曠彩芬 潘世毅

(紹興文理學(xué)院 商學(xué)院，浙江 紹興 312000)

0 引言

根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，2017年中國企業(yè)研發(fā)投入為13733億元，與上年相比增長13.1%，而2010年企業(yè)研發(fā)投入只有5063.14億元，增長了171.23%。企業(yè)研發(fā)投入的快速增長表明更多的金融資金支持企業(yè)創(chuàng)新活動。戰(zhàn)略性新興企業(yè)研發(fā)投入金額比非戰(zhàn)略性新興企業(yè)多20%，研發(fā)投入占比高出一倍。

關(guān)于融資支持企業(yè)創(chuàng)新投資的問題，學(xué)術(shù)界還存在爭議。在融資約束情況下，戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的資金主要依靠內(nèi)部資金，外部股權(quán)融資也支持新興企業(yè)創(chuàng)新投資的快速增長[1]，但有學(xué)者發(fā)現(xiàn)外部股權(quán)融資與企業(yè)創(chuàng)新投資不相關(guān)[2]。越來越多研究表明金融市場化環(huán)境是影響企業(yè)創(chuàng)新投資的重要因素[3-5]，而中國的銀行導(dǎo)向金融體系與美國的市場導(dǎo)向金融體系存在顯著的差異，因此，外部股權(quán)融資與企業(yè)創(chuàng)新投資的關(guān)系依賴于金融市場化環(huán)境這個條件。此外，外部債務(wù)融資支持企業(yè)創(chuàng)新投資的研究結(jié)論也不一致。有學(xué)者認(rèn)為銀行借款促進(jìn)中央國有控股公司的創(chuàng)新投資，對其他類型企業(yè)影響不太[2]，也有學(xué)者認(rèn)為負(fù)債對創(chuàng)新投資有抑制作用[6]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)研究忽略了債務(wù)融資的持續(xù)性問題，由此產(chǎn)生了不一致的結(jié)論。發(fā)達(dá)的股權(quán)市場促進(jìn)更多依靠外部融資和高新技術(shù)更集中的企業(yè)創(chuàng)新，而信貸市場阻礙這些特征的企業(yè)創(chuàng)新[5]。外部融資的持續(xù)性對研發(fā)投資的影響也依賴于企業(yè)的金融市場化環(huán)境?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注融資約束對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，忽略了金融過度支持和融資持續(xù)性的影響，因此，本文綜合融資約束理論和債務(wù)治理效應(yīng)理論來研究融資的持續(xù)性影響企業(yè)創(chuàng)新投資的機(jī)理。

本文使用戰(zhàn)略性新興企業(yè)上市公司2010-2015年度的財務(wù)數(shù)據(jù)，利用拓展的歐拉方程來檢驗金融市場化與融資的交互作用對戰(zhàn)略性新興企業(yè)的創(chuàng)新投資的影響，從融資的持續(xù)性視角來研究外源性融資對戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。本文嘗試從融資持續(xù)性的視角回答融資與戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的關(guān)系是否存在持續(xù)性以及在不同金融市場化環(huán)境下兩者關(guān)系是否改變的問題。研究豐富了企業(yè)創(chuàng)新投資的文獻(xiàn)，擴(kuò)展了融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投資的理論框架，為融資戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資提供理論依據(jù)。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 股權(quán)融資與戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資

為應(yīng)對戰(zhàn)略性新興企業(yè)融資約束問題，政府出臺了融資政策。在融資約束下股權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究有兩種觀點(diǎn)。一是股權(quán)融資與企業(yè)創(chuàng)新投資無關(guān)的論點(diǎn)。學(xué)者鞠曉生[2]發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資不是企業(yè)創(chuàng)新投資的主要融資來源，企業(yè)近年來創(chuàng)新投資的持續(xù)增長可能來自于企業(yè)的內(nèi)部資金積累。二是股權(quán)融資與企業(yè)創(chuàng)新投資正相關(guān)的觀點(diǎn)。Brown，F(xiàn)azzari和Petersen[1]認(rèn)為外部股權(quán)融資促進(jìn)美國企業(yè)創(chuàng)新投資。張杰等[8]發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資對研發(fā)投資有正向影響。上述研究考慮了研發(fā)投入的持續(xù)性，但是忽略了股權(quán)融資的持續(xù)性。對于創(chuàng)新型企業(yè)，企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險高和周期長，創(chuàng)新企業(yè)的新產(chǎn)品和新技術(shù)更能吸引投資者，企業(yè)創(chuàng)新更易通過股權(quán)融資獲得資金[9]。戰(zhàn)略性新興企業(yè)吸引戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、私募股權(quán)基金與風(fēng)險投資基金介入處于早中期的非上市公司創(chuàng)新融資，公司上市后逐步退出。但對于上市的戰(zhàn)略性新興企業(yè)，由于私募股權(quán)基金與風(fēng)險投資基金逐步退出，加上研發(fā)周期長，不確定風(fēng)險大。因此推測戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司發(fā)行股票募集資金主要用于主營業(yè)務(wù)的項目，較少用于研發(fā)投資，也就是說前期創(chuàng)新融資額占前期股權(quán)融資總額的比例越大，越不利于戰(zhàn)略性新興企業(yè)發(fā)展。如果戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司要開發(fā)新產(chǎn)品和新技術(shù)，那么當(dāng)期的股權(quán)融資是創(chuàng)新融資的主要來源。綜上所述，提出假設(shè)1：

在其他條件不變情況下，戰(zhàn)略性新興企業(yè)前期的股權(quán)融資與創(chuàng)新投資負(fù)相關(guān)，當(dāng)期的股權(quán)融資與創(chuàng)新投資正相關(guān)。

1.2 債務(wù)融資與戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資

培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是我國各級政府推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的重大舉措和戰(zhàn)略任務(wù)，政府鼓勵金融機(jī)構(gòu)加大信貸支持。政府對戰(zhàn)略性新興企業(yè)的融資政策通過國有銀行更容易實(shí)現(xiàn)，本文把戰(zhàn)略性新興企業(yè)的這種信貸融資稱為“政策性債務(wù)融資?！庇捎诟鞯卣褢?zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展成為各地區(qū)的支柱產(chǎn)業(yè)，國有銀行也會加大對戰(zhàn)略性新興企業(yè)的融資力度。由于各級政府更多地通過國有銀行來實(shí)施對戰(zhàn)略性新興企業(yè)的融資支持，戰(zhàn)略性新興企業(yè)獲得更多政策性債務(wù)融資，對股權(quán)融資的需求可能會減少。

在融資約束下股權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究有3種觀點(diǎn)。一是債務(wù)融資促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資的觀點(diǎn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)銀行借款對企業(yè)創(chuàng)新投資有正向影響[10-12]，而鞠曉生[2]發(fā)現(xiàn)銀行借款促進(jìn)中央國有控股公司的創(chuàng)新投資，對其他類型企業(yè)影響不大。二是債務(wù)融資抑制企業(yè)創(chuàng)新投資的觀點(diǎn)。如張杰等[8]發(fā)現(xiàn)銀行貸款抑制企業(yè)研發(fā)投資。負(fù)債融資對探索性創(chuàng)新投資和常規(guī)性創(chuàng)新投資都有抑制作用[6]。三是債務(wù)融資對企業(yè)創(chuàng)新投資有抑制或促進(jìn)雙向治理效應(yīng)[13]。上述研究結(jié)論的不一致，主要是忽略了債務(wù)融資的持續(xù)性問題。從融資持續(xù)性的角度來看，前期的政策性債務(wù)融資或到期的信用貸款面臨到期償還的狀況，政策性債務(wù)融資新興企業(yè)創(chuàng)新投資是不可持續(xù)的；而當(dāng)期的政策性債務(wù)融資可以促進(jìn)新興企業(yè)創(chuàng)新投資。因此提出：

假設(shè)2：在其他條件不變情況下，前期的政策性債務(wù)融資與戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資負(fù)相關(guān)；當(dāng)期的政策性債務(wù)融資與戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資正相關(guān)。

1.3 金融市場化、融資與戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資

金融市場化環(huán)境直接正向影響企業(yè)創(chuàng)新投資[3,5]。外部融資與戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的關(guān)系可能依賴于金融市場化環(huán)境。從外部股權(quán)融資來看：如果控制金融市場化因素，外源性股權(quán)融資可能緩解融資約束，促進(jìn)戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資。在考慮金融市場化與股權(quán)融資交互作用的情況下，由于我國是銀行導(dǎo)向的金融體系，加上國有金融機(jī)構(gòu)對信貸市場的控制，我國融資政策必然要通過國有金融機(jī)構(gòu)來實(shí)施，而通過資本市場來實(shí)施融資政策的效果不是很明顯。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)資本市場發(fā)展對融資約束的緩解沒有明顯的效果的原因是由于目前我國的資本市場尚未完善。在中國銀行主導(dǎo)的金融體系下，股權(quán)市場發(fā)展落后于債務(wù)市場的發(fā)展，在金融市場化水平的地區(qū)，戰(zhàn)略性新興企業(yè)更容易獲得債務(wù)融資而不是股權(quán)融資，因而金融市場化可能減弱股權(quán)融資對戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。而對于外部債務(wù)融資：在金融市場化水平高的地區(qū)，戰(zhàn)略性新興企業(yè)更容易通過政策性債務(wù)融資來促進(jìn)創(chuàng)新投資，降低創(chuàng)新投資對內(nèi)部資金的依賴。因此推測金融市場化可能會強(qiáng)化政策性債務(wù)融資對戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。 基于以上分析提出：

假設(shè)3：在金融市場化水平越高的地區(qū)，外源性股權(quán)融資對創(chuàng)新投資的作用越小。

假設(shè)4：在金融市場化水平越高的地區(qū)，政策性債務(wù)融資對戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的作用越大。

2 研究設(shè)計

2.1 模型設(shè)定與變量定義

本文采用動態(tài)的歐拉方程模型，在歐拉方程模型中加入了股權(quán)融資和政策性債務(wù)融資的當(dāng)期項和滯后項，研究融資對戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，因此，構(gòu)建以下改進(jìn)的固定效應(yīng)面板模型：

(1)

本文考慮到企業(yè)外部的金融市場化環(huán)境這一外生變量，構(gòu)建以下改進(jìn)的歐拉方程固定效應(yīng)模型：

(2)

模型中各變量的含義如下

(1)因變量：INV表示企業(yè)的創(chuàng)新投資，采用創(chuàng)新投資與期初企業(yè)年初總資產(chǎn)的比值，創(chuàng)新投資是在“財務(wù)報表附注支出”科目披露的研發(fā)支出，包括了資本化和費(fèi)用化總的支出[2]。

(2)自變量：FM表示金融市場化，采用各省金融機(jī)構(gòu)貸款余額除以GDP的方式度量。融資的持續(xù)性用股權(quán)融資和債務(wù)融資的滯后項和當(dāng)期項表示，Equityfi,t表示股權(quán)融資的當(dāng)期項，Equityfi,t-1表示股權(quán)融資的滯后項，股權(quán)融資為現(xiàn)金流量表中股權(quán)融資額除以年初總資產(chǎn)；戰(zhàn)略性新興企業(yè)上市公司受到國家融資政策的扶持，在樣本期間獲得的銀行貸款表示為政策性債務(wù)融資，Bankfi,t表示政策性債務(wù)融資的當(dāng)期項，Bankfi,t-1表示政策性債務(wù)融資的滯后項，反映企業(yè)從銀行或其他正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款，為現(xiàn)金流量表中債務(wù)融資額除以年初總資產(chǎn)。

(3)控制變量： Sales表示銷售增長率，用于控制公司的投資機(jī)會，Cf表示現(xiàn)金流量，即內(nèi)源性融資，為經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與企業(yè)年初總資產(chǎn)的比值，Size表示公司規(guī)模，為公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)。

考慮到戰(zhàn)略性新興企業(yè)的異質(zhì)性而產(chǎn)生的遺漏變量問題，本文采用控制時間效應(yīng)的固定效應(yīng)面板模型，Ui為企業(yè)個體效應(yīng)，由于模型控制了戰(zhàn)略性新興企業(yè)個體，因此，無需再控制行業(yè)和企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。

2.2 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到我國各級政府于2010年開始實(shí)施培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)計劃，因此，本文選取我國滬深股票市場A股戰(zhàn)略性新興企業(yè)上市公司2010-2015年的財務(wù)數(shù)據(jù)為初始研究樣本。參考Brown等[1]的研究，剔除公司成立年限大于15年的戰(zhàn)略性新興企業(yè)上市公司，不包括同時發(fā)行B股和海外上市的上市公司。剔除基本財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，還剔除了ST公司。所使用的數(shù)據(jù)包括公司研發(fā)投資和無形資產(chǎn)的數(shù)據(jù)、金融市場化水平數(shù)據(jù)、公司財務(wù)和治理數(shù)據(jù)，相關(guān)數(shù)據(jù)均來自RESSET銳思數(shù)據(jù)庫、 CSMAR 國泰安數(shù)據(jù)庫以及WIND數(shù)據(jù)庫，最后獲得 2010-2015 年 658 家公司3633個非平衡面板數(shù)據(jù)。還對主要變量的樣本數(shù)值進(jìn)行了1%下分位和99%上分位的Winsor截尾處理，以減少異常值的影響。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 變量的描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計如表1所示：研發(fā)投資(RD)的均值為0.0126，標(biāo)準(zhǔn)差為0.019，最小值為0.0004，最大值為0.0975，說明不同企業(yè)研發(fā)投資的差距還是比較大的?，F(xiàn)金流(CF)的均值為0.091，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0844，最小值為-0.112，最大值為0.5195，說明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)中還存在現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè)，同時不同企業(yè)之間現(xiàn)金流狀況差距較大，股權(quán)融資(Equity)的均值為0.9029，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3049，最小值為0，而最大值為2.009，說明企業(yè)之間股權(quán)融資也存在較大差異。債務(wù)融資(Bank)的均值為0.2416，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2372,最小值為0，最大值為1.2198，說明不同企業(yè)間債務(wù)融資的差距也較大，從均值，企業(yè)通過債務(wù)融資募集的資金遠(yuǎn)高于股權(quán)融資，這符合融資的優(yōu)先序原理。金融發(fā)展(FD),均值為1.2978，標(biāo)準(zhǔn)差為0.5206，最小值為0.6096，最大值為2.5847。

表1 描述性統(tǒng)計

3.2 融資與戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果與分析

模型(1)的回歸結(jié)果如表2所示：在無外源性融資的情況下，金融市場化在1%的水平上顯著大于0，金融市場化都能促進(jìn)戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資。這也支持了學(xué)者孫曉華等[3]的研究結(jié)論?，F(xiàn)金流(CFi,t)作為內(nèi)源融資，當(dāng)期項回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，回歸系數(shù)為0.0075，說明戰(zhàn)略性新興企業(yè)存在融資約束。在外部債務(wù)支持的情況下，政策性債務(wù)融資(Bankfi,t)的當(dāng)期項與創(chuàng)新投資在1%的水平上顯著大于0，而政策性債務(wù)融資滯后項與創(chuàng)新投資無關(guān)，債務(wù)融資與創(chuàng)新投資存在正相關(guān)關(guān)系，不存在因果關(guān)系，在混合融資狀況中，債務(wù)融資的當(dāng)期項與創(chuàng)新投資在1%的水平上顯著大于0，這說明在控制金融市場化變量下外部債務(wù)融資政策對戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資有影響，假設(shè)2部分得到驗證。但這符合融資約束理論的解釋，不能用創(chuàng)新風(fēng)險理論來解釋。這與鞠曉生[2]發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資正向影響企業(yè)創(chuàng)新投資的結(jié)論一致，而與張杰等[8]發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資抑制企業(yè)創(chuàng)新投資的結(jié)論不同，也沒有支持肖海蓮、唐清泉和周美華[6]的研究結(jié)論。最后，融資方式為外部股權(quán)融資時，股權(quán)融資的當(dāng)期值與創(chuàng)新投資都在5%水平上顯著正相關(guān)，而股權(quán)融資的滯后項與創(chuàng)新投資都在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)；這說明戰(zhàn)略性新興企業(yè)股權(quán)融資同樣受到政府的管制，融資支持戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的作用不是有限。但在混合融資狀況中，二者回歸系數(shù)都是當(dāng)期項顯著為正，但滯后項顯著為負(fù)，股權(quán)融資的當(dāng)期項回歸系數(shù)的絕對值大于滯后項，股權(quán)融資對創(chuàng)新投資有正向影響，這驗證了假設(shè)1，也支持了Brown等[1]的研究結(jié)論。從表2看出，由于內(nèi)部融資、政策性債務(wù)融資和外部股權(quán)融資的度量單位一致，內(nèi)部融資對戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資影響最大，這說明戰(zhàn)略性新興企業(yè)存在融資約束；與外部股權(quán)融資相比，政策性債務(wù)融資對戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的影響更高更顯著。

表2 融資支持戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果

3.3 金融市場化、融資與戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果與分析

表3報告了模型(2)的回歸結(jié)果。首先，表3中的第一列顯示了金融市場化與內(nèi)源性融資交互項對戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，金融市場化與戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資在1%水平上顯著為正，金融市場化與內(nèi)源性融資交互項在10%水平上顯著為負(fù)，這說明金融市場化減弱了內(nèi)部現(xiàn)金流對戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，金融市場化緩解了融資約束促進(jìn)戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資，支持了學(xué)者孫曉華等[3]的研究結(jié)論。

表3 金融市場化、融資與戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果

其次，表3中的第二列顯示了金融市場化與外源性股權(quán)融資交互項對戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，股權(quán)融資與戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資在10%水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.0036；金融市場化與股權(quán)融資的滯后項交互項的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.0019，說明金融市場化減弱了股權(quán)融資對創(chuàng)新投資的作用，這也就驗證了假設(shè)3。最后，表3中的第三列反映了金融市場化與外源性債務(wù)融資交互相對戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，政策性債務(wù)融資的當(dāng)期項回歸系數(shù)不顯著，政策性債務(wù)融資的滯后項在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)；回歸系數(shù)為-0.0052，對比模型(1)，考慮金融市場化這一外生變量的沖擊，政策性債務(wù)融資當(dāng)期項與創(chuàng)新投資不相關(guān)，與模型(1)的回歸結(jié)果相反，在金融市場化這一外生變量沖擊下，戰(zhàn)略性新興企業(yè)政策性債務(wù)融資抑制創(chuàng)新投資的治理效應(yīng)就體現(xiàn)出了，而緩解戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的融資約束的作用不明顯，這一方面解釋了鞠曉生[2]研究的結(jié)論——銀行貸款與除中央控股企業(yè)外的其他企業(yè)創(chuàng)新投資無關(guān)。這支持了張杰等[8]和肖海蓮等[6]的研究結(jié)論，但是，金融市場化與政策性債務(wù)融資當(dāng)期項的交互項的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，金融市場化與政策性債務(wù)融資當(dāng)期項的交互項的聯(lián)合顯著性并沒有通過統(tǒng)計檢驗，這說明假設(shè)4并不成立。但是，金融市場化與政策性債務(wù)融資當(dāng)期項的交互項在10%水平上顯著為正，這說明政策性債務(wù)融資可以促進(jìn)金融市場化程度高的地區(qū)戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資。在債務(wù)杠桿率比較高的戰(zhàn)略性新興企業(yè)中，金融市場化對戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的正向影響更大。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述結(jié)論的可靠性，我們運(yùn)用了以下穩(wěn)健性檢驗從而證明研究結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

第一，以前的研究認(rèn)為國有企業(yè)貸款比民營企業(yè)更為容易，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同行業(yè)中金融市場化、融資持續(xù)性與戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系是否發(fā)生變化。本文在模型(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)建混合數(shù)據(jù)的分行業(yè)分年度回歸模型進(jìn)一步檢驗金融市場化、融資持續(xù)性與戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系?；貧w結(jié)果基本上不變。第二，加入了托賓Q，用Q值來做控制變量，得出的結(jié)果是托賓Q值與創(chuàng)新投資顯著正相關(guān)，但是托賓Q和其他自變量的回歸系數(shù)并未出現(xiàn)較大的變化，對于自變量的顯著性也沒有出現(xiàn)變化。第三，金融市場化采用樊綱、王小魯測量的金融業(yè)市場化指數(shù)代替地區(qū)金融機(jī)構(gòu)貸款余額與GDP的比值來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，通過回歸檢驗，回歸的結(jié)果沒有改變。第四，將金融市場化與內(nèi)源融資、股權(quán)融資的交互項由兩者的滯后項變?yōu)楫?dāng)期項，通過回歸結(jié)果分析，并沒有出現(xiàn)較大的變化，顯著性水平下降，但回歸系數(shù)都在10%的顯著性水平上顯著為正。因此，通過以上穩(wěn)健性檢驗，可以認(rèn)為研究結(jié)果是穩(wěn)健可靠的。

4 結(jié)論與啟示

本文結(jié)合融資約束理論和債務(wù)治理效應(yīng)理論來實(shí)證檢驗外源性融資持續(xù)性與戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：第一，政策性債務(wù)融資不能持續(xù)支持戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資。在控制金融市場化外生變量后，前期的政策性債務(wù)融資與戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資不相關(guān)，當(dāng)期的政策性債務(wù)融資與戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資正相關(guān)，政策性債務(wù)融資戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資不存在持續(xù)性。但是，在考慮金融市場化與政策性債務(wù)融資的交互作用時，在杠桿率高的戰(zhàn)略性新興企業(yè)中，政策性債務(wù)融資抑制戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資，金融市場化更能促進(jìn)戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資；而在金融市場化水平高的地區(qū)，政策性債務(wù)融資對戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用不明顯。第二，股權(quán)融資戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資也不存在持續(xù)性。在控制金融市場化外生變量后，股權(quán)融資與戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資正相關(guān)，股權(quán)融資滯后項與戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資負(fù)相關(guān)，股權(quán)融資對戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資有雙向效應(yīng)，但是，促進(jìn)效應(yīng)大于抑制效應(yīng)，股權(quán)融資對戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資有支持作用。在考慮金融市場化與外源性股權(quán)融資的交互作用時，在金融市場化水平高的地區(qū)，股權(quán)融資對戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的影響減小，而股權(quán)債務(wù)融資能減緩金融市場化對戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用。第三，從外部的融資看，政策性債務(wù)融資對創(chuàng)新投資的影響程度高于股權(quán)融資。金融市場化是推動創(chuàng)新投資的機(jī)制，對于內(nèi)部融資而言，金融市場化使得創(chuàng)新投資減弱了對內(nèi)源融資的依賴；對于融資而言，金融市場化并沒有加強(qiáng)政策性債務(wù)融資對創(chuàng)新投資的影響，但是卻減弱了股權(quán)融資對創(chuàng)新投資的影響。本文的研究結(jié)論具有重要的理論價值，拓展了新興市場加轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的投融資理論，有助于理解融資與創(chuàng)新投資的關(guān)系，有助于揭示了融資如何影響公司創(chuàng)新投資的微觀機(jī)理。本文的研究結(jié)論也具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，融資政策應(yīng)該結(jié)合當(dāng)?shù)氐慕鹑谑袌龌絹韺?shí)施，避免出現(xiàn)金融過度支持的現(xiàn)象。在創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略政策因素的沖擊下，融資對戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資的作用更為明顯，這說明我國政府提出的創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略政策有重大的戰(zhàn)略意義。