董濤

摘要：國債是美國統(tǒng)籌國內(nèi)與國際經(jīng)濟政策的樞紐、協(xié)調(diào)財政政策與貨幣政策的核心、美元霸權(quán)的重要支柱，集中體現(xiàn)了各方面的結(jié)構(gòu)性矛盾。本文通過對疫情發(fā)生前后美國國債管理策略的比較，結(jié)合對美國2022年預(yù)算提案的研究，分析了美國國債管理策略重大調(diào)整的背景、主要內(nèi)容及影響，提出管控內(nèi)部風險、積極推進我國國債管理策略和工具建設(shè)、提高長周期管理能力等相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：國債管理策略? 長周期管理 國債收益率曲線 系統(tǒng)性風險

美國國債管理的基本策略已從“非周期”管理

轉(zhuǎn)向“長周期”管理

（一）美國長期實施“非周期”國債管理策略，旨在服務(wù)于兩個目標

2020年以前，美國政府要求國債收益率曲線應(yīng)有較強的非周期性，不因各種沖擊而扭曲1，以服務(wù)于美國國債管理的兩個特殊目標。經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）根據(jù)成員國的研究提出國債管理策略普遍有兩個核心目標：一是為市場提供基準性金融工具;二是為政府提供融資。

但美國國債與美元霸權(quán)密不可分，因此這兩個目標具體表現(xiàn)為以下兩方面。一是以最優(yōu)質(zhì)的國債收益率曲線，將美國國債打造為全球基準性金融工具，支持建立和維護美元霸權(quán)。以國債為美元提供核心信用支撐，推動其他國家在國際交易中使用美元，使他國商品與美元之間建立可兌換關(guān)系，并以國家經(jīng)濟實力為美元提供輔助信用支撐，吸引更多國家加入。他國從美元中可以獲得通用交易媒介和安全保值資產(chǎn)等便利，也為美元提供了輔助信用支撐和鑄幣稅等利益。二是通過國債和美元配合收取全球鑄幣稅，為美國政府提供長期可持續(xù)的特殊融資支持。美國通過經(jīng)常賬戶逆差輸出美元流動性，同時通過資本賬戶順差向海外出售國債，回收美元流動性。一方面使美元流動性保持在穩(wěn)定合理的水平上，避免流動性泛濫導致全球性通脹，弱化美元地位;另一方面使各國穩(wěn)定增持美元國債，強化利益綁架，細水長流轉(zhuǎn)嫁美國赤字負擔，達到“既要長期薅羊毛，又不讓羊疼到逃走”的效果。

（二）美國新預(yù)算提案的實施將導致國債管理的兩個目標劇烈沖突，對其國債管理策略構(gòu)成挑戰(zhàn)

2020年底拜登政府上臺時，美國的凈國債規(guī)模2已超過22萬億美元，負債率3突破100%，與二戰(zhàn)后的最高水平持平。拜登政府上臺后，借應(yīng)對新冠肺炎疫情之機，實施面向全社會特別是中下層的高福利政策，以緩和國內(nèi)利益群體的矛盾，同時大力推動基礎(chǔ)設(shè)施投資、教育改革和人力資本投資，造成長期赤字缺口繼續(xù)擴大。繼2021年3月簽署生效1.9萬億美元大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃后，拜登政府又于5月28日提出了2022年的預(yù)算提案（包括2022年度預(yù)算草案和未來10年的財政規(guī)劃）。根據(jù)該預(yù)算提案，美國將在10年內(nèi)新增凈國債約18萬億美元，其存量規(guī)模在2031年將突破40萬億美元，與GDP的比值將超過117%。巨大的債務(wù)融資需求迫使美國過度強化國債為政府融資的目標，加大收取全球鑄幣稅力度，破壞了國債收益率曲線，甚至削弱了美元地位，與提供全球基準性金融工具目標的沖突加劇。

從市場實際運行情況看，美國國債收益率曲線的結(jié)構(gòu)性扭曲已初現(xiàn)端倪。國債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)劇烈波動，在美國2020年新發(fā)行的國債中，短期國債占比為69%，中期國債占比為22%，長期國債以及通脹保值國債占比為9%。而從2019年新發(fā)行的國債來看，短期國債占比僅為15%，中期國債占比高達60%，長期國債和通脹保值國債合計占比約為25%。此外，國債的投資者結(jié)構(gòu)急劇變化，商業(yè)機構(gòu)和私人投資者的投資規(guī)模和占比都快速下降。2020年3—5月，受“美元荒”等因素影響，全球金融市場劇烈波動，一級市場上商業(yè)機構(gòu)和私人投資者的交易量接近于零。自2020年3月起，二級市場也多次出現(xiàn)拋售中長期國債現(xiàn)象。在應(yīng)對疫情期間，國際資本未像2008年國際金融危機和歷次經(jīng)濟下行期間那樣涌入美國國債市場避險。國債作為全球基準性金融工具的地位及回收美元的能力均被削弱。

（三）美國國債管理策略調(diào)整為“長周期”管理

美國國債“長周期”管理策略主要體現(xiàn)為以下方面：

一是允許國債收益率曲線在特定時期出現(xiàn)階段性波動和扭曲，容忍一定程度的國債危機乃至美元危機，以換取政府超額融資需求的滿足。2021年5月底，美國總統(tǒng)預(yù)算管理委員會重新設(shè)定國債利率目標，使美國國債收益率曲線在未來10年都處于扭曲狀態(tài)，質(zhì)量顯著低于20世紀70年代石油危機后的任何一個時期。其中，90天短期國債的年化收益率將從2021年的0.4%上升到2026年的1.5%和2031年的2.2%，10年期長期國債的年化收益率將從2021年的1.2%上升到2026年的2.6%和2031年的2.8%。

二是加強美聯(lián)儲與財政部的協(xié)調(diào)配合，在特定時期實施危機管理，選擇性地局部修復(fù)國債收益率曲線，防止過度削弱國債作為全球基準性金融工具的地位。維護合理、穩(wěn)定的國債收益率曲線既是美國財政部的職責，也是美聯(lián)儲的責任，特別是在應(yīng)對國債收益率曲線結(jié)構(gòu)性扭曲問題上，美聯(lián)儲發(fā)揮著不可或缺的作用。如2020年3月，特朗普政府簽署的《冠狀病毒援助、救濟和經(jīng)濟安全法案》（CARES法案）要求緊急投放美元流動性。為保護國債收益率曲線，美聯(lián)儲不再以國債作為緊急投放美元流動性的主要手段，而是史上首次放棄抵押擔保條件，通過加大購買機構(gòu)債、企業(yè)債和地方債的方式投放流動性。又如，美聯(lián)儲于2020年3月特別承諾對沖國債交易額度不設(shè)上限，在市場出現(xiàn)中長期國債拋售時進行逆向?qū)_買入操作，削減甚至停止買入短期國債，局部修復(fù)國債收益率曲線。

三是在長期內(nèi)逐步持續(xù)修復(fù)國債收益率曲線，恢復(fù)美元霸權(quán)的強勢地位。美聯(lián)儲研究局的報告提出，隨著數(shù)字經(jīng)濟和低碳經(jīng)濟“雙引擎”驅(qū)動重啟新一輪全球化浪潮，世界經(jīng)濟的潛在增長率將會持續(xù)提升，推動全球?qū)H儲備貨幣這一全球性公共產(chǎn)品的需求在未來10年乃至20年內(nèi)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性增長，使得美國大規(guī)模政府債務(wù)釋放的全球美元通脹壓力能夠軟著陸，形成修復(fù)美元霸權(quán)地位的最佳機會窗口，因此美國應(yīng)一方面引領(lǐng)數(shù)字經(jīng)濟和低碳經(jīng)濟，把握全球化“時間表”的制定權(quán);另一方面加強財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，把握最佳時機順勢借力，以最小的成本修復(fù)美元霸權(quán)。美國財政部也發(fā)布報告表示，未來包括國債管理制度在內(nèi)的美國財政管理制度將把提高長周期管理能力和加強長期、中期與年度預(yù)算的融合作為制度建設(shè)的重點。

美國財政部、美聯(lián)儲對美國國債及美元的掌控力極強，通過貨幣政策工具體系向市場傳遞明確信號，對市場投資機構(gòu)和資本流動產(chǎn)生顯著影響。目前，市場對美聯(lián)儲是否在年內(nèi)縮表存在爭議。在當前疫情仍未得到較好控制的情況下，如果美聯(lián)儲縮表，大量投資機構(gòu)將會抽離風險資產(chǎn)，對美元空頭進行回補，推高美元指數(shù)，大宗商品價格將大幅回調(diào)，引發(fā)金融市場恐慌。8月18日，美聯(lián)儲公布的7月貨幣政策會議紀要顯示，多數(shù)美聯(lián)儲官員認為，2021年開始縮減資產(chǎn)購買計劃“可能是適當?shù)摹?。隨后，大量資金為避險涌入美國國債市場，反而推低了美國國債收益率。8月19日，美國國債收益率下跌約380BP，至1.235%。但美元和美國國債的后續(xù)走勢將主要取決于即將召開的杰克遜霍爾央行年會以及美聯(lián)儲主席鮑威爾的主旨演講中所透露的線索和信號。

（四）“長周期”國債管理策略改變了美國經(jīng)濟的外溢效應(yīng)

美國國債管理策略的調(diào)整對其經(jīng)濟的外溢效應(yīng)產(chǎn)生影響。一是外溢效應(yīng)的規(guī)模達到前所未有的水平，且更加系統(tǒng)化。美國國債增發(fā)和美聯(lián)儲擴表的幅度和速度與此前相比有質(zhì)的提升，并且不再是被動應(yīng)對，而是“走一步看三步”，主動設(shè)計實施長期赤字融資計劃，規(guī)模效應(yīng)更強。二是外溢效應(yīng)的“穿透力”更強。美元回流渠道受阻、滯留海外對全球造成的通脹壓力更加長期化和復(fù)雜化，更易于滲透影響到國際市場和各國的具體領(lǐng)域。三是外溢效應(yīng)引起的連鎖反應(yīng)更加明顯。美國國債“長周期”管理策略帶來持續(xù)的美元危機，引發(fā)全球金融市場高度警惕，誘發(fā)金融機構(gòu)和家庭積極調(diào)整資產(chǎn)配置，不僅使美元的流向和分布更趨無序，而且易形成連鎖反應(yīng)，誘發(fā)系統(tǒng)性風險。四是外溢效應(yīng)的緩沖空間更加受限。在“長周期”管理策略下，美元產(chǎn)生的通脹壓力對貿(mào)易利潤率的侵蝕和擠壓更為明顯。鑒于全球貿(mào)易利潤率在疫情和貿(mào)易摩擦等多重因素影響下已處于低位，各國通過壓縮利潤緩沖稀釋美元通脹壓力的空間極為有限。

美國“長周期”國債管理策略將產(chǎn)生多方面復(fù)雜影響

（一）美國“長周期”國債管理策略將削弱美元霸權(quán)，甚至形成階段性美元危機

美國國債管理策略調(diào)整既是形勢所迫，也有主動作為的結(jié)果，企圖以有限度和可控的美元霸權(quán)相對弱勢期換取更大的融資空間。因此，雖然美國國債管理策略可能造成前所未有的美元危機，但是不會從根本上顛覆美元的霸權(quán)地位。目前，國際金融市場已經(jīng)高度警覺潛在的美元危機。2020年下半年，高盛向投資者發(fā)出公開警示，首次表示“美國應(yīng)對新冠肺炎疫情而推出的財政刺激計劃將加劇市場對美元貶值的擔憂，進而威脅美國在全球外匯市場的支配地位”。美聯(lián)儲研究局和芝加哥大學提出，2020年以來國債市場的異常反應(yīng)已經(jīng)構(gòu)成美元國際儲備貨幣地位弱化的重要信號，符合美元危機的前期特征。下一步美元危機的走向面臨兩個關(guān)鍵性節(jié)點：一是未來美國國內(nèi)通貨膨脹突然抬頭，美聯(lián)儲將必須拋售國債以收緊市場流動性，這將引發(fā)投資者的新一輪集體拋售，美元危機將面臨升級風險，全球金融體系也會受到重挫。二是金融動蕩暴露出以主權(quán)貨幣作為國際儲備貨幣的弊端，將引發(fā)國際社會關(guān)于改革國際儲備貨幣制度安排的集體訴求，如果形成制度性安排，將對美元霸權(quán)造成不可挽回的損害。

（二）美國“長周期”國債管理策略對世界經(jīng)濟形成多重負面沖擊

一是長期劇烈擾動大宗商品市場。疫情之后，全球經(jīng)濟的有力反彈勢頭將與美元流動性泛濫壓力交織疊加，形成自20世紀初互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟泡沫以來最大的投機炒作空間，國際大宗商品價格將呈現(xiàn)長期大幅上漲、短期劇烈波動的趨勢，對經(jīng)濟的擾動效應(yīng)將更加突出。

二是美國輸出美元壓力更容易轉(zhuǎn)化為各國通脹。即使各國實行金融領(lǐng)域外資準入管制，大量投機性資本仍可通過虛假貿(mào)易、資產(chǎn)置換等多種隱蔽方式入境，沖擊資本市場。即使各國不惜提高匯率，堅守外匯占款規(guī)模，鑒于在疫情前和應(yīng)對疫情中各國已經(jīng)投放大量本幣流動性，美元輸入壓力仍易引發(fā)其國內(nèi)金融機構(gòu)和企業(yè)調(diào)整資產(chǎn)負債表，導致本幣流動性重新配置，釋放的潛在通脹壓力可能比美元入境后由外匯占款上升所導致的通脹壓力還要大，內(nèi)外風險交匯將導致惡性循環(huán)。此外，不少華爾街投資機構(gòu)認為美國國債收益率走低對美元形成利好，大量資本正涌入美國國債市場，投資機構(gòu)瘋狂追漲美元，推高了美元需求，與此同時，新興市場貨幣承受不小的下跌壓力。

三是系統(tǒng)性金融風險加劇。2008年國際金融危機后，全球建立的宏觀審慎金融監(jiān)管框架以及國際協(xié)調(diào)機制并不完善。在應(yīng)對疫情期間，許多國家進一步放松金融監(jiān)管，如2020年4月美聯(lián)儲甚至宣布實施新的補充杠桿率（SLR）規(guī)則。美國“長周期”國債管理策略不僅促進財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)機制與手段的創(chuàng)新，而且催生全球金融市場的新一輪工具創(chuàng)新高潮，金融監(jiān)管難度加大。系統(tǒng)性金融風險快速積聚，醞釀著新的危機。

（三）美國“長周期”國債管理策略給我國帶來較高的經(jīng)濟風險，但不一定轉(zhuǎn)化為高成本

我國是美國國債的重要持有方。美國“長周期”國債管理策略引起收益率曲線波動和扭曲，可能對我國外匯儲備資產(chǎn)安全造成沖擊，給資產(chǎn)管理帶來較大的不確定性，增加了保值增值的難度。我國作為大宗商品的重要需求方，對于其市場價格波動較為敏感，美國“長周期”國債管理策略將使國際大宗商品市場價格長期大幅上漲、短期劇烈波動，不僅給我國帶來巨大的成本輸入型通脹壓力，而且為國內(nèi)投機資本提供了更多的炒作空間，嚴重干擾、沖擊供應(yīng)鏈建設(shè)和安全運行。我國作為快速崛起的發(fā)展中大國，國內(nèi)有若干風險點有待深入治理，美國“長周期”國債管理策略可能引發(fā)我國一些機構(gòu)和家庭資產(chǎn)配置的調(diào)整，形成內(nèi)外風險交匯聯(lián)動的可能性較大。此外，與發(fā)達經(jīng)濟體相比，我國宏觀審慎金融監(jiān)管框架中的財政職能較為弱化和模糊，使用公共資金處置屏蔽風險事件的機制尚未建立，風險早期識別評估預(yù)警機制也有待完善，美國“長周期”國債管理策略加劇全球金融系統(tǒng)性風險，對我國構(gòu)成較大的壓力。

對于美國“長周期”國債管理策略實施帶來的風險，需要采取有效的政策措施加以應(yīng)對，只要應(yīng)對得當，其影響就會顯著下降。因此，其實際影響取決于我國財政、貨幣、金融、貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)等多領(lǐng)域政策的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)應(yīng)對能力。此外，美元危機雖不至于顛覆美元霸權(quán)地位，但為我國積極穩(wěn)妥推進人民幣國際化、參與全球公共產(chǎn)品供給、增強國際經(jīng)濟治理話語權(quán)和影響力創(chuàng)造了新空間。

幾點建議

（一）重點管控內(nèi)部風險，防范應(yīng)對外部沖擊

做好大宗商品保供穩(wěn)價工作，加強精準調(diào)控，突出重點、綜合施策，強化居民消費價格指數(shù)（CPI）籃子相關(guān)商品的市場監(jiān)管，著力防止向居民消費價格傳導，保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行。加強金融機構(gòu)表外業(yè)務(wù)監(jiān)管與處置，清理表外劣質(zhì)資產(chǎn)，擴大流動性風險監(jiān)測范圍，規(guī)范限制表外資金流向。積極推動處置地方政府隱性債務(wù)風險，視情況推進隱性債務(wù)“并表”監(jiān)管，妥善清理相關(guān)地方融資平臺。完善宏觀審慎金融監(jiān)管框架并確立財政在其中的重要職能，建立運用公共資金處置風險事件的機制。

（二）積極推進我國國債管理策略和工具建設(shè)

根據(jù)“十四五”時期的總體工作要求，在新時期繼續(xù)深入貫徹黨的十八屆三中全會關(guān)于健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線的要求，持續(xù)建設(shè)具有足夠廣度、深度和高流動性的國債市場，深度參與發(fā)展國債二級市場，擴大非商業(yè)銀行的持有比例和規(guī)模，提高現(xiàn)券換手率，提升流動性。把國債作為貨幣政策的公開市場操作工具，完善利率傳導機制，強化國債基準性金融資產(chǎn)作用和“準貨幣”功能。建立國債和人民幣的跨境配合機制，以國債為抓手擴大人民幣離岸債券發(fā)行規(guī)模，充實海外人民幣離岸市場，擴大境外人民幣回流渠道，為國際資本流動提供“蓄水池”，構(gòu)建國際資本流動與國內(nèi)經(jīng)濟金融間的“緩沖墊”。

（三）針對美國經(jīng)濟政策和國際經(jīng)濟環(huán)境的長周期變化趨勢，提高自身長周期管理能力

著眼2035年、2050年遠景目標，深度融合國民經(jīng)濟和社會發(fā)展五年規(guī)劃、財政五年規(guī)劃、中期（三年滾動）財政規(guī)劃和年度預(yù)算，加強跨期統(tǒng)籌，提升現(xiàn)代國家治理能力。加強財政政策、貨幣政策、金融政策和教育、就業(yè)政策等政策的協(xié)調(diào)，加大科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)應(yīng)用等長周期投入，致力于提高潛在生產(chǎn)率特別是全要素生產(chǎn)率，重點培育數(shù)字經(jīng)濟和低碳經(jīng)濟等新的增長點，提高長周期管理能力。

注：

1.正常的國債收益率曲線是合理且穩(wěn)定的，反映經(jīng)濟的穩(wěn)定性和增長的基本面以及國債未來預(yù)期收益和風險跨期的合理成本。由于經(jīng)濟、政策、投機炒作等因素造成國債收益率曲線的不合理變形和波動，稱為“國債收益率曲線扭曲”。

2.凈國債規(guī)模是指扣除社?；鸬嚷?lián)邦基金以及其他政府性機構(gòu)所持有的國債之后的商業(yè)機構(gòu)、私人投資者、外國政府以及國際機構(gòu)所持有的國債規(guī)模。

3.負債率是指債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比值。

作者單位：北京市財政局科研所

責任編輯：陳濤? 印穎鹿寧寧

參考文獻

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