廖宗魁

當(dāng)前的宏觀政策是緊還是松呢，未來(lái)宏觀政策又會(huì)如何？這恐怕是困擾當(dāng)前市場(chǎng)的最主要問(wèn)題。

上半年，雖然我們把政策基調(diào)稱(chēng)之為回歸“常態(tài)化”，而實(shí)際的情形無(wú)疑是收緊的。到了下半年，宏觀政策的方向好像變得有些模糊了。7月中旬央行宣布全面降準(zhǔn)，再加上近期經(jīng)濟(jì)下行的壓力有所增大，是不是整個(gè)宏觀政策的方向已經(jīng)再度偏向了寬松呢？

我們判斷歐美的宏觀政策方向相對(duì)比較簡(jiǎn)單，緊盯央行的政策方向就行，央行降息或者實(shí)施量化寬松就是趨于寬松，央行加息或者退出量化寬松就是趨于收緊。但要想判斷中國(guó)宏觀政策的方向則要困難得多，中國(guó)央行實(shí)施的貨幣政策只是宏觀政策的一部分，財(cái)政政策、行業(yè)監(jiān)管政策都對(duì)整個(gè)宏觀政策的松緊起到重要的作用。

像政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，這樣級(jí)別的會(huì)議透露出的信號(hào)，對(duì)判斷宏觀政策方向會(huì)更重要。比如，7月底的政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“要做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間?！边@里的關(guān)鍵處是用“做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)”來(lái)統(tǒng)領(lǐng)政策的方向，具體蘊(yùn)含著怎樣的深刻含義呢？與我們通常理解的逆周期政策有何不同？

在“宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)”的主基調(diào)下，一些行業(yè)監(jiān)管明顯加強(qiáng)，政府部門(mén)延續(xù)去杠桿，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資形成了壓制，經(jīng)濟(jì)下行的壓力開(kāi)始增大。最新公布的8月制造業(yè)PMI下降至50.1%，已經(jīng)逼近枯榮線。短期來(lái)看，一些對(duì)沖的穩(wěn)增長(zhǎng)政策可能并不會(huì)很快出臺(tái)。

跨周期與逆周期的區(qū)別

2020年7月30日的政治局會(huì)議提出，“完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期均衡”，這是中央層面首次提出跨周期調(diào)節(jié)。正是在這次會(huì)議之后，整個(gè)宏觀政策從疫情期間的較為寬松開(kāi)始逐步回歸“常態(tài)化”。

2020年10 月下旬，十九屆五中全會(huì)通過(guò)了《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》，提出要“加強(qiáng)國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)，搞好跨周期政策設(shè)計(jì)，提高逆周期調(diào)節(jié)能力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)總量平衡、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、內(nèi)外均衡。”國(guó)金證券認(rèn)為，跨周期指向宏觀政策要放在“十四五”規(guī)劃的經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的立場(chǎng)來(lái)思考政策的設(shè)計(jì)和體系。

圖：廣義和狹義流動(dòng)性映射出貨幣政策的“跨周期調(diào)節(jié)”

跨周期政策是相對(duì)于逆周期政策而言的，對(duì)比兩者的區(qū)別和聯(lián)系，更容易理解跨周期政策的含義。

其一，兩者的目的不同。逆周期政策主要是解決短期的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)問(wèn)題，這也是經(jīng)典西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主要目的。而跨周期政策則是要解決中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，既有增長(zhǎng)問(wèn)題，也有結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

其二，兩者采取的政策工具有所不同。財(cái)政政策和貨幣政策是主要的逆周期政策，尤其是貨幣政策更加側(cè)重總量;跨周期政策工具則更為豐富，既注重總量的調(diào)節(jié)也注重結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。正如證監(jiān)會(huì)原主席肖剛指出的，跨周期調(diào)節(jié)除了財(cái)政政策和貨幣政策以外，更多的是要發(fā)揮國(guó)家宏觀調(diào)控規(guī)劃的指導(dǎo)作用，涉及產(chǎn)業(yè)政策、環(huán)境政策、區(qū)域協(xié)調(diào)政策等。

國(guó)金證券認(rèn)為，從“逆周期調(diào)節(jié)”到“跨周期調(diào)節(jié)”，宏觀政策調(diào)控的核心要義正在發(fā)生變化。面對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的新變化新問(wèn)題，宏觀政策調(diào)控的目標(biāo)將更加兼顧短期和中長(zhǎng)期的均衡，在關(guān)注短期經(jīng)濟(jì)周期性問(wèn)題的同時(shí)，更加關(guān)注中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性和趨勢(shì)性變化。

中信證券債券研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，跨周期調(diào)節(jié)是在逆周期的基礎(chǔ)上，加入了對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的考量，兼顧經(jīng)濟(jì)短期的周期性波動(dòng)與中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。跨周期的宏觀調(diào)控政策，不會(huì)僅考慮一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的問(wèn)題，要統(tǒng)籌未來(lái)的兩個(gè)乃至數(shù)個(gè)經(jīng)濟(jì)周期。

產(chǎn)業(yè)政策是跨周期調(diào)節(jié)的主力。近期，多個(gè)行業(yè)監(jiān)管和調(diào)控升級(jí)，包括房地產(chǎn)、教育培訓(xùn)、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、游戲等，這些都是跨周期政策的具體體現(xiàn)。

從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的 “共同富裕”目標(biāo)來(lái)看，其重點(diǎn)也是解決富裕的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，也更多的需要跨周期政策的支持。

雖然跨周期政策與逆周期政策的目的、手段并不相同，但兩者也存在密切的聯(lián)系。一方面，取得短期較好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以為中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題解決提供較好的支持，比如2020年上半年，政策的重心就聚焦在穩(wěn)增長(zhǎng)，逆周期的寬松政策成為主要的著力點(diǎn)。

另一方面，跨周期政策的實(shí)施，也會(huì)對(duì)短期的逆周期政策效果產(chǎn)生較大的影響，甚至決定著整個(gè)宏觀政策的主要方向。

包含了防風(fēng)險(xiǎn)政策的跨周期政策并沒(méi)有消滅經(jīng)濟(jì)周期，還會(huì)在一定程度上造成經(jīng)濟(jì)的短周期下行壓力。

跨周期調(diào)節(jié)對(duì)信用的壓制

中信證券債券研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，跨周期調(diào)節(jié)的難點(diǎn)和核心在于如何把握“防風(fēng)險(xiǎn)”和“穩(wěn)增長(zhǎng)”的平衡。防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)本身是中長(zhǎng)期問(wèn)題，又與城投、地產(chǎn)高度耦合在一起，導(dǎo)致其同時(shí)具備周期性波動(dòng)的特征。

以城投為例，2020年新冠疫情沖擊下，逆周期調(diào)節(jié)的優(yōu)先級(jí)明顯提升，中長(zhǎng)期緩解政府隱性債務(wù)壓力的目標(biāo)不得不退居其次。經(jīng)歷了半年多的逆周期調(diào)控之后，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下降的同時(shí)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)卻進(jìn)一步積累。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)顯著修復(fù)，2021年上半年廣義財(cái)政再度把防風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)放到首位，約束地產(chǎn)和城投的政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響也逐漸顯現(xiàn)：小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力有所增加，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求顯著下滑，未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨周期性的下行壓力。

由此可見(jiàn)，在短期經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，比如2020年上半年，整個(gè)宏觀政策會(huì)強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié)，短期的穩(wěn)增長(zhǎng)成為政策的重心;在短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)時(shí)，比如2021年上半年，整個(gè)宏觀政策則會(huì)強(qiáng)調(diào)跨周期調(diào)節(jié)，中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題和防風(fēng)險(xiǎn)成為政策的重心。

從近期中央的幾個(gè)重要會(huì)議看，跨周期調(diào)節(jié)仍然是當(dāng)前宏觀政策的主要方向和著力點(diǎn)，貨幣政策上的降準(zhǔn)只是這一政策大方向下的一些微調(diào)。

包含了防風(fēng)險(xiǎn)政策的跨周期政策并沒(méi)有消滅經(jīng)濟(jì)周期，還會(huì)在一定程度上造成經(jīng)濟(jì)的短周期下行壓力。最典型的特征是，一些防風(fēng)險(xiǎn)政策和產(chǎn)業(yè)政策會(huì)大大的壓制信用。

跨周期調(diào)節(jié)在貨幣政策和財(cái)政政策上又會(huì)有哪些具體的體現(xiàn)呢？

從近兩年的政策實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中信證券債券團(tuán)隊(duì)指出，2020年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，相關(guān)的表述變?yōu)椤巴晟瓶缰芷谠O(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)，處理好穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)、控通脹的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期均衡”。 “跨周期”意味著貨幣政策最寬松的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，但是信貸政策仍然保持了足夠的力度，繼續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資。

財(cái)政的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2020年四季度，“跨周期”表述過(guò)后，去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)成為主旋律。2020 年底的全國(guó)財(cái)政工作視頻會(huì)議中，財(cái)政的相關(guān)表述變?yōu)椤案倪M(jìn)財(cái)政宏觀調(diào)控，加強(qiáng)跨周期設(shè)計(jì)和逆周期調(diào)節(jié)”。從狹義的公共財(cái)政支出和廣義的基建支出來(lái)看，2020年四季度是財(cái)政支出的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，2021年上半年公共財(cái)政支出的下降比較顯著。