鐘正生 張璐

碳達(dá)峰碳中和“30·60”目標(biāo)是中國(guó)制定政策時(shí)的硬約束，對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)都有深遠(yuǎn)影響。本文聚焦于“碳中和”目標(biāo)下的貨幣政策框架展望，簡(jiǎn)要闡釋了“碳中和”對(duì)金融穩(wěn)定的若干潛在影響，分析了中國(guó)實(shí)現(xiàn)“碳中和”過(guò)程中所面臨的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，以及延續(xù)“碳中和”轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的框架思路，并結(jié)合海外央行已有的研究實(shí)踐，分析貨幣政策在雙碳目標(biāo)下的角色與挑戰(zhàn)。

一、“碳中和”目標(biāo)下的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)

氣候變化給金融系統(tǒng)帶來(lái)兩大風(fēng)險(xiǎn)，物理風(fēng)險(xiǎn)（Physical risks）和轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)（Transition risks）。物理風(fēng)險(xiǎn)指異常天氣事件損害企業(yè)、家庭、銀行和保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而造成金融和經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定；轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)指經(jīng)濟(jì)體在向低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，氣候政策等發(fā)生變化導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)甚至引起經(jīng)濟(jì)危機(jī)。若對(duì)碳排放問(wèn)題不加以控制，則對(duì)應(yīng)于高碳場(chǎng)景下的高物理風(fēng)險(xiǎn)、低轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)；而若采用嚴(yán)格的低碳政策控制碳排放，則對(duì)應(yīng)于低碳場(chǎng)景下的低物理風(fēng)險(xiǎn)、高轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，采取低碳轉(zhuǎn)型手段控制碳排放成為全球共識(shí)，因此轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)成為社會(huì)關(guān)注的重點(diǎn)。

目前對(duì)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的研究多集中于“擱淺資產(chǎn)”（Stranded Asset），即由于碳排放監(jiān)管趨緊和可再生能源價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施等大量高碳資產(chǎn)將人為加快折舊速度，或在使用周期中提前沖銷(xiāo)。轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融穩(wěn)定性的影響渠道，目前已有觀點(diǎn)可以歸納為：

一是高碳資產(chǎn)擱淺。能源領(lǐng)域擁有全球最大的建成資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施，建設(shè)成本高達(dá)25萬(wàn)億美元。根據(jù)國(guó)際能源署和國(guó)際可再生能源署2017年的測(cè)算，當(dāng)僅考慮轉(zhuǎn)型對(duì)部分高耗能行業(yè)的影響時(shí)，若從2015年開(kāi)始，走可再生能源代替化石能源的路線，那么2015-2050年全球?qū)⒂?0萬(wàn)億美元的資產(chǎn)擱淺；若延遲采取行動(dòng)的時(shí)間至2030年，將有20萬(wàn)億美元的資產(chǎn)擱淺。從原材料方面看，根據(jù)Financial Times在2020年的測(cè)算，若到2100年將升溫目標(biāo)控制在2℃時(shí)，全球?qū)⒂?9%左右的煤炭?jī)?chǔ)備成為擱淺資產(chǎn)；將升溫目標(biāo)控制在1.5℃時(shí)，這一比例達(dá)到84%。

二是化石能源及其上下游行業(yè)融資受阻。目前已有30多家全球性銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)宣布將停止為煤電項(xiàng)目提供融資和保險(xiǎn)服務(wù)，眾多機(jī)構(gòu)投資者承諾將從化石燃料領(lǐng)域撤資。根據(jù)IRENA公布的《2020年全球可再生能源融資前景》，截至2050年，化石能源領(lǐng)域所需年投資額需降至5500億美元，而2015-2018年形成的投資量分別為11310、9410、9280和9330億美元，投資減少量顯著?？紤]到銀行對(duì)這些企業(yè)融資的預(yù)防性收緊，將進(jìn)一步給有權(quán)益關(guān)系或債務(wù)關(guān)系的相關(guān)方帶來(lái)資金壓力，擾亂金融市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)，并有升級(jí)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

三是能源供給和價(jià)格沖擊。低碳政策對(duì)能源供給和價(jià)格的沖擊可以從短期和長(zhǎng)期分別來(lái)看。在短期，低碳政策剛性約束下，化石能源限產(chǎn)產(chǎn)生供需缺口，推高化石能源價(jià)格，并傳導(dǎo)到下游形成通脹；長(zhǎng)期而言，預(yù)計(jì)供給和需求均將逐漸收縮，能源價(jià)格可能進(jìn)入下行通道。若應(yīng)對(duì)氣候變化的政策措施未能實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡，而是引發(fā)了非線性調(diào)整，則經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的波動(dòng)性和水平也會(huì)受到影響。

二、中國(guó)低碳轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)不容小覷

（一）我國(guó)面臨的資產(chǎn)擱淺成本較高

根據(jù)國(guó)際能源署（IEA）數(shù)據(jù)，我國(guó)碳排放的主力是煤（占79.9%）。而煤消費(fèi)中又以電熱氣水供應(yīng)業(yè)占半壁江山（占48.7%），且電供應(yīng)主要是煤電（占49.1%）。因此，衡量我國(guó)面臨的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，首要是衡量煤電領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)煤電領(lǐng)域面臨的資產(chǎn)擱淺問(wèn)題較全球其他國(guó)家更為嚴(yán)峻。據(jù)牛津大學(xué)和華北電力大學(xué)的估計(jì)，我國(guó)煤電擱淺資產(chǎn)規(guī)模或達(dá)到30860-72010億元。首先，我國(guó)煤電裝機(jī)容量仍在增加。2020年，我國(guó)煤電廠產(chǎn)能凈增加量為29762MW，而全球除中國(guó)外已經(jīng)達(dá)到負(fù)凈增水平，凈退出量為17230MW。其次，我國(guó)煤電設(shè)備整體偏“年輕”。2020年，我國(guó)運(yùn)行狀態(tài)的煤電設(shè)備使用年限在10年以?xún)?nèi)的產(chǎn)能占比4 6 %，2 0年以?xún)?nèi)的產(chǎn)能占比89%。全球除中國(guó)外，20年以下的煤電設(shè)備產(chǎn)能占比僅為45%。再次，火電裝機(jī)分散。根據(jù)全國(guó)火電排放數(shù)據(jù)庫(kù)（CEAP）數(shù)據(jù)，2017年我國(guó)使用火力發(fā)電設(shè)備的2597家企業(yè)中，有647家企業(yè)裝機(jī)量不足20MW，1470家企業(yè)裝機(jī)量不足100MW?？梢?jiàn)，我國(guó)火電裝機(jī)呈現(xiàn)分散化局面，發(fā)電產(chǎn)能置換涉及的領(lǐng)域更分散。

（二）高碳企業(yè)融資暗藏金融風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)高碳行業(yè)的信貸獲取已趨勢(shì)性下降。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，我國(guó)碳排放結(jié)構(gòu)趨于集中，2018年的碳排放中有89%來(lái)自工業(yè)和交通業(yè)，其中電力熱力行業(yè)占據(jù)半壁江山（達(dá)51.4%），比1990年高出21個(gè)百分點(diǎn)。而在我國(guó)的貸款結(jié)構(gòu)中，工業(yè)和交通業(yè)貸款獲得量占比趨于下行，2018年這一比重為43.4%，其中電熱水行業(yè)總計(jì)占比僅為7.2%。

高碳行業(yè)高杠桿運(yùn)行的特征容易在低碳轉(zhuǎn)型過(guò)程中帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)。電力行業(yè)具有重資產(chǎn)屬性，資產(chǎn)負(fù)債率較高。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019年，我國(guó)上市火電企業(yè)的總負(fù)債為16310億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到65.1%，雖已較2012年下降超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于較高水平。截至2019年末，火電企業(yè)流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比重為56.1%，流動(dòng)比率0.58倍，顯著低于2倍的一般標(biāo)準(zhǔn)，存在一定短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

彭博新能源估計(jì)，隨著新能源技術(shù)發(fā)展，可再生能源發(fā)電綜合成本不斷降低，2030年我國(guó)太陽(yáng)能和風(fēng)電等清潔型替代性能源的綜合發(fā)電成本要比煤電發(fā)電成本低一半。2020年我國(guó)主要煤電企業(yè)的年度違約概率低于3%。但根據(jù)馬駿和孫天印2020年的測(cè)算，在2℃情景要求下，由于需求下降、新能源發(fā)電成本持續(xù)下降帶來(lái)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇、融資成本上升，到2030年我國(guó)主要煤電企業(yè)違約概率將上升到24%左右。若事實(shí)如此，將對(duì)我國(guó)金融體系的資產(chǎn)質(zhì)量和穩(wěn)定性構(gòu)成威脅。

三、貨幣政策視角下的“碳中和”

延續(xù)“碳中和”目標(biāo)下轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的框架思路，并結(jié)合海外央行已有的研究實(shí)踐，我們認(rèn)為中國(guó)在推進(jìn)碳中和過(guò)程中，貨幣政策主要在兩個(gè)方面發(fā)揮積極作用：一是防范轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)；二是調(diào)動(dòng)金融資源。此外，“碳中和”過(guò)程中可能發(fā)生的供給沖擊，將給貨幣政策應(yīng)對(duì)通脹（尤其是“類(lèi)滯脹”）和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（主要是結(jié)構(gòu)分化）帶來(lái)難度。

（一）防范轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)

1、完善信息披露機(jī)制，進(jìn)行氣候風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試

應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，首先需要了解轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)際發(fā)生時(shí)會(huì)帶來(lái)多大沖擊。氣候風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試依賴(lài)于量化的信息體系，以信息披露為必要前提。目前，英格蘭銀行、歐洲央行以及央行綠色金融網(wǎng)絡(luò)（NGFS）都不斷強(qiáng)調(diào)氣候風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試的重要性，并不斷開(kāi)展相關(guān)工作。在碳排放交易過(guò)程中，監(jiān)測(cè)和報(bào)告的主體為控排企業(yè)，為避免相關(guān)利益方的干擾，核查通常由具有專(zhuān)業(yè)資質(zhì)的第三方核查機(jī)構(gòu)完成。目前，中國(guó)的省級(jí)政府部門(mén)有各自認(rèn)可的碳核查認(rèn)證機(jī)構(gòu)，但尚未有全國(guó)統(tǒng)一的名單，也沒(méi)有全國(guó)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和體系。此外，盡管對(duì)重點(diǎn)行業(yè)、企業(yè)的碳核算工作進(jìn)行多年，但相關(guān)數(shù)據(jù)仍不容易被金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門(mén)獲得，信息披露機(jī)制尚不完善，給進(jìn)一步開(kāi)展氣候風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試工作帶來(lái)難度。

信息披露需要完善披露標(biāo)準(zhǔn)，并向國(guó)際靠攏。以中英金融機(jī)構(gòu)氣候與環(huán)境信息披露試點(diǎn)為例，其環(huán)境信息披露原則的第一條為“指標(biāo)可比”，即各金融機(jī)構(gòu)所披露的信息應(yīng)參照較為一致的框架、計(jì)算方法和工具，使結(jié)果具有可比性。目前，國(guó)際上綠色金融信息披露框架較多，包括氣候相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露工作組（TCFD）、氣候披露標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)（C D S B）、碳信息披露項(xiàng)目（C D P）、全球報(bào)告倡議組織（GRI）等，此外還有ESG信息披露的通用準(zhǔn)則，聯(lián)合國(guó)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)（SDGs）等。其中，中英金融機(jī)構(gòu)氣候與環(huán)境信息披露試點(diǎn)所參考的標(biāo)準(zhǔn)是TCFD標(biāo)準(zhǔn)，也是國(guó)際上被采用較多的準(zhǔn)則。

2、將綠色金融納入宏觀審慎管理框架

根據(jù)“丁伯根法則”，央行若將有限工具用于應(yīng)對(duì)氣候變化，就可能難以保障通脹等貨幣政策基本目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，貨幣政策操作是否應(yīng)該考慮綠色金融問(wèn)題，目前各國(guó)仍存爭(zhēng)議。但是普遍形成共識(shí)的是，綠色金融可以納入到央行的職能體系中，通過(guò)完善宏觀審慎評(píng)估體系（MPA），加強(qiáng)對(duì)綠色金融的支持力度。

從全球各國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，將綠色因素納入貨幣政策考量、進(jìn)而對(duì)央行職能進(jìn)行擴(kuò)充的方式主要有4類(lèi)，按央行職能“擴(kuò)充幅度”的大小依次為：1）將氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)納入傳統(tǒng)貨幣政策框架，如印度和孟加拉國(guó)央行等；2）量化寬松政策向環(huán)保項(xiàng)目?jī)A斜，如歐央行；3）將綠色因素納入金融監(jiān)管范疇，如巴西央行；4）在宏觀審慎管理方面加入氣候變化帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)，如中國(guó)人民銀行和黎巴嫩央行等。近一年來(lái)，各央行（及金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)）主要從微觀審慎監(jiān)管和宏觀審慎監(jiān)管的角度表明態(tài)度。例如，英、法、荷央行正在對(duì)部分金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展氣候風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試；歐央行提出氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的期望監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，內(nèi)容涉及要求金融機(jī)構(gòu)調(diào)整業(yè)務(wù)策略、調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)信息披露等方面，充分將氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)納入考慮范疇等。

目前，我國(guó)將綠色金融納入MPA的做法是，央行按季對(duì)銀行開(kāi)展綠色信貸評(píng)價(jià)。2020年，央行發(fā)布了《銀行業(yè)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)綠色金融業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方案》（征求意見(jiàn)稿），從定量（權(quán)重80%）和定性（權(quán)重20%）兩個(gè)角度評(píng)價(jià)綠色金融業(yè)績(jī)情況。目前，央行將評(píng)價(jià)結(jié)果用于內(nèi)部評(píng)級(jí)，未來(lái)還可以進(jìn)一步拓寬評(píng)價(jià)結(jié)果使用范圍。

總體來(lái)看，我國(guó)將綠色金融業(yè)務(wù)擴(kuò)充進(jìn)MPA的推進(jìn)速度較慢，關(guān)鍵制約因素在于綠色標(biāo)準(zhǔn)還不夠清晰。2021年4月21日，人民銀行公布《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2021年版）》，標(biāo)志著綠色標(biāo)準(zhǔn)制定的進(jìn)一步發(fā)展。該目錄適用范圍包括境內(nèi)所有類(lèi)型的綠色債券，并對(duì)綠色支持項(xiàng)目做了進(jìn)一步完善（例如將煤炭清潔利用項(xiàng)目刪除）。有望結(jié)束原來(lái)不同綠色債券標(biāo)準(zhǔn)共存的情況。二是，第三方評(píng)估認(rèn)證機(jī)制有待完善。國(guó)家鼓勵(lì)倡導(dǎo)第三方認(rèn)證，但尚未建立強(qiáng)制的第三方認(rèn)證體系，以及對(duì)第三方認(rèn)證資質(zhì)的統(tǒng)一管理規(guī)定，不同綠色評(píng)估認(rèn)證機(jī)構(gòu)所采取的方法、標(biāo)準(zhǔn)、程序、結(jié)果存在差異。三是，有待在更高水平上對(duì)接國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。中歐正在積極推動(dòng)綠色分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)趨同工作，但是涉及的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)有著復(fù)雜的差異：中國(guó)《綠債目錄》的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)主要參照發(fā)改委《產(chǎn)業(yè)目錄》，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所采用的技術(shù)、呈現(xiàn)的性能設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，與國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)或行業(yè)規(guī)定相關(guān)聯(lián)；而歐盟則遵循“技術(shù)中性”原則，只要滿足減排目標(biāo)的技術(shù)即可使用。

（二）調(diào)動(dòng)金融資源

1、信貸政策：是否應(yīng)該降低綠色資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重？

國(guó)際清算銀行（BIS）、央行綠色金融網(wǎng)絡(luò)（NGFS）等國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出，可在巴塞爾協(xié)議Ⅲ的第一大支柱“最低資本要求”下，根據(jù)綠色標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分資產(chǎn)類(lèi)別，調(diào)整不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，從而使銀行對(duì)綠色項(xiàng)目的貸款成本普遍下降。人民銀行在2020年四季度貨幣政策報(bào)告中曾提到，調(diào)整綠色資產(chǎn)和棕色資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，以緩解銀行受到的資本充足率約束。

事實(shí)上，關(guān)于降低綠色資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的說(shuō)法流傳已久，市場(chǎng)上較為一致的聲音是綠色信貸的不良率較低。根據(jù)原銀監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)中提到的數(shù)據(jù)，截至2016年6月末和2017年6月末，21家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的綠色信貸不良貸款余額分別為220億元和242億元左右，不良率分別為0.41%和0.37%，分別低于同期各項(xiàng)貸款不良率1 . 3 5 %和1.32%。

但值得思考的是，如果銀行綠色資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)小，那么商業(yè)銀行應(yīng)該有更大的主動(dòng)性為綠色項(xiàng)目發(fā)放貸款，為何還需要依靠“降低綠色資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重”提供激勵(lì)？一方面，由于目前綠色項(xiàng)目有“國(guó)家隊(duì)”在帶頭推進(jìn)，同時(shí)還有產(chǎn)業(yè)政策助力；另一方面，我們不能僅看當(dāng)前的不良率指標(biāo)，從現(xiàn)金流來(lái)看，新能源發(fā)電企業(yè)的現(xiàn)金流（尤其是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流）波動(dòng)較大，而火電企業(yè)的現(xiàn)金流則基本穩(wěn)定；從利潤(rùn)指標(biāo)來(lái)看，2015年新能源發(fā)電企業(yè)毛利率近30%，但是2017-2019年減少了近一半，而火電企業(yè)近五年利潤(rùn)水平穩(wěn)定在35-40%水平，穩(wěn)定性和營(yíng)利性均好于新能源企業(yè)。因此，在實(shí)踐中是否引入差別化風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的政策，還有待審慎評(píng)估綠色信貸的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。

在國(guó)際實(shí)踐中，暫無(wú)央行調(diào)降綠色信貸的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的做法，但部分金融機(jī)構(gòu)已開(kāi)始探索調(diào)整自身的綠色資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。法國(guó)外貿(mào)銀行（Natixis）于2017年提出設(shè)立“綠色權(quán)重因子（Green Weighting Factor）”，并于2019年9月正式推出，成為全球第一家調(diào)整綠色資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的銀行。Natixis評(píng)估每筆融資交易的環(huán)境友好程度，得到7個(gè)等級(jí)，對(duì)應(yīng)不同的權(quán)重因子。另一個(gè)降低銀行對(duì)綠色項(xiàng)目貸款成本的可行性政策為逆周期資本緩沖工具（CCyB）。即在高碳信貸業(yè)務(wù)增速較快的周期內(nèi)計(jì)提銀行的緩沖資本，確保當(dāng)高碳信貸業(yè)務(wù)因經(jīng)濟(jì)低碳轉(zhuǎn)型而發(fā)生大規(guī)模違約時(shí)，銀行有足夠的資本應(yīng)對(duì)損失。但目前綠色相關(guān)的逆周期資本緩沖工具同樣暫未在實(shí)踐層面展開(kāi)。

2、碳定價(jià)：完善碳排放交易市場(chǎng)

碳排放交易市場(chǎng)以?xún)r(jià)格發(fā)現(xiàn)為核心，在形成市場(chǎng)化的碳排放價(jià)格基礎(chǔ)上，金融機(jī)構(gòu)才能準(zhǔn)確衡量綠色金融的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，在支持碳中和與防范金融風(fēng)險(xiǎn)之間取得良好平衡。對(duì)標(biāo)歐盟來(lái)看，歐盟碳排放交易體系（EU ETS）成立于2005年，其發(fā)展經(jīng)歷了4個(gè)階段（2005-2007年、2008-2012年、2013-2020年、2021-2030年），前兩個(gè)階段的總量控制采用自下而上的方式（配額分配到各部門(mén)后加總），后兩個(gè)階段采用自上而下的方式（設(shè)定總額后分配），配額的分配從免費(fèi)發(fā)放逐漸向拍賣(mài)轉(zhuǎn)變。

我國(guó)碳排放交易市場(chǎng)的定價(jià)功能缺失，問(wèn)題在于碳排放交易市場(chǎng)不夠“活”、成交量不足。在配額發(fā)放上，根據(jù)《2019-2020年全國(guó)碳排放權(quán)交易配額總量設(shè)定與分配實(shí)施方案（發(fā)電行業(yè)）》，中國(guó)沒(méi)有采用世界上大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)（如歐盟第三、四階段）采取的排放總量上限政策，而是采取自下而上的“預(yù)分配、后調(diào)整”的方式（類(lèi)似歐盟第一、二階段）。即在履約期開(kāi)始時(shí)，先預(yù)先向重點(diǎn)排放企業(yè)分配一部分配額，等到履約期結(jié)束時(shí)根據(jù)周期內(nèi)的實(shí)際排放量進(jìn)行調(diào)整，多退少補(bǔ)。這就導(dǎo)致企業(yè)減排壓力不大，減排改造激勵(lì)不足。在市場(chǎng)流動(dòng)性上，許多配額企業(yè)也缺乏交易意愿，其履約的主要激勵(lì)是避免罰款，未履約企業(yè)面臨最高3萬(wàn)元人民幣罰款，若經(jīng)核查其碳排放量以及被注銷(xiāo)配額有出入，可能導(dǎo)致未來(lái)配額減少。因此許多企業(yè)屬于“為了獲得配額而獲得配額，為了履約而履約”。另外，目前我國(guó)全國(guó)統(tǒng)一的碳交易市場(chǎng)暫未正式落地，碳市場(chǎng)存在分割，也給碳定價(jià)帶來(lái)阻力。2021年4月15日央行行長(zhǎng)易綱表示，預(yù)計(jì)今年6月底，中國(guó)全國(guó)性碳排放權(quán)交易市場(chǎng)將啟動(dòng)運(yùn)營(yíng)。全國(guó)性碳市場(chǎng)的“開(kāi)門(mén)營(yíng)業(yè)”將減少碳交易市場(chǎng)定價(jià)中的阻力。

3、產(chǎn)品創(chuàng)新：碳市場(chǎng)的金融屬性有待強(qiáng)化

目前，我國(guó)綠色金融體系以綠色信貸和綠色債券為主。綠色貸款余額近12萬(wàn)億元，存量規(guī)模世界第一；綠色債券存量8132億元，居世界第二。但我國(guó)其他綠色產(chǎn)品的發(fā)展較發(fā)達(dá)國(guó)家仍有一定差距。

綠色保險(xiǎn)方面：目前我國(guó)的綠色保險(xiǎn)主要是環(huán)境污染責(zé)任險(xiǎn)，產(chǎn)品類(lèi)別單一，所涉及的范疇主要集中在污染防治領(lǐng)域。綠色發(fā)展、低碳技術(shù)等領(lǐng)域的保險(xiǎn)起步較晚，產(chǎn)品較少，較有代表性有兩個(gè)碳保險(xiǎn)產(chǎn)品：一是，2016年湖北碳排放權(quán)交易中心推出的首單碳保險(xiǎn)，旨在為企業(yè)在減排中由于意外情況而未能完成減排目標(biāo)提供保障；二是，2018年廣州碳排放權(quán)交易所推出的國(guó)內(nèi)首筆針對(duì)碳排放權(quán)抵押貸款的保證保險(xiǎn)。

綠色基金方面：目前，社會(huì)各界將扶持綠色經(jīng)濟(jì)、綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基金統(tǒng)稱(chēng)為綠色基金，對(duì)于綠色基金的定義缺乏統(tǒng)一明確的共識(shí)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年4月底，在所有公開(kāi)發(fā)行的基金中，基金名稱(chēng)中含有“綠色”、“可持續(xù)”、“低碳”等關(guān)鍵詞的公募基金共計(jì)有94只，總規(guī)模為1580億元。相較于我國(guó)20萬(wàn)億的公募基金規(guī)模，綠色基金規(guī)模仍然較小。

我國(guó)碳市場(chǎng)的金融屬性有待強(qiáng)化。碳排放權(quán)質(zhì)押融資是目前國(guó)內(nèi)碳金融領(lǐng)域落地相對(duì)較多的產(chǎn)品。而其他金融產(chǎn)品，例如興業(yè)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、上海浦東發(fā)展銀行等推出的碳資產(chǎn)質(zhì)押授信、碳交易財(cái)務(wù)顧問(wèn)、碳交付保函、碳保理融資等產(chǎn)品交易規(guī)模較小。2021年廣州期貨交易所正式批準(zhǔn)落地，未來(lái)將會(huì)涵蓋科技、綠色、金融、環(huán)保等新興產(chǎn)業(yè)，碳排放權(quán)期貨產(chǎn)品可能“正在路上”。

（三）應(yīng)對(duì)供給沖擊

1、如何應(yīng)對(duì)可能的通脹壓力？

碳中和政策實(shí)施期間，可能出現(xiàn)類(lèi)似于2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革期間的通脹壓力。通脹是貨幣政策的核心目標(biāo)之一，從而會(huì)給貨幣政策的應(yīng)對(duì)帶來(lái)挑戰(zhàn)。低碳政策的供給沖擊可以與2016-2017年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革時(shí)期對(duì)標(biāo)。2016年伴隨“去產(chǎn)能”毅然落實(shí)，我國(guó)PPI大舉回升，PPI同比從2015年底的-5.9%一直漲到2017年2月的峰值7.8%，其中，煤炭及煉焦工業(yè)、石油工業(yè)PPI漲幅最為明顯，2016年全年漲幅分別達(dá)到6 1 . 6 %和39.9%。但CPI保持平穩(wěn)，始終在1.3-2.3%之間波動(dòng)，主要得益于豬周期行至下半場(chǎng)，幫助平抑了CPI波動(dòng)。當(dāng)然，中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身沒(méi)有過(guò)熱，貨幣供應(yīng)得到合理控制，也是重要原因。

如果在推進(jìn)碳中和過(guò)程中再度出現(xiàn)類(lèi)似的供給沖擊，屆時(shí)豬價(jià)未必會(huì)再度“配合”走低，從而未必會(huì)再次形成PPI高增、CPI平穩(wěn)的局面，這就會(huì)給貨幣政策操作帶來(lái)難度。2016年P(guān)PI上行過(guò)程中，貨幣政策出現(xiàn)邊際收緊，標(biāo)志是當(dāng)年9月14日央行重啟28天逆回購(gòu)，意圖通過(guò)“鎖短放長(zhǎng)”提高貨幣市場(chǎng)融資成本。但當(dāng)時(shí)政策主要聚焦債市微觀杠桿率的上升，且2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)在房地產(chǎn)去庫(kù)存政策驅(qū)動(dòng)下景氣顯著提升，與目前政策堅(jiān)持“房住不炒”和防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形勢(shì)有很大差別。因此，一旦形成“類(lèi)滯脹”的局面，貨幣政策操作難度加大，可能需要更多回歸供給層面尋找方案。這就對(duì)低碳轉(zhuǎn)型政策的清晰規(guī)劃和有序推進(jìn)提出了更高要求。

2、如何應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)分化？

碳中和過(guò)程中的資產(chǎn)擱淺問(wèn)題，可能沖擊相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)出增長(zhǎng)，形成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)分化，這會(huì)給評(píng)估貨幣政策立場(chǎng)帶來(lái)難度。2016年下半年開(kāi)始，限產(chǎn)行業(yè)的工業(yè)增加值同比出現(xiàn)大幅下滑，而全部行業(yè)的產(chǎn)出同比保持平穩(wěn)，也就是說(shuō)非限產(chǎn)行業(yè)增長(zhǎng)向好。這種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)分化一直持續(xù)到2017年底。當(dāng)時(shí)，貨幣政策正常進(jìn)入“緊信用”過(guò)程，并伴隨金融監(jiān)管風(fēng)暴而呈現(xiàn)“緊貨幣”格局，更多作為總量政策發(fā)揮宏觀調(diào)控作用。

本輪綠色轉(zhuǎn)型中，結(jié)構(gòu)性貨幣政策將“挑大梁”。央行在2020年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中特辟專(zhuān)欄《發(fā)展綠色金融推動(dòng)實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰和碳中和目標(biāo)》，闡釋綠色金融的三大功能和五大支柱，并最終落腳于“用好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則支持綠色低碳發(fā)展，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)”。短期內(nèi)有望推出的貨幣政策工具有二：一是，再貸款、再貼現(xiàn)政策的“綠色化”改進(jìn)。央行行長(zhǎng)易綱在中國(guó)發(fā)展高層論壇圓桌會(huì)上透露，目前央行正在研究通過(guò)優(yōu)惠利率、綠色專(zhuān)項(xiàng)再貸款等支持工具，激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)為碳減排提供資金支持。二是，將更多優(yōu)質(zhì)綠色資產(chǎn)納入央行合格抵押品范疇。2018年央行將不低于AA級(jí)的小微企業(yè)、綠色和三農(nóng)金融債券，AA+、AA級(jí)公司信用類(lèi)債券，優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款新納入中期借貸便利（MLF）的擔(dān)保品范圍，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)綠色經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域的支持力度。未來(lái)隨著對(duì)綠色產(chǎn)品的豐富以及綠色分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)的明晰，可能有更多優(yōu)質(zhì)綠色資產(chǎn)納入合格抵押品框架中。

在“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固”（4月中央政治局會(huì)議的定調(diào)）的情況下，監(jiān)管層在加大支持綠色低碳發(fā)展的同時(shí)，對(duì)于高碳行業(yè)的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)（包括傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)出沖擊、對(duì)工業(yè)品價(jià)格的推波助瀾作用以及所涉企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的增加等）亦需做好預(yù)案、留足緩沖。