劉依倫 陳聰

摘要：2018年科創(chuàng)板成立以來，大量高科技型企業(yè)成功登陸科創(chuàng)板，因而科創(chuàng)板受到了越來越多投資者的關(guān)注。因科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)與主板等都不盡相同，所以對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)進(jìn)行估值有一定的現(xiàn)實(shí)意義。本文以科創(chuàng)板互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)J公司為例，采用EVA模型評(píng)估方法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，驗(yàn)證該方法的準(zhǔn)確性，同時(shí)給投資者決策帶來一定的參考作用。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增加值; 企業(yè)價(jià)值; 價(jià)值評(píng)估

一、引言

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指把一個(gè)企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)整體，對(duì)其整體資產(chǎn)公允市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行的綜合性評(píng)估。對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估有助于企業(yè)價(jià)值最大化管理的需要，經(jīng)營決策中也能夠幫助管理層進(jìn)行有效的經(jīng)營決策。通過企業(yè)價(jià)值評(píng)估展示企業(yè)的健康狀態(tài)和發(fā)展趨勢(shì)，增強(qiáng)企業(yè)對(duì)投資者的吸引力。2018年11月在首屆中國國際進(jìn)出口博覽會(huì)上習(xí)近平總書記宣布成立科創(chuàng)板，科創(chuàng)板構(gòu)建以企業(yè)為主體、以市場(chǎng)為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合的技術(shù)創(chuàng)新體系，進(jìn)一步確立企業(yè)的主體地位，讓企業(yè)成為技術(shù)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化的主體。次年證監(jiān)會(huì)頒布管理辦法，上市審核實(shí)行試點(diǎn)注冊(cè)制。相較于主板等實(shí)行的核準(zhǔn)制，注冊(cè)制下監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)申請(qǐng)IPO的企業(yè)進(jìn)行形式上的審查，而把價(jià)值判斷的任務(wù)交給市場(chǎng)上的投資者?？苿?chuàng)板的成立吸引了大批高新技術(shù)企業(yè)，板塊內(nèi)的企業(yè)交易活躍。

二、用EVA模型對(duì)J公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估

J公司成立于1989年，是國內(nèi)領(lǐng)先的軟件及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)企業(yè)。其研發(fā)的辦公軟件具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，現(xiàn)已在諸多行業(yè)和領(lǐng)域超越了同類產(chǎn)品，憑借軟件出色的兼容性和對(duì)于普通用戶免費(fèi)服務(wù)承諾，成為國內(nèi)辦公軟件的首選。目前企業(yè)有辦公產(chǎn)品的授權(quán)適用、辦公產(chǎn)品的訂閱及互聯(lián)網(wǎng)廣告三種主要收入來源。同時(shí)結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特性，企業(yè)有以下幾個(gè)發(fā)展階段：企業(yè)成立初期會(huì)提供大量免費(fèi)的產(chǎn)品與業(yè)務(wù)，吸引使用者滿足提升網(wǎng)站認(rèn)可度與訪問量的目的，在此時(shí)期企業(yè)處于虧損狀態(tài)。此后伴隨產(chǎn)品的訪問量與認(rèn)可度出現(xiàn)明顯提升，企業(yè)技術(shù)與管理能力得到較大提升。表現(xiàn)出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)明顯的發(fā)展態(tài)勢(shì)，企業(yè)開始得到效益，此階段是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高速發(fā)展時(shí)期。在經(jīng)歷持續(xù)發(fā)展以后，企業(yè)發(fā)展也會(huì)出現(xiàn)相對(duì)的平穩(wěn)時(shí)期，具備相對(duì)完善的技術(shù)與平穩(wěn)的顧客人群，企業(yè)效益的增長速度也開始平穩(wěn)起來。對(duì)于這種分階段發(fā)展的企業(yè)，用EVA模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估具有一定的適用性。具體評(píng)估分為以下步驟：

1.計(jì)算稅后凈營業(yè)利潤NOPAT

稅后凈營業(yè)利潤=（凈利潤+所得稅費(fèi)用+利息費(fèi)用）×（1-所得稅稅率）+營業(yè)外支出-營業(yè)外收入+研發(fā)費(fèi)用。計(jì)算過程如表1所示。

2.計(jì)算資本總額TC

TC指企業(yè)投入的全部資本總額，包括債務(wù)資本和股權(quán)資本，根據(jù)這個(gè)定義算出歷年TC，因?yàn)镴公司無債務(wù)資本，所以資本總額即為股權(quán)資本總額。計(jì)算結(jié)果見表1。

3.計(jì)算加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC

計(jì)算WACC時(shí)所使用公式為：加權(quán)平均資本成本=債務(wù)資本成本×債務(wù)資本比值（1-所得稅率）+權(quán)益資本成本×權(quán)益資本比值。WACC計(jì)算過程分為以下三步：

第一，計(jì)算債務(wù)資本成本。主要公式是：稅后債務(wù)資本成本=稅前債務(wù)資本成本×（1-所得稅稅率）。因?yàn)镴公司2016-2019無債務(wù)資本，所以債務(wù)資本成本為0。

第二，計(jì)算權(quán)益資本成本。權(quán)益資本成本使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算R=Rf+β（Rm-Rf），此處Rf代表無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，β代表股票貝塔系數(shù)，Rm代表預(yù)期市場(chǎng)報(bào)酬率，Rm-Rf代表市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。Rf使用五年期國債收益率當(dāng)做無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，Rm是市場(chǎng)年收益率，Rm-Rf是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，根據(jù)我國專家的相關(guān)方式，選擇我國GDP增長率當(dāng)做市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益，信息是本人從國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站公開內(nèi)容中得到，β使用源自wind數(shù)據(jù)庫。權(quán)益資本成本計(jì)算過程參考表2：

第三，計(jì)算加權(quán)平均資本成本，因?yàn)闆]有債務(wù)資本，所以WACC即為權(quán)益資本成本，加權(quán)平均資本成本計(jì)算過程見下表2：

4.計(jì)算J公司的歷史EVA

根據(jù)EVA計(jì)算公式EVA=NOPAT-TC×WACC，結(jié)合上文所算出的各項(xiàng)數(shù)值，得出J公司歷年EVA見表3：

5.預(yù)測(cè)2020-2025年并計(jì)算2020年EVA

根據(jù)上述數(shù)據(jù)，稅后凈營業(yè)利潤在2016-2019年的平均增長率約為50.58%，由此推出2020年的稅后凈營業(yè)利潤為1420.01十萬元。該公司于2019年上市，由2020年年報(bào)可得，在2020年?duì)I業(yè)收入由較大幅度增長，歸母凈利較上年增長約120%，因此，稅后凈營業(yè)利潤按50.58%的增長率持續(xù)增長較不合理，且J公司上市后公司業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，所以后續(xù)預(yù)測(cè)2020-2025年的稅后凈營業(yè)利潤每年都有一定幅度的增長。

根據(jù)上述數(shù)據(jù)，J公司2016-2019只有股權(quán)資本，2019年公司上市募股使得資本增加過快，因此忽視2019年的增長率，使用2016-2018年的平均增長率作為參考計(jì)算2020年的資本總額，平均增長率為20.8%，2020年的資本總額TC為7330.7十萬元。

根據(jù)上述數(shù)據(jù)，J公司加權(quán)平均資本成本增長率使用2016年-2019年的平均增長率為-3.35%，由此推出2020年WACC值為9.73%。計(jì)算步驟如表4：

本文將2020年12月31日作為期初，評(píng)價(jià)當(dāng)日J(rèn)公司的價(jià)值。根據(jù)預(yù)測(cè)值將2021-2025年的EVA值折現(xiàn)到2020年，值為180243.18十萬元，再將2016-2019年終值到2020年年底作為基期投資額，加上2020年當(dāng)年的EVA總計(jì)為2534.32十萬元，根據(jù)以上可得，2020年12月31日的預(yù)測(cè)EVA現(xiàn)值為182777.5十萬元，查詢數(shù)據(jù)可得當(dāng)天J公司股本為461十萬股，可得每股價(jià)值約為396.48元。

三、J公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果分析

根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)顯示，2020年12月31日J(rèn)公司當(dāng)日股票收盤價(jià)為410.4元，實(shí)際股票價(jià)格與使用EVA估值模型所計(jì)算出的股價(jià)相對(duì)接近，有學(xué)者研究，使用EVA估值差異在20%以內(nèi)屬于正常范圍，因?yàn)閷?duì)于不同企業(yè)來說，調(diào)整項(xiàng)會(huì)有所不同，而本文預(yù)測(cè)值和實(shí)際值差異僅有3.5%，因此運(yùn)用EVA對(duì)J公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是具有一定適用性的。

四、結(jié)論

從理論層面，公司價(jià)值評(píng)估是對(duì)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價(jià)值進(jìn)行判斷。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和企業(yè)產(chǎn)權(quán)日益商品化，企業(yè)價(jià)值評(píng)估日益受到重視。企業(yè)價(jià)值評(píng)估廣泛應(yīng)用于企業(yè)自身的業(yè)績?cè)u(píng)估、價(jià)值分析和投資分析中。從實(shí)踐層面，科創(chuàng)板內(nèi)企業(yè)多是各種類型新型企業(yè)，具有高水平的創(chuàng)新能力及新興盈利模式，具有良好的發(fā)展空間，受到了各方投資者的密切關(guān)注。對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，有利于科學(xué)地指導(dǎo)各類投資決策，為資產(chǎn)重組、并購交易、經(jīng)營等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供服務(wù)，有利于進(jìn)一步推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的規(guī)范發(fā)展。

本文利用EVA模型對(duì)J公司進(jìn)行了價(jià)值評(píng)估，其EVA值逐年上升，說明企業(yè)經(jīng)營狀況良好，并不斷為股東創(chuàng)造價(jià)值，未來將保持穩(wěn)定發(fā)展，此外還發(fā)現(xiàn)可以通過日常經(jīng)營與合理安排籌資來提高企業(yè)價(jià)值?；贓VA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估考慮了企業(yè)資本的影響因素，把股東財(cái)富最大化和企業(yè)價(jià)值最大化作為經(jīng)營管理目標(biāo)，并且關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。采用EVA評(píng)估模型時(shí)，結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資本成本、研發(fā)費(fèi)用等特性，通過對(duì)多項(xiàng)會(huì)計(jì)科目進(jìn)行調(diào)整，得出較為合理的價(jià)值。基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值評(píng)估可以反映出企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，引導(dǎo)管理者做出高效正確的決策，促進(jìn)企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展。

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