文守遜，丁 瑋，李浩然，劉 斌

(重慶大學 經(jīng)濟與工商管理學院，重慶 400044)

一、 引言

創(chuàng)新是引領發(fā)展的第一動力，也是解決發(fā)展動力不足和動能不夠的關鍵，是推動高質(zhì)量發(fā)展、建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略支撐。但是，當前我國仍面臨著企業(yè)技術創(chuàng)新能力不強，尤其是企業(yè)對基礎研究重視不夠，重大原創(chuàng)性成果缺乏，底層基礎技術、基礎工藝能力不足等問題。由于企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)難以擺脫資本的支撐，近年來我國在供給側結構性改革政策的引領下高度重視企業(yè)的“降成本”進程，因此如何緩解企業(yè)在創(chuàng)新投入過程中的融資約束以及降低企業(yè)融資成本就顯得尤為重要[1]。

對外部投資者而言，資本成本是其預期能夠獲得的最低報酬率；對企業(yè)而言，資本成本則是其籌集以及占有資金的代價。關于如何降低資本成本，不少學者對影響資本成本的因素進行了廣泛探索和深入研究，主要集中于政府干預[2]、法律執(zhí)法效率[3]等制度環(huán)境因素，大股東結構[4]、獨立董事比例[5]等公司治理因素以及盈余質(zhì)量[6]、多元化[7]等公司特征因素。

國內(nèi)外學者對企業(yè)技術創(chuàng)新能力與資本成本之間的聯(lián)系有一定研究，但隨著創(chuàng)新投資理念的興起，股東和債權人所要求的報酬率是否會受企業(yè)技術創(chuàng)新能力的影響？由于債權人和股東屬于兩類不同的投資者，對創(chuàng)新能力的關注度以及依賴程度存在不同，那么技術創(chuàng)新能力對兩類資本成本是否存在影響差異？由于處于不同生命周期的企業(yè)其財務狀況、經(jīng)營業(yè)績等都存在不同，那么處于哪個生命周期的企業(yè)技術創(chuàng)新能力對資本成本的影響更大呢？因此，本文擬基于中小板上市公司2013—2016年的數(shù)據(jù)，從生命周期視角實證分析企業(yè)技術創(chuàng)新能力與權益和債務資本成本的關系及其對兩種資本成本的影響差異性。

本文的研究可能存在以下貢獻：(1)現(xiàn)階段學術界關于技術創(chuàng)新能力對資本成本影響的研究較少，本文不僅在公司層面豐富了資本成本影響因素的研究，而且拓寬了技術創(chuàng)新的理論廣度；(2)國內(nèi)外學者在研究企業(yè)技術創(chuàng)新活動時，很少考慮由于企業(yè)處于不同生命周期階段所帶來的影響差異，本文將生命周期理論納入企業(yè)技術創(chuàng)新能力對資本成本的討論中，拓展了該主題的研究范疇。

二、 理論分析與研究假設

(一) 技術創(chuàng)新能力與權益資本成本

由于創(chuàng)新活動具有回報不確定性高，相關的研發(fā)質(zhì)量難以評估，研發(fā)過程保密以及創(chuàng)新產(chǎn)出時效較長等特殊性，這使得股東既期待研發(fā)投入帶來的巨額回報，又顧慮面對的巨大不確定性。企業(yè)能夠通過創(chuàng)新活動提高自身的技術創(chuàng)新能力，而創(chuàng)新活動的特征使得技術創(chuàng)新能力也擁有高收益與高風險特性，這將會對權益資本成本產(chǎn)生不同方面的影響[8]，可以體現(xiàn)為技術創(chuàng)新能力的“增值效應”與“風險效應”。一方面，根據(jù)企業(yè)核心能力理論和企業(yè)資源觀理論，技術創(chuàng)新能力是企業(yè)有關人員、資金等資源的結合體[9]，企業(yè)可以通過轉(zhuǎn)化這些資源，形成專利、新技術等中間知識以及代表商業(yè)化水平的新產(chǎn)品，而這些產(chǎn)出的資源都具有異質(zhì)性[10]，是企業(yè)擁有可持續(xù)競爭優(yōu)勢的根本來源，能夠提升股東對企業(yè)股票的持有意愿，吸引更多股東進行投資，從而增加企業(yè)價值，降低企業(yè)權益資本成本[11]，這就表現(xiàn)為企業(yè)技術創(chuàng)新能力的“增值效應”。Chen等通過研究中國市場發(fā)現(xiàn)，技術創(chuàng)新在產(chǎn)品市場競爭降低權益資本成本的過程中起中介作用[12]；汪平和劉旭提出對于一流研發(fā)平臺和企業(yè)，研發(fā)投入會降低整體風險，提升企業(yè)價值[13]；王亮亮等指出研發(fā)支出的“均值效應”能夠給企業(yè)帶來未來現(xiàn)金凈流入的增加，而“方差效應”則會提高公司風險，但通過實證研究發(fā)現(xiàn)公司研發(fā)強度與權益資本成本負相關[14]；魏卉和姚迎迎指出技術創(chuàng)新可通過“競爭力提升效應”和“投資者關注效應”，降低企業(yè)權益資本成本[8]。另一方面，創(chuàng)新活動作為企業(yè)提升技術創(chuàng)新能力的載體，具備投入多、周期長、結果高度不確定等特征，這會提高由于外部投資者與內(nèi)部管理者之間的信息不對稱問題所導致的預測風險[15]，反映在資本市場則是，企業(yè)在提高自身技術創(chuàng)新能力的同時，股東也會通過提高資金價格或是降低其持有意愿來進行自我保護，從而會降低市場上股票的流動性，直接或間接地增加企業(yè)權益資本成本，這就表現(xiàn)為技術創(chuàng)新能力的“風險效應”。Alam等提出由于投資者與管理者之間關于研發(fā)投入的信息不對稱以及質(zhì)量低下的研發(fā)投入報告，使得研發(fā)投入代表一種信息風險因素，其會增加企業(yè)的權益資本成本[16]；魏剛提出研發(fā)投入的不確定性增加了企業(yè)研發(fā)融資的重擔，從而提高權益成本，而研發(fā)投入帶來的收益率提高，有益于抵消研發(fā)投入的資本效應[17]。

基于以上分析，技術創(chuàng)新能力的“增值效應”與“風險效應”會對權益資本成本產(chǎn)生相反的影響，最終結果取決于兩種效應之間的“角逐”。對于一般企業(yè)來說，內(nèi)部管理層不愿主動將企業(yè)的創(chuàng)新進程與成果這類信息進行過多披露，在這樣的情況下企業(yè)技術創(chuàng)新會加劇其與外部投資者之間的信息不對稱[18]。但是從信號傳遞的角度來看，技術創(chuàng)新能力較強的企業(yè)為了區(qū)別自身與能力較弱的企業(yè)，降低股東對企業(yè)前景預期的不確定性，會選擇自愿向投資者傳遞其研發(fā)投入以及創(chuàng)新活動產(chǎn)出大小的信號，外部“理性投資者”不會無視這種信息，反而會對披露技術創(chuàng)新信息的企業(yè)持有更為樂觀的預測，進而改變相應的投資策略，這樣可以降低股東逆向選擇的程度，降低其所要求的流動性風險溢價，從而提高股票流動性，為企業(yè)帶來正面的資本成本效應。基于上述分析，技術創(chuàng)新能力較強的企業(yè)可以通過釋放相關研發(fā)投入以及創(chuàng)新產(chǎn)出的信號放大“增值效應”，并降低外部投資者因為“風險效應”而帶來的預測風險。因此，本文提出如下假設。

假設1：企業(yè)技術創(chuàng)新能力越強，則權益資本成本越低。

(二) 技術創(chuàng)新能力與債務資本成本

現(xiàn)階段國內(nèi)外較少研究技術創(chuàng)新能力對債務資本成本的影響，Himmelberg和Petersen指出技術創(chuàng)新活動以其特殊性很難進行債務融資[19]；周艷菊等發(fā)現(xiàn)高新技術企業(yè)的人員投入、專利授權量越多，其負債水平就越高，研發(fā)支出費用化和發(fā)明專利申請量越多，則負債水平就越低[20]；史敏等指出研發(fā)投入在社會責任降低債務融資成本的過程中，發(fā)揮著增強主效應的調(diào)節(jié)作用[21]。

與權益投資者類似，創(chuàng)新活動的特殊性會通過信息不對稱而引起債權人相應的預測風險，從而導致債權人為了降低或規(guī)避違約風險，在債務契約簽訂之前以較高交易成本的方式來要求額外的風險補償，或直接拒絕與企業(yè)簽訂債務契約來進行自我保護。此時企業(yè)會通過傳遞專利的申請授權量以及新產(chǎn)品的銷售，向債權人釋放投資者投入的研發(fā)資金最終會形成企業(yè)異質(zhì)性資源的信號，降低債權人對企業(yè)前景預期的不確定性。

企業(yè)技術創(chuàng)新能力強，不僅可以為企業(yè)擁有可持續(xù)的競爭優(yōu)勢提供保障，還向債權人釋放企業(yè)績效和發(fā)展前景較好的信號，使債權人減少自我保護，降低交易代理成本，進而有效降低企業(yè)債務資本成本。因此，本文提出如下假設。

假設2：企業(yè)技術創(chuàng)新能力越強，則債務資本成本越低。

(三) 技術創(chuàng)新能力對權益資本成本和債務資本成本影響差異

企業(yè)一般有債務融資和權益融資這兩種外源融資方式，這兩種方式分別對應著債權人以及股東這兩類投資人。一方面，從獲取信息的角度來看，Bhattacharya等與Bharath等指出，銀行這類金融機構更容易從企業(yè)獲得內(nèi)部信息，同時企業(yè)也更愿意將自己的私有信息向少部分貸款銀行而不是大量的公共股東進行披露，相對于股東，債權人可以從企業(yè)獲取更多的內(nèi)部信息，這樣減少了債權人與企業(yè)內(nèi)部管理者的信息不對稱問題[22-23]；另一方面，從防范信息風險的角度來看，債權人向企業(yè)出借的資金是根據(jù)債務契約確定的，最終大部分都可以收回。一旦企業(yè)發(fā)生創(chuàng)新項目的失敗，將面臨資金周轉(zhuǎn)困難甚至破產(chǎn)的風險，而根據(jù)企業(yè)的清償順序可知，債權人是優(yōu)先于股東獲得清算資金的，所以債權人防范信息風險的能力大于股東。綜上，相比于債權人，股東缺乏相關的內(nèi)部信息以及防范風險的程度較低，為了補償相應的風險，在同一企業(yè)相同技術創(chuàng)新能力的情況下，股東對資金的要價要大于債權人對資金的要價。因此，本文提出如下假設。

假設3：技術創(chuàng)新能力對權益資本成本以及債務資本成本的影響存在著差異，并且技術創(chuàng)新能力對權益資本成本的影響強度要大于對債務資本成本的影響。

(四) 不同生命周期的影響

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，處于不同生命周期的企業(yè)其經(jīng)營特點、資源狀況、戰(zhàn)略選擇都會出現(xiàn)較大差異[24]，因此不同生命周期的企業(yè)其技術創(chuàng)新能力會存在不同，對資本成本的影響強度也可能存在著差異。處于成長期的企業(yè)一般會更重視創(chuàng)新，其具有較強的科研積極性和創(chuàng)新能力[25]，但是由于在該階段進行創(chuàng)新活動的不確定性更大，一旦無法從成長期的企業(yè)內(nèi)部獲取更多信息，外部投資者會通過逆向選擇的行為建立自我保護機制，提高企業(yè)融資成本。處于成熟期的企業(yè)因為有更穩(wěn)定和充足的資金來源，所以其進行創(chuàng)新活動的不確定性會小于其他生命周期企業(yè)，企業(yè)創(chuàng)新實力變強[26]，這樣會降低外部投資者由于企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新活動而帶來風險的預期。處于衰退期的企業(yè)由于經(jīng)營不完善，其研發(fā)所面臨的風險更大[27]，進而會引起投資者對創(chuàng)新活動的質(zhì)疑。由于企業(yè)技術創(chuàng)新能力的“增值效應”與“風險效應”會對資本成本產(chǎn)生正負不同的影響，而處于不同生命周期的企業(yè)，其技術創(chuàng)新能力會相應改變風險與收益的配比，從而會產(chǎn)生不同生命周期階段對權益資本成本和債務資本成本不同的影響差異。

對股東來說，成熟期企業(yè)自身資金的支持不僅會減少企業(yè)進行創(chuàng)新活動的不確定性，降低企業(yè)技術創(chuàng)新能力的“風險效應”，而且還可能不斷放大企業(yè)技術創(chuàng)新能力的“增值效應”，進而提升股東對企業(yè)運行和經(jīng)營的信心，所以在該階段企業(yè)技術創(chuàng)新能力強對權益資本成本的影響會大于處于其他階段的企業(yè)。而對于債權人來說，由于債權人可以從企業(yè)內(nèi)部獲得更多關于企業(yè)創(chuàng)新的私有信息，在企業(yè)信息相對透明的環(huán)境中，可以更了解企業(yè)因創(chuàng)新活動而帶來經(jīng)濟效益的提升。處于成長期的企業(yè)雖然比成熟期面臨更大的風險，但是成長期企業(yè)可以在創(chuàng)新活動的過程中獲得更大的創(chuàng)新績效[28]，而債權人作為內(nèi)部人可以更早地獲取企業(yè)創(chuàng)新績效的信息，因此在一定程度上處于成長期的企業(yè)可以有更大發(fā)揮“增值效應”的空間，所以成長期企業(yè)技術創(chuàng)新能力強對債務資本成本的影響會大于處于其他生命周期階段的企業(yè)。由此，本文提出如下假設。

假設4：與處于成長期和衰退期的企業(yè)相比，處于成熟期的企業(yè)，技術創(chuàng)新能力對權益資本成本的影響更大。

假設5：與處于成熟期和衰退期的企業(yè)相比，處于成長期的企業(yè)，技術創(chuàng)新能力對債務資本成本的影響更大。

三、 研究設計

(一) 研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2013—2016年深交所中小板上市公司為研究樣本，由于在實務中，專利從申請到公開或授權一般需要2年到4年的時間[29]，若采用近幾年的專利數(shù)據(jù)，則有一部分企業(yè)申請的專利尚未公開或授權，因此本文樣本截至2016年。為避免極端值的影響，本文對極值采用了1%縮尾的方法進行處理，同時按以下標準對數(shù)據(jù)進行篩選：(1)剔除金融、保險類公司；(2)剔除ST和*ST；(3)剔除數(shù)據(jù)不全或者數(shù)據(jù)異常的公司；(4)剔除eps1>eps2的公司(eps1、eps2分別為分析師預測的滯后一期與滯后兩期的每股收益)。最終獲得對權益資本成本研究的972個樣本，對債務資本成本研究的1492個樣本。本文全部變量的相關數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理使用Excel 2016、STATA 16.0等統(tǒng)計分析軟件。

(二) 變量定義

1. 企業(yè)技術創(chuàng)新能力

由于投資者不能準確獲取企業(yè)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的占比情況，且創(chuàng)新投入也難以全面反映企業(yè)的實際創(chuàng)新能力，而創(chuàng)新產(chǎn)出成果作為技術創(chuàng)新能力的“外顯”能力，使得投資人更偏向?qū)⑵渥鳛榕袛嗥髽I(yè)技術創(chuàng)新能力高低的標準。因此，本文選取創(chuàng)新產(chǎn)出成果作為技術創(chuàng)新能力的衡量指標。企業(yè)技術創(chuàng)新的產(chǎn)出分為中間產(chǎn)出與最終產(chǎn)出，中間產(chǎn)出即為新知識、新技術等無形資產(chǎn)的產(chǎn)生，具體以專利數(shù)量為表征，最終產(chǎn)出即為利用中間產(chǎn)出而產(chǎn)生的可以增加企業(yè)價值的有形資產(chǎn)，可以反映創(chuàng)新活動的市場經(jīng)濟效益以及商業(yè)化水平，主要以新產(chǎn)品的銷售為表征[30]。由于無法對新產(chǎn)品的概念有具體的界定，且我國上市公司很少單獨對新產(chǎn)品的情況進行披露，考慮數(shù)據(jù)可獲取性，本文選取專利的申請數(shù)量作為衡量技術創(chuàng)新能力的基礎。為了保證數(shù)據(jù)的集中度，本文借鑒劉淑賢、陳昆玉的處理方法[31]，將當年專利申請數(shù)量加1，然后取自然對數(shù)作為衡量企業(yè)技術創(chuàng)新能力的標準。

2. 權益資本成本

現(xiàn)有文獻主要使用GLS模型衡量權益資本成本，毛新述等研究發(fā)現(xiàn)PEG模型能更全面考慮到各項風險因素的影響，并且該模型可以克服我國分析師預測等中介機構起步較晚、分析師數(shù)據(jù)較少的問題[32]。根據(jù)以上考慮，本文選取PEG模型來對權益資本成本進行衡量，具體公式如下：

其中，eps1、eps2分別為分析師預測的滯后一期與滯后兩期的每股收益；p0為當年年末(最后一個工作日)的股價。

3. 債務資本成本

本文借鑒Zou等的做法[33]，按照如下公式計算債務資本成本：

債務資本成本=(利息支出+資本化利息)/期末帶息負債總額

其中，帶息負債為短期借款、一年內(nèi)到期的長期借款、一年內(nèi)到期的應付債券、長期借款和應付債券。

4. 企業(yè)生命周期

由于我國成功上市企業(yè)都已度過了初創(chuàng)時期，本文將中小板上市企業(yè)劃分為成長期、成熟期以及衰退期3個階段，借鑒李云鶴等的劃分方法，通過選取主營業(yè)務收入增長率、資本支出增長率、企業(yè)成立時間3個指標作為企業(yè)生命周期測量變量[34]，從而形成3組樣本，采用三分位法將不同分組條件下的樣本企業(yè)按照表1的標準劃分為3個層級，并分別予以不同的等級標志(成長期=0、成熟期=1、衰退期=2)，最后將各企業(yè)的測量變量的等級分數(shù)加總。其中，在0—2范圍為成長期，3—4范圍為成熟期，5—6范圍為衰退期。

表1 測量變量的等級標志

綜上，文中涉及的所有變量定義見表2。

表2 變量定義表

(三) 模型構建

為驗證上述假設，本文構建如下多元回歸模型，分別從技術創(chuàng)新能力對權益資本成本以及債務資本成本的影響以及技術創(chuàng)新能力對兩種成本影響差異的方面進行實證檢驗。

為分析技術創(chuàng)新能力對權益資本成本的影響，本文參考魏卉和姚迎迎、王亮亮等的做法[8,14]，選取β系數(shù)、賬面市值比、資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為控制變量，構建模型(1)，并對不同生命周期的企業(yè)進行分組多元回歸分析：

COEit=α0+β1INNit+β2SIZEit+β3ROAit+β4TURit+β5BETAit+β6BMit+β7LEVit+∑YEAR+εit

(1)

為分析技術創(chuàng)新能力對債務資本成本的影響，本文參考蔣琰、史敏等的做法[21,35]，選定主營業(yè)務增長率、債務結構、利息保障倍數(shù)、公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為控制變量，構建模型(2)，并對不同生命周期的企業(yè)進行分組多元回歸分析：

CODit=α0+β1INNit+β2SIZEit+β3ROA+β4TUR+β5GROit+β6DESit+β7INTit+∑YEAR+εit

(2)

本文根據(jù)蔣琰建立的選擇模型來對企業(yè)技術創(chuàng)新能力對資本成本的影響差異進行分析[35]。將被解釋變量Y(Cost)按照λ的取值來分成前后兩部分，其中當λ=1時表示權益資本成本，當λ=2時表示債務資本成本，并構建虛擬變量D1與技術創(chuàng)新能力的交互變量D1×INN，當Y(Cost)代表的是權益資本成本時，則D1為1，反之為0。將共同影響權益資本成本和債務資本成本的控制變量直接引入模型，而對影響權益和債務資本成本的各自變量則采用和虛擬變量交互形成的變量來引入模型。根據(jù)上述內(nèi)容，構建模型(3)：

(3)

四、 實證結果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計分析

由于權益資本成本和債務資本成本的控制變量不同，因此分開對不同資本成本的控制變量進行描述性統(tǒng)計，表3為2013—2016年深交所中小板上市公司相關變量描述性分析的結果。利用專利申請數(shù)計算的企業(yè)技術創(chuàng)新能力最大值為6.994(6.703)，最小值為0(0.693)，標準差為1.440(1.212)，說明我國中小企業(yè)間的技術創(chuàng)新能力存在較大差距，不同企業(yè)對創(chuàng)新活動的重視程度不一致。權益資本成本的最小值和最大值分別為0.038與0.194，并且標準差為0.029，說明不同中小企業(yè)的權益資本成本差異不大；債務資本成本的最小值和最大值分別為0.008與0.468，說明不同中小企業(yè)的債務資本成本存在較大差異，同時其均值為0.064，表明我國中小企業(yè)的債務資本成本普遍較低。

表3 變量的描述性統(tǒng)計結果

(二) 相關性分析

所有變量的Pearson相關性分析結果如表4所示，樣本的技術創(chuàng)新能力與權益資本成本存在較為顯著的負相關關系，初步驗證了假設1；同時技術創(chuàng)新能力與債務資本成本存在顯著性水平為1%的負相關關系，也初步驗證了假設2。從單變量的相關性檢驗結果來看，多數(shù)變量間的相關系數(shù)絕對值小于0.5，其中很大一部分在0.1以下，這說明選取的控制變量之間有較強的獨立性，控制變量選取合適，符合繼續(xù)進行多元線性回歸分析的條件。

表4 變量的相關性檢驗結果

(三) 回歸結果及分析

1. 企業(yè)技術創(chuàng)新能力與資本成本

為進一步檢驗技術創(chuàng)新能力與資本成本之間的關系，本文依據(jù)建立的多元回歸模型，利用跨度4年的平衡面板數(shù)據(jù)，采用隨機效應模型對樣本進行了多元線性回歸分析，回歸結果如表5所示。

表5 企業(yè)技術創(chuàng)新能力與資本成本及其影響差異的回歸結果

通過多元回歸的分析結果可知，在控制了相關的時間效應后，技術創(chuàng)新能力與權益資本成本之間的回歸系數(shù)為-0.0023，且在5%的水平上顯著，該結果支持了假設1，即企業(yè)擁有較高水平的技術創(chuàng)新能力，能夠讓股東對企業(yè)的未來產(chǎn)生更為樂觀的預期，從而降低股東產(chǎn)生逆向選擇行為的可能性，進而降低權益資本成本。技術創(chuàng)新能力與債務資本成本的回歸結果中，技術創(chuàng)新能力的回歸系數(shù)為-0.0035，且在5%水平上顯著，該結果支持了假設2，即企業(yè)較高的技術創(chuàng)新能力，可以降低債權人對企業(yè)違約風險的預期，提升債權人的信心，進而降低債務資本成本。

由表5可知，技術創(chuàng)新能力的回歸系數(shù)為-0.0026，并且通過了1%的顯著性檢驗，進一步證實了技術創(chuàng)新能力能夠有效降低權益和債務資本成本。參照蔣琰所建立的選擇模型[35]，當交互變量D1×INN的系數(shù)顯著為正時，則說明技術創(chuàng)新能力對權益資本成本的影響要大于對債務資本成本的影響，而交互變量D1×INN的系數(shù)顯著為負時，則說明技術創(chuàng)新能力對權益資本成本的影響要小于對債務資本成本的影響?；貧w結果顯示，交互變量D1×INN的系數(shù)為0.0029，通過了顯著性水平在1%的檢驗，這表明技術創(chuàng)新能力對權益資本成本的影響要顯著大于對債務資本成本的影響，即權益資本成本對企業(yè)技術創(chuàng)新能力的變動更為敏感，支持了假設3。本文將單獨對權益和債務資本成本產(chǎn)生影響的因素納入模型中，回歸結果與假設3一致。

2. 不同生命周期的企業(yè)技術創(chuàng)新能力與資本成本

利用模型(1)，按照生命周期對樣本進行分組，結果如表6所示。在不同生命周期階段，企業(yè)的技術創(chuàng)新能力與權益資本成本之間均存在著負相關關系，這說明股東對處于各生命周期階段企業(yè)的技術創(chuàng)新能力都保持著積極樂觀的態(tài)度，即較高的技術創(chuàng)新能力會降低股東對企業(yè)資本的要價，從而降低權益資本成本。但只有成熟期企業(yè)的技術創(chuàng)新能力與權益成本之間為顯著的正相關關系，這說明相較于成長期和衰退期，成熟期企業(yè)的技術創(chuàng)新能力對權益資本成本的影響程度更大，支持了假設4。

表6 不同生命周期技術創(chuàng)新能力對權益資本成本的影響

利用模型(2)，將不同生命周期的企業(yè)技術創(chuàng)新能力與債務資本成本進行多元回歸分析，其結果如表7所示。在不同生命周期階段，技術創(chuàng)新能力與債務資本成本之間均存在負相關關系，其中成長期企業(yè)的技術創(chuàng)新能力與債務資本成本的關系顯著為負，這說明相對于成熟期和衰退期企業(yè)，成長期企業(yè)的技術創(chuàng)新能力對債務資本成本的影響更大，支持了假設5。

表7 不同生命周期技術創(chuàng)新能力對債務資本成本的影響

(四) 穩(wěn)健性檢驗

1. 替換技術創(chuàng)新能力的變量

專利分為發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設計專利，但3種不同類型的專利技術含量以及對企業(yè)的貢獻率依次降低，本文借鑒Bereskin、魏卉等的做法，將這3種不同類型的專利申請數(shù)按照3∶2∶1的權重進行分配并加總，最終結果加上1后再取自然對數(shù)[8,36]，通過利用這種方式對技術創(chuàng)新能力的質(zhì)量進行重新測量，分別代入模型后研究結果與上文一致。

2. 控制遺漏變量

參照蔣琰的實證研究分析[35]，關于公司治理的指標可能會對技術創(chuàng)新能力和資本成本產(chǎn)生共同的影響，本文選取企業(yè)中董事長與總經(jīng)理是否為同一人(AM)、董事會人數(shù)的自然對數(shù)(BOARD)、獨立董事在董事會的占比(IND)、第一大股東持股比率(TOP1)和前十大股東持股比例(TOP10)作為新的控制變量，代入模型進行多元回歸后，其結果仍支持上述結論。

3. 內(nèi)生性檢驗

由于技術創(chuàng)新能力與資本成本之間可能存在雙向因果關系，即企業(yè)技術創(chuàng)新活動在影響外部投資者對投入企業(yè)資金要求的同時，可能還存在著因為債權人和股東所要求的報酬率較低，而導致企業(yè)可以擁有更多的資金用于支持企業(yè)的創(chuàng)新活動的情況，即資本成本越低會對企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)生促進效應。為檢驗是否存在這種內(nèi)生性問題，本文通過選取工具變量的方式來進行內(nèi)生性檢驗。由于企業(yè)在進行創(chuàng)新活動決策時，一般會考慮當年所處行業(yè)整體的創(chuàng)新能力高低，而其他企業(yè)的技術創(chuàng)新能力并不會直接影響債權人或股東對本企業(yè)資本的要價，因此參照周銘山等的做法，工具變量選為同一行業(yè)、同一年度專利申請數(shù)加1的自然對數(shù)均值(VI_INN)[11]，通過運用兩階段最小二乘法(2SLS)進行內(nèi)生性檢驗，回歸結果顯示在控制內(nèi)生性后，技術創(chuàng)新能力與權益資本成本和債務資本成本之間的關系顯著為負。由于篇幅原因，具體的檢驗結果就不再贅述。

五、 結論性評述

本文以2013—2016年我國深市中小企業(yè)上市公司為研究樣本，采用PEG模型衡量權益資本成本，用(利息支出+資本化利息)/期末帶息負債衡量債務資本成本，通過對專利申請數(shù)的處理來衡量企業(yè)的技術創(chuàng)新能力，研究了企業(yè)技術創(chuàng)新能力與資本成本之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)：(1)企業(yè)技術創(chuàng)新能力越高，權益資本成本越低，債務資本成本越低；(2)企業(yè)技術創(chuàng)新能力對權益成本以及債務成本的影響存在著差異，股東對技術創(chuàng)新能力高低的敏感程度明顯大于債權人；(3)處于成熟期企業(yè)的技術創(chuàng)新能力對權益資本成本的影響強度大于成長期以及成熟期，而處于成長期企業(yè)的技術創(chuàng)新能力對債務資本成本的影響強度大于成熟期和衰退期。

本文的研究結果有以下啟示：(1)技術創(chuàng)新能力作為企業(yè)的核心競爭力，是企業(yè)擁有可持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢的來源。企業(yè)在發(fā)展過程中，應該不斷保持創(chuàng)新意識和建立創(chuàng)新戰(zhàn)略，重視技術創(chuàng)新活動對企業(yè)的增值作用，進而使自身擁有持久的發(fā)展動力。(2)企業(yè)為獲取較低的籌資成本，可以將自身技術創(chuàng)新活動的信息透明化，以降低內(nèi)外部因信息不一致而產(chǎn)生的代理成本。(3)相對于債權人來說，股東更容易將權益資本成本視為自己規(guī)避風險的主要工具，所以企業(yè)要想重點保護以及發(fā)揮股東的積極性，降低相應的權益資本成本，應重視對企業(yè)技術創(chuàng)新能力的培養(yǎng)。(4)企業(yè)應清楚認識其所處生命周期，并采取合理的融資策略，來降低企業(yè)融資成本；同時外部投資者對企業(yè)生命周期的把握，可以提高自身對資金的配置效率，實現(xiàn)投資收益的最大化。