文/汪鵬 編輯/白琳

衍生品涉及的種類繁多，交易規(guī)則復(fù)雜，相對(duì)而言較為小眾。但因其“杠桿”功能被炒作，常引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)案例。這給普通個(gè)人投資者投資衍生品以警示。直接參與衍生品投資對(duì)個(gè)人投資者的專業(yè)水平和風(fēng)險(xiǎn)承受能力具有很高的要求，而借助基金等專業(yè)渠道來(lái)參與衍生品市場(chǎng)則更為適合個(gè)人投資者。

衍生品交易特點(diǎn)

衍生品的初衷是作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)商品價(jià)格進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，發(fā)展至今其標(biāo)的已經(jīng)覆蓋商品、股指、股票、利率、信用、外匯。按照基礎(chǔ)資產(chǎn)，衍生品可以分為金融衍生品和商品衍生品。前者是以金融資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生品，后者是以商品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生品。按照交易場(chǎng)所，衍生品可以分為場(chǎng)內(nèi)衍生品和場(chǎng)外衍生品。前者是交易所市場(chǎng)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約，實(shí)行集合競(jìng)價(jià)、保證金制度及集中統(tǒng)一清算和履約擔(dān)保的中央對(duì)手方清算制度；后者是非標(biāo)準(zhǔn)化的交易對(duì)手簽訂雙方協(xié)議，其特點(diǎn)是具個(gè)性化且較靈活，但流動(dòng)性較差、不夠透明。

衍生品交易基于三個(gè)基本邏輯：投機(jī)、對(duì)沖、套利。不同的參與者出于不同目的和能力，交易方式也有所不同。比如，產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)主要做期現(xiàn)套保和現(xiàn)貨替代，目的是在生產(chǎn)資料價(jià)格波動(dòng)時(shí)能夠鎖定利潤(rùn)和風(fēng)險(xiǎn)，保證日常經(jīng)營(yíng)的平穩(wěn)；機(jī)構(gòu)投資者主要做趨勢(shì)投機(jī)、底倉(cāng)套保、跨期及跨品種套利，也可以根據(jù)自身的需要做久期調(diào)整（利率品種）、對(duì)沖場(chǎng)外風(fēng)險(xiǎn)敞口等。

與房產(chǎn)、股票、基金等權(quán)益類資產(chǎn)有所不同，衍生品的本質(zhì)是依托于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格而衍生出的、在未來(lái)約定時(shí)間買賣標(biāo)的資產(chǎn)的合約。其重要的區(qū)別有三點(diǎn)：一是衍生品價(jià)格反映的是到期資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期，現(xiàn)貨的漲跌與其衍生品的漲跌并非完全正相關(guān)，所以需要同時(shí)考慮現(xiàn)貨價(jià)格和衍生品價(jià)格。二是合約有明確到期日。在到期日，合約必須平倉(cāng)并注銷；同時(shí)，投資者在看好一個(gè)品種的長(zhǎng)期價(jià)值的情況下，還需要對(duì)持有的合約不斷進(jìn)行移倉(cāng)換月（從短月合約轉(zhuǎn)入到長(zhǎng)月合約），且需針對(duì)衍生品的內(nèi)在杠桿，做好資金管理，不能像投資股票基金一樣“捂著”，即股票的價(jià)值投資理念不能在衍生品領(lǐng)域簡(jiǎn)單地生搬硬套。三是合約的流動(dòng)性。一方面，不同衍生品的市場(chǎng)熱度不同，一些冷門(mén)品種尚在市場(chǎng)培育期，交易量非常小；另一方面，同一品種有若干期限合約，不同合約的流動(dòng)性會(huì)因到期日的長(zhǎng)短而有所不同，臨近到期和到期尚遠(yuǎn)合約的流動(dòng)性往往都較低，小資金也容易對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響，同時(shí)交易也有較大的滑點(diǎn)。因而，交易應(yīng)選擇流動(dòng)性好的主力品種和主力合約。

個(gè)人參與場(chǎng)內(nèi)衍生品交易的主要方式

根據(jù)我國(guó)監(jiān)管規(guī)定，持牌金融機(jī)構(gòu)不得與自然人客戶開(kāi)展場(chǎng)外衍生品交易業(yè)務(wù)，任何直接與自然人簽署場(chǎng)外交易合同的機(jī)構(gòu)均涉嫌不合規(guī)經(jīng)營(yíng)。我國(guó)涉及個(gè)人的場(chǎng)內(nèi)衍生品投資市場(chǎng)主要是期貨交易所和股票交易所。其中，期貨交易所品種豐富、資格門(mén)檻低、杠桿率高且流動(dòng)性較好，是個(gè)人參與衍生品交易的主要市場(chǎng)。我國(guó)目前運(yùn)行的期貨交易所有四家，分別是鄭州商品期貨交易所、大連商品期貨交易所、上海商品期貨交易所和中國(guó)金融期貨交易所，品種涵蓋64個(gè)商品期貨、20個(gè)商品期權(quán)、3個(gè)股指期貨、3個(gè)國(guó)債期貨和1個(gè)股指期權(quán)，其中還包括了原油、鐵礦石等6個(gè)國(guó)際化品種。我國(guó)證券交易所目前提供上證50ETF期權(quán)和滬深300ETF期權(quán)。以上是境內(nèi)個(gè)人參與衍生品交易的主要市場(chǎng)和品種。2021年剛成立的廣州期貨交易所將在綠色金融方面發(fā)力，碳排放交易或成為其首選，大宗商品指數(shù)、電力指數(shù)成為備選。

目前，個(gè)人投資者參與場(chǎng)內(nèi)衍生品交易在期貨公司和證券公司開(kāi)戶，需遵循合資格投資者適當(dāng)性原則。普通商品期貨賬戶開(kāi)戶幾乎沒(méi)有資格門(mén)檻要求；國(guó)際化品種和金融期貨，則需要達(dá)到監(jiān)管要求的“三有一無(wú)”（三有為：①連續(xù)5個(gè)交易日，可用資金不少于10萬(wàn)元或等值外幣〔原油品種需要50萬(wàn)元〕；②線上知識(shí)測(cè)試分?jǐn)?shù)在80分以上；③近三年在境內(nèi)外交易所有10筆以上的期貨、期權(quán)交易記錄。一無(wú)為無(wú)嚴(yán)重不良誠(chéng)信記錄）后方可獲得對(duì)應(yīng)的交易權(quán)限。

場(chǎng)內(nèi)衍生品交易的杠桿采用保證金形式，實(shí)行每日無(wú)負(fù)債結(jié)算的交易制度。交易所和期貨公司的風(fēng)控，盤(pán)前主要依靠交易所日常調(diào)整的相關(guān)規(guī)則，比如保證金比率、交易手續(xù)費(fèi)率、持倉(cāng)數(shù)量、開(kāi)平倉(cāng)手?jǐn)?shù)和頻率等；盤(pán)中則依靠實(shí)時(shí)預(yù)警以及強(qiáng)行平倉(cāng)來(lái)規(guī)避穿倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人在準(zhǔn)備進(jìn)場(chǎng)做衍生品投資前需要對(duì)以下方面做到心中有數(shù)：交易市場(chǎng)、品種、規(guī)則，個(gè)人可參與的資金量以及可承受的損失程度。衍生品的交易規(guī)則繁雜，不同品種有不同的交易細(xì)則，且在外圍市場(chǎng)大幅波動(dòng)以及節(jié)假日前后，規(guī)則還會(huì)隨行就市進(jìn)行調(diào)整，投資者必須要加以注意。

不同認(rèn)知水平和能力的個(gè)人投資者，參與角度也各有不同：有具產(chǎn)業(yè)或金融背景且已形成自身交易體系，有獨(dú)立判斷能力的投資者；有股票打新，需要對(duì)底倉(cāng)進(jìn)行保護(hù)的投資者；有具備量化、AI交易背景的個(gè)人；也有從學(xué)習(xí)角度小試牛刀的嘗試者，等等。

由于受時(shí)間、信息、資金等方面不足的限制，加之套利和對(duì)沖操作的要求較高且能夠帶來(lái)的收益率有限，普通個(gè)人投資者往往會(huì)基于投機(jī)需要進(jìn)行交易，希望通過(guò)高杠桿的操作實(shí)現(xiàn)快速的財(cái)富增長(zhǎng)。但從市場(chǎng)情況來(lái)看，在一年內(nèi)新進(jìn)個(gè)人投資者中90%都會(huì)以虧損告終并離開(kāi)市場(chǎng)。衍生品市場(chǎng)去掉交易成本后是零和市場(chǎng)，交易雙方賺賠互抵。從盈虧情況來(lái)看，通常是機(jī)構(gòu)賺走散戶的錢，專業(yè)的賺走不專業(yè)的錢。衍生品價(jià)格受不可控制甚至不可預(yù)測(cè)的多種因素影響，對(duì)于個(gè)人投資者而言是一把雙刃劍，而對(duì)于機(jī)構(gòu)卻是一把多功能瑞士刀。直接進(jìn)場(chǎng)交易對(duì)投資者認(rèn)知能力、專業(yè)水平具有很高要求，并不適合普通個(gè)人投資者。

借助基金產(chǎn)品投資衍生品市場(chǎng)

從個(gè)人財(cái)富管理的視角，衍生品市場(chǎng)的發(fā)展將是一片藍(lán)海。隨著財(cái)富管理的需求上升，越來(lái)越多的投資機(jī)構(gòu)將衍生品納入投資范圍。在“房住不炒”調(diào)控政策落地，“資管新規(guī)”打破剛兌壓降非標(biāo)的背景下，居民資產(chǎn)配置的重心開(kāi)始從不動(dòng)產(chǎn)和傳統(tǒng)非標(biāo)理財(cái)產(chǎn)品向凈值化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。在這一過(guò)程中，資本市場(chǎng)股票和債券將成為受益者。經(jīng)典的資產(chǎn)配置方式告訴我們，要按照股票和債券的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)進(jìn)行配置，以債券的低波動(dòng)低收益來(lái)平滑股票的高波動(dòng)以獲得相對(duì)穩(wěn)健的收益。而美林時(shí)鐘告訴我們，不同的經(jīng)濟(jì)周期，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)有輪動(dòng)，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和滯漲時(shí)期，股票和債券并非是表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)。如果考慮到近年來(lái)全球主要央行持續(xù)的寬松貨幣政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期被人為拉長(zhǎng)和扭曲，各類資產(chǎn)的不確定性則更高，隨之而來(lái)的高波動(dòng)性，會(huì)使預(yù)測(cè)變得愈加困難。那么財(cái)富管理該如何對(duì)沖周期風(fēng)險(xiǎn)，平滑波動(dòng)？衍生品作為各類資產(chǎn)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理工具，可以成為幫助財(cái)富穿越周期的利器。

近幾年，國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)發(fā)展如火如荼。中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年4月底，期貨市場(chǎng)客戶保證金達(dá)到10243.52億元，突破萬(wàn)億元大關(guān)。個(gè)人投資者面臨著直接進(jìn)場(chǎng)或遭致虧損，不進(jìn)場(chǎng)又心有不甘的尷尬局面。鑒此，個(gè)人投資者可以借助基金投資來(lái)涉足衍生品市場(chǎng)。投資衍生品的基金主要有兩種：CTA（Commodity Trading Advisor，商品交易顧問(wèn)）基金和中性策略基金。

CTA基金

CTA的投資策略有五大特點(diǎn)：一是品種覆蓋廣。交易品種橫跨各類大宗商品、股指、利率和外匯，在資產(chǎn)輪動(dòng)時(shí)可以捕捉對(duì)應(yīng)的機(jī)會(huì)。二是雙向交易。主要通過(guò)趨勢(shì)策略進(jìn)行交易，既可以通過(guò)持有多頭頭寸獲利，也可以持有空頭頭寸獲利。相對(duì)于傳統(tǒng)的單邊交易模式，收益來(lái)源具有相對(duì)獨(dú)特性。三是杠桿交易。期貨、期權(quán)采取保證金、權(quán)利金等交易方式，占用資金僅為合約名義價(jià)值中較小的一部分，內(nèi)生的杠桿提高了資金效率。四是宏觀交易。與持有具體證券的策略不同，CTA策略主要交易具有宏觀特征，代表整個(gè)市場(chǎng)的衍生品合約。交易對(duì)象主要受宏觀因素影響，與單一公司因素關(guān)系不大。五是多元化交易。不局限于某一類或單一國(guó)家的衍生品，而是廣泛交易各種類別的衍生品，且跨國(guó)，跨區(qū)進(jìn)行全球化交易，組合分散度較高。

回顧我國(guó)近10年來(lái)CTA策略基金的表現(xiàn)，其具備以下特征：一是較高的風(fēng)險(xiǎn)收益比。夏普比率超過(guò)2，T+0雙向交易機(jī)制使得CTA的止損機(jī)制具備向上有彈性，向下有防御的收益正偏特性。CTA指數(shù)的年化波動(dòng)率為7.3%，年化收益率為15.6%，收益水平處于較高水平；周度最大回撤6.6%，遠(yuǎn)低于股票多頭和多空策略。二是低相關(guān)性。與其他主要策略指數(shù)的相關(guān)性均在0.2到0.5之間，低相關(guān)性特征非常明顯。三是偏絕對(duì)收益特性。10年以來(lái)多數(shù)季度收益率為正，僅少數(shù)季度收益率為負(fù)，且不超過(guò)2%。

中性策略基金

中性策略是指相對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)暴露或僅有較低暴露。一個(gè)簡(jiǎn)單的市場(chǎng)中性投資組合必須包含兩個(gè)部分，一部分為多頭組合，另一部分為空頭組合，且多頭組合和空頭組合具有一致或者相近的市值敞口或貝塔敞口。一個(gè)嚴(yán)格的市場(chǎng)中性投資組合還需多頭和空頭組合，在行業(yè)和風(fēng)格因子權(quán)重上保持一致或相近。其在不同市場(chǎng)條件下的盈利機(jī)制不同。

回顧我國(guó)近10年來(lái)中性策略的表現(xiàn)，其具備以下特征：一是整體表現(xiàn)穩(wěn)健，呈中低收益特征。其年化波動(dòng)率為4.6%，年化收益為5.85%，周度最大回撤為6.51%。二是低相關(guān)性，與股票、債券、CTA等策略的相關(guān)性在0.14—0.4之間。三是與股市漲跌正相關(guān)，牛市中具有更好的表現(xiàn)。

由于CTA和中性策略與其他策略間的低相關(guān)性，使得這兩種策略都成為資產(chǎn)配置中不可或缺的部分。CTA在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)表現(xiàn)最好，具有顯著的“危機(jī)阿爾法”特性。當(dāng)市場(chǎng)遭遇危機(jī)時(shí)，股債價(jià)格往往面臨雙殺，而市場(chǎng)波動(dòng)率的加速擴(kuò)大反而會(huì)令CTA有更好的表現(xiàn)，在獲取收益的同時(shí)還可有效降低組合的波動(dòng)。也就是說(shuō)，CTA的加入令組合達(dá)到“東方不亮西方亮”的效果。

中性策略波動(dòng)性更小，穩(wěn)健的表現(xiàn)能夠成為傳統(tǒng)非標(biāo)固收產(chǎn)品的替代。從規(guī)模10億元以上的私募管理人來(lái)看，市場(chǎng)中性策略取得了約10%的年化收益，而同期信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率基本位于6%—9%。中性策略中長(zhǎng)期表現(xiàn)與信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率基本接近，在非標(biāo)產(chǎn)品收縮的背景下，可在一定程度上替代非標(biāo)產(chǎn)品的效果。

配置模式建議

一是收益增強(qiáng)模式，以低風(fēng)險(xiǎn)收益特征的策略疊加少量CTA策略。比如“債券+CTA”“市場(chǎng)中性+CTA”，均可以在不顯著增加風(fēng)險(xiǎn)的條件下顯著改善組合的收益性。基于2012年7月到2020年3月的私募產(chǎn)品策略指數(shù)模擬結(jié)果，每增加約10%的資金配置CTA策略，組合的年化收益率約可提升1%，而波動(dòng)率和最大回撤等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)較為接近。

二是CTA組合模式，將若干個(gè)相關(guān)性較低的CTA產(chǎn)品做成組合。例如子策略中持倉(cāng)周期為長(zhǎng)周期和短周期的CTA，或交易策略為趨勢(shì)、反轉(zhuǎn)、套利的CTA，都可以做成組合。

三是多策略FOF（Fund of Fund，基金中的基金）模式，配置相關(guān)性較低的股票策略、債券策略、中性策略、CTA策略。其配置比例和持倉(cāng)的動(dòng)態(tài)調(diào)整對(duì)專業(yè)度和市場(chǎng)宏觀判斷有較高的要求，建議可參與市場(chǎng)上表現(xiàn)優(yōu)異的FOF基金。