馬德水 崔月圓

摘要高端裝備制造業(yè)又稱先進裝備制造業(yè)，是指生產(chǎn)制造高技術(shù)、高附加值的先進工業(yè)設施設備的行業(yè)。是現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系的脊梁，是推動工業(yè)轉(zhuǎn)型升級的引擎。一般而言，高端裝備制造業(yè)可劃分為航空裝備制造、衛(wèi)星制造與應用、軌道交通設備制造、海洋工程裝備制造、智能制造裝備五大領(lǐng)域。本文以航新科技為例，考察高端裝備制造業(yè)跨國并購的績效變化。研究發(fā)現(xiàn)：在財務績效方面，航新科技通過實施跨國并購實現(xiàn)了經(jīng)營、財務、管理協(xié)同，提升了企業(yè)的經(jīng)營能力、償債能力和管理水平；在非財務績效方面，通過并購，提升了企業(yè)的技術(shù)研發(fā)能力和國際影響力。本案例為其他企業(yè)實施跨國并購提供了經(jīng)驗借鑒。

關(guān)鍵詞 高端裝備制造業(yè)；跨國并購；航新科技；財務績效

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2021.04.009

高端制造業(yè)是指制造業(yè)中新出現(xiàn)的具有高技術(shù)含量、高附加值、強競爭力的行業(yè)；從所處產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)節(jié)上講，高端制造業(yè)處于某個產(chǎn)業(yè)鏈的高端環(huán)節(jié)。一般而言，高端裝備制造業(yè)可劃分為航空裝備制造、衛(wèi)星制造與應用、軌道交通設備制造、海洋工程裝備制造、智能制造裝備五大領(lǐng)域。

高端裝備制造業(yè)以高新技術(shù)為引領(lǐng)，處于價值鏈高端和產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)，是現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系的脊梁。大力培育和發(fā)展高端裝備制造業(yè)，是提升我國產(chǎn)業(yè)核心競爭力的必然要求，是搶占未來經(jīng)濟和科技發(fā)展制高點的戰(zhàn)略選擇，對于加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式、實現(xiàn)由制造業(yè)大國向強國轉(zhuǎn)變具有重要戰(zhàn)略意義。然而，我國在知識技術(shù)密集、附加值高的高精尖領(lǐng)域一直受制于人，主要表現(xiàn)為我國高端裝備制造業(yè)核心競爭力不強，中低端產(chǎn)能過剩競爭激烈，高端受制于國外品牌，創(chuàng)新創(chuàng)造能力不足，國內(nèi)市場競爭激烈，國外高端技術(shù)鎖定。與此同時，在國家“走出去”“一帶一路”建設等戰(zhàn)略的支持下，愈來愈多的企業(yè)通過跨國并購，利用被并購方的品牌效應、銷售渠道以及國際影響力等來打開國外市場，并且通過跨國并購獲取被并購方先進的研發(fā)技術(shù)，學習被并購方先進的管理模式，獲取海外廉價勞動力等來突破發(fā)達國家高端技術(shù)鎖定，提高企業(yè)在國內(nèi)外的競爭能力。

跨國并購一直是學術(shù)界關(guān)注的熱點和焦點問題，集中于跨國并購的動因和績效分析，跨國并購動因包括：開拓海外市場[1]、獲取規(guī)模效應[2]、獲取先進的管理經(jīng)驗和核心技術(shù)[3]、降低交易費用[4]、市場和戰(zhàn)略的尋求[5]；并購績效包括，提升企業(yè)管理效率[6]、提升企業(yè)研發(fā)投入和生產(chǎn)率[7]、緩解融資約束[8]、促進企業(yè)創(chuàng)新[9]、提升盈利能力[10]。此外，國外學者也提出了協(xié)同效應理論[11]、代理理論[12]等相關(guān)理論。

但是，跨國并購并不是一蹴而就的，并購過程的結(jié)束并不代表并購活動的成功。因此，并購完成后企業(yè)能否實現(xiàn)資源整合達到預期目標，產(chǎn)生協(xié)同效應值得深入研究。本文選用廣州航新航空科技股份有限公司（以下簡稱“航新科技”）收購Mag‐netic MRO AS（以下簡稱“MMRO”）作為案例進行分析研究，通過選用航新科技2015-2019年的財務數(shù)據(jù)，并對財務數(shù)據(jù)進行分析研究發(fā)現(xiàn)，航新科技通過跨國并購基本實現(xiàn)了協(xié)同效應，為其他企業(yè)通過并購方式做大做強提供借鑒和經(jīng)驗。

一、高端裝備制造業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析

（一）發(fā)展規(guī)模分析

如圖1所示，2015年我國高端裝備制造業(yè)銷售收入超過6萬億元，到了2016年我國高端裝備制造業(yè)銷售收入增長至7.6萬億元，截止到2017年末我國高端裝備制造業(yè)銷售收入達到9萬億元，在裝備制造業(yè)中占比提高到15%。預計2018年我國高端裝備制造行業(yè)銷售收入將達到10.8萬億元，未來五年（2018-2022）年均復合增長率約為17.66%，預計到了2022年我國高端裝備制造行業(yè)銷售收入將達到20.7萬億元。

（二）發(fā)展模式分析

高端裝備制造業(yè)的發(fā)展模式分為三種。第一種是“需求—創(chuàng)新驅(qū)動”模式，是指根據(jù)市場需求，立足自主創(chuàng)新，依托其先進的科技水平，進行產(chǎn)品制造的一種模式，采用這一模式較多的是以美國為代表的世界一流國家。第二種是“快速引進—完全吸收—拓展創(chuàng)新”模式，是指快速地將世界先進技術(shù)引入國內(nèi)，使技術(shù)被消化吸收，并在此基礎(chǔ)上拓展創(chuàng)新，采用這一模式的是以日本為代表的較發(fā)達的國家。第三種是“引進—落后—再引進”模式，是指靠引進國外的先進技術(shù)或者仿制國外的產(chǎn)品進行生產(chǎn)，待該技術(shù)無法適應市場需求時，會再次引進其他先進的技術(shù)，采用這一模式的主要是發(fā)展中國家包括中國，這些國家科技創(chuàng)新水平不足，主要靠引進國外技術(shù)而不是依賴自主研發(fā)。

（三）發(fā)展環(huán)境分析

在政策環(huán)境方面，近年來，行業(yè)政策以“中國制造2025”為引領(lǐng)，在夯實基礎(chǔ)的前提下，加強引導自主創(chuàng)新，推動行業(yè)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，具體而言，主要圍繞強化基礎(chǔ)、突破高端、綠色制造、智能制造等方面制定了一系列政策。在經(jīng)濟環(huán)境方面，宏觀經(jīng)濟保持持續(xù)穩(wěn)定增長，但下行壓力較大，隨著我國持續(xù)深化制造業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)的融合發(fā)展，推動大數(shù)據(jù)、云計算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的廣泛應用，出現(xiàn)了高端裝備制造業(yè)發(fā)展勢頭良好的趨勢。在技術(shù)環(huán)境方面，我國制造業(yè)門類齊全、體系完整，是全球唯一擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類目錄中所有工業(yè)門類的國家，目前，我國高端裝備制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展較為完善，但是我國的全球研發(fā)制造實力尚在第三梯隊，我國高端裝備制造業(yè)面臨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)低端、自主創(chuàng)新能力不足、核心技術(shù)受制于人的局面。在國際環(huán)境方面，全球經(jīng)濟增長放緩甚至倒退，逆全球化趨勢加劇阻礙了制造業(yè)的發(fā)展進程。

（四）發(fā)展瓶頸分析

第一，我國高端裝備制造業(yè)產(chǎn)業(yè)利潤低，這是因為目前我國高端裝備制造企業(yè)還未掌握先進設備和核心技術(shù)，許多核心零部件依賴于國外，成本持續(xù)上升導致利潤越來越低。第二，我國高端裝備制造業(yè)產(chǎn)業(yè)集群效應不明顯，近年來，我國政府為了深化經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型升級戰(zhàn)略，大力推進建設長三角、珠三角高端裝備制造業(yè)產(chǎn)業(yè)集群，在政策的推動下，涌現(xiàn)出一大批“產(chǎn)業(yè)集群”，但該地區(qū)的基礎(chǔ)配套設施卻跟不上其發(fā)展的步伐。最終，這種脫離市場發(fā)展規(guī)律、關(guān)聯(lián)度低、生產(chǎn)銜接不夠緊密的產(chǎn)業(yè)集群，發(fā)展到一定時間內(nèi)必定會出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈短、集群效果差等各種問題。第三，我國高端裝備制造業(yè)創(chuàng)新能力不足，大部分技術(shù)依賴于國外導致國內(nèi)創(chuàng)新動力不足，助長了我國企業(yè)在科技研發(fā)方面的惰性。第四，我國高端裝備制造業(yè)缺乏核心競爭力，目前存在的一個現(xiàn)狀就是，我國高端裝備制造業(yè)大而不強，自主研發(fā)能力差，關(guān)鍵技術(shù)對外依存度高，核心技術(shù)受制于人，具有自主知識產(chǎn)權(quán)的東西少。很多大型機組雖然由我國制造，但關(guān)鍵部分的核心技術(shù)卻不在我國手中，導致了企業(yè)缺乏核心競爭力。

二、案例引入

（一）并購雙方簡介

1.并購方——航新科技簡介

航新科技是一家以技術(shù)為導向的航空公司，從事MRO服務已超過26年，航新科技以航新航空電子、上海航新、航新服務為子公司。它為客戶提供最有效的解決方案，包括重型維護、線路維護、組件維護、飛機涂裝、資產(chǎn)管理、技術(shù)培訓等。航新科技憑借其過硬的技術(shù)實力和優(yōu)質(zhì)的服務贏得了世界的認可和信任。它具有中國民航總局、歐洲航空安全局、美國聯(lián)邦航空管理局認證的合格的MRO證書，2015年被美國航空周刊集團評為亞太地區(qū)最佳獨立MRO供應商。航新科技一直秉承“擔當有為，精細致勝”的精神，積極踐行“公正、專注、擔當、協(xié)作、服務、創(chuàng)新”的核心價值觀。航新科技自成立以來，一直專注于航空領(lǐng)域，不斷提升其產(chǎn)品的性能，攻克技術(shù)上的難關(guān)，為用戶提供安全性的保障。除此之外，航新科技堅持自主研發(fā)，注重團結(jié)協(xié)作，不斷服務社會為社會創(chuàng)造價值，成為了航空科技領(lǐng)域的卓業(yè)企業(yè)。

2.被并購方——MMRO公司簡介

總部位于愛沙尼亞首都塔林的航空維修商Magnetic MRO AS（簡稱MMRO）是一家全方位飛機技術(shù)支持解決方案提供商，自成立以來MMRO不斷超越戰(zhàn)略、組織和運營的傳統(tǒng)核心進行多元化，業(yè)務主要內(nèi)容為航空維修、航空服務、航空資產(chǎn)管理業(yè)務。航空維修主要是航線以及基地的維修。航空服務主要是飛機內(nèi)外部的涂裝和裝飾以及工程服務等。航空資產(chǎn)管理業(yè)務主要是飛機拆解以及飛機部件貿(mào)易。MMRO航線維修服務點遍布世界上多個國家，MMRO公司目前提供多種機型的維修服務。

（二）并購過程

隨著國家“一帶一路”戰(zhàn)略的推進，民營第三方民機維修公司航新科技也把戰(zhàn)略擴張到海外。2018年4月23日，公司通過香港航新斥資4317.03萬歐元（約合3.34億元人民幣）收購MMRO公司100%股份，發(fā)力海外市場，布局航空維修全產(chǎn)業(yè)鏈，具體并購過程見表1。

三、航新科技并購動因分析

（一）技術(shù)升級驅(qū)動

長久以來，我國高端裝備制造業(yè)都面臨著技術(shù)水平落后，創(chuàng)新能力不足的發(fā)展瓶頸，雖然，近年來高端裝備制造業(yè)實現(xiàn)了強勁增長，但并不是由技術(shù)進步帶來的，并且，我國創(chuàng)新體制不夠完善，企業(yè)與高校以及研究中心聯(lián)系薄弱，大量研發(fā)投入如石沉大海，現(xiàn)有的戶籍制度也阻礙了創(chuàng)新型人才的流動，種種原因?qū)е挛覈叨搜b備制造業(yè)無法突破技術(shù)上的障礙，但同時，國家和政府積極給出對策，出臺了一系列優(yōu)惠政策鼓勵中國企業(yè)“走出去”加入到國際化競爭當中，“走出去”可以促進企業(yè)吸收海外先進的技術(shù)，與國外企業(yè)建立友好的合作伙伴關(guān)系也可以使國內(nèi)企業(yè)獲取先進的核心技術(shù)。

航新科技的業(yè)務范圍和核心技術(shù)在傳統(tǒng)的部附件維修方面，為拓展業(yè)務范圍獲得先進的技術(shù)，公司于2018年實施跨國并購戰(zhàn)略，MMRO擁有美國航空管理局（FAA）和歐洲航空安全局（EASA）適航認證，具備完善的維修技術(shù)和對工程技術(shù)評估能力。在基地維修方面，主要是C檢、D檢等維修業(yè)務，在航線維修方面，主要是每日/48h例行檢查、過站短停、A檢和C檢等維修業(yè)務。與航新科技的并購戰(zhàn)略高度契合，通過收購MMRO，航新科技不但拓展了其業(yè)務范圍，從原來的機載設備維修業(yè)務擴展到航線基地維修等，而且獲得了新業(yè)務的核心技術(shù)。

（二）市場開拓驅(qū)動

企業(yè)實施跨國并購戰(zhàn)略一個很重要的原因就是開拓海外市場，面對國內(nèi)市場的日益飽和，競爭越發(fā)激烈的情況，跨國并購成為了提升企業(yè)競爭力的方法。航新科技在并購前境外營業(yè)收入占總營業(yè)收入的不到10%，存在著巨大的提升空間和市場開發(fā)潛力。MMRO是一家全方位飛機技術(shù)支持解決方案提供商，公司立足于東歐市場，主要客戶為歐洲和非洲的中小型航空公司，其航線維修的服務點遍布愛沙尼亞、丹麥、波蘭、瑞典、克羅地亞、立陶宛等國家。與奧地利航空、波羅的海航空、芬蘭航空等客戶成功合作并建立了緊密聯(lián)系，經(jīng)營情況良好，與航新科技的戰(zhàn)略高度契合。航新科技自2018年收購MMRO以來，境外營業(yè)收入從2017年的16.52%上升到2019年的58.31%，成功開辟海外市場，實現(xiàn)預期目標，市場也由原來的中國、東南亞逐步擴展到了歐洲、非洲等多個國家，實現(xiàn)了其航空維修服務領(lǐng)域的全球布局。

四、航新科技并購MMRO的績效分析

（一）跨國并購的非財務績效分析

現(xiàn)代公司績效評價理論指出，對知識經(jīng)濟時期的公司進行績效評價必須引進全面業(yè)績評價方程，在傳統(tǒng)的財務指標的基礎(chǔ)上增加各類非財務指標。公司績效評價實務調(diào)查已經(jīng)明確七個當前在公司中最廣泛應用的非財務指標，包括：顧客滿意度、產(chǎn)品和服務的質(zhì)量、戰(zhàn)略目標、公司潛在發(fā)展能力、創(chuàng)新能力、技術(shù)目標、市場份額。因此，本文通過分析海外營業(yè)收入占比、技術(shù)與研發(fā)能力、國際影響力，依次來評估企業(yè)的市場份額、創(chuàng)新能力、公司潛在發(fā)展能力。

1.海外營業(yè)收入占比分析

隨著航空維修服務市場的逐漸飽和，競爭也愈發(fā)激烈，航新科技若想在如此激烈的競爭環(huán)境中占有一席之地，重要的就是占據(jù)更多的市場份額，其中一條途徑就是通過開辟國際化道路打開海外市場，本文通過對并購前后企業(yè)營業(yè)收入在海外占比情況進行分析可以評估出企業(yè)實施并購以后海外市場的開拓情況，航新科技境外營業(yè)收入占比如圖2所示。

在圖2中，航新科技境外營業(yè)收入占比總體呈現(xiàn)上升趨勢，在并購當年實現(xiàn)416.55%漲幅，境外營業(yè)收入占比達到53.54%，成為企業(yè)主要的銷售渠道，并在2019年穩(wěn)步上升，由此可見航新科技在并購以后成功開辟海外市場，實現(xiàn)預期目標，市場也由原來的中國、東南亞逐步擴展到了歐洲、非洲等多個國家，實現(xiàn)了其航空維修服務領(lǐng)域的全球布局。

2.技術(shù)與研發(fā)能力

企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵在于能否突破核心技術(shù)的鎖定，實際上，企業(yè)能否在同行業(yè)領(lǐng)先，最重要的就是看其技術(shù)研發(fā)能力能否與時俱進，滿足快速發(fā)展變化的市場需求，企業(yè)實施跨國并購戰(zhàn)略其中一個目的就是獲取國外先進的技術(shù)，本文通過對航新科技在并購前后研發(fā)支出的變化分析企業(yè)的技術(shù)與研發(fā)能力，如圖3所示。

航新科技作為高新技術(shù)企業(yè)，研發(fā)投入逐年增長，尤其是在并購當年增勢極大，表明企業(yè)研發(fā)能力增強。首先，在檢測設備研制方面，公司是國內(nèi)相同行業(yè)當中，使用數(shù)量最多，用戶最廣，產(chǎn)品性能最高的企業(yè)，其次，在機載設備研制方面，公司是國內(nèi)首家裝機鑒定的健康管理與監(jiān)測系統(tǒng)（HUMS）供應商。公司部分產(chǎn)品在飛機部附件方面的供應量占據(jù)龍頭，且其產(chǎn)品不僅通用性強而且穩(wěn)定性高。公司是最早進入該行業(yè)的公司之一，在市場上占據(jù)主導地位，由此可得，航新科技并購MMRO使得企業(yè)突破了部分高端技術(shù)的鎖定，通過并購實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新和協(xié)同效應。

3.國際影響力

航新科技通過跨國并購MMRO，海外訂單顯著增長，并成為企業(yè)主要的銷售渠道，與此同時，航新科技積極利用被并購方的互補性優(yōu)勢，進一步開拓歐洲市場，并將其作為國內(nèi)維修服務業(yè)務的補充，有效發(fā)揮境內(nèi)外協(xié)同效應。MMRO擁有美國航空管理局（FAA）和歐洲航空安全局（EASA）適航認證，具備完善的維修技術(shù)和對工程技術(shù)評估能力。在基地維修方面，主要是C檢、D檢等維修業(yè)務，在航線維修方面，主要是每日/48h例行檢查、過站短停、A檢和C檢等維修業(yè)務。航新科技通過并購MMRO不僅開拓了原有的業(yè)務，也提升了企業(yè)的國際影響力，為企業(yè)日后進一步開拓海外市場、擴大海外市場占有率打下堅實的基礎(chǔ)。

（二）跨國并購的財務績效分析

1.經(jīng)營協(xié)同效應分析

（1）經(jīng)營狀況分析

為了對航新科技并購以后的經(jīng)營狀況進行分析，本文選擇了總資產(chǎn)、應收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率三項指標?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表了企業(yè)整體的運營能力，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高的企業(yè)說明企業(yè)周轉(zhuǎn)快，運營能力強，能夠高效利用資產(chǎn)。應收賬款周轉(zhuǎn)率代表了企業(yè)在給定時期內(nèi)把應收賬款轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的次數(shù)，應收賬款周轉(zhuǎn)率高的企業(yè)說明企業(yè)能較為快速的收回應收賬款，并且有著較好的短期債務償還能力。存貨周轉(zhuǎn)率代表了企業(yè)的營銷速度，存貨周轉(zhuǎn)率高的企業(yè)說明企業(yè)的存貨占用水平低，流動性強。航新科技資產(chǎn)管理水平分析見表2。

在表2中，自航新科技實施并購以來總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，存貨周轉(zhuǎn)率以及應收賬款周轉(zhuǎn)率三項指標呈現(xiàn)逐漸上漲的趨勢，說明企業(yè)資產(chǎn)管理水平、運營能力有所上升，實現(xiàn)預期目標，達到經(jīng)營協(xié)同目的。

（2）成長性分析

通過對企業(yè)成長性分析也就是發(fā)展能力的分析可以評估出企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Φ拇笮?，因此本文選取航新科技2015-2019年的財務數(shù)據(jù)，通過對總資產(chǎn)增長率以及凈利潤增長率的分析，對航新科技的發(fā)展能力做出評估，總資產(chǎn)增長率反應企業(yè)總資產(chǎn)的增長規(guī)模，從總體上考察企業(yè)的發(fā)展狀況，凈利潤增長率反應了企業(yè)的發(fā)展能力，其數(shù)值越大并購績效越顯著，企業(yè)的競爭能力越強。航新科技的成長性分析見表3。

在表3中，航新科技在2018年總資產(chǎn)增長率呈現(xiàn)大幅上漲的趨勢，主要是當年公司合并MMRO所致，凈利潤增長率2018年為-25.19%，據(jù)公司年報顯示，主要有以下三方面的原因：一是，航新科技的航空維修和服務業(yè)務因并購MMRO而產(chǎn)生了一些中介費和利息費并于本報告期內(nèi)支付，因此影響了本期利潤；二是，國內(nèi)市場競爭激烈導致公司的毛利率下降，對公司利潤產(chǎn)生不利的影響；三是，部分控股子公司的新業(yè)務還未形成規(guī)模。2019年，總資產(chǎn)增長率（15.25%）超過到2015-2017年的平均水平（12.33%），說明公司規(guī)模逐步擴大，此外，凈利潤增長率大幅上漲，主要是因為2019年航新科技積極利用被并購方的互補性優(yōu)勢，進一步開拓歐洲市場，并將其作為國內(nèi)維修服務業(yè)務的補充，有效發(fā)揮境內(nèi)外協(xié)同效應。

2.財務協(xié)同效應分析

財務協(xié)同效應指的是實施并購以后，企業(yè)在財務上獲得的收益。這一收益來源于市場擴大和規(guī)模形成以后，因融資成本下降與盈利能力增強所帶來的收益，因此可以通過對企業(yè)盈利能力、債務償還能力進行評估。

（1）盈利能力分析

并購可以提升企業(yè)的競爭能力，降低融資成本，擴大市場占有率。因此愈來愈多的企業(yè)通過跨國并購的方式開拓市場增加規(guī)模。利潤的獲取是企業(yè)良好運營并實現(xiàn)長期發(fā)展的關(guān)鍵因素，因此本文選取航新科技2015-2019年的年報數(shù)據(jù)作為分析依據(jù)，也就是跨國并購的前三年和后一年，通過分析企業(yè)的盈利能力和債務償還能力，并將其作為核心財務指標，對并購前后的經(jīng)營協(xié)同效應進行評估。

本文主要通過總資產(chǎn)收益率、銷售凈利率和每股收益三個指標分析企業(yè)盈利能力?？傎Y產(chǎn)收益率反映了企業(yè)的盈利能力，能直觀地反映企業(yè)的競爭能力和發(fā)展能力。銷售凈利率能夠?qū)Σ①徠陂g，企業(yè)的運營成本是否得到控制、企業(yè)的利潤率是否得到了有效提升進行評價，反映了航新科技實施并購以后的盈利能力。每股收益反映了企業(yè)每股創(chuàng)造的稅后利潤，這一指標能將企業(yè)的盈利能力全面反映出來。其比率數(shù)值與企業(yè)創(chuàng)造的利潤存在著正相關(guān)關(guān)系，比率數(shù)值愈高，則說明所產(chǎn)生的盈利愈多。航新科技實施并購戰(zhàn)略前后獲取收益的能力情況見表4。

在表4中，在航新科技并購MMRO以后總資產(chǎn)收益率、銷售凈利率以及每股收益都呈現(xiàn)了下滑的趨勢。航新科技在實施并購戰(zhàn)略以后，雖然在增收方面的作用微小，但其資產(chǎn)規(guī)模擴大，此外，航新科技在2018年總資產(chǎn)收益率和銷售凈利率下降速度較快，說明企業(yè)產(chǎn)品盈利水平下降，并沒有在競爭中處于有利地位。因此，在實施并購戰(zhàn)略以后，企業(yè)并未創(chuàng)造出顯著的價值，績效表現(xiàn)并不符合預期，盈利能力有所下降。

（2）償債能力分析

本文選用了資產(chǎn)負債率和流動比率這兩個指標對企業(yè)的償債能力進行分析，資產(chǎn)負債率為總負債與總資產(chǎn)的比例，該指標反映了企業(yè)的長期債務償還能力，資產(chǎn)負債率水平以40%-60%為宜。流動比率為流動資產(chǎn)與流動負債的比例，該指標反映了企業(yè)的短期債務償還能力，流動比率的數(shù)值不應過高或過低。航新科技的償債能力見表5。

在表5中，隨著年份的推移，流動比率呈現(xiàn)出不斷下將的趨勢，說明企業(yè)的短期償債能力逐漸下降。此外，資產(chǎn)負債率持續(xù)上漲，并在并購當年達到55.79%，超出正常水平，說明凈資產(chǎn)占比極低，并購完成以后，資產(chǎn)負債率有上升的趨勢，說明在實施并購戰(zhàn)略以后，企業(yè)的流動資產(chǎn)不足以清償企業(yè)的流動負債，企業(yè)的債務償還能力有所下降，增加了企業(yè)的財務風險以及償債壓力。

3.管理協(xié)同效應分析

根據(jù)管理協(xié)同效應理論，并購雙方在管理理念和模式方面存在一定的差異，在這些方面，高效管理的企業(yè)占據(jù)著優(yōu)勢地位，因此，通過并購可以吸收高效管理企業(yè)先進的管理模式，提升管理資源相對匱乏的企業(yè)的管理效率，進而增加并購以后企業(yè)整體的價值。

本文通過分析財務、管理以及銷售費用率，將航新科技實施并購以后在費用方面的變化情況反映出來，財務費用率為財務費用與銷售額的比例，通過對該指標的衡量，企業(yè)可以分析其財務負擔，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。管理費用率就是管理費用與銷售額的比例，通過對該指標的衡量，企業(yè)可以分析其運營管理能力，由于大部分管理費用常年不變，因此，通常管理費用與銷售額是負相關(guān)的關(guān)系。銷售費用率為銷售費用與銷售額的比例，通過對該指標進行衡量可以說明企業(yè)為獲得單位收入所花費的銷售費用，銷售費用與企業(yè)效益之間是負相關(guān)的關(guān)系。航新科技費用管理水平見表6。

在表6中，管理費用在三費中所占的比例最大，在實施并購以后，管理費用和銷售費用都有明顯降低，這是在整合階段大幅控制經(jīng)營成本所致。在實施并購當年財務費用出現(xiàn)負數(shù)，主要是長期借款匯兌收益增加所致，2019年財務費用較同期增長497%，主要是借款利息增加以及匯兌損益減少所致，企業(yè)增加借款是由于實施擴張型戰(zhàn)略，積極開拓基地、拓展新業(yè)務，匯兌損益減少主要是由于匯率的浮動，與國際宏觀背景相關(guān)，屬于企業(yè)不可控的因素，即使不實施海外并購戰(zhàn)略，這種費用也會發(fā)生，相反，因為企業(yè)的海外并購戰(zhàn)略，管理費用和銷售費用都有所下降?？傮w來說，航新科技實施并購戰(zhàn)略以后實現(xiàn)了管理協(xié)同。

（三）跨國并購的綜合分析

航新科技于2018年以跨國并購的方式收購了愛沙尼亞MMRO，本文從財務績效和非財務績效兩個方面綜合分析了并購績效，從總體上來看，此次并購較為成功，航新科技在國外市場取得了良好的表現(xiàn)，突破了多項技術(shù)封鎖，實現(xiàn)增收的效果，提高了國際影響力，市場績效顯著。此外，并購以后企業(yè)的營運能力，資產(chǎn)管理能力，管理水平等都有所提升，但盈利水平有所下降?？傮w來說，并購為企業(yè)帶來積極影響，實現(xiàn)協(xié)同效應。

五、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文通過研究航新科技并購MMRO以來的績效變化，得出以下結(jié)論：在財務績效方面，企業(yè)通過實施跨國并購，積極整合資源，實現(xiàn)了資產(chǎn)管理能力、營運能力和管理水平的提升，但是企業(yè)的盈利能力有所下降，總體來說基本達到預期目標，實現(xiàn)了經(jīng)營、財務和管理協(xié)同；在非財務績效方面，企業(yè)通過實施跨國并購，獲得了先進的技術(shù)、開拓了海外市場、提高了國際影響力，實現(xiàn)境內(nèi)外協(xié)同效應。

（二）研究啟示

通過對航新科技的案例分析給相關(guān)企業(yè)以下啟示：一是積極拓展融資渠道，降低財務風險。開展跨國并購需要巨額的資金支持，自身資金是有限的，并購方需要通過多種融資渠道融資。目前，航新科技的主要融資方式就是發(fā)債和銀行貸款，因此導致其資產(chǎn)負債率上升，流動比率下降，企業(yè)的償債壓力加大，事實上企業(yè)不僅可以通過債務融資，而且還可以通過權(quán)益性融資方式，在一定程度上可以緩解償債壓力，降低財務風險；二是注重并購后的資源整合，實現(xiàn)協(xié)同效應。并購活動的完成并不意味著整個并購的結(jié)束，決定并購成功的關(guān)鍵因素在于并購資源的整合，例如資金、技術(shù)、管理等都需要企業(yè)付出巨大的精力才能實現(xiàn)較好的整合效果。如果整合效果達不到預期的要求，將會給企業(yè)帶來巨大的損失。航新科技實施并購戰(zhàn)略以來，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率都有所上升，并且費用水平有所下降，但盈利水平也有所下降，總體來看資源整合較為成功，企業(yè)在實施跨國并購戰(zhàn)略時要結(jié)合自身的實際情況，選擇與企業(yè)自身的戰(zhàn)略高度契合的公司進行并購，這樣才能利用被并購方互補性優(yōu)勢，發(fā)揮協(xié)同效應，進一步促進企業(yè)做大做強。在跨國并購后進行資源整合時，要注重學習被并購方先進的管理經(jīng)驗，重視突破核心技術(shù)，實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新，為企業(yè)發(fā)展帶來源源不斷的動力。這樣有助于企業(yè)真正整合為一個有機的整體。AFA

參考文獻

[1]周紹妮，文海濤.基于產(chǎn)業(yè)演進、并購動機的并購績效評價體系研究[J].會計研究，2013（10）： 75-82.

[2]宋林，彬彬.我國上市公司跨國并購動因及影響因素研究——基于多項Logit模型的實證分析[J].北京工商大學學報（社會科學版），2016，31（5）：98-106.

[3]胡凱，劉茜.中國企業(yè)的跨國并購：動因驅(qū)動與風險分析——以海爾并購通用家電為例[J].上海商學院學報，2018，19（2）：21-27.

[4]唐文娟，張澤，朱海英.企業(yè)并購動因分析及策略思考[J].會計師，2018（5）：44-46.

[5]宋寶龍.國有企業(yè)跨國并購動機和并購目標探析——以A企業(yè)并購德國B公司為例[J].中國總會計師，2019（4）：48-51.

[6]薛安偉.跨國并購提高企業(yè)績效了嗎——基于中國上市公司的實證分析[J].經(jīng)濟學家，2017（6）：88-95.

[7]蔣冠宏.我國企業(yè)跨國并購真的失敗了嗎？——基于企業(yè)效率的再討論[J].金融研究，2017（4）：46-60.

[8]葛結(jié)根.并購對目標上市公司融資約束的緩解效應[J].會計研究，2017（8）：68-73+95.

[9]余鵬翼，余言，任曉雪.戰(zhàn)略性并購對中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響研究[J].產(chǎn)業(yè)與科技論壇，2018，17（3）：72-74.

[10]諸竹君，黃先海，張勝利.跨國并購能提高企業(yè)加成率嗎？——事實與機制[J].浙江大學學報（人文社會科學版），2018，48（6）：216-233.

[11] Mikkelson Wayne H.，Ruback RichardS.. Takeovers and managerial compensation a dis‐cussion[J]. North-Holland，1985，7（1-3）. 56-78.

[12] MeckingH.，BulianG.. Correlations be‐tween stress，strain and dislocation arrange‐ment in weakly deformed copper single crystals[J]. Pergamon，1976，24（3）.16-23.

（審稿：王遠偉編輯：趙晴）