文/陳文虎 楊杰峰 編輯/韓英彤

綠色債券起源于國外，國際上關(guān)于綠色債券主流的定義來源于綠色債券原則執(zhí)行委員會(huì)和國際資本市場協(xié)會(huì)于2014年共同推出的《綠色債券原則》。其中，明確了綠色債券是綠色基礎(chǔ)設(shè)施融資或再融資的主要工具，所得資金專門用于環(huán)境保護(hù)、可持續(xù)發(fā)展或減緩和適應(yīng)氣候變化等綠色項(xiàng)目，包括可持續(xù)交通、水利、生物發(fā)電、城鎮(zhèn)垃圾及污水處理、能源效率改進(jìn)等綠色項(xiàng)目，以及其他城市綠色基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

2021年4月，中國人民銀行、發(fā)改委及證監(jiān)會(huì)三部門聯(lián)合印發(fā)了《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2021年版）》，對綠色債券的定義進(jìn)行了統(tǒng)一，明確為將募集資金專門用于支持符合規(guī)定條件的綠色產(chǎn)業(yè)、綠色項(xiàng)目或綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，且依照法定程序發(fā)行并按約定還本付息的有價(jià)證券，包括但不限于綠色金融債券、綠色企業(yè)債券、綠色公司債券、綠色債務(wù)融資工具和綠色資產(chǎn)支持證券。

綠色債券信用評級體系

綠色債券評級體系伴隨綠色債券而誕生，包括綠色債券評估和綠色債券信用評級兩個(gè)方面。其中綠色債券評估即綠色債券的第三方認(rèn)證，主要是解決綠色債券的綠色屬性認(rèn)定問題，用以衡量債券募集資金用途的“綠色”程度；而綠色債券信用評級是指在考慮環(huán)境因素后對債券進(jìn)行的信用評級，用以衡量投資者投資綠色債券后所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)程度。

現(xiàn)階段，國內(nèi)綠色債券評級體系仍不完善，雖然在評估方法上已經(jīng)相對成熟，但在綠色債券信用評級方面仍有所欠缺。其深層次原因是市場不存在獨(dú)立的綠色債券信用評級模型，因而其信用等級評定仍然依靠普通債券信用評級模型。綠色債券信用評級模型是指基于綠色債券發(fā)行人本身經(jīng)營及財(cái)務(wù)資質(zhì)，疊加其募集資金用途的綠色因素所構(gòu)建的信用打分模型，是賦予綠色債券信用等級的基礎(chǔ)，亦是區(qū)分綠色債券信用等級與普通債券信用等級的基礎(chǔ)。因此，要大力發(fā)展綠色信用債，促進(jìn)綠色債券又好又快的發(fā)展，建立獨(dú)立綠色債券信用評級模型尤為重要。

建立獨(dú)立綠色債券信用評級模型的原則

綠色債券信用評級模型應(yīng)當(dāng)具備客觀性、可比性和可推廣性。客觀性主要針對評級模型的量化指標(biāo)方面；可比性主要指評級模型得出的結(jié)果能在綠色債券與普通債券之間進(jìn)行無差別對比；可推廣性則主要體現(xiàn)在評級模型的靈活度。據(jù)此，建立獨(dú)立模型時(shí)應(yīng)遵循以下原則。

量化優(yōu)先原則

債券信用評級模型由定量指標(biāo)和定性指標(biāo)兩部分構(gòu)成。普通債券信用評級模型中的定量指標(biāo)可再分為行業(yè)指標(biāo)、主體經(jīng)營指標(biāo)和財(cái)務(wù)指標(biāo)。其中，行業(yè)指標(biāo)包括行業(yè)增長前景、商業(yè)周期、行業(yè)進(jìn)入壁壘等，主體經(jīng)營指標(biāo)包括業(yè)務(wù)銷售情況、市場份額及競爭力體現(xiàn)、經(jīng)營穩(wěn)定性等，財(cái)務(wù)指標(biāo)包括資產(chǎn)結(jié)構(gòu)指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、流動(dòng)性指標(biāo)及償債能力指標(biāo)等。而在定性指標(biāo)主要是針對企業(yè)的內(nèi)部治理和管理以及外部支持等難以量化的部分，通常采用專家打分法的方法。

構(gòu)建獨(dú)立的綠色債券信用評級模型應(yīng)盡量減少主觀性因素，增加客觀性因素的得分占比。由于定性指標(biāo)的打分采用專家打分法，存在較高的主觀性，因此在建立獨(dú)立綠色債券信用評級模型時(shí)應(yīng)當(dāng)遵循量化優(yōu)先原則，盡量使用可以量化的元素，以提升模型的客觀性水平。

不分離構(gòu)建原則

完全分離構(gòu)建是現(xiàn)階段境外債券評級機(jī)構(gòu)的主流手段之一。其具體做法是，將綠色債券的綠色元素單獨(dú)提取并構(gòu)建模型進(jìn)行打分，同時(shí)給予有別于普通債券的綠色等級；而對其中的非綠色元素則沿用與普通債券相同的傳統(tǒng)評級模型，并給予與普通債券同樣的信用等級。這就意味著，綠色等級并不能完全反映綠色債券及發(fā)行人的信用狀況，其信用狀況依然取決于傳統(tǒng)信用評級。這就導(dǎo)致了綠色債券與普通債券之間并未得到實(shí)質(zhì)上的信用區(qū)分。

分離構(gòu)建在本質(zhì)上屬于對綠色債券關(guān)于“綠色”的單方面有效性的前瞻意見，并非傳統(tǒng)意義上的信用評級。例如評級公司穆迪于2016年發(fā)布的綠色債券評估方法，從職能組織、募集資金用途、募集資金使用披露、募集資金管理和持續(xù)報(bào)告披露五個(gè)方面對綠色債券發(fā)行人進(jìn)行綜合評估，盡管這一方法填補(bǔ)了國際評級機(jī)構(gòu)在綠色債券評估方面的空白，但也更傾向于對“綠色程度”的評估，無法反映綠色債券的信用資質(zhì)，更無法做到普通債券與綠色債券之間的信用區(qū)分。

可動(dòng)態(tài)調(diào)整原則

可動(dòng)態(tài)調(diào)整原則的內(nèi)涵，主要是指由于綠色債券所對應(yīng)的綠色項(xiàng)目本身是具備生命周期的，而生命周期的不同運(yùn)行階段會(huì)體現(xiàn)出不同的外部效應(yīng)，因而當(dāng)外部效應(yīng)產(chǎn)生變化時(shí)，債券評級模型應(yīng)當(dāng)能隨之做出動(dòng)態(tài)調(diào)整，其相應(yīng)的信用等級或信用評分也應(yīng)跟隨變化。綠色項(xiàng)目外部效應(yīng)變化的來源主要分為兩類：一是直接環(huán)境改善的有利影響，導(dǎo)致綠色項(xiàng)目所產(chǎn)生的外部邊際效用呈遞減狀態(tài)；二是為了鼓勵(lì)綠色債券發(fā)行人，相應(yīng)的激勵(lì)政策出臺所帶來的外部影響。

根據(jù)來源和確定性，調(diào)整原則可分為兩個(gè)層次：一是直接的環(huán)境受益。大部分綠色項(xiàng)目的效應(yīng)體現(xiàn)是漸進(jìn)式的，隨著其存續(xù)期的拉長，外部效應(yīng)跟隨顯現(xiàn)；但也有部分綠色項(xiàng)目的設(shè)立是為了應(yīng)對局部事件造成的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，因而可給周邊環(huán)境帶來極大的改善，其外部效應(yīng)則呈脈沖式增長后回落。就后一種綠色項(xiàng)目，綠色債券評級模型應(yīng)能做出動(dòng)態(tài)調(diào)整，使信用評分合理平滑化。二是在綠色項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)出臺的新的激勵(lì)政策或規(guī)劃指引，應(yīng)能充分反映到后續(xù)綠色債券的信用評分之中，即受評主體的信用評估狀況，政策出臺前后應(yīng)當(dāng)具備一定的區(qū)分度。

對未來綠色債券信用評級模型的思考

構(gòu)建獨(dú)立的綠色債券信用評級模型可以降低債券投資人信用風(fēng)險(xiǎn)管理成本，優(yōu)化企業(yè)之間信用資源配置。鑒此，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)通過階段性戰(zhàn)略，建立并不斷完善綠色債券信用評級模型。從構(gòu)建方法看，未來綠色債券信用評級模型的構(gòu)建，應(yīng)當(dāng)從現(xiàn)階段普通債券評級模型的構(gòu)建原理入手，形成與普通債券信用評級模型既有一定銜接，又存在顯著區(qū)別的特點(diǎn)。

對綠色債券評級模型構(gòu)建方法的探索

現(xiàn)階段國內(nèi)主流的信用評級模型為Logistic模型，是多元線性回歸的對數(shù)衍生模型。模型的被解釋變量為違約概率，解釋變量為被考察對象的各細(xì)分因子項(xiàng)。模型通過輸入大量樣本進(jìn)行回歸，得出各細(xì)分因子項(xiàng)所對應(yīng)的權(quán)重，權(quán)重和細(xì)分因子項(xiàng)構(gòu)成了信用評級模型的主體。其工作原理為輸入被考察對象的各細(xì)分因子得分，將其得分與所占權(quán)重進(jìn)行乘積加總得到具體數(shù)值，根據(jù)數(shù)值與等級的映射關(guān)系給予債券發(fā)行人及債項(xiàng)相應(yīng)的信用等級。根據(jù)該模式，未來可以考慮從細(xì)分因子項(xiàng)和權(quán)重項(xiàng)將綠色元素嵌入到現(xiàn)有的信用評級模型中。

對于細(xì)分因子項(xiàng)，鑒于綠色債券相比非綠色債券，顯著區(qū)別在于資金所投項(xiàng)目為綠色項(xiàng)目，對環(huán)境更加友好，因此可考慮在其項(xiàng)下加入環(huán)境因素。在環(huán)境因素的量化上，問題域在于對比同類可參考的非綠色項(xiàng)目，綠色項(xiàng)目所貢獻(xiàn)的外部實(shí)際經(jīng)濟(jì)收益的大小。問題域的上邊界為只考慮綠色項(xiàng)目帶來的外部正收益，假設(shè)取值為A；下邊界則為同類非綠色項(xiàng)目產(chǎn)生的外部負(fù)收益，該值應(yīng)為綠色項(xiàng)目帶來的外部正收益的相反數(shù)，取值為-A。據(jù)此，問題域取值范圍在[-A，A]之中。但由于綠色項(xiàng)目本身亦會(huì)帶來一定的外部負(fù)收益，假設(shè)取值為B，則最終環(huán)境因素具體取值應(yīng)為外部的實(shí)際正收益水平，為A-B。由于綠色項(xiàng)目帶來的外部負(fù)收益一定小于外部正收益，否則該項(xiàng)目便失去了成立基礎(chǔ)，因此環(huán)境因素的問題域?qū)嶋H取值范圍應(yīng)在[0，A]，環(huán)境因素實(shí)際取值結(jié)果為A-B。

對于權(quán)重項(xiàng)，鑒于細(xì)分因子項(xiàng)下已加入環(huán)境因素，因而對細(xì)分因子項(xiàng)的權(quán)重也應(yīng)做出相應(yīng)調(diào)整。權(quán)重的調(diào)整需要根據(jù)現(xiàn)有的信用評級模型進(jìn)行重新回歸。首先考慮被解釋變量。鑒于信用評級模型中的被解釋變量為債券違約率，因此綠色債券信用評級模型的被解釋變量應(yīng)當(dāng)由全行業(yè)全品類債券違約率變更為全行業(yè)綠色債券違約率?？紤]到部分行業(yè)綠色債券違約率極少甚至為零的情況，現(xiàn)階段可以將高信用利差、斷崖式信用降級以及實(shí)控人、控股股東或發(fā)行人自身被列入失信被執(zhí)行人等情況，納入到被解釋變量中。其次是解釋變量。解釋變量除了現(xiàn)有的細(xì)分因子項(xiàng)外，需要加入環(huán)境因素，其取值可參考前文所述。在輸入充分樣本之后進(jìn)行Logistic回歸，找出被解釋變量債券違約率與各細(xì)分因子項(xiàng)之間的線性關(guān)系。其核心思想依然是將所有細(xì)分因子項(xiàng)擬合成一個(gè)可以預(yù)測違約概率并映射出信用等級的模型；但與普通債券評級模型不同的是，回歸所得出的各細(xì)分因子項(xiàng)權(quán)重大小不同。

由于Logistic分析是基于累積概率的判別方法，現(xiàn)階段中國綠色債券市場違約樣本積累仍然不足，且違約樣本較為離散，模型參數(shù)的最大似然值可能不存在；即使能得到結(jié)果，仍然需要更多的違約樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)和解決共線性問題。因此對于綠色債券的信用評級模型，不僅需要一個(gè)創(chuàng)新型的思路，未來也需要通過時(shí)間的積累來獲得更多的分析樣本。

構(gòu)建獨(dú)立模型對債券市場的影響

一是可降低債券投資人的信用風(fēng)險(xiǎn)管理成本。債券投資信用風(fēng)險(xiǎn)的核心本質(zhì)在于債券發(fā)行人信息披露質(zhì)量的水平及債券存續(xù)期間債券發(fā)行人與投資人之間的信息不對稱，而信用等級則可幫助投資人在信息不對稱的情況下衡量信用風(fēng)險(xiǎn)的大小并做出相應(yīng)的投資決策。構(gòu)建綠色債券信用評級模型可以將其所披露的信息反映至最終的信用等級之上，并以此與普通債券形成區(qū)分并得出更真實(shí)、更正確的結(jié)論，使得投資人能以更快捷有效的方式達(dá)到投資決策的目的，同時(shí)降低信用風(fēng)險(xiǎn)的管理成本。

二是改善債券市場信用資源錯(cuò)配問題。普通債券信用評級模型中并不額外考慮關(guān)于綠色債券發(fā)行人在綠色及信息披露方面給積極性所帶來的提升作用。由于企業(yè)的融資成本與其信用等級在一定程度上呈正相關(guān)關(guān)系，因而這部分綠色及信息披露成分的忽略會(huì)造成對綠色債券信用等級一定程度的低估，因此對綠色項(xiàng)目使用普通債券評級模型，將無法改善企業(yè)間的信用資源配置問題。而獨(dú)立的綠色債券信用評級模型因?qū)⒕G色成分納入其考察范圍之內(nèi)，故可使綠色債券信用等級低估情況得到修復(fù)，企業(yè)之間的信用資源配置將得以優(yōu)化，綠色債券將獲得更低的融資成本。

對金融機(jī)構(gòu)的建議

長期來看，隨著國內(nèi)各項(xiàng)綠色金融法規(guī)和基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善、量化技術(shù)的進(jìn)一步優(yōu)化、樣本數(shù)據(jù)的持續(xù)積累，我國綠色債券信用評級方法將會(huì)逐步得到完善。在此過程中為了有效且穩(wěn)健地在金融機(jī)構(gòu)中推動(dòng)綠色債券信用評級模型的構(gòu)建與完善，建議金融機(jī)構(gòu)采取階段性戰(zhàn)略。

第一階段，金融機(jī)構(gòu)可積極參考現(xiàn)有綠色債券第三方評估結(jié)果。第三方評估結(jié)果雖然不具備衡量信用風(fēng)險(xiǎn)的作用，但可以為金融機(jī)構(gòu)提供更多的關(guān)于環(huán)境因素的信息。具體可在參考第三方評估結(jié)果的基礎(chǔ)上，結(jié)合國家相關(guān)環(huán)保政策對企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，經(jīng)綜合考量給出綠色債券的信用等級。第二階段，基于頂層設(shè)計(jì)已經(jīng)完善和環(huán)境數(shù)據(jù)監(jiān)控措施初步完備，金融機(jī)構(gòu)可采用前文的原則和方法，將綠色因素內(nèi)化至債券信用評級模型中，初步構(gòu)建起綠色債券信用評級模型，以逐步反映環(huán)境外部性對綠色債券信用等級的影響。第三階段，在各項(xiàng)環(huán)保檢測指標(biāo)和數(shù)據(jù)不斷完善、企業(yè)環(huán)境成本量化水平進(jìn)一步提升的背景下，金融機(jī)構(gòu)可以連續(xù)地進(jìn)行模型檢驗(yàn)和試錯(cuò)，提升綠色債券信用評級模型的精準(zhǔn)度。