劉 嫦，趙 夢，李慶德

（石河子大學 經(jīng)濟與管理學院，新疆 石河子832000）

一、引 言

20世紀80年代中期，在借鑒日韓經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)驗的基礎上，我國中央政府采取“抓大放小”的舉措，催生出一批大型企業(yè)集團，地方政府亦遵從中央指令，將企業(yè)做大做強作為衡量地方政策的重要業(yè)績指標。在上述政策引導下，“以無博有、以小撬大”的股權投資模式已成為企業(yè)實現(xiàn)資本擴張的重要途徑，大批企業(yè)集團應運而生。竇歡等實證表明，隸屬于企業(yè)集團的上市公司在我國資本市場中高達70.4%，企業(yè)集團成為上市公司不可或缺的存在方式。①參見竇歡、張會麗、陸正飛《企業(yè)集團、大股東監(jiān)督與過度投資》，《管理世界》，2014年第7期，第134-143頁?，F(xiàn)有企業(yè)集團相關研究成果表明，在外部資本市場不完備的情境下，集團內(nèi)部市場既可能代替缺失的外部市場機制幫助企業(yè)降低交易費用②See Coase R H.The nature of the firm.Economica,1937,Vol.4,Iss.16,pp.386-405．、發(fā)揮“活錢效應”③See Stein J C.Internal Capital Markets and the Competition for Corporate Resources.Journal of Finance,1997,Vol.52,pp.111-133.、緩解內(nèi)外部融資約束④See Khanna T,Yafeh Y.Business groups in emerging markets:paragons or parasites?Journal of Economic Literature,2007,Vol.45,Iss.2,pp.331-372.、提高行業(yè)競爭力⑤See Cestone G,Fumagalli C.The Strategic Impact of Resource Flexibility in Business Groups.The RAND Journal of Economics,2005,Vol.36,Iss.1.，也可能出現(xiàn)大股東利用其控制權操縱上市公司，繼而降低企業(yè)集團資本配置效率的行為⑥See Jiang G H,Charles M,Yue H.Tunneling through intercorporate loans:the China experience.Journal of Financial Economics,2010,Vol.98,Iss.1,pp.1-20.。但是，目前絕大部分研究成果均是站在上市公司控股股東角度研究由其控制的若干家上市公司之間的資金轉(zhuǎn)移、內(nèi)部資產(chǎn)關聯(lián)交易等行為對整體系族企業(yè)集團的影響，即控股股東—上市公司這個層面，未關注到以上市公司為母公司及其下屬子公司，即上市公司集團內(nèi)部的層級結(jié)構對上市公司集團行為決策的影響。

實際上，作為資本市場主體，上市公司運營效益不只受上級控股股東影響，更受到上市公司—子公司治理關系影響。如張會麗和陸正飛強調(diào)，許多學者在研究上級控股股東的機會主義行為對企業(yè)運作效率的影響時，通常將上市公司作為集團資本配置的最低層級，然而上市公司對下屬子公司的監(jiān)管和治理效率同樣會影響集團資源配置效率。⑦參見張會麗、陸正飛《集團化運營與管理的經(jīng)濟后果：研究評述與展望》，《經(jīng)濟與管理研究》，2014年第5期，第111-117頁。隨著我國《企業(yè)會計準則第33號——合并財務報表》的出臺，部分學者已經(jīng)開始借助母公司個別報表和合并報表的數(shù)據(jù)來度量企業(yè)集團資源配置狀況，張會麗和吳有紅利用凸顯上市公司整體財務特質(zhì)以及母子公司業(yè)務水平等各類指標，構建了財務資源合理配置的計量模型，并以此衡量企業(yè)集團財務資源配置的集中程度；①參見張會麗、吳有紅《企業(yè)集團財務資源配置、集中程度與經(jīng)營績效——基于現(xiàn)金在上市公司及其整體子公司間分布的研究》，《管理世界》，2011年第2期，第100-108頁。潘怡麟等以母公司支出的職工薪酬占比作為集團集分權程度的衡量指標，考察了企業(yè)集團決策權配置的經(jīng)濟后果；②參見潘怡麟、朱凱、陳信元《決策權配置與公司價值——基于企業(yè)集團的經(jīng)驗證據(jù)》，《管理世界》，2018年第12期，第111-119頁。程新生等通過量化子公司持現(xiàn)比率，來研究不同生命周期進程現(xiàn)金分布變動對資本配置效率的影響。③參見程新生、武瓊、劉孟暉等《企業(yè)集團現(xiàn)金分布、管理層激勵與資本配置效率》，《金融研究》，2020第2期，第91-108頁?？梢哉f，隨著我國會計信息披露制度的不斷健全，強化企業(yè)集團中母子公司資源配置的經(jīng)濟后果研究已經(jīng)成為現(xiàn)實。

作為國家經(jīng)濟體系的重要部分，股票市場的繁榮穩(wěn)定關乎企業(yè)乃至國家金融體系的健康可持續(xù)發(fā)展。目前國內(nèi)學者已經(jīng)從管理層信息窖藏的視角關注公司治理結(jié)構對股價崩盤的影響，并證實公司負面消息及代理問題是造成股價崩盤風險的根本原因。④See Jin L,Myers S C.R2 Around the World:New Theory and New Tests.Journal of Financial Economics,2006,Vol.79,pp.257-292.但是，現(xiàn)有基于公司治理結(jié)構視角的股價崩盤風險研究多將企業(yè)視為單一企業(yè)，忽視了企業(yè)集團這種組織形式下集團內(nèi)部分權和集權程度對公司的影響。

基于我國資本市場企業(yè)集團日益普遍及我國金融風險問題的持續(xù)發(fā)酵，本文主要關注企業(yè)集團財務資源配置狀況與股價崩盤的關系及內(nèi)在機理。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)集團財務資源分散配置會加劇股價崩盤的可能，進而論證了集團上市公司財務資源配置方式能夠影響企業(yè)股價崩盤風險；探究其作用機制后發(fā)現(xiàn)，財務資源分散配置主要通過提高上市公司與投資者之間的信息不對稱程度對股價崩盤風險產(chǎn)生推動作用。上述關系在非國有企業(yè)及實際控制權集中時更為明顯，這在一定程度上支持了實際控制人“侵占效應”假說。進一步檢驗表明，機構投資者持股和有效審計監(jiān)督能夠發(fā)揮治理作用并抑制財務資源配置對股價崩盤風險的負面影響。

本文可能具有以下貢獻：第一，為評價企業(yè)集團內(nèi)部的資源配置效率提供了增量的貢獻?，F(xiàn)有研究大多局限于單個企業(yè)，且對于企業(yè)集團財務資源配置經(jīng)濟后果缺乏有效的一致證據(jù)。本文研究客觀評價了財務資源分散配置對公司股價崩盤的促進作用及影響機制，為評價企業(yè)集團財務資源配置的經(jīng)濟后果提供了重要的補充。第二，豐富了企業(yè)股價崩盤風險的研究成果。以往學界對于股價崩盤風險影響因素的關注，大多聚焦在會計質(zhì)量、管理者個人特征、外部審計、分析師等層面，本文從母子公司次級代理問題的特殊視角，有益延伸了股價崩盤風險領域的相關研究。第三，支持了外部治理機制的有效性。本文通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，有效的外部治理機制可以緩解財務資源配置對股價崩盤風險的負面影響，這為我國規(guī)范機構投資者持股、發(fā)展壯大會計事務所提供了參考依據(jù)，同時也為建立企業(yè)集團母子公司財務集分權動態(tài)治理具有啟示意義。

二、理論分析和問題提出

已有文獻將股價崩盤的成因歸咎于“隱藏壞消息”，進一步剖析發(fā)現(xiàn)，壞消息是發(fā)生股價崩盤的前提條件，而代理問題則是影響股價崩盤風險的關鍵因素。企業(yè)集團內(nèi)部財務資源配置將對這兩個要素發(fā)揮不同的效應，進而對股價崩盤風險造成差異化影響。下文將從兩方面邏輯對這一問題進行探討。

（一）財務資源集中配置對股價崩盤風險弱化效應分析

在財務資源集中配置組織形式下，企業(yè)集團可以更充分地發(fā)揮內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢，遏抑壞消息的形成，進而弱化企業(yè)股價崩盤風險。已有研究表明，市場運作需要付出成本，而構建企業(yè)集團產(chǎn)生的內(nèi)部資本市場可以規(guī)劃和協(xié)調(diào)各成員公司的交易行為，節(jié)約交易費用，緩解內(nèi)外部融資約束，⑤參見李增泉、辛顯剛、于旭輝《金融發(fā)展、債務融資約束與金字塔結(jié)構——來自民營企業(yè)集團的證據(jù)》，《管理世界》，2008年第1期，第123-135頁。達到彌補外部市場制度性缺陷的目的，從而對集團上市公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生積極影響。①See Khanna T,Palepu K.Is Group Affiliation Profitable in Emerging Markets?An Analysis of Diversified Indian Business Groups.The Journal of Finance,2000,Vol.55,Iss.2,pp.867-891.財務資源配置集中化將進一步提升企業(yè)的集團化程度并放大內(nèi)部資本市場的“陽光面”。首先，根據(jù)資源基礎理論，集團內(nèi)的成員公司可以通過資源共享的方式獲取因市場缺失而無法得到的關鍵資源。②See Guillén MF.Business groups in emerging economies:a resource based view.Academy of Management Journal,2000,Vol.43,Iss.3,pp.362-380．當財務制定權與控制權集中于母公司時，母公司掌握財務分配的主導權，可以通過構建并維持內(nèi)部資本市場實現(xiàn)對下屬子公司現(xiàn)金持有量的調(diào)配，進而降低子公司資源擠占等問題，實現(xiàn)子公司的資源互補，提高內(nèi)部市場的資源管理效率。其次，基于風險共保理論，上市公司與下屬子公司之間能夠在各自艱難時期通過內(nèi)部資本市場彼此進行資源支援，從而達到風險共保。在下屬公司遭受外界負面事件沖擊時，集團能夠發(fā)揮風險共擔機制，通過向成員企業(yè)資金輸送的方式化解負面事件的影響。③參見夏雪、滕飛、辛宇《系族集團與股價崩盤風險——基于風險共保機制的考察》，《會計與經(jīng)濟研究》，2019年第1期，第3-22頁。再者，財務資源的集中配置有利于母公司發(fā)揮統(tǒng)籌全局的權威優(yōu)勢制定內(nèi)部一致的管理制度，如統(tǒng)一的“工作語言”、相同的賬務處理方式等，這種集團內(nèi)部的一致性將有利于減少信息在母子公司之間層層傳遞的成本，提高組織效率，落實集團長遠發(fā)展的戰(zhàn)略目標。最后，財務資源的集中配置可以保證母公司對子公司財務的監(jiān)督與干預，更好的降低子公司為追求自身利益而與上市公司“不協(xié)作”現(xiàn)象發(fā)生的可能性，避免企業(yè)集團陷入“管而不控”的境地。因此在財務資源集中配置模式下，企業(yè)集團可以更好地發(fā)揮節(jié)約交易費用、資源共享以及風險共保等優(yōu)勢，當外部環(huán)境不確定時，上述優(yōu)勢有利于集團維續(xù)公司日常經(jīng)營發(fā)展的穩(wěn)定性，避免負面事件的爆發(fā)，從而阻抑了壞消息的出現(xiàn)。

（二）財務資源分散配置對股價崩盤風險強化效應分析

在財務資源分散配置組織形式下，容易引發(fā)更為嚴重的科層代理問題，提高企業(yè)股價崩盤風險。根據(jù)代理成本理論，管理者基于個人私利往往存在機會主義行為，在母子公司科層代理成本下，上級企業(yè)辨別確切信息的成本是高昂的，過多地把現(xiàn)金留存在子公司內(nèi)部會引發(fā)子公司管理者強烈的尋租意愿及圈地傾向，導致“一放就亂”的局勢。首先，資源在企業(yè)內(nèi)部的配置主要通過內(nèi)部競爭實現(xiàn)，因此子公司為達到在集團內(nèi)部的資源爭奪中獲益的目的，往往會虛夸本公司項目的盈利能力。其次，當子公司擁有較多的現(xiàn)金流時，其有動機不依整體利益最大化的方式行事，而是通過各種方式追求擴張自己的“商業(yè)帝國”，從而侵害其余子公司乃至集團整體的利益，導致過度投資。④參見張會麗、陸正飛《現(xiàn)金分布、公司治理與過度投資——基于我國上市公司及其子公司的現(xiàn)金持有狀況的考察》，《管理世界》，2012年第3期，第141-150頁。所以，財務資源分散配置可能會惡化集團內(nèi)部治理問題，加劇企業(yè)股價崩盤風險。

綜上分析表明，一方面，企業(yè)集團財務資源的集中配置有助于企業(yè)集團內(nèi)部節(jié)約交易成本，實現(xiàn)資源共享并發(fā)揮風險共保功能，有利于抑制壞消息的產(chǎn)生，降低因經(jīng)營不善而導致的股價崩盤風險。另一方面，隨著企業(yè)財務資源配置的分散化，集團內(nèi)部的信息不對稱程度加劇，子公司權力與資源的疊加使其追逐個人私利的動機增強，提高了企業(yè)股價崩盤的幾率。鑒于此，本文提出如下研究假設：

假說1：當財務資源分散配置時，企業(yè)集團的股價崩盤風險更高。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文選擇2007—2019年中國A股上市公司作為研究樣本。為了確保樣本的準確性和代表性，本文進行以下篩選：（1）刪除金融類企業(yè)；（2）刪除缺失值；（3）刪除資產(chǎn)負債率為負或者大于1的樣本；（4）為確保因變量指標計算精確，刪除了年度周收益率小于30個的公司—年度觀測值；（5）剔除無子公司的樣本。最終得到17 844個樣本。為減小異常值對本文檢驗結(jié)果的干擾，對所有連續(xù)變量上下1%縮尾（Winsorize）處理。⑤數(shù)據(jù)來源：國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫整理。通過Stata16進行處理和分析。

（二）實證模型

為考察財務資源配置對股價崩盤風險的影響，建立如下OLS模型進行回歸：

在模型（1）中，CRi,t+1是公司i在t+1期的股價崩盤風險指標NCSKEWi,t+1和DUVOLi,t+1；Centraleveli,t為公司i在第t期的企業(yè)集團財務資源配置指標；Controli,t為公司i在第t期的控制變量指標，具體見表1；Year和Industry則表示樣本年度和行業(yè)的啞變量。根據(jù)假設的預測，若模型（1）中的β1顯著為正，則假設1成立，說明企業(yè)集團財務資源配置越分散，股價崩盤風險越大；若β1為負或不顯著，則假設1不成立。

（三）變量定義

1.被解釋變量

本文參考Kim等的方法，用NCSKEW和DUVOL作為股價崩盤風險的測量指標。①See Kim J,Li Y,Zhang L.Corporate Tax Avoidance and Stock Price Crash Risk:Firm-Level Analysis.Journal of Financial Economics,2011,Vol.100,pp.639-662.如模型（2）（3）所示，ωi,t為公司特定的周收益率。在式（2）中NCSKEWi,t為股票i的收益負偏度，NCSKEWi,t越大，公司股價崩盤的可能性越大。式（3）中DUVOLi,t為下降周和上升周的標準差的比例，DUVOLi,t越大，公司股價崩盤的概率越高。

2.解釋變量

本文借鑒張會麗和吳有紅的衡量方法，以模型（4）的殘差（Centraleveli,t）來估計集團財務資源配置的分散程度，殘差越大，則表明企業(yè)集團財務資源配置越分散。②參見張會麗、吳有紅《企業(yè)集團財務資源配置、集中程度與經(jīng)營績效——基于現(xiàn)金在上市公司及其整體子公司間分布的研究》，《管理世界》，2011年第2期，第100-108頁。模型（4）中的控制變量詳見表1。

表1變量定義表

3.其他控制變量

為保證回歸結(jié)果穩(wěn)健，本文參照已有研究，添加如下控制變量：本期的負收益偏態(tài)系數(shù)（ncskew）、超額換手率（Oturnover）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、市場波動（Sigma）、市場收益率（Return）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、賬面市值比（BM）、信息透明度（ABACC）①See Xu N,Li X,Yuan Q,et al.Excess Perks and Stock Price Crash Risk:Evidence from China.Journal of Corporate Finance,2014,Vol.25,pp.419-434.。具體變量的衡量方式參考表1。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。其中NCSKEW、DUVOL的樣本均值是-0.300和-0.200，這與以往文獻類似。Centralevel的均值為0.06，中位數(shù)為0.010，說明企業(yè)集團的財務資源配置程度較為分散。其他各變量的分布均在合理范圍內(nèi)。

表2描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

表3報告了假說1的檢驗結(jié)果：在列（1）（2）中加入控制變量，發(fā)現(xiàn)Centralevel與股票周收益波動比例（NCSKEW）和股票周收益負偏程度（DUVOL）的回歸系數(shù)分別為0.087與0.054，在1%水平上顯著；在列（3）（4）中，繼續(xù)控制年度與行業(yè)效應，Centralevel依舊在1%水平上顯著為正；在列（5）（6）中，使用企業(yè)固定效應模型重新估計了模型（1），在進一步控制可能遺漏的不隨時間改變的公司固定因素后，結(jié)果保持不變，說明回歸結(jié)果穩(wěn)健。綜上，在控制其他因素后，財務資源分散配置與未來股價崩盤風險呈顯著的正相關關系，該結(jié)果驗證了本文的假說1：企業(yè)集團財務資源配置越為分散，股價崩盤風險越高。

表3財務資源配置與股價崩盤風險回歸結(jié)果

續(xù)表3

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）內(nèi)生性檢驗

1.工具變量法

為進一步緩解檢驗結(jié)果可能存在互為因果的問題，本文參考王化成等的方法，采用經(jīng)年度—行業(yè)調(diào)整的解釋變量的均值（IND_Centralevel）作為企業(yè)財務資源的工具變量。①參見王化成、曹豐、葉康濤《監(jiān)督還是掏空：大股東持股比例與股價崩盤風險》，《管理世界》，2015年第2期，第45-57頁。研究結(jié)果如表4所示，第一階段顯示，企業(yè)財務資源配置Centralevel與經(jīng)年度—行業(yè)調(diào)整的均值IND_Centralevel顯著正相關，滿足相關性原則；第二階段顯示，Centralevel的回歸系數(shù)分別為0.059與0.042，均在1%的水平上顯著，實證結(jié)果說明在控制內(nèi)生性問題后，檢驗結(jié)果仍符合上文結(jié)論。

表4工具變量法回歸結(jié)果

2.樣本期間變更

影響企業(yè)集團選擇財務資源集中或分散配置模式的多種因素中，可能存在某些變量對股價崩盤風險也產(chǎn)生影響，導致遺漏變量偏誤。并且，作為市場衡量企業(yè)風險的重要體現(xiàn)，股價崩盤風險也有可能影響集團對財務資源配置程度的選擇，導致雙向因果問題。為防止上述可能存在的內(nèi)生性問題導致的計算偏誤，本文借鑒已有研究，通過以下方法重新估計模型（1）：①參見梁上坤、徐燦宇、王瑞華《董事會斷裂帶與公司股價崩盤風險》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》，2020年第1期，第155-173頁。將股價崩盤風險的估計期延長至兩年①；②See Kim J,Zhang L.Accounting Conservatism and Stock Price Crash Risk:Firm-Level Evidence.Contemporary Accounting Research(Forthcoming),2015.剔除2008年和2015年兩年的樣本重新進行檢驗②?；貧w結(jié)果肯定了財務資源的分散配置對股價崩盤風險的加劇作用，同時也說明財務資源的分散配置對股價崩盤風險的作用擁有長期性以及持續(xù)性。

3.進一步控制其他因素的影響

為進一步緩解遺漏變量產(chǎn)生的內(nèi)生問題，本文控制了公司治理變量，包括：CEO與董事長是否兩職兼任、獨立董事比例以及董事會規(guī)模?？刂埔陨献兞亢?，財務資源配置的回歸系數(shù)仍然顯著，表明本文檢驗結(jié)果并非遺漏變量導致的。

（二）替換變量

1.股價崩盤風險度量方法變更

本文借鑒Hutton等的方法，利用股價暴跌概率CRASH衡量公司的股價崩盤風險，對模型（1）進行l(wèi)ogit回歸，回歸結(jié)果顯示在替換因變量后，研究結(jié)論保持不變③See Hutton AP,Marcus AJ,Tehranian H.Opaque Financial Reports,R2,and Crash Risk.Journal of Financial Economics,2009,Vol.94,pp.67-86.。

2.財務資源配置的分組檢驗

為避免系統(tǒng)性偏誤，本文按照模型（1）的殘差大小將全樣本分為三組，前1/3組為財務資源配置過度分散組，后1/3組為財務資源配置過度集中組，再對過度分散（集中）水平對股價崩盤風險的影響進行考察。對比兩組數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，財務資源過度分散的配置模式與股價崩盤風險呈顯著的正相關關系，而這一關系在過度集中樣本組中并不顯著，由此印證了本文研究結(jié)論，即過度分散的財務資源配置模式更易加劇股價崩盤風險。

六、進一步分析

（一）影響機制檢驗

前文分析表明，財務資源配置越分散越容易滋長子公司經(jīng)理人的機會主義行為，加劇其隱匿壞消息的可能，進而提高企業(yè)股價崩盤風險，實證結(jié)果支持了這一猜想。那么，財務資源配置通過何種途徑影響股價崩盤風險，還需要進一步探究。本文結(jié)合現(xiàn)有關于股價崩盤風險影響機制的研究，基于經(jīng)理人隱藏壞消息的自利動機，認為財務資源配置會從加劇母子公司代理問題，提高企業(yè)信息不對稱程度這一渠道加劇公司未來的股價崩盤風險。

為了檢驗以上路徑是否成立，本文用企業(yè)可操縱應計盈余水平（AbsACC）來衡量企業(yè)信息不對稱程度，進行機制檢驗。借鑒溫忠麟等提出的中介效應檢驗程序，對信息機制進行檢驗，控制變量與上文一致④參見溫忠麟、張雷、侯杰泰等《中介效應檢驗程序及其應用》，《心理學報》，2004年第5期，第614-620頁。。由表5可以看出，全樣本下，財務資源配置與股價崩盤風險的回歸系數(shù)均顯著，說明總效應顯著。財務資源配置（Centralevel）與可操縱應計盈余水平（AbsACC）均顯著正相關，這說明企業(yè)集團財務資源分散配置時會顯著提高公司的信息不對稱程度。而且，企業(yè)的信息不對稱程度增加能夠引起企業(yè)未來股價崩盤風險的顯著提升。這證明了本文的推測，即企業(yè)集團財務資源配置會通過增大信息不對稱程度，進而加劇股價崩盤風險。

（二）拓展性檢驗

1.實際控制人控制權

（1）實際控制人控制權集中度。集團上市公司龐雜的股權結(jié)構會產(chǎn)生多重代理問題，大股東為了達到“掏空”的目的，往往會增加下屬企業(yè)的負債和現(xiàn)金持有量，以實現(xiàn)與成員企業(yè)的合謀，共同侵占其他股東的利益。實際控制人掌控公司經(jīng)營和決策的權力，當終極控制權越為集中時，其更容易利用手中的控制權進行利益侵占，例如發(fā)揮“隧道效應”進行關聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)等活動。⑤參見吳建祥、李秉祥《企業(yè)控制權配置特征對經(jīng)理管理防御的影響——基于實際控制人視角》，《商業(yè)研究》，2019年第7期，第112-126頁。當上述治理上的敗壞效應到達一定限度時，便會以股價崩盤的形式反應在資本市場中。⑥參見顧小龍、辛宇《實際控制人的股權特征與股價崩潰風險》，《當代財經(jīng)》，2016年第1期，第48-62頁。因此本文預測，實際控制人控制權越集中，越會加劇財務資源分散配置對股價崩盤風險的負面影響。

本文借鑒LaPorta等的方法以控制權上每個鏈條的投票權最小值之和來衡量終極控制權①See La Porta R,Lopez-de-Silanes F,Shleifer A.Corporate Ownership Around the World.Journal of finance,2014,Vol.54,Iss.2,pp.471-517.，并按照年度行業(yè)均值區(qū)分為終極控制權集中和分散的組。表6報告了在不同的終極控制權結(jié)構下，財務資源配置對股價崩盤風險的影響。在終極控制權較集中時，財務資源配置對股價崩盤風險的影響更顯著，說明終極控制權集中程度越高，財務資源配置對企業(yè)未來股價崩盤風險的負向關系加劇作用越強，驗證了實際控制人的“侵占效應”。

表5信息機制檢驗（AbsACC）

（2）實際控制股權性質(zhì)。本文參照蔣德權等的研究，把全部數(shù)據(jù)分作國有企業(yè)和非國有企業(yè)進行回歸檢驗，結(jié)果如表6所示。從表6中，本文發(fā)現(xiàn)在非國有企業(yè)組，財務資源配置在1%的置信水平上與股價崩盤風險正相關，而上述關系在國有企業(yè)并不存在。這種現(xiàn)象與國有企業(yè)的特點相一致。

首先，相對于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)承擔有一定的政治任務，對國有企業(yè)高管進行更換時，其業(yè)績的敏感性更低；而非國有企業(yè)管理者在更大的市場壓力下，有更強烈的動機進行盈余管理、隱藏壞消息等行為，以操縱公司業(yè)績。②參見薄仙慧、吳聯(lián)生《國有控股與機構投資者的治理效應：盈余管理視角》，《經(jīng)濟研究》，2009年第2期，第81-91頁。其次，國有企業(yè)的終極控制人對經(jīng)理人建立了相對規(guī)范的約束機制，其經(jīng)理人的機會主義行為受到國資委或上級部門的管控，而非政府控制的非國有企業(yè)則缺少這樣的監(jiān)督機制，對經(jīng)理人在職消費等行為大都缺乏明確的規(guī)范制度。③參見甄紅線、張先治、遲國泰《制度環(huán)境、終極控制權對公司績效的影響——基于代理成本的中介效應檢驗》，《金融研究》，2015年第12期，第162-177頁。由此，在終極控制權性質(zhì)為非國有企業(yè)時，管理層更有動機隱藏壞消息、發(fā)生尋租行為，財務資源分散配置對于股價崩盤的加劇效應也更為明顯。

表6區(qū)分終極控制人控制權集中程度與股權性質(zhì)

2.公司外部治理機制

參考現(xiàn)有文獻，本文采用機構投資者持股比例和審計質(zhì)量（有無聘請國際四大會計師事務所審計）來量化公司的外部治理機制，以此研究不同外部治理機制下財務資源分散配置對股價崩盤風險的影響。①參見孟慶斌、侯德帥、汪叔夜《融券賣空與股價崩盤風險——基于中國股票市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《管理世界》，2018年第4期，第40-54頁。對于各連續(xù)變量按年度行業(yè)均值分為高低兩組，分別對模型（1）進行估計，結(jié)果見表7。

如表7所示，在未聘請國際四大會計師事務所審計和機構投資者持股較低的樣本中，財務資源配置與股價崩盤風險呈現(xiàn)顯著的正相關關系；而在剩余兩組中二者關系并不顯著，甚至為負相關關系。上述結(jié)果表明“企業(yè)集團財務資源配置越分散，未來股價崩盤風險越高”這種現(xiàn)象僅在公司治理機制較差的公司中存在。

表7區(qū)分公司治理環(huán)境的回歸結(jié)果

七、研究結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

本文利用2007—2019年的上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，實證考察了企業(yè)集團財務資源配置對股價崩盤風險的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：財務資源分散配置模式會加劇企業(yè)股價崩盤風險，并且這種效應在終極控制權集中以及終極控制人為非國有企業(yè)時更為顯著，這為實際控制人的“侵占效應”提供了經(jīng)驗證據(jù)。另外，本文的機制檢驗表明，財務資源分散配置通過增大信息不對稱這一渠道對股價崩盤風險發(fā)揮作用，當提高審計質(zhì)量及機構投資者持股比例時，上述關系并不顯著。本文的研究結(jié)論在控制了可能的內(nèi)生性問題以及進行穩(wěn)健性測試后仍然成立。本文從企業(yè)集團母子公司雙層內(nèi)部資本市場這一獨特視角，首次檢驗了企業(yè)集團的財務資源配置情況對股價崩盤風險的影響，補充了財務資源配置經(jīng)濟后果的已有研究，同時也為考察影響股價崩盤風險的因素開辟了一個新視角。

（二）政策啟示

本文的研究結(jié)論可以提供的政策啟示如下：第一，由于財務資源配置過度分散會導致股價崩盤風險，因此集團上市公司對于財務資源配置模式的選擇需要兼顧母子公司間的策略彈性，過度強調(diào)放權，可能會導致成員企業(yè)太過獨立而忽視集團整體的利益，使得內(nèi)部資本市場機制失效。鑒于此，對下級企業(yè)施行何種合理有效的財務資源配置策略，不僅能防止子公司尋租和代理問題的出現(xiàn)、減少資源內(nèi)耗，而且能充分調(diào)動其提升集團整體價值的積極性，是未來系族集團內(nèi)部治理機制建設和發(fā)展的關鍵。第二，本文認為，終極控制人擁有較高的控制權會加劇實際控制人“侵占效應”與管理層自利的代理問題。因此，應適當降低實質(zhì)控制人終極控制權，為維護中小股東的利益提供有效保障。另外，本文研究發(fā)現(xiàn)國有股東能夠發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，這為我國積極推進國有企業(yè)混合所有制改革提供了一定的證據(jù)支持。第三，由于機構投資者和審計機構能夠發(fā)揮良好的外部治理作用，因此國家應當積極鼓勵多種機構投資者入市，并且加強審計機構的建設，在兼顧提升企業(yè)經(jīng)營績效的同時也保護各方利益相關者的利益。