李立峰

股票質(zhì)押本質(zhì)上是抵押融資，質(zhì)押率和利率是反映股票質(zhì)押的杠桿水平和融資成本的重要指標(biāo)。其中，質(zhì)押率是指股票質(zhì)押融資的折扣率（即融資金額和質(zhì)押股票市值的比值），反映了質(zhì)押融資中的杠桿水平。而利率則是質(zhì)押融資的資金成本。一般來說，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的質(zhì)押率分別為50%、40%和30%，而目前股票質(zhì)押的利率普遍在7%左右。

在股票質(zhì)押合約存續(xù)期間，為了防范違約風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)押方會通過逐日盯市的方式，設(shè)定相應(yīng)的警戒線和平倉線。一般來說，警戒線和平倉線分別為160%和140%（或者150%和130%）。值得指出的是，在股票質(zhì)押發(fā)生平倉時(shí)，對于質(zhì)押股票的處置仍需按照減持新規(guī)等規(guī)則進(jìn)行減持。

截至6月8日，A股中有3447只股票仍有未解押的股票質(zhì)押式回購，占A股數(shù)量的86.2%，由此可見A股幾乎“無股不押”。從規(guī)模來看，以最新價(jià)格計(jì)算，A股中未解押股票質(zhì)押市值達(dá)5.95萬億元，占A股總市值的9.9%。其中場內(nèi)質(zhì)押市值3.08萬億元（占比51.8%），場外質(zhì)押市值2.87萬億元（占比48.2%）。

在2013年以前，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)主要集中在場外質(zhì)押（銀行和信托等為主體）。2013年場內(nèi)質(zhì)押業(yè)務(wù)開通以來，以券商為主體的場內(nèi)質(zhì)押規(guī)模不斷上升，目前規(guī)模已超過場外質(zhì)押規(guī)模。

在場內(nèi)質(zhì)押模式中，券商是主要的質(zhì)押方，公司股東向券商提出股票質(zhì)押申請，券商通過自有資金和資管產(chǎn)品進(jìn)行資金融出，質(zhì)押的股票直接在中證登進(jìn)行登記結(jié)算。此外，場內(nèi)質(zhì)押的期限要求在3年以內(nèi)。

股票質(zhì)押的主要風(fēng)險(xiǎn)是平倉風(fēng)險(xiǎn)，影響平倉風(fēng)險(xiǎn)的主要因素有市場行情、質(zhì)押率和質(zhì)押比例等。在市場急劇下跌的情況下，股票質(zhì)押的履約保障比例較低，股票質(zhì)押面臨平倉風(fēng)險(xiǎn)。而對于個股來說，質(zhì)押率（杠桿率）越高個股的股票質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)越大。此外，一旦發(fā)生平倉風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)押比例越高的個股容易形成較強(qiáng)的負(fù)反饋，受到的影響較大。

但是，股票質(zhì)押觸及平倉線時(shí)，質(zhì)押方一般不會立即采取平倉措施。上市公司股東一般會以補(bǔ)充質(zhì)押、追加擔(dān)保物、提前償還等方式防范平倉風(fēng)險(xiǎn)。此外，上市公司也可以通過停牌等方式，防范股票質(zhì)押平倉風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)上看，在市場下跌情況下，上市公司進(jìn)行補(bǔ)充質(zhì)押公告次數(shù)也將快速上升。

質(zhì)押率越高的個股，履約保障比例越低，更容易達(dá)到預(yù)警線和平倉線，遭遇平倉的風(fēng)險(xiǎn)越大。從目前滬深兩市平均質(zhì)押率來看，流通股平均質(zhì)押率在40%左右，限售股平均質(zhì)押率在30%左右。

由于質(zhì)押比例較大個股的質(zhì)押規(guī)模相對較大，所以在平倉拋售的風(fēng)險(xiǎn)下，可能形成較強(qiáng)的負(fù)反饋效應(yīng)（平倉→股價(jià)下跌→更多股票質(zhì)押達(dá)到平倉線→進(jìn)一步平倉），促使股價(jià)急劇下行。此外，個股質(zhì)押比例較大說明大股東融資需求越大，所以在面臨平倉風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，大股東可能沒有足夠流動性去補(bǔ)充質(zhì)押，防止強(qiáng)制平倉。

截止目前，從上市公司公告數(shù)據(jù)來看，6月后股票質(zhì)押到期規(guī)模呈上升態(tài)勢，也就是說股票質(zhì)押的償付壓力相對較大。而對于股票質(zhì)押的總體風(fēng)險(xiǎn)，按最新價(jià)格（6月8日）計(jì)算，A股整體未解押質(zhì)押市值2.88萬億元，相對質(zhì)押日市值（按質(zhì)押日市值計(jì)算，質(zhì)押市值3.25萬億元），目前A股股票質(zhì)押市值下跌了-11.42%，距離我們估計(jì)的整體下跌-31.5%的預(yù)警線和下跌-40.1%的平倉線還有一定距離。再考慮到存在補(bǔ)充質(zhì)押的情況，目前股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

分行業(yè)來看，休閑服務(wù)、通信、計(jì)算機(jī)、非銀和建筑等行業(yè)質(zhì)押市值下跌幅度較大，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)相對較大。根據(jù)估算，休閑服務(wù)、通信、計(jì)算機(jī)、非銀、建筑和建材等行業(yè)股票質(zhì)押市值整體下跌幅度分別為-36.3%、-23.4%、-22.8%、-21.3%、-21.2%和-21.2%。

作者為國金證券

首席策略分析師