吳長鳳

摘要：2007年美國次貸危機后，歐美等發(fā)達國家超低的國債收益率乃至負(fù)國債收益率給養(yǎng)老保險基金等注重長期業(yè)績導(dǎo)向的機構(gòu)投資者帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。為應(yīng)對資產(chǎn)負(fù)債久期缺口增大的挑戰(zhàn)，國際養(yǎng)老保險基金等機構(gòu)投資者除了采取提高權(quán)益類資產(chǎn)配置比例、全球化投資、增加房地產(chǎn)等另類投資獲取非流動性溢價等措施外，還運用國債期貨等利率衍生品來應(yīng)對久期錯配風(fēng)險，提高資金運用效率，在此過程中，長期國債期貨的功能得到充分發(fā)揮。建議我國盡快推動30年期國債期貨上市，為注重長期業(yè)績導(dǎo)向的機構(gòu)投資者提供更合適的金融工具。

關(guān)鍵詞：負(fù)利率? 久期缺口? 養(yǎng)老保險基金? 國債期貨

2007年美國次貸危機發(fā)生后，為刺激本國經(jīng)濟增長和實現(xiàn)通脹目標(biāo)，很多發(fā)達國家都實行了超級寬松的貨幣政策。最初這些貨幣政策在提振經(jīng)濟等方面的效果有限，歐洲、日本等經(jīng)濟體又先后推出了量化寬松政策，國債等政府債券的收益率隨即降為負(fù)值，引起國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。

長期資金管理機構(gòu)應(yīng)對超低國債利率的措施

受人口老齡化加劇、長期低利率等因素影響，全球養(yǎng)老金缺口正不斷擴大。30國集團（G30）于2019年11月發(fā)布的一份報告預(yù)測，2050年全球養(yǎng)老金缺口約為16萬億美元。一方面，被撫養(yǎng)人比例的增加從需求方面拉大了缺口;另一方面，長期的低利率甚至負(fù)利率環(huán)境加劇了養(yǎng)老金供應(yīng)緊張局面。養(yǎng)老保險基金不得不通過改變戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、提升基金投資策略的精細(xì)化程度來對沖風(fēng)險。

（一）增加風(fēng)險敞口，促進資產(chǎn)配置多元化

自2007年以來，挪威主權(quán)財富基金（GPFG）逐步提高權(quán)益類資產(chǎn)配置比例。根據(jù)GPFG年度報告數(shù)據(jù)，截至2019年底，其權(quán)益類投資占比已經(jīng)高達70.83%，是整體投資組合收益的重要來源;房地產(chǎn)投資占比從零增長至2.71%。加拿大退休金計劃投資委員會（CPPIB）的大類資產(chǎn)配置比例變化與GPFG類似，其2019年權(quán)益類資產(chǎn)占比為56.9%。此外，CPPIB持有的非上市公司股權(quán)占總資產(chǎn)的比例從2004年的2.5%上升到2019年的23.7%。2008—2017年，在英國待遇確定型（DB型）養(yǎng)老金計劃的權(quán)益類資產(chǎn)配置中，海外股票的配置比例從2008年的39.6%大幅提高到2017年的61%;未上市公司股權(quán)的配置比例從零上升到2.7%;此外，對沖基金占總資產(chǎn)的比例從零上升到7.9%。

（二）增配長期國債，強化了長期債券利率下行和負(fù)凸性變大的反饋機制

養(yǎng)老保險基金是追求跨期現(xiàn)金流收益的投資者，雖然利率下行，但政府債券尤其是長期國債仍然是其重要的投資工具。對養(yǎng)老保險基金來說，除了確保資產(chǎn)與負(fù)債平衡外，更重要的是要有期限足夠長的穩(wěn)定現(xiàn)金流收入以保障支付義務(wù)履行。由于資產(chǎn)端和負(fù)債端的現(xiàn)金流分布不同，或者現(xiàn)金流收入與支出的變化速度不同，養(yǎng)老保險基金形成了資產(chǎn)負(fù)債久期缺口。由于養(yǎng)老保險基金負(fù)債端期限超長，資產(chǎn)端很難有期限相同的能夠提供固定現(xiàn)金流的投資工具與之匹配。因此，其負(fù)債久期一般比資產(chǎn)久期長，久期缺口為負(fù)缺口。此外，長期債券利率和久期缺口并不呈現(xiàn)線性關(guān)系，當(dāng)長期利率下降時，負(fù)債端久期拉長的幅度要大于資產(chǎn)端，呈現(xiàn)明顯的負(fù)凸性。

養(yǎng)老保險基金要對沖負(fù)久期缺口風(fēng)險，就需要增加長期債券的配置，提高資產(chǎn)的久期，這就推動了長期債券利率下行。然而，長期債券利率下行會進一步提高負(fù)凸性，進而又提高了養(yǎng)老保險基金對長期債券的需求。由此產(chǎn)生“長期國債利率下行、更多購買、長期國債利率進一步下行”的反饋環(huán)，推動長期國債出現(xiàn)超低收益率乃至負(fù)收益率。此外，歐盟推出的“償二代”全新保險監(jiān)管框架把負(fù)債端的貼現(xiàn)率從固定模式改為根據(jù)市場交易價格確定的模式，導(dǎo)致保險公司和養(yǎng)老基金對長期債券利率下行更為敏感，強化了長期債券利率下行和負(fù)凸性變大的反饋機制。

（三）運用金融衍生品鎖定長期收益，提高資金運用效率

1.全球養(yǎng)老保險基金運用金融衍生品概況

全球養(yǎng)老保險基金雖然從總體上降低了對政府債券的投資比例，但由于其在長期負(fù)債方面的固定支付壓力，低風(fēng)險的長期政府債券仍然是其重點配置資產(chǎn)。利率互換（IRS）、國債期貨等利率衍生品成為養(yǎng)老保險基金致力于更加精細(xì)化投資和風(fēng)險管理的工具。

為鎖定長期利率并提高投資效率，許多養(yǎng)老保險基金等長期資金管理機構(gòu)利用IRS獲得固定的長期限債券收益率。國際清算銀行（BIS）的一項研究表明，自2008年國際金融危機以來，美國30年期IRS利差長期為負(fù)值，即IRS固定端利率長期低于30年期國債收益率。這主要是因為融資不足的待遇確定型養(yǎng)老金計劃為對沖資產(chǎn)負(fù)債的久期錯配風(fēng)險，非常愿意接受30年期IRS固定端利率而支付浮動利率。然而，在長期低利率預(yù)期下，市場上真正愿意收取浮動利率、支付固定利率的交易對手方很少，只有做市商能夠滿足這些養(yǎng)老基金的風(fēng)險對沖需求。受資產(chǎn)負(fù)債表限制等因素影響，做市商作為支付固定利率、收取浮動利率的另一方，需承擔(dān)一定的交易成本，并且需要在市場上以滾動融資買入30年期國債的方式進行風(fēng)險對沖。因此，很多融資不足的養(yǎng)老金計劃只能接受較低的IRS固定端利率，以彌補做市商的交易成本和風(fēng)險對沖成本，導(dǎo)致IRS利差長期為負(fù)值。

除了運用IRS鎖定長期收益，國債期貨多頭持倉也可以起到增強收益、拉長投資組合久期的作用。此外，國債期貨保證金交易的特征還能夠大幅提升資金使用效率。2019年，美國加州公務(wù)員養(yǎng)老金（CalPERS）的全球固定收益資產(chǎn)配置比例為28.7%，全球國債投資占其利率風(fēng)險資產(chǎn)的42.82%;CalPERS持有的國債期貨多頭頭寸名義市值近3億美元，遠高于1255.7萬美元的空頭持倉名義市值，多頭名義市值大約占美國國債持倉市值的0.84%。2017年和2018年這一占比大約分別為0.51%和0.18%。自2017年以來，CalPERS的國債期貨多頭持倉一直高于空頭持倉，而2011—2016年，其空頭持倉長期高于多頭持倉。由此可見，在利率不斷下降的過程中，養(yǎng)老基金可以運用國債期貨多頭對未來進行套期保值，彌補資產(chǎn)負(fù)債久期錯配缺口，并提高資金運用效率。

此外，近年來養(yǎng)老保險基金的對沖基金配置增加。在對沖基金類別中，實施市場中性策略的基金占比達20%以上，而這類基金投資依賴于金融期貨等衍生品的運用。因此，養(yǎng)老保險基金的對沖基金配置也間接增加了國債期貨等金融衍生品的交易。

2.養(yǎng)老保險基金等長期機構(gòu)投資者運用國債期貨情況

在進行資產(chǎn)負(fù)債久期錯配風(fēng)險管理時，養(yǎng)老保險基金可以在以下情形運用國債期貨。其一，隨著國債收益率的持續(xù)下行，通過調(diào)整現(xiàn)券來提高資產(chǎn)久期可能效果有限，并且投資成本較高，養(yǎng)老保險基金可以有效利用杠桿買入名義價值更多的國債期貨來降低負(fù)凸性和久期錯配幅度，使資產(chǎn)和負(fù)債的久期匹配度保持在戰(zhàn)略目標(biāo)之內(nèi)。其二，如果預(yù)計未來有確定的保費流入或持有的現(xiàn)券即將到期，并預(yù)期利率下降，則可以通過買入國債期貨鎖定收益率（買入套保），降低久期錯配和再投資風(fēng)險。其三，當(dāng)國債收益率在周期底部震蕩，且預(yù)期未來可能上升時，養(yǎng)老保險基金可以通過賣出國債期貨對沖現(xiàn)券價值的波動，待收益率上升到與預(yù)期或負(fù)債成本相匹配的程度時，轉(zhuǎn)而逐步增加長期現(xiàn)券的配置，以提高獲利能力，并有效增加資產(chǎn)的久期。

超低利率環(huán)境下國債期貨市場的作用

國債期貨市場是整個國債市場體系不可分割的部分，對固定收益市場投資者發(fā)揮著重要的風(fēng)險管理和投資替代作用。國債現(xiàn)券市場的變化會經(jīng)由養(yǎng)老保險基金等投資者的風(fēng)險管理需求操作傳導(dǎo)到期貨市場，尤其是10年期及以上的長期限國債期貨市場。國債期貨品種成交和持倉變化體現(xiàn)了其對長期資產(chǎn)管理機構(gòu)的價值和作用。

（一）超低國債利率環(huán)境下國債期貨的成交持倉變化

首先看德國和日本10年期國債期貨的成交持倉情況。德國和日本10年期國債到期收益率分別于2016年6月和2月首次出現(xiàn)負(fù)值。

在持倉量方面，德國10年期國債收益率首次出現(xiàn)負(fù)值后，國債期貨價格在高位震蕩2個月左右后下跌（國債收益率由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值），同時伴隨著國債期貨持倉量的持續(xù)明顯上升，直至國債期貨價格于2018年10月自底部開始回升，國債期貨持倉量才開始下降。日本10年期國債期貨持倉量的變化趨勢與德國類似。

在成交量方面，德國和日本10年期國債收益率首次出現(xiàn)負(fù)值前后，其國債期貨日均成交量總體上沒有出現(xiàn)很明顯的變化，但成交量的波動較為明顯。具體來看，2016年7月至2020年6月，德國10年期國債期貨的日均成交量與此前4年的均值相比僅提高了3%，而日本10年期國債期貨的日均成交量在可比時間段1則下降了2%，但二者成交量的波動率分別上升了6%和11%以上。

相比之下，更長期限品種的國債期貨雖然也出現(xiàn)負(fù)利率，但其絕對值相對不大，成交、持倉情況較為穩(wěn)定。歐元區(qū)30年期公債于2019年8月7日首次出現(xiàn)負(fù)利率。而在此之前，歐洲30年期國債期貨的成交量和持倉量都已明顯增加，尤其是持倉量顯著上行。在負(fù)利率出現(xiàn)之后，其成交量基本保持穩(wěn)定，持倉量結(jié)束上行趨勢，并在負(fù)利率趨勢增強時有所下降，但與德國10年期國債期貨相比，其持倉量的下行趨勢沒有那么明顯。

（二）國債期貨的作用及受限因素

由上述分析可見，隨著國債收益率的持續(xù)下降，一方面，國債期貨交易變得不穩(wěn)定，投機者的交易對市場的影響程度加深;另一方面，在國債收益率降至超低水平之前，養(yǎng)老保險基金等長期資產(chǎn)管理機構(gòu)持有國債期貨進行套期保值的需求上升，國債期貨持倉量不斷增加，體現(xiàn)了國債期貨對于提高長期資金投資運用效率的作用和精細(xì)化風(fēng)險管理功能的發(fā)揮。

此外，當(dāng)國債收益率降至超低水平乃至持續(xù)為負(fù)值時，相應(yīng)期限國債期貨的持倉量隨之下降，說明在持續(xù)超低利率或負(fù)利率環(huán)境下，由于負(fù)債現(xiàn)金流剛性等原因，國債期貨發(fā)揮作用嚴(yán)重受限。然而，期限更長、收益率相對高些的長期國債期貨的持倉量相對來說保持穩(wěn)定，體現(xiàn)了其功能發(fā)揮的持久性。

我國國債期貨在國債收益率下行環(huán)境下的重要作用分析

2008年國際金融危機后，我國國債收益率水平保持穩(wěn)定，收益率曲線結(jié)構(gòu)保持正常。在利率波動過程中，10年期及以上國債的到期收益率的頂部和底部基本上都比上一周期更低，不同期限的利率長期平坦化，說明在人口老齡化、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、資本消耗下降等因素影響下，我國的國債收益率也面臨長期下行壓力。但從目前來看，仍遠高于歐美等發(fā)達國家水平。我國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具不斷發(fā)揮“精準(zhǔn)滴灌”作用。從長期來看，雖然我國基本不可能出現(xiàn)超低利率，但國債收益率中樞的進一步下移仍不可避免，國債期貨市場等利率衍生品市場將對保險公司、養(yǎng)老基金等長期資金管理機構(gòu)發(fā)揮不可或缺的作用。

2020年9月，證監(jiān)會、人民銀行、外匯局發(fā)布《合格境外機構(gòu)投資者和人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》，合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）已獲準(zhǔn)參與我國國債期貨交易，其中QFII包括境外養(yǎng)老基金，筆者預(yù)計在監(jiān)管細(xì)則或指引出臺后便可進行國債期貨交易 。2020年12月30日，《人力資源社會保障部關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知》發(fā)布，允許年金基金投資國債期貨等品種。目前，除基本養(yǎng)老保險基金外，我國社會保險基金中可參與國債期貨的基金增加了企業(yè)年金基金、職業(yè)年金基金，但全國社會保障基金仍未獲準(zhǔn)參與，預(yù)計我國各支柱養(yǎng)老保險基金都可參與國債期貨或已為期不遠。在滿足審慎性投資要求的前提下，我國養(yǎng)老保險基金參與國債期貨市場不僅能夠支持其進行更加精細(xì)化的風(fēng)險管理，提升其穩(wěn)健增值的能力，而且能夠進一步適應(yīng)我國國債市場對外開放的大環(huán)境，促進金融體系內(nèi)外循環(huán)的和諧發(fā)展，更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟。

此外，在利率長期下行趨勢下，對于長期資金管理機構(gòu)來說，10年期以上的長期國債期貨應(yīng)對久期錯配風(fēng)險的功能更強。2018年底，我國30年期國債期貨已推出仿真交易，各方都已積累了豐富的管理經(jīng)驗。因此，建議盡快推動30年期國債期貨上市，為國內(nèi)外長期資金管理機構(gòu)提供更合適的金融工具。

注：1.日本10年期國債收益率首次出現(xiàn)負(fù)值的可比時間段為2011年9月至2016年1月、2016年2月至2020年6月。

作者單位：北京金融衍生品研究院

責(zé)任編輯：馬賽鹿寧寧印穎