李 濤，陳素云

(1.外交學(xué)院 國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100091；2.河南農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，河南 鄭州 450000)

一、 引言

資本市場(chǎng)定價(jià)偏差是指股票價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的偏差，該偏差可能導(dǎo)致公司投資和融資決策錯(cuò)誤，甚至股市動(dòng)蕩和資本配置效率損失。由此，資本市場(chǎng)定價(jià)偏差的成因以及如何抑制偏差成為學(xué)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。已有研究循著兩條路徑探尋資本市場(chǎng)定價(jià)偏差的機(jī)理：傳統(tǒng)財(cái)務(wù)文獻(xiàn)關(guān)注資本市場(chǎng)不完備對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)偏差的影響，而行為財(cái)務(wù)研究認(rèn)為投資者非理性行為造成資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)[1]。基于上述機(jī)理，學(xué)者們從賣空機(jī)制、管理層股權(quán)激勵(lì)等視角探討抑制資本市場(chǎng)定價(jià)偏差的機(jī)制[2]，審計(jì)作為緩解信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題的重要機(jī)制能否抑制資本市場(chǎng)定價(jià)偏差？

在信息理論框架下，審計(jì)是一種降低信息風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)。信息系統(tǒng)觀認(rèn)為審計(jì)的本質(zhì)在于改善財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，提升會(huì)計(jì)信息的可信性和決策有用性；信號(hào)傳遞觀認(rèn)為審計(jì)能夠向市場(chǎng)傳遞有效配置財(cái)務(wù)資源的信號(hào)，增進(jìn)財(cái)務(wù)信息價(jià)值[3]。基于此，我們構(gòu)建如下分析框架：高質(zhì)量審計(jì)改善會(huì)計(jì)信息質(zhì)量—減少企業(yè)盈余管理—降低資本市場(chǎng)定價(jià)偏差；高質(zhì)量審計(jì)區(qū)別不同質(zhì)量公司—增加投資者關(guān)注—降低資本市場(chǎng)定價(jià)偏差。以2007—2017年A股上市公司作為樣本，考察審計(jì)質(zhì)量對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)偏差的抑制效用，探析審計(jì)質(zhì)量抑制資本市場(chǎng)定價(jià)偏差的具體機(jī)制，并區(qū)分股票價(jià)格高估和低估以及股票流動(dòng)性進(jìn)行異質(zhì)性分析。

本文可能的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：(1)拓展了審計(jì)質(zhì)量經(jīng)濟(jì)后果的研究。以往的研究主要集中在審計(jì)質(zhì)量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響方面，如緩解融資約束、降低債務(wù)資本成本、抑制盈余管理等[4]。有關(guān)審計(jì)質(zhì)量與股票定價(jià)的研究主要探討審計(jì)質(zhì)量對(duì)IPO抑價(jià)的影響，少量文獻(xiàn)分析了審計(jì)質(zhì)量對(duì)抑制股票系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響[5]，本研究則直接檢驗(yàn)審計(jì)質(zhì)量對(duì)抑制資本市場(chǎng)定價(jià)偏差的影響，證實(shí)了審計(jì)質(zhì)量在提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率方面的作用。(2)豐富了資本市場(chǎng)定價(jià)偏差影響因素方面的研究。已有文獻(xiàn)從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[6-9]、賣空機(jī)制[10]、投資者有限關(guān)注[11]、投資者情緒[12]等層面探究資本市場(chǎng)定價(jià)偏差的因素，較少關(guān)注外部審計(jì)的作用，本研究擬探究審計(jì)質(zhì)量影響資本市場(chǎng)定價(jià)偏差的機(jī)制。(3)本文驗(yàn)證不同類型公司中審計(jì)質(zhì)量對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)偏差作用具有異質(zhì)性，這為資本市場(chǎng)分類監(jiān)管提供政策依據(jù)。

二、 文獻(xiàn)回顧

審計(jì)質(zhì)量對(duì)資本市場(chǎng)影響的研究主要從信息系統(tǒng)觀和信號(hào)傳遞觀兩個(gè)維度展開。信息系統(tǒng)觀假定相關(guān)利益者將財(cái)務(wù)信息作為投資決策依據(jù)，但他們不具有判斷財(cái)務(wù)報(bào)告是否真實(shí)和公允的能力，由此聘請(qǐng)審計(jì)師進(jìn)行鑒證以提高其可信性。審計(jì)質(zhì)量是審計(jì)師發(fā)現(xiàn)并報(bào)告財(cái)務(wù)舞弊的可能性，審計(jì)質(zhì)量直接影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[13]。相關(guān)研究表明，高質(zhì)量審計(jì)能夠降低公司信息隱藏風(fēng)險(xiǎn)，抑制上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理[4]，為投資者提供更為可靠和相關(guān)的會(huì)計(jì)信息[14]；準(zhǔn)確的會(huì)計(jì)信息可以降低投資交易的事前不確定性，降低IPO抑價(jià)水平，抑制股票非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[5]。信號(hào)傳遞觀認(rèn)為審計(jì)本身具有信號(hào)作用，高質(zhì)量審計(jì)能夠向市場(chǎng)傳遞公司信息質(zhì)量和價(jià)值的積極信號(hào)，緩解市場(chǎng)中的逆向選擇問(wèn)題[3]。實(shí)證研究表明，投資者愿意為由著名審計(jì)師審計(jì)的公司支付股票溢價(jià)，經(jīng)過(guò)大規(guī)模會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司市場(chǎng)盈余反應(yīng)系數(shù)更高[15]；聘請(qǐng)大規(guī)模會(huì)計(jì)師事務(wù)所還可以降低公司債務(wù)成本，緩解企業(yè)面臨的融資約束[4]。

已有的資本市場(chǎng)定價(jià)偏差成因文獻(xiàn)集中在資本市場(chǎng)不完備和投資者非理性兩個(gè)方面。資本市場(chǎng)不完備觀認(rèn)為，資本市場(chǎng)定價(jià)偏差源于信息不對(duì)稱，具有信息優(yōu)勢(shì)的企業(yè)管理者有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理，影響投資者對(duì)公司股票價(jià)值的判斷，從而導(dǎo)致資本市場(chǎng)定價(jià)偏差[6]；由于市場(chǎng)不能有效區(qū)分應(yīng)計(jì)盈余項(xiàng)目組成部分的持續(xù)性差異，導(dǎo)致總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目被高估[7]；被投資者高估的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目為異常應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，這為資本市場(chǎng)定價(jià)偏差是由管理層的盈余管理導(dǎo)致提供了證據(jù)[8]；當(dāng)市場(chǎng)存在不確定性和信息質(zhì)量較低的情況時(shí)，將產(chǎn)生更大的資本市場(chǎng)定價(jià)偏差[9]；以賣空機(jī)制為代表的交易制度的不完善影響資本市場(chǎng)定價(jià)偏差，在賣空限制下，投資者的異質(zhì)信念會(huì)導(dǎo)致股價(jià)高估，且異質(zhì)信念水平越大，資本市場(chǎng)定價(jià)偏差越大[10]。投資者非理性觀認(rèn)為，投資者有限關(guān)注影響資本市場(chǎng)定價(jià)偏差，受時(shí)間和信息處理能力限制，個(gè)人投資者只能關(guān)注有限信息[11]，這導(dǎo)致公司盈余公告中披露的有效信息無(wú)法即時(shí)反映在資本市場(chǎng)上，因此股價(jià)被錯(cuò)誤估計(jì)，伴隨著信息逐漸被市場(chǎng)所吸收，產(chǎn)生盈余公告后價(jià)格漂移[16]，投資者對(duì)盈余構(gòu)成要素的有限關(guān)注導(dǎo)致了應(yīng)計(jì)異象[11]；投資者情緒也會(huì)影響資本市場(chǎng)定價(jià)偏差，已有的研究表明投資者情緒顯著地影響股票誤定價(jià)，難以估值和套利的股票更容易受到投資者情緒的影響[17]。

三、 理論分析與研究假設(shè)

信息不對(duì)稱是資本市場(chǎng)定價(jià)偏差的重要成因，高質(zhì)量審計(jì)能夠降低市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為在強(qiáng)勢(shì)有效的資本市場(chǎng)上，公開和未公開的所有信息都被市場(chǎng)吸收，價(jià)格充分反映了公司營(yíng)運(yùn)狀況，不存在資本市場(chǎng)定價(jià)偏差。該假說(shuō)的基本前提為信息有效，但資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱和投資者的有限關(guān)注，導(dǎo)致股票的價(jià)格不能充分反映該資產(chǎn)可獲得的信息，從而產(chǎn)生股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏差[18]。已有的實(shí)證研究支持上述結(jié)論，Jin等的研究表明信息透明度低的公司股價(jià)信息含量低，股價(jià)同步性高[19]。外部審計(jì)是降低信息不對(duì)稱的重要機(jī)制：高質(zhì)量審計(jì)能夠通過(guò)鑒證方式改善會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，合理保證財(cái)務(wù)信息真實(shí)公允，提高信息透明度；高質(zhì)量審計(jì)作為一種信號(hào)顯示機(jī)制，可以向投資者傳遞公司財(cái)務(wù)報(bào)表可信、公司狀況良好的信號(hào)，降低管理層和投資者之間的信息不對(duì)稱。Easley等以知情交易概率指標(biāo)測(cè)度信息不對(duì)稱，驗(yàn)證了高質(zhì)量審計(jì)降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱的假說(shuō)[20]?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1：

H1：外部審計(jì)質(zhì)量越高，資本市場(chǎng)定價(jià)偏差越小。

信息披露質(zhì)量影響資本市場(chǎng)定價(jià)偏差，高質(zhì)量審計(jì)能夠降低盈余管理提升信息披露質(zhì)量。會(huì)計(jì)信息是資本市場(chǎng)信息的重要組成部分，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響投資者的判斷，資本市場(chǎng)定價(jià)與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高度相關(guān)[21]。由于投資者無(wú)法直接得到公司的真實(shí)盈余信息，對(duì)股票價(jià)值的判斷只能依賴于會(huì)計(jì)報(bào)表上的應(yīng)計(jì)盈余信息。已有研究表明，投資者對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的高估導(dǎo)致資本市場(chǎng)定價(jià)偏差，改善信息披露質(zhì)量能夠緩解資本市場(chǎng)定價(jià)偏差[7]。由于投資者與管理者之間的信息不對(duì)稱，具有信息優(yōu)勢(shì)的企業(yè)管理者有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理，影響投資者對(duì)公司股票價(jià)值的判斷。高質(zhì)量審計(jì)意味著審計(jì)師保持了獨(dú)立性和應(yīng)有的職業(yè)謹(jǐn)慎，并具備了與審計(jì)相關(guān)的專業(yè)素養(yǎng)，由此能夠發(fā)現(xiàn)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中的錯(cuò)誤和舞弊，抑制公司管理層的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，減少財(cái)務(wù)報(bào)告中的盈余管理，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[22]。已有的研究表明，高質(zhì)量審計(jì)可以降低審計(jì)前凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)的正偏差，減少公司發(fā)生差錯(cuò)或非正常事件的可能性，降低公司可操控性應(yīng)計(jì)額，提高市場(chǎng)參與者的盈余反應(yīng)系數(shù)[23]。由此，我們認(rèn)為，審計(jì)質(zhì)量對(duì)公司盈余管理高公司的資本市場(chǎng)定價(jià)偏差抑制作用更強(qiáng)?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)2：

H2：相較于盈余管理低的公司，審計(jì)質(zhì)量對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)偏差的抑制作用在盈余管理高的公司中更為顯著。

投資者關(guān)注影響資本市場(chǎng)定價(jià)偏差，審計(jì)質(zhì)量具有信號(hào)傳遞效應(yīng)，能夠提升投資者關(guān)注。由于人的時(shí)間和精力有限，投資者可能忽略盈余公告中的有效信息，導(dǎo)致信息無(wú)法在資本市場(chǎng)中充分反映[11]。當(dāng)投資者關(guān)注度高時(shí)，盈余公告中的信息能夠被更好地挖掘，減少應(yīng)計(jì)異象，從而抑制資本市場(chǎng)定價(jià)偏差。相關(guān)實(shí)證研究也表明，投資者關(guān)注顯著影響股票流動(dòng)性和波動(dòng)性[24]，對(duì)當(dāng)期股票收益有顯著的正向影響。審計(jì)作為一種信號(hào)顯示機(jī)制，高質(zhì)量審計(jì)可以向投資者傳遞公司財(cái)務(wù)報(bào)表可信、公司狀況良好的信號(hào)，以區(qū)別劣質(zhì)公司，提高投資者的關(guān)注度。已有文獻(xiàn)支持上述理論：如Gul等發(fā)現(xiàn)在中國(guó)資本市場(chǎng)上，投資者更多使用高審計(jì)質(zhì)量公司披露的特質(zhì)信息進(jìn)行投資決策；上市公司年報(bào)披露時(shí)，市場(chǎng)上投資者會(huì)對(duì)高審計(jì)質(zhì)量的公司年報(bào)披露做出更為強(qiáng)烈的反應(yīng)[25]。由此，我們認(rèn)為，審計(jì)質(zhì)量對(duì)投資者關(guān)注低公司的資本市場(chǎng)定價(jià)偏差抑制作用更強(qiáng)?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)3：

H3：相較于投資者關(guān)注高的公司，審計(jì)質(zhì)量對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)偏差的抑制作用在投資者關(guān)注低的公司中更為顯著。

四、 樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇

考慮到2006年股權(quán)分置改革、新公司法以及新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施前后的企業(yè)制度環(huán)境的差異，本文選取2007—2017年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。剔除金融行業(yè)和ST公司，刪除變量的缺失值，最終得到21318個(gè)觀測(cè)值。本研究中涉及的變量數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，考慮到異常值可能造成的結(jié)果偏差，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理；考慮到股票定價(jià)可能出現(xiàn)的極端偏差，本文未對(duì)股票定價(jià)偏差進(jìn)行縮尾處理(1)對(duì)定價(jià)偏差進(jìn)行上下1%的縮尾處理，并不影響文章的主要結(jié)論。。

(二) 變量定義

1. 資本市場(chǎng)定價(jià)偏差量化模型

本文的被解釋變量為資本市場(chǎng)定價(jià)偏差(MISPRC)。Rhodes-Kropf等假設(shè)公司的內(nèi)在價(jià)值在較長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)保持穩(wěn)定，是公司賬面價(jià)值、凈利潤(rùn)和資產(chǎn)負(fù)債率(財(cái)務(wù)杠桿)的函數(shù)，并假設(shè)上述函數(shù)滿足對(duì)數(shù)線性化的形式，據(jù)此提出估計(jì)公司資本市場(chǎng)定價(jià)偏差的方法，具體如式(1a)—式(1c)所示：

(1a)

mit=γ0jt+γ1jtLn(Bit)+γ2jtLn(|NIit|)+γ3jtI-Ln(|NIit|)+γ4jtLevit+ξit

(1b)

(1c)

按照(1b)式分行業(yè)-年度進(jìn)行回歸，將計(jì)算出的估計(jì)系數(shù)在行業(yè)內(nèi)取均值后代入(1c)式得到公司內(nèi)在價(jià)值的(對(duì)數(shù))估計(jì)值，再代入(1a)式計(jì)算出資本市場(chǎng)定價(jià)偏差程度。若MISPRC>0，說(shuō)明市值偏離基本面價(jià)值且股價(jià)被高估；MISPRC<0，說(shuō)明市值偏離基本面價(jià)值且股價(jià)被低估。高估和低估均為定價(jià)偏差，我們對(duì)MISPRC取絕對(duì)值，絕對(duì)值越大，則資本市場(chǎng)定價(jià)偏差越大。

2. 審計(jì)質(zhì)量

本文的解釋變量為審計(jì)質(zhì)量(AQ)，我們選取文獻(xiàn)中普遍使用的兩個(gè)指標(biāo)作為審計(jì)質(zhì)量的代理變量：是否由四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)(BIG4)和事務(wù)所行業(yè)專長(zhǎng)(IMS)。事務(wù)所行業(yè)專長(zhǎng)用事務(wù)所在行業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)份額比重衡量，具體如式(2)所示，分子為j會(huì)計(jì)師事務(wù)所在k行業(yè)的客戶主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額(REV)，分母為K行業(yè)的全部客戶主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額。

(2)

3. 盈余管理

本文使用操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)的絕對(duì)值(ADA)作為上市公司盈余管理的代理變量。操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)的估計(jì)使用修正的Jones模型，如式(3)所示。其中，TA為上市公司總應(yīng)計(jì)項(xiàng)，為上市公司凈利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流；A為公司總資產(chǎn)，ΔRev為營(yíng)業(yè)收入的變化值，PPE為固定資產(chǎn)凈值，ΔRec為應(yīng)收賬款的變化值。

(3)

4. 控制變量

本文選取模型控制變量如下：公司市值(LNMV)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEVRG)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(GROWTH)、盈利能力(ROA)、上市年限(AGE)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、股票回報(bào)率(RET)、股票收益波動(dòng)(RETSTD)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INSTSHR)、分析師關(guān)注(ANACOV)、股票換手率(TURNOV)、市凈率(MB)和市盈率的倒數(shù)(EP)，具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義與計(jì)算

(三) 模型設(shè)定

本文構(gòu)建回歸模型如式(4)所示，使用OLS對(duì)式(4)進(jìn)行估計(jì)，并在回歸中控制公司所在行業(yè)和年度虛擬變量?？紤]到異方差導(dǎo)致系數(shù)顯著性可能被高估的偏誤，本文在檢驗(yàn)資本市場(chǎng)定價(jià)偏差(MISPRC)與審計(jì)質(zhì)量(AQ)關(guān)系的所有回歸中，均使用系數(shù)的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

(4)

五、 主要實(shí)證結(jié)果

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，資本市場(chǎng)定價(jià)偏差(MISPRC)的均值(中位數(shù))為0.454(0.367)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.380，最小值為0.006，最大值為4.128，說(shuō)明不同上市公司之間的資本市場(chǎng)定價(jià)偏差存在較大變化與差異。BIG4的均值為0.059，說(shuō)明在樣本范圍內(nèi)，大約6%的上市公司年報(bào)由四大會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)。IMS的均值(中位數(shù))為0.073(0.039)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.091，最小值和最大值分別為0和0.850，說(shuō)明事務(wù)所行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)份額占比的均值(中位數(shù))為7.30%(3.90%)，且樣本范圍內(nèi)，事務(wù)所的行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)份額占比存在較大的差異性。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二) 多元回歸分析

1. 審計(jì)質(zhì)量與資本市場(chǎng)定價(jià)偏差

表3報(bào)告了資本市場(chǎng)定價(jià)偏差與審計(jì)質(zhì)量的回歸結(jié)果，其中被解釋變量為上市公司資本市場(chǎng)定價(jià)偏差(MISPRC)。如第(1)列所示，四大審計(jì)(BIG4)能夠顯著抑制上市公司資本市場(chǎng)定價(jià)偏差，回歸系數(shù)為-0.020，且在5%顯著水平上顯著。如第(2)列所示，事務(wù)所行業(yè)專長(zhǎng)(IMS)與上市公司資本市場(chǎng)定價(jià)偏差(MISPRC)的系數(shù)為-0.104，且在1%的水平上顯著，與預(yù)期一致。無(wú)論是用四大審計(jì)(BIG4)還是事務(wù)所行業(yè)專長(zhǎng)(IMS)度量審計(jì)質(zhì)量時(shí)的發(fā)現(xiàn)，都支持了本文的H1，即審計(jì)質(zhì)量能夠抑制資本市場(chǎng)定價(jià)偏差。其余控制變量均與資本市場(chǎng)定價(jià)偏差存在一定的顯著關(guān)系：其中，公司市值規(guī)模(LNMV)、股票上一年回報(bào)(RET)以及股票收益波動(dòng)率(RETSTD)與資本市場(chǎng)定價(jià)偏差顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司市值規(guī)模越大、上一年股票回報(bào)越高以及股票收益波動(dòng)率越大的公司存在越嚴(yán)重的資本市場(chǎng)定價(jià)偏差；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(GROWTH)、分析師關(guān)注(ANACOV)以及股票換手率(TURNOV)則與資本市場(chǎng)定價(jià)偏差顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明分析師關(guān)注以及股票的流動(dòng)性能夠抑制資本市場(chǎng)定價(jià)偏差。

表3 審計(jì)質(zhì)量與股票定價(jià)偏差

2. 審計(jì)質(zhì)量、盈余管理與資本市場(chǎng)定價(jià)偏差

本文按照行業(yè)-年度內(nèi)上市公司盈余管理(ADA)的上三分之一和下三分之一分位點(diǎn)將樣本分為高盈余管理(HADA=1)和低盈余管理(HADA=0)兩個(gè)樣本，對(duì)假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)。表4的結(jié)果顯示，無(wú)論解釋變量是BIG4還是IMS，其與MISPRC的顯著負(fù)向關(guān)系均只存在于高盈余管理(HADA=1)的樣本之中((1)列和(3)列)，在較低盈余管理(HADA=0)的樣本中并未發(fā)現(xiàn)這一關(guān)系((2)列和(4)列)，且分樣本系數(shù)的差異分別在1%和10%的水平下顯著，支持了本文的H2。

表4 審計(jì)質(zhì)量、盈余管理與股票定價(jià)偏差

3. 審計(jì)質(zhì)量、投資者關(guān)注與資本市場(chǎng)定價(jià)偏差

本文使用分析師關(guān)注度作為投資者關(guān)注的代理變量，按照行業(yè)—年度內(nèi)上市公司分析師關(guān)注人數(shù)的上三分之一和下三分之一分位點(diǎn)將樣本分為高投資者關(guān)注(HANA=1)和低投資者關(guān)注(HANA=0)兩個(gè)樣本，對(duì)假設(shè)3進(jìn)行檢驗(yàn)。表5的結(jié)果顯示，在(1)列和(2)列中，四大審計(jì)(BIG4)的回歸系數(shù)僅在投資者較低關(guān)注度(HANA=0)的樣本中顯著為負(fù)(10%水平上顯著)，在投資者較高關(guān)注度(HANA=1)的樣本中四大審計(jì)的回歸系數(shù)為正，但并不顯著；且分樣本的系數(shù)差異在10%水平上顯著。在(3)列和(4)列中，審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)(IMS)在投資者較高關(guān)注和較低關(guān)注的樣本中均顯著為負(fù)，且分樣本回歸的系數(shù)僅在顯著性上存在差異，在系數(shù)大小上并未存在顯著差異。因此，假設(shè)3僅在表5中得到了部分驗(yàn)證，即當(dāng)用四大審計(jì)作為審計(jì)質(zhì)量的代理變量時(shí)，假設(shè)3成立。

表5 審計(jì)質(zhì)量、投資者關(guān)注與股票定價(jià)偏差

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 審計(jì)質(zhì)量替代性指標(biāo)

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文以是否四大審計(jì)的滯后項(xiàng)(BIG4_L)作為審計(jì)質(zhì)量的替代變量重復(fù)文章主檢驗(yàn)(2)本文也使用了IMS的滯后項(xiàng)作為解釋變量的替代性指標(biāo)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)與前述基本一致，限于篇幅，沒(méi)有具體報(bào)告。。全樣本回歸結(jié)果如表6的(1)列所示，盈余管理和投資者關(guān)注度分樣本回歸結(jié)果分別如(2)列和(3)列(4)列(5)列所示。實(shí)證結(jié)果與前文發(fā)現(xiàn)基本一致。

表6 審計(jì)質(zhì)量與股票定價(jià)偏差——替代性指標(biāo)

2. 投資者關(guān)注度替代性指標(biāo)

使用上市公司被分析師研報(bào)關(guān)注的程度作為投資者關(guān)注的替代性指標(biāo)，按照分析師研報(bào)關(guān)注的上三分之一和下三分之一分位點(diǎn)將樣本分為高投資者關(guān)注(HANR=1)和低投資者關(guān)注(HANR=0)兩組樣本，重復(fù)本文對(duì)投資者關(guān)注的分樣本檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果如表7所示?；窘Y(jié)果與上文的實(shí)證發(fā)現(xiàn)保持一致。

表7 投資者關(guān)注度的替代性指標(biāo)

3. Heckman兩步法回歸

考慮到公司特征會(huì)影響到上市公司對(duì)事務(wù)所的選擇和高審計(jì)質(zhì)量的需求，從而可能導(dǎo)致樣本選擇性偏差，本文進(jìn)一步嘗試Heckman兩步法回歸，以控制樣本自選擇偏差。在第一步回歸中，被解釋變量是上市公司是否由四大會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)和上市公司聘請(qǐng)的事務(wù)所是否擁有較強(qiáng)的行業(yè)專長(zhǎng)，當(dāng)事務(wù)所的行業(yè)內(nèi)收入份額(IMS)高于行業(yè)中位數(shù)以上時(shí)，則認(rèn)為事務(wù)所相對(duì)有較強(qiáng)的行業(yè)專長(zhǎng)(HIMS=1)；回歸變量選取了可能影響上市公司審計(jì)質(zhì)量和事務(wù)所選擇的變量，包括上市公司規(guī)模(LNMV)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEVRG)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(GROWTH)、股票收益波動(dòng)率(RETSTD)、盈利能力(ROA)、上市年限(AGE)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)(HINDEX)、公司固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重(PPE)、研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比重(R&D)等。在第二步回歸中，增加第一步回歸中得到的反—米爾斯比率(IMR，inverse-Mill’s ratio)作為控制變量，重復(fù)主回歸和分樣本的檢驗(yàn)，回歸結(jié)果依然保持不變，詳見表8的(2)列和(4)列(3)分樣本結(jié)果在Heckman回歸中仍然成立，限于篇幅沒(méi)有做具體報(bào)告。。

表8 審計(jì)質(zhì)量與定價(jià)偏差——Heckman兩步法回歸

六、 進(jìn)一步分析

(一) 基于股價(jià)高估和低估的檢驗(yàn)

資本市場(chǎng)定價(jià)偏差包括股價(jià)高估和低估，正向的盈余管理(調(diào)高利潤(rùn))導(dǎo)致應(yīng)計(jì)項(xiàng)目被高估。自薩班斯-奧克斯利法案以來(lái)，審計(jì)面臨的監(jiān)管環(huán)境日趨嚴(yán)格，審計(jì)師也愈加審慎，在進(jìn)行會(huì)計(jì)事項(xiàng)的判斷時(shí)，更趨向于穩(wěn)健。相較于負(fù)向的盈余管理(調(diào)低利潤(rùn))，投資者對(duì)正向的盈余管理更為敏感，投資者較少因?yàn)樨?fù)向盈余調(diào)整改變決策，負(fù)向盈余管理也易于以穩(wěn)健性作為合法性理由。因此，審計(jì)師因客戶盈余高估而承擔(dān)的法律風(fēng)險(xiǎn)高于盈余低估帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。審計(jì)師基于謹(jǐn)慎性的考慮，會(huì)更加關(guān)注正向的盈余管理，從而抑制高估盈余帶來(lái)的股價(jià)高估。由此，審計(jì)質(zhì)量對(duì)因?yàn)楣善眱r(jià)格高估帶來(lái)的資本市場(chǎng)定價(jià)偏差抑制作用更強(qiáng)。本文按照股票價(jià)格高估(MISPRC>0)和價(jià)格低估(MISPRC<0)進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)，結(jié)果如表9所示，審計(jì)質(zhì)量對(duì)于定價(jià)偏差的抑制作用主要表現(xiàn)在股價(jià)高估的樣本中，且分樣本的系數(shù)差異均在1%水平上顯著，與本文預(yù)期基本一致。

表9 審計(jì)質(zhì)量、股價(jià)高估與定價(jià)偏差

(二) 基于流動(dòng)性的檢驗(yàn)

流動(dòng)性在糾正資本市場(chǎng)偏差中起到重要作用。對(duì)于流動(dòng)性好的公司，股票市場(chǎng)能夠迅速糾正定價(jià)偏差，使價(jià)格回到基本面價(jià)值，而流動(dòng)性較差的公司，更有可能會(huì)出現(xiàn)更大程度的定價(jià)偏差。高質(zhì)量的審計(jì)具有信號(hào)傳遞的效用，管理層聘用大型事務(wù)所，可以主動(dòng)緩解代理沖突，向市場(chǎng)投資者傳遞積極信號(hào)，正向調(diào)節(jié)認(rèn)知效應(yīng)，提高投資者的關(guān)注度，增加股票的流動(dòng)性，降低資本市場(chǎng)定價(jià)偏流。由此，審計(jì)質(zhì)量對(duì)流動(dòng)性差的公司產(chǎn)生的資本市場(chǎng)定價(jià)偏差抑制效應(yīng)將更強(qiáng)。按照流動(dòng)性分樣本的結(jié)果如表10所示，雖然流動(dòng)性高(HTOV=1)和流動(dòng)性低(HTOV=0)樣本的系數(shù)差異檢驗(yàn)并未通過(guò)，但是無(wú)論是BIG4還是IMS作為審計(jì)質(zhì)量的代理變量，其回歸系數(shù)均在較低流動(dòng)性的樣本中顯著為負(fù)，從而說(shuō)明審計(jì)質(zhì)量對(duì)于資本市場(chǎng)定價(jià)偏差的抑制作用主要存在于股票流動(dòng)性較低的公司中，與本文的預(yù)期基本一致。

表10 審計(jì)質(zhì)量、流動(dòng)性與定價(jià)偏差

七、 結(jié)論性評(píng)述

抑制資本市場(chǎng)定價(jià)偏差對(duì)提升公司投融資決策效率和資本配置效率具有重要意義。本文以2007—2017年A股上市公司為樣本，用是否以四大審計(jì)和事務(wù)所行業(yè)專長(zhǎng)度量審計(jì)質(zhì)量，公司市值與內(nèi)在價(jià)值之差的絕對(duì)值度量資本市場(chǎng)定價(jià)偏差，探究審計(jì)質(zhì)量與資本市場(chǎng)定價(jià)偏差的關(guān)系。主要結(jié)論如下：

首先，高質(zhì)量審計(jì)能夠抑制資本市場(chǎng)定價(jià)偏差，這一結(jié)論在使用審計(jì)質(zhì)量替代性指標(biāo)和控制了可能存在的樣本自選擇偏差后仍然成立。其次，審計(jì)質(zhì)量抑制資本市場(chǎng)定價(jià)偏差的具體路徑是：一方面，高質(zhì)量審計(jì)減少了企業(yè)的盈余管理，改善了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，從而抑制了資本市場(chǎng)定價(jià)偏差，該路徑體現(xiàn)在審計(jì)質(zhì)量對(duì)定價(jià)偏差的抑制效應(yīng)在高盈余管理的樣本中更為顯著；另一方面，高質(zhì)量審計(jì)的信號(hào)傳遞效應(yīng)，提高了投資者關(guān)注度，減少了逆向選擇，從而抑制了資本市場(chǎng)定價(jià)偏差，該路徑體現(xiàn)在審計(jì)質(zhì)量對(duì)定價(jià)偏差的抑制效應(yīng)在低投資者關(guān)注的樣本中更為顯著。最后，通過(guò)進(jìn)一步分析，本文發(fā)現(xiàn)審計(jì)質(zhì)量對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)偏差的抑制效用在股價(jià)高估和流動(dòng)性較低的公司中更為顯著。

本研究從審計(jì)的視角驗(yàn)證了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)抑制資本市場(chǎng)定價(jià)偏差的作用，豐富和拓展了審計(jì)價(jià)值的研究。研究結(jié)果也為資本市場(chǎng)監(jiān)管提供了啟示：本文發(fā)現(xiàn)審計(jì)質(zhì)量和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的高低顯著影響資本市場(chǎng)定價(jià)偏差，對(duì)審計(jì)質(zhì)量和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的監(jiān)管效應(yīng)可以溢出至資本市場(chǎng)定價(jià)。本研究的另一個(gè)發(fā)現(xiàn)是審計(jì)質(zhì)量對(duì)資本市場(chǎng)偏差的抑制效應(yīng)在股票價(jià)格高估、股票流動(dòng)性差的公司更為嚴(yán)重，基于監(jiān)管資源的稀缺性，可對(duì)資本市場(chǎng)實(shí)施分類監(jiān)管，進(jìn)行差異化管理，以提高監(jiān)管效率。