交易的“流動性池”，買、賣訂單的自由出入有效地維持了市場流動性供需間的動態(tài)平衡。圖2(右)展現(xiàn)了訂單簿內(nèi)的微觀結(jié)構(gòu)，深層報價上的掛單量在訂單簿中的分布提供了關(guān)于流動性供給情況的詳細(xì)信息[22]，其中每一個圓點(灰點指未被撮合的指令)代表一個交易方向上包含設(shè)定價格與交易量的訂單(委托單)。子圖(a)和(b)分別表示立即執(zhí)行(市價指令)與訂單分割(限價指令)兩類交易場景下買賣價差形成過程。以買方驅(qū)動交易為例，子圖(a)顯示不能以最優(yōu)賣價執(zhí)行的部分可通過“walk order”達成立即交易；子圖(b)表示“訂單分割”后未按最優(yōu)賣價執(zhí)行的部分保留在委托檔，等流動性恢復(fù)后再以最優(yōu)價格執(zhí)行。買賣價差通常作為市場流動性測量的基準(zhǔn)，受到學(xué)術(shù)界與業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)可。在統(tǒng)計上，它是流動性水平的反函數(shù)，用實際執(zhí)行價格(Pi)與代表理想價格的買賣中點(Mi)的相對差來計算，包括有效價差、報價價差和實現(xiàn)價差3種不同的表現(xiàn)形式。這里選用有效價差(=2×|ln(Pi)-ln(Mi)|)為交易成本的代理變量，其中執(zhí)行價格Pi對應(yīng)圖2(右)中P1、理想價格Mi對應(yīng)P0。由此可見，在新興指令型市場，交易者的限價指令有助于將買賣價差控制在合理的變動范圍，在一定程度上行使了做市商的功能。

注：Pask和Pbid 分別是賣、買方報價，Q為與買賣報價相對應(yīng)的交易量，Sbid指代交易過程是由買方驅(qū)動的。P0為交易前最優(yōu)買賣報價的中點，P1分別對應(yīng)兩種交易場景下所形成的交易價格。

市場參與者根據(jù)所掌握的交易信息做出決策，而對資產(chǎn)價格的不同預(yù)期將導(dǎo)致投資者提交方向不同的不平衡指令。在信息效應(yīng)下，買、賣方的“博弈”過程左右了商品期貨市場的流動性，并最終推動了宏觀層面上市場價格的演變。

2.市場流動性對期貨價格形成的影響

注：當(dāng)賣家發(fā)起大宗交易時，期貨價格從Pa突然降至Pb，并在之后的2個單位時間里，途徑Pc逐步恢復(fù)到Pd。

(1)基于信息成本的視角：在商品期貨市場，一些交易者(例如機構(gòu)投資者)消息靈通，在獲取信息的能力上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了普通中小投資者，當(dāng)他們同時提交訂單時，便會產(chǎn)生信息不對稱的局面。在交易中處于信息優(yōu)勢的知情交易者通常會消耗流動性，而處于信息劣勢的非知情交易者(也叫流動性交易者)則是市場中流動性的主要供給方。交易量是一種供需表現(xiàn)，體現(xiàn)在市場運作過程中流動性供給與需求的動態(tài)實況，對期貨價格產(chǎn)生直接的影響。根據(jù)參與主體間是否存在信息不對稱，交易活動包括流動性交易與知情交易，前者可能造成短期內(nèi)訂單供需失衡(或流動性供不應(yīng)求)，進而導(dǎo)致期貨價格圍繞其價值的上下波動，而后者通過將信息釋放到期貨市場改變資產(chǎn)價值的市場預(yù)期，繼而推動了期貨價格的長期演化。如圖3所示，交易量對價格的影響包括：流動性交易帶來的短期沖擊(暫時性分量：Pd-Pb)與知情交易帶來的長期影響(永久性分量：Pa-Pd)。

流動性交易對價格變動的沖擊是臨時、可恢復(fù)的(流動性效應(yīng))，而知情交易的價格沖擊將改變原有價格并建立不可逆轉(zhuǎn)的、新的平衡(信息效應(yīng))，這個過程推動了期貨價格長期趨勢的形成。在一個流動性交易主導(dǎo)的市場或交易時段，信息積聚、傳播和處理具有及時性、充分性，有助于平滑期貨價格的變動，而在知情交易盛行的市場或交易時段，信息不對稱增大了交易量的價格彈性?；谛畔⒊杀镜囊暯?，考察價格變化對交易量的即時彈性與滯后效應(yīng)，不僅能有效地量化期貨價格形成中的流動性效應(yīng)與信息效應(yīng)，而且有助于解析各交易者類型在不同交易時段的分布特征。

(2)基于風(fēng)險溢價的視角：在理性預(yù)期、風(fēng)險回避等基本假設(shè)的基礎(chǔ)上，投資者做出效用最大化決策的主要影響因素包括期望收益和風(fēng)險兩項。根據(jù)圖2中市場流動性與期貨價格之間的關(guān)系，如果流動性下降(買賣價差上漲)，市場會通過增加價格波動性對此做出直接響應(yīng)。為覆蓋更高的價格波動，投資者要求更高的溢價來對不確定性作出補償。Amihud 等[12]從交易的微觀成本角度出發(fā)，基于資產(chǎn)預(yù)期收益與買賣價差間負(fù)相關(guān)的實證結(jié)果，開創(chuàng)了流動性溢價理論。類似于“風(fēng)險厭惡”的基本假設(shè)，投資者具有“流動性偏好”，傾向于選擇流動性好的資產(chǎn)以保證在需要時能夠快速、低成本地兌現(xiàn)。因此，當(dāng)資產(chǎn)的流動性偏小時，只有更高的收益才能保證投資人的投資熱情。一方面，為補償持有低流動性資產(chǎn)所面臨的流動性風(fēng)險，投資者的預(yù)期收益應(yīng)大于持有高流動性資產(chǎn)的預(yù)期收益；另一方面，大宗商品套期保值者需要提供正的風(fēng)險溢價，以誘使投機者分擔(dān)多頭頭寸的特殊風(fēng)險。

圖2(右)顯示在一個市場深度不足的市場，交易員若想達成立即交易，就要為流動性“付費”——接受更高的買價或更低的賣價。因此，流動性是期貨合約量化交易進程中一種隱性交易成本，流動性“價格”越高，風(fēng)險補償也就越大?；陲L(fēng)險溢價的視角，將買賣價差作為Fama-French三因素模型中的特征因子，研究超額收益中是否存在對流動性的風(fēng)險補償，進一步探究市場流動性在期貨定價中的作用。

三、計量模型及檢驗樣本

1.計量模型

(1)帶有“日內(nèi)效應(yīng)”的量價關(guān)系回歸模型：根據(jù)Webb等[9]的方法，這里采用了最經(jīng)典的量價關(guān)系研究模型，基于市場微觀結(jié)構(gòu)中信息不對稱理論，通過研究交易量對價格波動長、短期趨勢的影響，實證推理出農(nóng)產(chǎn)品期貨價格變動中的流動性效應(yīng)與信息效應(yīng)。式(1)是帶有“日內(nèi)效應(yīng)”的回歸模型，其中，c是截距項，εt是誤差項，k,i,j是時滯項，ΔPt為單位時間內(nèi)(t表示五分鐘的時間間隔)的價格變化，Vt指單位時間內(nèi)交易量總和。

(1)

(2)帶有“周內(nèi)效應(yīng)”的Fama-French三因素資產(chǎn)定價模型：商品期貨合約定價的基本模型包括風(fēng)險溢價模型和便利收益模型兩類，前者通過衡量某一資產(chǎn)的風(fēng)險暴露確定價格，已成為現(xiàn)代金融資產(chǎn)定價的理論支柱，即資產(chǎn)定價模型(CAPM)。Fama 等[23]對傳統(tǒng)CAMP理論進行修正與延伸，在市場風(fēng)險因子基礎(chǔ)上加入額外的溢價因子，形成了Fama-French三因素模型(市場因子、市值因子和賬面市值比因子)。隨著資產(chǎn)定價理論與模型的不斷擴展，三個溢價因子被一般化為更具解釋力的市場因子、規(guī)模因子和特征因子。這里借鑒Hasbrouck[18]、劉志東等[20]，將交易成本作為特征因子應(yīng)用于Fama-French三因素模型，以檢驗期貨定價中的流動性溢價。模型構(gòu)建通過3步實現(xiàn)：第一，將有效價差作為交易成本cw納入模型，并選擇持倉量作為衡量市場規(guī)模的指標(biāo)；第二，構(gòu)造一個包含多種交易時段的虛擬變量，用以全面地考察周內(nèi)效應(yīng)；第三，通過虛擬變量與交易成本(和市場規(guī)模)之間的交互作用來捕捉價格影響的季節(jié)性。

(2)

在式(2)中，因變量為超額收益率R，等于期貨合約日收益率r與無風(fēng)險收益率rF之差，rm表示市場收益率，MCw表示市場規(guī)模，δc是日度收益對交易成本(cw)的敏感系數(shù)，{}內(nèi)上、下表達式相互分離以避免多重共線性。WeekDumxw為虛擬變量集，其上標(biāo)x=“Monday”“Tuesday”“Wednesday”“Thursday”“Friday”。以WeekDumMondayw為例，如果日期是星期一，這個變量等于1，否則等于0。-WeekDumMondayw在星期一時為0，在非星期一時為1。虛擬變量(WeekDumxw)前的系數(shù)δWeek用以判斷資產(chǎn)的日度收益是否具有周內(nèi)效應(yīng)。交互項cw×WeekDumxw與cw×(-WeekDumxw)用以測評交易成本對資產(chǎn)定價的周內(nèi)效應(yīng)；Mcw×WeekDumxw和Mcw×(-WeekDumxw)用以顯示市場規(guī)模在資產(chǎn)定價中的周內(nèi)效應(yīng)。δc.Week和δc.-Week分別為日收益率對發(fā)生在某個工作日“x”上交易成本和在本周內(nèi)不包括“x”的其余幾個工作日上交易成本的敏感系數(shù)。同樣δmc.Week和δmc.-Week是日收益率對交易規(guī)模(某一特定日期、非特定日期的市場規(guī)模)的敏感系數(shù)。

2.檢驗樣本及數(shù)據(jù)

交易活躍的期貨合約是期貨市場發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能的可靠載體，同時能夠為流動性與期貨定價的高維測量提供豐富的數(shù)據(jù)信息。結(jié)合數(shù)據(jù)的可獲得性，以8種相對活躍的農(nóng)產(chǎn)品期貨的主力合約作為樣本開展研究，它們分別是上海期貨交易所的橡膠期貨，大連商品交易所的玉米、大豆、豆油、豆粕和棕櫚油期貨，鄭州商品交易所的棉花、白糖期貨。根據(jù)我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場特有的主力合約分布規(guī)律，采用1、5和9月活躍合約的訂單數(shù)據(jù)循環(huán)的方式構(gòu)建一套關(guān)于農(nóng)產(chǎn)品期貨交易價格(買價、賣價)及交易量(買量、賣量)的連續(xù)時間序列，有效地平滑了合約結(jié)點中變量的跳變。

表1給出了各樣本在2016年1月至2018年12月期間每筆交易的平均交易量和一天內(nèi)的平均持倉量、交易頻率。在農(nóng)產(chǎn)品期貨市場，平均每筆交易量約為317.05噸，日均對數(shù)持倉量約為13.51。其中，豆粕、玉米、橡膠市場的交易規(guī)模相對較大，平均每筆交易分別為882.00、399.50和291.40噸，日度對數(shù)持倉量分別為14.46、13.95和13.69；棉花、大豆、白糖市場的交易規(guī)模普遍較小，平均每筆交易分別為81.20、160.40和202.30噸，日度對數(shù)持倉量分別為12.70、12.22和13.23。平均而言，各農(nóng)產(chǎn)品期貨日度交易約為17362.08次，從玉米期貨10783.07次到豆粕期貨25884.85次不等。從統(tǒng)計上看，豆粕和橡膠市場交易規(guī)模大、交易頻繁，屬于由機構(gòu)投資主導(dǎo)的市場類型，大豆、棉花期貨的平均交易規(guī)模較小，形成了以零售為導(dǎo)向的投資結(jié)構(gòu)。有效價差作為衡量市場流動性的代理，表現(xiàn)出相當(dāng)大的橫截面變化，綜合來看，小訂單盛行的白糖、大豆市場具有較高的流動性，而由大訂單主導(dǎo)的玉米、橡膠期貨的流動性最差。

表1 農(nóng)產(chǎn)品期貨市場交易信息及有效價差匯總

基于2016-2018年731個交易日的實時交易記錄，構(gòu)造出農(nóng)產(chǎn)品期貨的資產(chǎn)組合以研究市場流動性對期貨價格形成的影響。期貨組合的綜合性變量即價格變動ΔPt、收益率r、交易成本cw，是基于組合中各元素以持倉量為權(quán)重進行的加權(quán)平均而來；綜合交易量Vt用單位時間內(nèi)所有樣本交易量的平均值來表示；市場規(guī)模MCw用單位時間內(nèi)所有樣本持倉量對數(shù)的平均值來表示。無風(fēng)險收益率Fw采用隔夜Shibor利率，自wind數(shù)據(jù)庫。市場收益率rm為中國商品期貨指數(shù)收益率，其中商品期貨指數(shù)源自中國期貨市場監(jiān)控中心，它由上海、鄭州、大連三家商品交易所上市的運行成熟、流動性強的商品期貨作為樣本以日均持倉額為權(quán)重計算而來，通常被用作期貨收益的比較基準(zhǔn)。在基于兩種計量模型實證分析之前，各回歸變量平穩(wěn)性檢驗的結(jié)果在10%顯著性水平上支持價格變動ΔPt、正交易量PV、負(fù)交易量NV、超額收益率R、交易成本cw及市場收益率rm為平穩(wěn)性序列。

四、實證結(jié)果與分析

1.基于信息成本視角研究市場流動性對期貨價格形成的影響

注:有效價差的曲線對應(yīng)于右側(cè)y軸，是5分鐘價差的平均值；交易量(單位：噸)是5分鐘總值，其柱狀圖對應(yīng)于左側(cè)y軸，其中上方(淺色)為正交易量(PVs)，下方(深色)為負(fù)交易量(NVs)。

圖3顯示期貨價格對交易量的動態(tài)調(diào)整反映了價格形成過程中的流動性效應(yīng)與信息效應(yīng)，反之，流動性交易者與知情交易者的交易行為可由“量-價”沖擊的即時彈性與滯后效應(yīng)的綜合表現(xiàn)得以推斷。根據(jù)式(1)中的回歸系數(shù)，這里通過交易量的日內(nèi)價格影響以洞察知情交易是否存在及其分布特點等。遵循Webb等[9]做法，這里將開盤期間設(shè)定為每一個交易時段的前15分鐘(即9:00-9:15和21:00-21:15)；同樣地，將收盤期間設(shè)定為每一個交易時段的后15分鐘(即14:15-15:00和23:15-23:30)。基于連續(xù)的5分鐘頻率的交易數(shù)據(jù)，圖4為農(nóng)產(chǎn)品期貨綜合價差的日內(nèi)U型變化。投資者在開盤之初以及收盤之前有加持頭寸或平倉的廣泛需求，導(dǎo)致對應(yīng)時段的交易量明顯高于其他時段。根據(jù)Webb等[9]與陳國進等[24]的研究，知情交易的比例對異常交易量具有解釋力，因此，在開/收盤期間交易量顯著增高的背后有相當(dāng)一部分知情交易者的貢獻。知情交易者傾向于在交易活躍的開盤交易時段提交訂單，從而推高價差；經(jīng)過信息的不斷反饋和消化過程，有效價差趨于穩(wěn)定；在接近收盤時，買賣價差因知情交易的再次集聚而增加。與之類似，夜盤期間的價差與交易量在開盤時段系統(tǒng)性較高，但在收盤時段并未見顯著增加。

日盤與夜盤交易在活躍程度、交易者比例等方面并不完全一致，兩個交易時段信息效率也因此存在一定差距，這表明分別研究日盤與夜盤兩個時段里期貨定價的流動性和信息效應(yīng)是必要的。在構(gòu)建價格變化與交易量(PVs、NVs)的5分鐘頻率時間序列的基礎(chǔ)上，根據(jù)Stephan等[25]的信息效應(yīng)和Marshall等[26]的市場彈性，式(1)中滯后階k、i、j被設(shè)置為4。表2中F統(tǒng)計量顯示，帶有“日內(nèi)效應(yīng)”的量價關(guān)系回歸模型很好地符合樣本數(shù)據(jù)集要求，即模型設(shè)定合理。綜合來看，交易帶來的價格變動在滯后期內(nèi)并不能完全恢復(fù)，甚至其滯后效應(yīng)會加大之前的價格沖擊，這有力地證明了我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場中知情交易的存在并肯定了信息成本在價格形成中的作用。具體而言，由買方發(fā)起交易中，每1000個單位(正)交易量推動農(nóng)產(chǎn)品期貨組合的價格上漲2.070個單位，在賣方發(fā)起交易中，每1000個單位(負(fù))交易量會導(dǎo)致價格下跌2.020個單位。因此，知情交易者愿意為流動性“付費”，以避免未來不利的價格走勢可能帶來的損失。根據(jù)系數(shù)的大小與顯著性，系數(shù)γx,0及其滯后效應(yīng)表明知情交易普遍存在于開盤和收盤期間，但相比較而言，它更集中于開盤期間，這有助于解釋為什么在開盤期間成交量較高的情況下，市場流動性反而低于一般水平。

表2 農(nóng)產(chǎn)品期貨交易量對價格的影響

通常情況下，國內(nèi)大部分農(nóng)產(chǎn)品的現(xiàn)貨成交在日盤之后15：00-18：00之間，因此在期貨市場，該時段報價活躍。夜盤的推出有力地縮短了期、現(xiàn)貨交易時差，通過擴大風(fēng)險分擔(dān)降低價格極端波動的可能性；同時，國內(nèi)外農(nóng)產(chǎn)品報價實時聯(lián)動，通過向市場注入信息來增加了期貨價格的連續(xù)性。表2關(guān)于日、夜盤價格影響的結(jié)果表明，1000個單位的正(負(fù))交易量在日盤將促使農(nóng)產(chǎn)品期貨價格上升(下降)2.360(2.300)個單位，在夜盤會導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品期貨價格上升(下降)1.920(1.910)個單位，這再次肯定了期貨價格形成中的信息效應(yīng)大于流動性效應(yīng)。比較而言，日盤交易的信息效應(yīng)更強，即知情交易在日盤期間更頻繁。由表2進一步可見，日盤交易的價格沖擊具有明顯的開盤/收盤效應(yīng)，這支持了圖4中信息成本對開盤/收盤期間買賣價差的推動作用；而夜盤交易對價格的影響相對較小，且只有開盤效應(yīng)不具有收盤效應(yīng)，這充分展現(xiàn)了夜盤交易對于維持農(nóng)產(chǎn)品期貨市場流動性、平滑價格波動的重要意義。

2.基于風(fēng)險溢價視角研究市場流動性對期貨價格形成的影響

圖5繪制出了交易成本與持倉量的周內(nèi)變化曲線，可見持倉量在一周內(nèi)的變化基本呈現(xiàn)出先增后減的倒“V”型，而有效價差與持倉量呈反向變動的關(guān)系。換句話說，在一周內(nèi)，農(nóng)產(chǎn)品期貨的流動性與持倉量均遵循先增加后減少的變動規(guī)律，盡管兩者間的增減幅度并不相同。一般情況下，投資者喜歡在每周剛開始持有新頭寸，持倉量因此而增加，其中部分不具有信息優(yōu)勢的投資者會在第一個交易日處于一種觀望狀態(tài)，而在第二個交易日執(zhí)行交易，這導(dǎo)致了周二的市場規(guī)模較周一急劇增大。在每周的中間時，一般交易會比較活躍，買和賣的需求都處于一種拉鋸的狀態(tài)，持倉量也相應(yīng)較大。隨著周五收盤的臨近，大多數(shù)交易者逐步平倉以減少非交易日(周末)持倉的風(fēng)險，繼而農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的持倉量會相應(yīng)地降低。經(jīng)過兩個非交易日信息的積累，周一市場信息的不對稱程度最高，隨著交易過程對信息的有效吸收與廣泛傳播，有效價差在周內(nèi)逐漸降低并于周中最小。之后，隨著周末的來臨，知情交易再次變得頻繁，有效價差因而有所增加。綜合來看，周一的價差與持倉量均高于周五，這是由每周伊始的信息釋放與加倉需求所推動的。

注：持倉量為經(jīng)對數(shù)化處理過的各品種日度持倉量的平均；有效價差是由逐筆交易數(shù)據(jù)計算的各品種日度有效價差的加權(quán)平均。

以有效價差為特征因子的Fama-French三因素資產(chǎn)定價的檢驗結(jié)果如表3所示。第2列對應(yīng)含常數(shù)項的風(fēng)險因子定價模型，結(jié)果顯示估計的市場風(fēng)險的價格是1.357，這符合定價模型的一般結(jié)論：市場風(fēng)險對期貨收益影響很大。第3列中加入流動性成本(或交易成本)即有效價差，其系數(shù)為正(4.686)并在10%的顯著性水平上顯著。該結(jié)果在一定程度上肯定了我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的流動性溢價，也就是說，在期貨定價時，其超額收益率中包含為獲得流動性而付出的代價。在此基礎(chǔ)上，為了進一步考察農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的交易成本在期貨定價中的周期性效應(yīng)，第4列～第8列中引入代表星期一至星期五的虛擬變量，并且把交易成本的變量分割為含星期和不含星期兩個部分。實證結(jié)果顯示，市場風(fēng)險因子對農(nóng)產(chǎn)品期貨收益的顯著影響一直存在，且作用力基本維持在1.360～1.380，該結(jié)果充分顯示了Fama-French三因素資產(chǎn)定價模型對樣本數(shù)據(jù)具有較好的、穩(wěn)健的模擬效果。星期一交易成本的系數(shù)為正(28.604)且顯著，而非星期一交易成本的系數(shù)為負(fù)(-11.937)且不顯著，因此可推測我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的交易成本在星期一時對收益率具有顯著的系統(tǒng)性貢獻。

表3 農(nóng)產(chǎn)品期貨流動性定價的周內(nèi)效應(yīng)

本文在分析交易成本對收益率影響的基礎(chǔ)上，接著分析了交易規(guī)模對超額收益率的影響，實證結(jié)果顯示市場規(guī)模系數(shù)為0.011，t=1.21，表明我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場尚未形成穩(wěn)定的“規(guī)模效應(yīng)”，這與我國期貨市場以“散戶”為主的投資者結(jié)構(gòu)相一致。第9列～第13列列出了考慮市場規(guī)模的周內(nèi)價格效應(yīng)，檢驗結(jié)果顯示星期一交易成本系數(shù)為18.066，仍在10%的顯著性水平上支持有效價差對農(nóng)產(chǎn)品期貨市場超額收益的“周一”效應(yīng)。系數(shù)δMC.Week在一周內(nèi)除星期一外均不顯著，而δMC.-Week在一周內(nèi)除星期一外均顯著為正，這是對周一持倉正向推動整個農(nóng)產(chǎn)品期貨市場收益作用的雙重肯定。然而，通過交易成本系數(shù)在考慮交易規(guī)模前后變化，發(fā)現(xiàn)加入代表市場規(guī)模的持倉量因子后，交易成本對農(nóng)產(chǎn)品期貨價格的貢獻略有下降。在星期一，經(jīng)過周末信息的積累，一些交易員及機構(gòu)投資者希望能夠迅速地將信息優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為超額收益，他們愿意為流動性付出相對較高的代價，這就造成了流動性溢價的“周一”效應(yīng)。知情交易者較大的交易需求以及中、小散戶的跟風(fēng)交易也推動了市場規(guī)模較上一個交易日有所增加，如圖5所示。在周一，知情交易越多，農(nóng)產(chǎn)品期貨的市場規(guī)模越大，超額收益也就越高，周一的規(guī)模效應(yīng)也由此形成。因此，中國農(nóng)產(chǎn)品期貨交易的“規(guī)模效應(yīng)”并不持續(xù)，通常伴隨著“流動性溢價”現(xiàn)象在周一同步呈現(xiàn)。

五、結(jié)論與啟示

流動性是期貨市場運行的基石。以2016-2018年大豆、玉米等8種農(nóng)產(chǎn)品期貨主力合約的實時交易記錄為樣本，我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場交易活動與流動性的分布特征，研究發(fā)現(xiàn)：第一，在開/收盤期間，交易量明顯高于其他時段，伴隨信息成本的增加，買賣價差同步較高(日內(nèi)U型分布)；第二，在一周內(nèi)，持倉量先增后減，買賣價差呈反向變動(周內(nèi)V型分布)。進一步，基于市場微觀結(jié)構(gòu)中“信息成本”與宏觀經(jīng)濟條件下“風(fēng)險溢價”，探索市場交易活動、市場流動性與期貨價格間內(nèi)在聯(lián)系與影響機制，研究結(jié)果支持我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場存在知情交易行為與流動性溢價現(xiàn)象。具體如下：第一，知情交易者集中傾向于在日間的開盤與收盤期間提交訂單，并通過夜盤交易顯著地降低了隔夜持倉后期貨價格偏差。第二，我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場超額收益率中包含對流動性的風(fēng)險補償，特別在周一伴隨交易活動的“規(guī)模效應(yīng)”，“流動性溢價”現(xiàn)象尤為顯著。以上研究提供了市場流動性周期性分布特征及其在期貨價格形成中作用的相關(guān)信息，為交易者把握農(nóng)產(chǎn)品期貨市場狀態(tài)、制定合理的交易策略提供參考。

基于以上結(jié)論，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，國家應(yīng)該高度重視市場流動性在資源配置與價格發(fā)現(xiàn)等方面的重要意義，并以服務(wù)實體經(jīng)濟為導(dǎo)向切實維護農(nóng)產(chǎn)品期貨市場流動性的合理穩(wěn)定。具體包括:(1)引導(dǎo)涉農(nóng)企業(yè)等規(guī)模交易與專業(yè)性強的機構(gòu)交易者利用期貨市場發(fā)現(xiàn)的價格作為定價基準(zhǔn)實現(xiàn)生產(chǎn)、銷售過程的套期保值與風(fēng)險管理，從而增加機構(gòu)持倉占比、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，促進實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的穩(wěn)定發(fā)揮。(2)建立健全信息的實時披露制度，降低農(nóng)產(chǎn)品期貨價格對真實價值的偏離，同時科學(xué)設(shè)計、開發(fā)農(nóng)產(chǎn)品期貨量化交易體系，吸引更多專業(yè)投資者參與程序化、高頻交易，從而構(gòu)建流動性與期貨價格之間正向調(diào)節(jié)機制。(3)繼續(xù)擴大夜盤交易的品系，加強與發(fā)達市場間的信息流通，使我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場及時反映宏觀經(jīng)濟信息，充分發(fā)揮夜盤交易維持市場流動性、平滑價格波動的作用。