歐陽靜宜

摘 要：期貨市場中對沖者會根據(jù)自身的庫存水平制定交易策略，投機(jī)者會根據(jù)市場中的真實庫存判斷價格走勢，所以庫存是期貨的收益的重要影響因素。但是一方面，社會的真實庫存數(shù)據(jù)是無法統(tǒng)計的，除了交易所庫存，還需要借助于期貨價格，另一方面，交易所庫存變化不連續(xù)，噪音多，不能及時反應(yīng)市場中庫存變化。本文就是基于期貨價格來尋找有效的真實庫存替代變量，得出基差可以作為庫存的替代變量，現(xiàn)貨價格和波動率不能體現(xiàn)真實庫存水平。

關(guān)鍵詞：期貨價格；庫存；基差

一、引言

在宏觀上，我國對大宗商品有很大的剛性需求，價格的不確定性會給我國生產(chǎn)者造成很大經(jīng)營風(fēng)險。在微觀上，隨著這些年我國期貨市場的逐步發(fā)展，生產(chǎn)者已經(jīng)意識到利用期貨市場管理風(fēng)險，要規(guī)避自身的價格風(fēng)險，獲取最大的效用，對沖者必須要考慮到自身的庫存水平，這是可知且可控的。投機(jī)者也會基于庫存信息作出交易決策，賺取最大化收益。所以期貨市場中的參與者在參與交易的過程中，市場中的庫存是他們一個重要的參考指標(biāo)。

但是市場上的真實庫存并不是泛指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動中，待生產(chǎn)和銷售的商品，而是特指可以于在期貨合約到期日在交易所指定交割倉庫中交割的庫存。這部分庫存并不限于在交易所倉庫中存放的，也包括放置于交易所交割倉庫周邊地區(qū)，交割便利或經(jīng)濟(jì)的那部分存貨，是真實庫存。但由于真實庫存數(shù)據(jù)難以統(tǒng)計，本文只能用交易所公布的庫存數(shù)據(jù)來分析，這部分稱為顯性庫存，另一部分是隱形庫存，即交割倉庫周邊地區(qū)的庫存。所以真實庫存與交易所公布的庫存數(shù)據(jù)是有差異的。在以往的研究工作中，往往將交易所庫存代替真實庫存使用，或是直接混為一談。除此之外，交易所庫存代替真實庫存使用還有另一個瑕疵，交易所庫存是靠交易所每周公布的（而且大商所和鄭商所不公布），其變化頻率少，有些并不能充分反映市場中的真實狀況，充滿噪音。為了解決上述問題，有必要尋找真實庫存的替代變量。

根據(jù)反向市場理論，因為對沖者會根據(jù)庫存制定交易策略，價格會反映真實庫存水平，即價格中含有真實庫存的信息， 用價格變量作為真實庫存的替代變量是可行的。本文用分組研究的方法，研究基差、現(xiàn)貨價格和波動率能否能作為真實庫存替代變量。

二、數(shù)據(jù)選取與計算

下文中所用的庫存如果沒有特指真實庫存，都指的是交易所庫存。本文中所用的期貨價格數(shù)據(jù)全部來自于Wind，庫存數(shù)據(jù)全部來源于上海期貨交易所官方網(wǎng)站，數(shù)據(jù)處理過程均借助于MATLAB軟件。由于不同品種期貨合約的上市時間有先后的差別，所以所用的價格數(shù)據(jù)的時間跨度各不相同，從各個品種上市16月后至2015年7月。本文采用鋁、銅、鋅、螺紋鋼、橡膠、鉛和燃油這七個品種。采用月度數(shù)據(jù)，時間序列上樣本數(shù)量174個。

由于本文中涉及多種商品，為了方便比較不同品種間的差異，所以使用的數(shù)據(jù)都需要使用相對值：標(biāo)準(zhǔn)化庫存=當(dāng)期庫存/前12期平均庫存。在計算基差時，也采用相對值：基差=現(xiàn)貨價格/期貨價格-1。

現(xiàn)貨價格的相對值有兩種，分別是將其除以上一期期貨價格和上一期現(xiàn)貨價格，得到前一期期貨收益和前一期現(xiàn)貨收益。前一期期貨收益=當(dāng)期期貨價格/前期期貨價格-1；前一期現(xiàn)貨收益=當(dāng)期現(xiàn)貨價格/前期現(xiàn)貨價格-1。由于現(xiàn)貨的流動性不如期貨，市場上難有統(tǒng)一的價格，所以現(xiàn)貨價格采用即將到期的期貨價格代替。

不同的期貨品種自身整體波動率水平不同，而整體波動率水平并不是由于庫存變化引起的，因而在計算波動率時做去均值處理：去均值波動率=當(dāng)期波動率-樣本區(qū)間整體波動率。

三、真實庫存替代變量的分組檢驗

選用基差、現(xiàn)貨價格和波動率作為備選的替代變量。根據(jù)庫存理論（The Theory of Storage），基差與庫存之間有負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而且，當(dāng)庫存高于一定閾值時基差為一定值。又根據(jù)供求理論，庫存構(gòu)成供給的一部分，當(dāng)庫存升高時現(xiàn)貨價格降低，所以當(dāng)期現(xiàn)貨價格是能反映出真實庫存水平且又連續(xù)變化的變量，又由于在期現(xiàn)套利的壓力下，期貨價格向現(xiàn)貨價格趨近，所以期貨價格也是能反映真實庫存。本文是用相對值計算的，當(dāng)現(xiàn)貨價格分別除以上一期期貨價格和上一期現(xiàn)貨價格后得到前一期期貨收益和前一期現(xiàn)貨收益。而且?guī)齑嬗钟蟹€(wěn)定市場價格的作用，當(dāng)庫存增多時價格的波動率降低，期貨價格是反映的預(yù)期的現(xiàn)貨價格，所以期貨價格的波動也會隨著真實庫存的增多而減少。

接下來用一個分組交易策略來檢驗偏低的庫存是否能帶來較多的收益。具體的交易策略是，首先，在每一個月月初時，將期貨品種按分組依據(jù)分組，比如按庫存分組時就是通過比較所有品種的相對庫存，選取較高的一半品種作為高庫存組，比較低的一半進(jìn)入低庫存組。其次，保證高、低組的期貨品種數(shù)量一樣，并且用等市值的方法配置組合中不同期貨合約的權(quán)重。最后，在月初時按上述方法配置兩個組合的資產(chǎn)，均持有多頭頭寸，到月末比較兩組的在其他方面特征。

不僅要從庫存分組，同時也要反向分組，當(dāng)兩個分組實驗實證結(jié)果相符且顯著時可以認(rèn)為該變量是真實庫存的替代變量。

（一）按交易所庫存分組

分組檢驗驗證了庫存與基差之間是負(fù)相關(guān)的，高庫存組平均基差比低庫存組的平均基差要低8%，不僅在經(jīng)濟(jì)意義上顯著，同時這個差值的t統(tǒng)計量有-2.107，在統(tǒng)計意義上也很顯著。同時，較低的庫存水平確實會有更高的前一期期貨超額收益與前一期現(xiàn)貨溢價，兩組間差值分別為-0.014和-0.017，t統(tǒng)計量分別有-2.656和-2.993，十分顯著。對于去平均值的波動率，兩組之間的差異的t值有3.045，十分顯著，但方向與預(yù)期不符，所以不能反映的真實庫存。

綜上所述，基差、前一期期貨收益和前一期現(xiàn)貨收益通過了基于庫存分組的檢驗，而波動率沒有通過檢驗。要說明這些變量是可以作為真實庫存的替代變量，只基于庫存分組的檢驗是不夠的，還需要按這些變量分組，反向驗證。

（二）基于其他變量分組

依次根據(jù)基差、前一期期貨收益、前一期現(xiàn)貨收益和去均值波動率分組檢驗。基于基差分組的結(jié)果與上小節(jié)實證相符合，基差確實與庫存反向變動，而且統(tǒng)計上十分顯著（t=-3.392），可以作為替代變量。通過對前一期期貨超額收益分組研究發(fā)現(xiàn)，相關(guān)關(guān)系都并不顯著分別為-0.434和-0.356。通過上述實證分組研究結(jié)果，可以看出，前一期現(xiàn)貨價格收益與所有變量之間的關(guān)系都是符合理論的，但是大部分在統(tǒng)計上都不顯著，現(xiàn)貨價格不能作為代理變量。根據(jù)波動率分組，方向依然與理論相悖，也不能得到顯著地結(jié)果（t=1.07）。

四、小結(jié)

經(jīng)過上文分別按庫存分組，又有按基差、前一期期貨超額收益、前一期現(xiàn)貨收益和波動率分組來反向驗證，探究各變量能否反映真實庫存的水平，能否作為其代理變量。本文發(fā)現(xiàn)，雖然理論上前一期期貨超額收益、前一期現(xiàn)貨收益和波動率都是能夠反映真實庫存水平的，但在檢驗中顯示它們與庫存都沒有顯著的相關(guān)性，相互之間的關(guān)系也不十分顯著，因此這三者并不是合格的真實庫存的代理變量，基于上述三個變量分組的資產(chǎn)組合收益差異不明顯也是情理之中的?；钆c庫存的負(fù)相關(guān)系十分顯著，這經(jīng)過了基于兩個變量分組的相互檢驗。（作者單位：同濟(jì)大學(xué)）

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