劉彥兵

（遼寧大學(xué)法學(xué)院，沈陽110000）

我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，債券等傳統(tǒng)的融資方式已不能滿足融資需求，股權(quán)質(zhì)押憑借其獨(dú)特優(yōu)勢脫穎而出，在我國資本市場上迎來了井噴式的發(fā)展，但是，根據(jù)安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)陳若愚等人對股權(quán)質(zhì)押資金投向的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前我國股權(quán)質(zhì)押資金中僅僅有2%的大股東將獲得的質(zhì)押資金用于企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)作和發(fā)展中，用于股東自身的占比竟高達(dá)95%。顯然，股權(quán)質(zhì)押并沒有充分發(fā)揮出上市公司融資擴(kuò)大生產(chǎn)的作用，而多數(shù)淪為股東套現(xiàn)甚至侵害上市公司利益的工具。因此，上市公司在股權(quán)質(zhì)押中面臨著風(fēng)險(xiǎn)，我們應(yīng)當(dāng)及時(shí)找到防范與化解的對策，合理利用股權(quán)質(zhì)押這一融資方式，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

一、上市公司股權(quán)質(zhì)押中的法律關(guān)系

（一）上市公司股權(quán)質(zhì)押中的法律關(guān)系主體

股權(quán)質(zhì)押，又稱股權(quán)質(zhì)權(quán)，是指出質(zhì)人以其擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)權(quán)。即出質(zhì)人以其擁有的股權(quán)設(shè)立質(zhì)押，從金融機(jī)構(gòu)借入所需資金的融資方式。股權(quán)質(zhì)押作為質(zhì)押中的一種，依據(jù)債權(quán)而存在。因此，上市公司股東作為具有融資需求的出質(zhì)人，金融機(jī)構(gòu)作為提供資金的質(zhì)權(quán)人，二者構(gòu)成股權(quán)質(zhì)押中的主體。上市公司在此法律關(guān)系中，充當(dāng)類似第三人的角色，質(zhì)押標(biāo)的物為上市公司的股權(quán)，但上市公司自身并不直接參與到股權(quán)質(zhì)押的法律關(guān)系中。

（二）上市公司股權(quán)質(zhì)押的客體

法律關(guān)系的客體是指法律關(guān)系主體的權(quán)利和義務(wù)指向的對象。股權(quán)質(zhì)押法律關(guān)系的客體即上市公司的股權(quán)，關(guān)于質(zhì)押股權(quán)的權(quán)利范圍存在兩種不同的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押的效力并不及于全部權(quán)利，僅限于財(cái)產(chǎn)權(quán)，也稱自益權(quán)，例如，質(zhì)權(quán)人僅享有分紅權(quán)、新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)、股份轉(zhuǎn)讓權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，公司重大事項(xiàng)的決策權(quán)與管理權(quán)等非財(cái)產(chǎn)性權(quán)利仍歸出質(zhì)股東享有。但這種觀點(diǎn)在權(quán)利實(shí)現(xiàn)時(shí)存在問題，當(dāng)質(zhì)權(quán)人實(shí)現(xiàn)權(quán)利轉(zhuǎn)讓時(shí)，此質(zhì)押的權(quán)利卻從不完整權(quán)利變成了完整權(quán)利，客體范圍發(fā)生變化，這不符合物權(quán)的規(guī)定和原理。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押的效力及于全部權(quán)利，既包括自益權(quán)，也包括共益權(quán)，并不孤立地將股權(quán)進(jìn)行分割，因?yàn)樽砸鏅?quán)與共益權(quán)只是對股權(quán)內(nèi)容的表述，并非都是獨(dú)立的權(quán)利，不能強(qiáng)行分割而只承認(rèn)一部分是質(zhì)權(quán)的標(biāo)的。

（三）上市公司股權(quán)質(zhì)押中的權(quán)利義務(wù)關(guān)系

根據(jù)《擔(dān)保法》的規(guī)定，以依法可以轉(zhuǎn)讓的股權(quán)出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同，并向證券登記機(jī)關(guān)辦理出質(zhì)登記，證券登記機(jī)關(guān)辦理出質(zhì)登記后，該股權(quán)質(zhì)押合同才生效。因此，出質(zhì)人股東與質(zhì)權(quán)人金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在有效合同的基礎(chǔ)上完成登記手續(xù)。在設(shè)立質(zhì)押時(shí)，股東應(yīng)當(dāng)提供合法擁有的、能夠依法轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，外部質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)按照約定提供資金。在此過程中，股東的表決權(quán)、新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)以及其他財(cái)產(chǎn)性權(quán)利依然由股東享有。銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)作為出質(zhì)人，在設(shè)立質(zhì)押的同時(shí)會(huì)設(shè)立警戒線和平倉線。當(dāng)上市公司股價(jià)下跌至警戒線時(shí)，質(zhì)押人有依據(jù)質(zhì)權(quán)人的要求追加質(zhì)押物的義務(wù)，當(dāng)股價(jià)跌至平倉線時(shí)，質(zhì)權(quán)人為避免損失有選擇強(qiáng)制平倉的權(quán)利。

二、上市公司股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)

（一）股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

上市公司股東大面積設(shè)立股權(quán)質(zhì)押會(huì)影響公司價(jià)值，造成公司股價(jià)波動(dòng)。大股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)質(zhì)押的比例越大，股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)越大。

相較于小股東和外部投資人，大股東對公司的了解更深，對公司的估值更加準(zhǔn)確，大面積設(shè)立股權(quán)質(zhì)押會(huì)向外界傳遞公司存在財(cái)務(wù)危機(jī)、現(xiàn)金流困難、融資難等信號(hào)，這種信號(hào)易導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。同時(shí)中小股東和外部債權(quán)人對公司的信心很容易被動(dòng)搖，跟隨大股東對公司前景看跌的信號(hào)，中小股東會(huì)紛紛拋售股票，同樣會(huì)使公司股價(jià)下跌，影響公司價(jià)值。

（二）強(qiáng)制平倉的風(fēng)險(xiǎn)

上市公司股東設(shè)立股權(quán)質(zhì)押時(shí)，質(zhì)權(quán)人會(huì)設(shè)立警戒線和平倉線。當(dāng)股價(jià)下跌至警戒線時(shí)，質(zhì)權(quán)人會(huì)要求出質(zhì)人增加質(zhì)押物，追加擔(dān)保，當(dāng)股價(jià)進(jìn)一步下跌至平倉線時(shí)，則面臨著被強(qiáng)制平倉的風(fēng)險(xiǎn)。如果被平倉，將對上市公司產(chǎn)生負(fù)面影響。其一，這會(huì)向市場釋放一種上市公司利空的信號(hào)，大大降低市場對公司的信心，負(fù)面效應(yīng)會(huì)使上市公司股價(jià)下跌。其二，若質(zhì)權(quán)人為保障自身利益拋售股票，在公司市值不變的情況下，市場上股票流通數(shù)量增加，也會(huì)進(jìn)一步降低股價(jià)，影響公司價(jià)值。其三，若股東既不想增加質(zhì)押物，也不想公司遭遇強(qiáng)制平倉，只能強(qiáng)制公司停牌，在市場穩(wěn)定后重新掛牌，繼續(xù)交易，但這種方式會(huì)打斷股票市場的連續(xù)性，產(chǎn)生市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）公司利益被侵害的風(fēng)險(xiǎn)

上市公司股東設(shè)立股權(quán)質(zhì)押時(shí)，相當(dāng)于在股權(quán)和資金二者之間獲得了選擇權(quán)，當(dāng)股東自身資金短缺且無法從其他渠道獲取資金時(shí)，其利用股權(quán)質(zhì)押侵害公司利益的動(dòng)機(jī)會(huì)更加強(qiáng)烈。

南開大學(xué)公司治理研究中心的郝項(xiàng)超和梁琪教授對我國2000—2006 年間滬深股市上市公司最終控制人的股權(quán)質(zhì)押行為對公司價(jià)值的影響分析得出結(jié)論：股權(quán)質(zhì)押會(huì)弱化激勵(lì)效應(yīng)和強(qiáng)化侵占效應(yīng)?？梢姽蓹?quán)質(zhì)押與股東侵害公司利益之間有著密不可分的關(guān)系。

（四）控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)

雖然股東在設(shè)立股權(quán)質(zhì)押后依然能保留對上市公司的控制權(quán)，但控制權(quán)能否最終保留的關(guān)鍵是在質(zhì)權(quán)期限屆滿時(shí)，股東是否具有贖回能力。當(dāng)上市公司股價(jià)下跌至警戒線，股東無法增加質(zhì)押物或提供擔(dān)保，甚至股價(jià)跌至平倉線，上市公司面臨強(qiáng)制平倉時(shí)，質(zhì)權(quán)人會(huì)將股票拋售來彌補(bǔ)損失。表面上看，是股東對上市公司控制權(quán)喪失的問題，但實(shí)際上股東卻獲得了股權(quán)質(zhì)押換來的資金以及期間的使用效益，并且公司面臨著控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。

公司的控制權(quán)作為一種新的利益存在方式，它的正當(dāng)行使，對上市公司的產(chǎn)生和發(fā)展有著至關(guān)重要的推動(dòng)作用，有利于建立股東之間的信任，減少矛盾和糾紛的產(chǎn)生，提高整個(gè)公司的運(yùn)行效率，同時(shí)也體現(xiàn)了公司的運(yùn)行狀態(tài)，可見良好的控制權(quán)架構(gòu)有利于維護(hù)上市公司各利益方的利益。所以當(dāng)質(zhì)權(quán)人拋售股票，大股東股權(quán)稀釋時(shí)，公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，對上市公司的運(yùn)行和效益都會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

三、上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的化解

（一）完善公示制度，化解股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)質(zhì)押的公示不足，是影響公司價(jià)值、造成公司股價(jià)波動(dòng)的主要原因。質(zhì)權(quán)人和外部第三人不能及時(shí)、全面的查詢股權(quán)質(zhì)押存在和變動(dòng)的信息，會(huì)帶來隱形風(fēng)險(xiǎn)，影響交易安全，所以化解上市公司股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵是要解決好股權(quán)質(zhì)押的公示問題。

股權(quán)質(zhì)押公示是指以公開的、外在的、易查詢的形式展示股權(quán)質(zhì)押的存在和變動(dòng)情況的制度，一方面，股權(quán)質(zhì)押公示對質(zhì)權(quán)人有權(quán)利鎖定效力，對出質(zhì)人有約束力，經(jīng)公示，非經(jīng)質(zhì)權(quán)人同意，出質(zhì)人不得以同一股權(quán)再設(shè)質(zhì)權(quán)，也不得轉(zhuǎn)讓、變賣股權(quán)。另一方面，公示制度有利于質(zhì)權(quán)人和外部債權(quán)人掌握上市公司更全面的股權(quán)質(zhì)押的信息，不會(huì)因盲目猜測而隨意動(dòng)搖信心，減少因股權(quán)質(zhì)押而大面積拋售股票的現(xiàn)象產(chǎn)生。

目前我國證券登記結(jié)算業(yè)務(wù)歸屬中國證券登記結(jié)算有限公司（簡稱：中登公司），上海、深圳證券交易所是該公司的兩個(gè)股東，中國證監(jiān)會(huì)是公司的主管部門。中登公司按照《證券法》和《證券登記結(jié)算管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，履行證券的清算及相關(guān)管理職能。但中登公司的主管部門為中國證監(jiān)會(huì)，不具有完全的私權(quán)性質(zhì)，故在此基礎(chǔ)上，可以另設(shè)專門的、私權(quán)性質(zhì)的股權(quán)質(zhì)押托管登記中介機(jī)構(gòu)。主要有以下幾點(diǎn)好處：一是托管登記機(jī)構(gòu)具有更強(qiáng)的專業(yè)資質(zhì)和專業(yè)能力，二是更加詳細(xì)的分工可以在股權(quán)質(zhì)押公示方面，提供更專業(yè)的服務(wù)，這也符合現(xiàn)代社會(huì)的發(fā)展趨勢，三是有利于降低股權(quán)質(zhì)押的交易成本，使交易更加便利、快捷。

完善的公示制度對質(zhì)權(quán)人來說增加了安全保障的系數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)防范更加嚴(yán)密，不會(huì)輕易動(dòng)搖其對上市公司的信心，這大大化解了上市公司股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，減小了對上市公司價(jià)值的影響。

（二）嚴(yán)格限制股權(quán)質(zhì)押率，化解強(qiáng)制平倉風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)上市公司股價(jià)跌至警戒線，無法增加質(zhì)押物或提供有效擔(dān)保，甚至繼續(xù)跌至平倉線時(shí)，將面臨強(qiáng)制平倉的風(fēng)險(xiǎn)。若嚴(yán)格控制上市公司股權(quán)質(zhì)押的比例，減少大面積股權(quán)質(zhì)押的發(fā)生，使股價(jià)跌至警戒線時(shí)，公司股東也有增加提供擔(dān)保的余地，則可以適當(dāng)規(guī)避強(qiáng)制平倉的風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上海證券交易所與中國證券登記結(jié)算有限公司于2018 年1 月12 日，發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》，明確規(guī)定股權(quán)質(zhì)押率上限不得超過60%，單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只A 股股票質(zhì)押比例分別不得超過30%、15%，單只A 股股票市場整體質(zhì)押比例不超過50%。這說明股權(quán)質(zhì)押比例有著嚴(yán)格的限制。

在此單一標(biāo)準(zhǔn)上，根據(jù)股票的不同性質(zhì)、不同業(yè)務(wù)以及未來不同的發(fā)展預(yù)期，可以對股票的質(zhì)押比例提出不同的標(biāo)準(zhǔn)。例如，服務(wù)業(yè)、銀行金融業(yè)、產(chǎn)品制造業(yè)等不同性質(zhì)的公司股票劃分不同標(biāo)準(zhǔn)，或者對上市公司過去五年發(fā)行的股票情況做評估，走勢好、虧損少的適當(dāng)提高質(zhì)押比例，股票價(jià)格持續(xù)下跌且前景堪憂的適當(dāng)降低質(zhì)押比例等，設(shè)立多標(biāo)準(zhǔn)、多層次的股權(quán)質(zhì)押比例標(biāo)準(zhǔn)，不斷豐富標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)容，有利于提高股權(quán)質(zhì)押規(guī)范的合理性。

根據(jù)《證券法》第7 條第2 款的規(guī)定，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以設(shè)立派出機(jī)構(gòu)，按照授權(quán)履行證券管理職責(zé)。故證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)履行監(jiān)督管理職能，對股權(quán)質(zhì)押違法違規(guī)的行為處以較高的處罰，并拓展至行為人的個(gè)人責(zé)任，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有力監(jiān)管也有助于股東和上市企業(yè)保持對股權(quán)質(zhì)押的警惕性，在源頭處防范上市公司可能出現(xiàn)的強(qiáng)制平倉風(fēng)險(xiǎn)。

（三）上市公司內(nèi)部加強(qiáng)監(jiān)管

對于上市公司自身利益被侵害和控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，可以從上市公司內(nèi)部采取措施來防范風(fēng)險(xiǎn)。

首先，加強(qiáng)對股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模的監(jiān)管。例如，結(jié)合公司資產(chǎn)規(guī)模、在行業(yè)中的經(jīng)營現(xiàn)狀、應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的緊急處理能力等，通過公司章程或股東大會(huì)有效決議等形式，在公司內(nèi)部設(shè)立對大股東股權(quán)質(zhì)押比例的限制，這樣可以避免大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押帶來無法贖回股權(quán)或不能補(bǔ)充質(zhì)押物等情況的出現(xiàn)。

其次，約束股東設(shè)立股權(quán)質(zhì)押的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。除了固定不變的比例限制，上市公司也可以根據(jù)市場動(dòng)向、投資者的情緒、行業(yè)整體經(jīng)營氣候等因素，制定不同階段的動(dòng)態(tài)股權(quán)質(zhì)押比例標(biāo)準(zhǔn)，這樣既有利于股東最大化利用股權(quán)質(zhì)押融資方式，也能有效保護(hù)上市公司的利益不受損害。

最后，可以在上市公司管理層建立績效考核制度，通過激勵(lì)制度使管理層自身收益與員工利益、上市公司利益相掛鉤，可以充分發(fā)揮管理層的監(jiān)管職能，解決公司內(nèi)部監(jiān)管不力的問題，同時(shí)可以減少股東與管理層相互勾結(jié)侵害公司利益現(xiàn)象的發(fā)生。

在上市公司內(nèi)部，從股東和管理層兩方面同時(shí)采取措施加強(qiáng)監(jiān)管，可以削弱大股東對公司的絕對控制，使管理層的作用得到有效發(fā)揮，進(jìn)而有效保護(hù)上市公司和中小股東的利益，也可以避免上市公司控制權(quán)被隨意轉(zhuǎn)移。

（四）拓寬其他融資渠道

上市公司股東大面積設(shè)立股權(quán)質(zhì)押，給上市公司帶來風(fēng)險(xiǎn)的根本原因是融資難的問題，股東不得已選擇股權(quán)質(zhì)押。為了在源頭處防范上市公司股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)建立多層次的資產(chǎn)市場，創(chuàng)新更多金融產(chǎn)品，放寬對上市公司融資的限制，拓寬其融資渠道，減小融資難度，同時(shí)，上市公司自身應(yīng)當(dāng)制定科學(xué)的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略，改善公司業(yè)績，通過提高經(jīng)營業(yè)績來應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)。