陳小亮 姚一旻

摘 要：本文在“經濟增長+通貨膨脹+債務風險”的三維框架下，系統(tǒng)分析了當前及未來五年美國的宏觀經濟格局。研究結果表明：一是在新冠肺炎疫情沖擊、老齡化加劇、新一輪科技革命尚未到來等因素的影響下，美國經濟將處于低迷增長的態(tài)勢。二是美國的總需求并不強勁、勞動力等生產成本不會出現大幅上漲，再加上貨幣政策治理通貨膨脹的框架沒有發(fā)生實質性變動，因而美國不會出現顯著的通貨膨脹壓力，而將處于溫和通貨膨脹狀態(tài)。三是美國家庭部門債務風險明顯緩解，不過政府部門和企業(yè)部門債務仍在攀升，從而使得美國的整體債務率處于緩慢上升的態(tài)勢?？傮w來看，美國經濟不會陷入魯比尼所說的“滯脹性債務危機”，而是處于“經濟低迷增長+溫和通貨膨脹+債務緩升”的亞健康格局。在此局面下，貨幣政策和財政政策等穩(wěn)定政策面臨較為嚴峻的挑戰(zhàn)。究其原因，美國宏觀經濟所面臨的問題不止是短期經濟波動，還包括長期經濟增長動力不足和經濟結構失衡等問題。穩(wěn)定政策只能對經濟進行短期逆周期調節(jié)，對于長期增長和經濟結構方面的問題則難以奏效。穩(wěn)定政策、增長政策、結構政策“三策合一”的宏觀調控新思路有助于更好地幫助美國擺脫“經濟低迷增長+溫和通貨膨脹+債務緩升”的不利格局。

關鍵詞：經濟增長;通貨膨脹;債務風險;滯脹性債務危機;宏觀政策“三策合一”

中圖分類號：F113? 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2022）04-0015-10

一、引 言

美國是全世界最大的經濟體，美元則是國際貨幣體系中占據主導地位的世界貨幣，由此使得美國宏觀經濟運行及其政策操作會對全世界經濟產生重大影響。2008年全球范圍內金融危機的爆發(fā)已經充分證實了這一點。[ 如無特別說明，本文中的“危機”特指2007年美國次貸危機及其引發(fā)的全球金融危機。由于本文研究的是美國宏觀經濟，因而將2007年之前的年份界定為危機之前的時期，將2007年及之后的年份界定為危機之后的時期。]這場危機起源于2007年美國的次貸危機，但是由于美國住房貸款資產被金融體系衍生為各類金融產品并轉賣給全球范圍內的投資者，導致次貸危機迅速傳導到各國金融市場和實體經濟，對全球經濟造成了罕見的巨大沖擊。全球平均經濟增速從2004—2007年的4.3%驟降至2009年的-1.7%，這也是1960—2009年這半個世紀中全球平均經濟增速唯一一次出現負增長。

全球平均經濟增速從2004—2007年的4.254%驟降至2009年的-1.679%，這也是1960—2009年這半個世紀中全球平均經濟增速唯一一次出現負增長。次貸危機爆發(fā)之后，美國采取的一系列寬松貨幣政策再次對全球經濟尤其是新興經濟體產生了重要溢出效應，美國聯邦儲備系統(tǒng)（下文簡稱“美聯儲”）釋放的流動性當中有很大一部分流入了新興經濟體，推高了股價等資產價格，引發(fā)了資產價格泡沫化風險[1-2]。2021年以來世界范圍內對美聯儲是否要加息的持續(xù)關注再次表明，美國宏觀經濟運行及其政策操作的確非常重要。

對中國而言，同樣需要密切關注美國宏觀經濟運行及其政策操作。首先，美國的宏觀經濟運行狀況會影響中國的出口貿易，進而影響中國經濟增長。其次，美聯儲的貨幣政策操作會對中國的股市、債市、房地產等市場等產生影響，進而對中國經濟產生溢出效應[3-4]。再次，中國的外匯儲備是防范化解重大風險的“壓艙石”，其投資組合中的美國國債占比偏高，美國宏觀經濟狀況及其政策操作會對國債收益率產生顯著影響，進而影響中國的外匯儲備。最后，美國的宏觀經濟運行和政策操作還會通過影響其他發(fā)達經濟體和新興經濟體的政策操作，進而影響中國，這一點在貨幣政策操作方面體現得尤為明顯。正因如此，中國各界向來高度關注美國的宏觀經濟運行和宏觀政策操作。

本文將在“經濟增長+通貨膨脹+債務風險”的三維新框架下，分析當前及未來五年美國的宏觀經濟格局，在此基礎上研判美國宏觀政策操作的合理性。之所以使用三維新框架，而非傳統(tǒng)的總需求和總供給框架，主要基于兩點考慮：一是新框架較好地涵蓋了宏觀政策所追求的經濟穩(wěn)定和金融穩(wěn)定“雙穩(wěn)定”目標，經濟增長和通貨膨脹是美國等重要經濟體的宏觀政策最為關注的兩個經濟穩(wěn)定目標。除此之外，2008年國際金融危機之后，各國學術界和政策界對金融穩(wěn)定的重視程度顯著提高，債務風險是亟需關注的重要風險領域。新框架較好地突破了總需求和總供給框架偏重經濟穩(wěn)定而對金融穩(wěn)定分析不足的缺陷。二是“經濟增長+通貨膨脹+債務風險”新框架有助于我們更好地分析和判斷美國究竟是否會陷入“滯脹性債務危機”這一重要問題。有“末日博士”之稱的美國經濟學家魯比尼[5]認為，當前美國經濟面臨20世紀70年代的“滯脹”與后金融危機時代高債務這兩種不利因素的疊加影響，可能發(fā)生“滯脹性債務危機”，這一觀點引發(fā)了國內外學者的關注和擔憂?！皽浶詡鶆瘴C”包含經濟停滯、通貨膨脹和債務危機三個方面，本文所構建的“經濟增長+通貨膨脹+債務風險”三維新框架較好地涵蓋了這三個方面，從而能夠明確回答美國究竟是否會陷入“滯脹性債務危機”這一重要問題。

二、美國經濟增長走勢分析與研判

本文參照國內外研究的主流做法，基于增長核算框架對美國的潛在增速和經濟增長走勢進行分析。Solow[6]提出的增長核算方法以生產函數為核心，是分析經濟增長走勢的有力工具。該方法將經濟增長的動力分為勞動投入、資本積累和全要素生產率（TFP）提升等方面，據此測算潛在增速并對未來經濟增長態(tài)勢進行評估。增長核算方法在實踐中得到了廣泛應用，而且大量研究者對Solow的方法做了改進，使增長核算方法日臻完善。舊金山聯邦儲備銀行對美國的潛在增速進行定期測算和更新，[舊金山聯邦儲備銀行基于Fernald[7]構建模型，并將計算結果在其官方網站上定期更新。]本文整理了相關測算結果，如表1所示，并據此對美國的經濟增長走勢進行分析。需要說明的是，表1在對未來經濟走勢進行預測時區(qū)分了三種不同情形，考慮到基準情形是最有可能發(fā)生的情形，因而本文重點分析基準情形下的潛在增速變化與經濟增長態(tài)勢。536BC330-C94B-493F-9904-9C6FB0126305

（一）勞動投入

勞動投入是決定經濟增長的關鍵因素，具體包括勞動數量投入和勞動質量投入兩個方面。勞動數量投入與人口年齡結構密切相關，而勞動質量投入則取決于人口受教育程度等因素。危機后的2007—2019年，美國的勞動投入年均增速為0.9%。其中，勞動數量投入的年均增速為0.5%，而且人口老齡化的加速深化導致勞動數量增速與危機前的1987—2006年“大緩和”時期相比顯著下滑。此外，美國勞動力素質和受教育程度的提升也進入了瓶頸期，2007—2019年勞動質量投入的年均增速為0.4%，而且2013年以來勞動質量增速均未超過0.4%，這同樣顯著低于1987—2006年的增速。

展望未來，美國的勞動供給情況受以下三個方面因素的影響：勞動數量方面，未來中長期內美國仍將繼續(xù)邁向深度老齡化社會，雖然移民會帶來新的勞動力，但是經驗研究表明，移民對緩解美國人口老齡化的作用效果很小[8]，難以扭轉老齡化所帶來的勞動數量減少問題。勞動質量方面，目前美國的勞動力素質和受教育程度的進步已經進入了瓶頸期，未來能否突破瓶頸也不容樂觀。雖然拜登政府正在力推“美國家庭計劃”（American Families Plan），試圖增加教育、育兒等諸多領域的政府投入，但是該法案在推進過程中障礙重重，既面臨共和黨的反對，也面臨民主黨溫和派的反對。勞動結構方面，新冠肺炎疫情（下文簡稱“疫情”）所帶來的外出勞動風險和失業(yè)保障政策變化降低了居民尋找工作的激勵，此外，疫情沖擊的長期化導致美國多個行業(yè)的職位空缺率升至21世紀以來的歷史峰值，服務業(yè)整體供不應求。綜合來看，基準情形下美國2021—2026年的勞動投入年均增速將處于0.7%—1%的區(qū)間，與2007—2019年的勞動投入年均增速（0.9%）基本持平。

（二）資本積累

資本積累具有總需求和總供給的雙重屬性，既可以拉動對固定資產的需求，也可以增加經濟的生產能力，是經濟增長的重要動力源泉。表1數據顯示，危機前的1987—2006年“大緩和”時期，美國的資本積累保持了年均3.9%的高速增長。伴隨著次貸危機的發(fā)生，2007—2019年美國資本積累的年均增速下滑至2.5%，反映了后危機時代美國經濟增長點和投資增長點的缺乏。

在拜登政府基建法案的推動之下，未來一段時期美國的投資增速預計將有所提升，但是提升幅度有限。主要原因在于：一是盡管拜登政府力推基礎設施建設以激發(fā)經濟中的投資活力，但是基建投資在美國經濟中的占比偏低。根據EU KLEMS數據庫的相關數據計算可知，1970—2015年美國基建投資占GDP的比重平均為3.1%，危機之后2007—2015年的平均值僅為2.900%，在此大背景下很難通過基建投資顯著提升美國投資活力。二是疫情的反復和常態(tài)化風險將導致美國經濟回歸正常的過程顯著延長，并且引發(fā)微觀主體預期的不穩(wěn)定性，最終導致投資意愿減弱。三是當前美國政府沉重的債務負擔迫使其考慮推進加稅計劃。2021年9月美國眾議院民主黨公布了一攬子加稅方案，建議把企業(yè)最高稅率從21%上調到26.5%，將資本利得最高稅率將從20%提高到25%，預計將籌集超過2萬億美元資金。盡管共和黨反對加稅，但美國政府沉重的債務負擔使其不得不考慮通過加稅等方式增加政府收入。如果加稅計劃成功落地，拜登政府試圖通過刺激基建投資來激發(fā)投資活力的計劃將大打折扣?；谏鲜龇治?，基準情形下美國2021—2026年的資本積累平均增速預計將比2007—2019年稍有提高，位于2.3%—3%的區(qū)間，但是仍然明顯低于1987—2006年的平均增速（3.9%）。

（三）TFP增速

TFP增速較為全面地反映了技術進步和資本配置效率改進所帶來的生產率的提升，這也是長期經濟增長的根本動力源泉。危機之前的1987—2006年“大緩和”時期，美國出現了經濟效率提升的黃金時期，期間TFP年均增速達到了1.1%。不過，次貸危機的爆發(fā)顯著沖擊了美國的生產率，2007—2019年間美國TFP年均增速僅為0.4%。究其原因在于，此前數輪科技革命的紅利已逐漸消退，而新的科技革命尚未形成，在危機沖擊之下，美國經濟增長缺乏新技術和新動力的推動。

當前，拜登政府的《無盡前沿法案》和“美國家庭計劃”雖然致力于強化美國在技術進步方面的國際優(yōu)勢，但目前尚停留在立法和計劃階段，實際效果仍需觀察。美國著名經濟學家戈登[9]在其權威著作《美國增長的起落》中預測，未來25年美國TFP將保持類似于2004—2015年的緩慢增速，而不是1994—2004年的較快增速，更是要顯著慢于1920—1970年的增速?；谏鲜龇治?，基準情形下美國2021—2026年的TFP年均增速預計將處于0.3%—0.6%的區(qū)間，與危機之后2007—2019年的水平較為接近。

（四）潛在增速

將勞動投入、資本積累、TFP增速的變化狀況納入生產函數，即可得到美國潛在增速的走勢。表1的測算結果顯示，2021—2026年美國潛在增速較大概率處于1.6%—2.4%的基準區(qū)間，也有可能因為疫情加劇等不利沖擊而跌入1.1%—1.6%的悲觀區(qū)間，或者因為疫情超預期得到控制而躍入2.7%—3.5%的樂觀區(qū)間。即便在樂觀情形下，2021—2026年美國潛在增速也將低于1987—2006年“大緩和”時期的增速（3.6%）。而在悲觀情形下，2021—2026年美國潛在增速則低于危機之后2007—2019年間的增速（1.9%）?？傮w而言，未來一段時期，美國經濟將大概率處于低迷增長的態(tài)勢，這源于疫情沖擊下勞動和資本投入不確定性加劇、老齡化對勞動投入的掣肘、勞動力素質提升陷入瓶頸期、上一輪科技革命紅利逐漸消退而新一輪科技革命尚未到來等多重因素的影響。

不僅如此，危機之后美國經濟長期存在負的潛在增速缺口，從而進一步佐證了美國近年來的低迷增長態(tài)勢。陳彥斌和陳偉澤[10]指出，潛在增速的趨勢應該由經濟體相對穩(wěn)定的長期經濟結構因素所決定，并且當這些經濟結構處于最優(yōu)狀態(tài)時，潛在增速處于合理水平。如果潛在增速在一定時期內出現了大幅度波動，則意味著“潛在增速的實際增速”較大程度上偏離了“潛在增速的合理增速”，即出現“潛在增速缺口”。根據陳彥斌和陳偉澤[10]的測算，美國的潛在增速缺口在危機爆發(fā)之前十年間（1997—2006年）的平均值為0.1%，而危機爆發(fā)之后十年間（2007—2016年）的平均值為-0.1%，可見危機之后美國潛在增速的實際增速明顯偏離了其合理增速，這也意味著當前美國經濟增長已經處于低迷狀態(tài)，并且未來一段時期在疫情等不利因素沖擊下將繼續(xù)處于低迷增長態(tài)勢。536BC330-C94B-493F-9904-9C6FB0126305

三、美國通貨膨脹走勢分析與研判

雖然2021年以來美國的通貨膨脹壓力有所上升，但是這主要來自疫情得到控制之后的基數效應、生產供應恢復滯后等暫時性因素的影響。要想更準確地把握通貨膨脹的中長期走勢，需要從總需求、總供給和貨幣政策等角度加以深入分析。

（一）總需求因素對通貨膨脹的影響

總需求方面，通常需要重點關注消費、投資和凈出口三大需求對通貨膨脹的影響。對美國經濟而言，需要關注的核心因素是消費需求和投資需求。當前以及未來五年，美國經濟總需求并不強勁，難以帶來顯著的通貨膨脹壓力。主要體現在以下三個方面：

第一，當前美國居民收入增長主要由臨時性的政府補貼而非勞動報酬增加所驅動，可持續(xù)性較弱。美國經濟分析局的數據顯示，美國個人平均收入同比增速在2020年第二季度大幅飆升至10%以上，2021年第一季度再次飆升至15%以上，但是從剔除財政補貼后的亞特蘭大聯儲薪資增長指數來看，目前美國居民工資收入增速約為3%，低于疫情暴發(fā)前的水平。根據永久收入假說，居民消費主要受永久收入的影響，與暫時性收入的關系不大，因而更應關注長期收入對居民消費的影響。考慮到當前美國居民永久收入增長乏力，居民消費難以出現持續(xù)向好的增長態(tài)勢。

第二，新冠病毒變異趨于常態(tài)化并且有與人類長期共存的風險，導致美國居民和企業(yè)的消費和投資決策相對保守。新冠病毒德爾塔變種在全球迅速蔓延，美國疫情持續(xù)反復，這直接導致美國經濟回歸正?；倪^程顯著延長，并引發(fā)微觀主體預期的不穩(wěn)定性。一是在疫情多次反復之下，居民預防性儲蓄動機增強，消費需求很難回歸疫情前的增速水平，而且可能陷入長期低迷的狀態(tài)。二是疫情對中低收入群體的打擊更大，并且疫情恢復期的K型復蘇[K型復蘇是與傳統(tǒng)的U型和V型復蘇截然不同的復蘇模式，其最明顯的特征是在復蘇過程中不同群體朝著兩個不同的方向分化。疫情之后美國經濟的復蘇模式就是典型的K型復蘇，高技能人才、高科技企業(yè)復蘇的速度較快，低薪崗位和非裔等弱勢群體以及非科技型企業(yè)的復蘇速度明顯偏慢。

]態(tài)勢明顯，低薪崗位和非裔等弱勢群體的就業(yè)形勢較為嚴峻，不利于全社會消費增長。三是諸多重要行業(yè)尤其是服務業(yè)的經營活動經常受到疫情反復的干擾甚至被迫中斷，使得企業(yè)難以作出長期性投資決策，從而對全社會投資造成拖累。

第三，拜登新政對美國總需求的提振作用較為有限。盡管拜登政府致力于構建大政府，但美國仍然是以私人消費為主的經濟體。數據顯示，美國私人消費占GDP的比重高達70%左右，私人投資（非住宅）與政府支出占GDP比重分別約為13%和17%。國會兩黨最容易達成共識的傳統(tǒng)基建投資占GDP的比重更低（僅為3%左右），因此，拜登新政難以成為拉動美國總需求的主導力量。

（二）總供給因素對通貨膨脹的影響

總供給方面，通常需要重點分析勞動力等生產成本以及技術進步等因素對供給能力的影響，進而探析總供給因素對通貨膨脹的影響。2022—2026年美國的勞動力等生產成本不會出現大幅上漲、技術進步還將進一步提升生產能力，因此，總供給因素不易引發(fā)顯著的通貨膨脹壓力。主要體現在以下三個方面：

第一，人口老齡化帶來的美國勞動力成本上升已經處于峰值階段，未來難以出現超預期的勞動力成本上漲壓力。經驗研究顯示，人口老齡化會減少從事生產活動的人口、提高勞動力成本，進而帶來通貨膨脹壓力。美國的人口老齡化在2010—2020年處于最快速演進階段，未來老齡化的速度并不會明顯加快。根據《聯合國世界人口展望2019》的數據可以計算得到，2006—2010年、2011—2015年、2016—2020年美國老齡化率的五年漲幅分別為0.7個、1.7個和2.0個百分點，漲幅快速擴大。2021—2025年，預計美國老齡化率漲幅將繼續(xù)處于2.0個百分點的高位，隨后漲幅快速回落，在2026—2030年、2031—2035年、2036—2040年和2041—2045年的漲幅將分別降至1.6個、0.9個、0.4個和0.3個百分點。由此可見，人口老齡化帶來的美國勞動力成本上升已經處于峰值階段，未來不會出現勞動力成本快速上漲的局面。

第二，去全球化可能重構全球供應鏈，但不一定會對美國供應鏈帶來顯著壓力，由此帶來的生產成本漲幅也將是有限的。未來中美博弈背景下，以提高效率、降低成本為核心的經濟邏輯可能讓位于大國競爭的政治邏輯，但是對供應鏈的成本沖擊可能不大。主要原因在于：一是通貨膨脹問題本身也是政治問題，去全球化一旦給美國帶來顯著的通貨膨脹風險，美國將轉化博弈形式。近期美國財政部部長耶倫已經表達了中美貿易協(xié)議會傷害美國消費者的擔憂。二是全球供應鏈重構的本質在于國際經貿合作的轉移而非減少，中美合作的減少可能會由其他國家彌補，不一定意味著美國生產成本的抬升。例如，泰國、越南等東南亞國家都可能在一定程度上承接中國以往的角色。

第三，人工智能等新技術孕育著勞動生產率進一步提升的可能，這會提高美國的生產和供給能力，并在一定程度上弱化成本上升帶來的通貨膨脹壓力。雖然新的科技革命尚未形成，TFP增速短時期內無法達到“大緩和”時期的較高水平，但是以大數據和人工智能為代表的新科技已經初現端倪，對于供給端的改善大有裨益。一方面，人工智能等新技術的發(fā)展將會提高美國的生產能力;另一方面，人工智能等新技術的發(fā)展亦將會提高生產的自動化程度，降低經濟發(fā)展對勞動力的需求，從而減輕老齡化所帶來的勞動力成本上漲壓力。

（三）貨幣政策對通貨膨脹的影響

美聯儲貨幣政策的重要目標之一就是控制通貨膨脹，因此，準確了解貨幣政策調控框架對通貨膨脹的治理態(tài)度對于把握美國通貨膨脹走勢至關重要。美聯儲貨幣政策框架在2020年8月進行了一次重大改變：引入平均通貨膨脹目標制，并且更加重視保持充分就業(yè)的重要性。部分研究者認為，美聯儲擱置了過去三十多年通過提前加息來抵御通貨膨脹走高的“先發(fā)制人”做法，對通貨膨脹的容忍度顯著提升，因而未來通貨膨脹風險趨于升高。但是筆者認為，從美聯儲百年歷史來看，本次貨幣政策框架調整的目標主要是有針對性地解決實際通貨膨脹水平長期低于目標值的問題，而并非實質性地提升對通貨膨脹的容忍度。主要體現在以下兩個方面：536BC330-C94B-493F-9904-9C6FB0126305

第一，20世紀70—80年代的“大通脹”已經讓美國的政策界和學術界深刻體會到治理高通貨膨脹的巨大代價和穩(wěn)定物價的重要意義，未來美聯儲再次犯類似錯誤的概率較小。事實上，美聯儲已經在2021年6月提高了利率走廊（雖不是傳統(tǒng)意義上的加息，但確實提高了實際聯邦基金利率水平），這說明美聯儲并沒有忽視潛在的流動性過剩風險。

第二，美聯儲改變貨幣政策框架是因為美國的實際通貨膨脹率長期低于目標值，此舉只是為了對過去糾偏，而并不意味著矯枉過正。2012年1月美聯儲正式將通貨膨脹目標設定為2%，然而2012—2020年間只有14個月實際通貨膨脹率超過2%，絕大部分時期美國的通貨膨脹率都顯著低于2%。在此情形下，市場開始懷疑美聯儲缺乏將通貨膨脹穩(wěn)定至目標值的能力。美聯儲此次改變貨幣政策框架的重要目的就是重新恢復控制通貨膨脹方面的信譽。但是，美聯儲的新貨幣政策框架明確指出，在通貨膨脹持續(xù)一段時間低于2%之后，貨幣政策的目標將可能是在下一段時期內使通貨膨脹率適度高于2%?？梢姡缆搩H允許通貨膨脹率在一段特定時期內小幅高于2%，中長期內仍然要將通貨膨脹平均值控制在2%的目標值附近。

（四）美國的整體通貨膨脹壓力不大，但是面臨持續(xù)的資產價格泡沫化風險

上述三方面的定性分析結果表明，當前及2022—2026年美國不會出現嚴重的通貨膨脹壓力。為了更好地把握美國的通貨膨脹走勢，本文借鑒陳彥斌等[11]的做法，使用預測能力較好的長短期記憶神經網絡（Long Short Term Memory，LSTM）模型[12]對美國的通貨膨脹率進行了預測。[ 在進行通貨膨脹預測時，綜合考慮需求、供給和貨幣政策因素對通貨膨脹的影響，本文構建了包含18個指標的指標體系。囿于篇幅限制，正文沒有列示預測所使用的指標體系及技術細節(jié)，感興趣的讀者可以向作者索取。]預測結果表明，未來五年（2022—2026年）美國CPI與核心CPI的均值為2.1%左右，與2009—2014年的均值以及2015—2020年的均值相比高出了0.5個百分點左右。這與上述定性分析的結論較為一致，筆者據此認為，未來美國很難出現高通貨膨脹局面，大概率將出現溫和通貨膨脹壓力。

雖然通貨膨脹壓力不大，但是美國正在面臨持續(xù)的資產價格泡沫化風險。次貸危機之前，美國的房價曾經歷過大幅上漲，房價指數從2000年1月的100.6升高到2006年底的184.1，并呈現出明顯的泡沫化特征。次貸危機的爆發(fā)擠出了房地產市場的部分泡沫，導致美國房價大幅下跌，截至2012年2月，美國房價指數下降到136.5的相對低位。但是，此后美國的房價指數再次步入上升通道，截至2021年8月，美國房價指數已經升至267.1，比危機之前的峰值高出了近一半。類似地，美國的股價同樣呈現出泡沫化風險，在危機期間經過短暫下滑調整之后便步入了持續(xù)上升通道，截至2021年8月，美國標普500股價指數已經突破4 500點，而危機之前的峰值僅略高于1 500點，當前股價指數已經相當于危機之前峰值的3倍之多。盡管資產價格的大幅上漲在一定程度上來源于低利率與企業(yè)盈利改善等基本面的支撐，但其中蘊含的資產泡沫部分是不容忽視的。需要特別強調的是，危機之前的2000—2006年美國平均經濟增速為2.8%，但是危機之后的2007—2020年美國平均經濟增速僅為1.3%，在經濟增速明顯放緩的情形下，股價和房價卻逆勢而上，催生了衰退式資產價格泡沫化風險[13]。

四、美國各部門債務風險分析與研判

2008年國際金融危機之后，宏觀經濟學界達成的新共識之一就是，宏觀經濟平穩(wěn)運行的目標不僅包括經濟穩(wěn)定，還包括金融穩(wěn)定。對金融穩(wěn)定而言，除了要關注股價和房價等資產價格泡沫化風險，還要高度重視各部門的債務風險。本文將分析美國非金融部門（包括政府部門、非金融企業(yè)部門、居民部門）和金融部門的債務風險，進而全面把握美國各部門當前債務狀況以及未來走勢，并且嘗試找到主要風險點。

（一）非金融部門債務風險分析

政府部門債務風險分析。在次貸危機之前，美國政府部門的債務水平和債務率相對而言并不高。由國際清算銀行（BIS）測算的美國各部門債務率可知，截至2006年末，美國政府部門債務率為59.0%，這不僅顯著低于1947年末94.6%的相對高位（BIS數據最早可追溯到1947年），而且低于1991—1998年的平均水平（65.7%）。次貸危機之后，為了幫助經濟復蘇，美國出臺了多輪財政刺激計劃，導致政府部門債務率明顯攀升，2008年突破70%，2009年突破80%，2010年突破90%，2012—2013年更是突破了100%，此后的2013—2019年，美國政府部門債務率穩(wěn)定在100%左右。但是，2020年疫情暴發(fā)之后，美國政府部門債務率快速飆升，到2020年末已經達到132%的歷史最高位，這是1947年BIS有統(tǒng)計數據以來七十多年間的最高水平。短短一年時間，美國政府部門債務率提高了多達29.1個百分點，這根源于美國政府為應對疫情而推出的大規(guī)模刺激計劃。

非金融企業(yè)部門債務風險分析。美國非金融企業(yè)債務率呈現出持續(xù)上升的態(tài)勢，只是在個別時間段曾經出現過下降趨勢。次貸危機之前，美國非金融企業(yè)部門債務率曾出現明顯上漲，從2005年初的61.8%升高到了2006年底的64.9%和2007年底的69.9%。次貸危機之后，長期寬松的貨幣政策所產生的良好貨幣金融條件為企業(yè)舉債提供了適宜環(huán)境，尤其是低資質企業(yè)可以大規(guī)模舉債。2012年之后，美國的非金融企業(yè)部門債務率邁入新一輪持續(xù)上漲周期。2012年第一季度美國非金融企業(yè)部門債務率為65.8%，到2019年末已經升至75.8%，漲幅達到10個百分點。疫情沖擊之下，美國的非金融企業(yè)部門債務率進一步攀升，到2020年末已經達到84.6%的歷史峰值，一年之內漲幅達到8.8個百分點。值得注意的是，2020年美國垃圾債發(fā)行量達到4 320億美元，較往年高點多出近1 000億美元。2021年第一季度美國垃圾債發(fā)行量達1 396億美元，超過了2020年第二季度所創(chuàng)的1 390億美元的紀錄高點。由此可見，低資質企業(yè)的債務風險日趨嚴峻，已經成為美國經濟新的風險點。536BC330-C94B-493F-9904-9C6FB0126305

居民部門債務風險分析。次貸危機之前是美國居民部門債務水平增長最快、債務風險最高的時期。2000年初，美國居民部門債務率尚且處于69%左右，但是三年之后的2003年則已經達到84.7%。次貸危機爆發(fā)期間則達到了98%以上的歷史高位。次貸危機爆發(fā)后，美國居民部門進入了快速去杠桿時期。到2019年末已經下降到74.5%左右，并且在2019年第一季度至2020年第一季度一直維持在74.4%—74.6%的低位，這相當于恢復到了2001年底至2002年初的水平。2020年以來疫情的暴發(fā)使得居民部門債務率再次提升，但是到2020年第四季度末美國居民部門債務率也只是提升到了79.5%，低于2003年之前的水平。而且相比疫情之前的2019年末，美國居民部門債務率漲幅只有4.9個百分點，遠低于政府部門債務率和非金融企業(yè)部門的漲幅（分別為29.1個和8.8個百分點）。

綜合上述分析，筆者認為，在美國非金融部門內部，家庭部門的債務風險相對較小，政府部門的債務風險有所升高但是仍然可控，企業(yè)部門的債務風險相對較大。就家庭部門債務而言，當前美國家庭部門債務率顯著低于次貸危機時期的歷史高位，而且沒有出現低信用資質家庭部門大舉借貸的情況，因而家庭部門不易成為危機爆發(fā)的主要風險點。就政府部門債務而言，當前美國政府部門債務率持續(xù)攀升，已達歷史最高位，政府債務風險值得警惕，尤其需要關注投資者信心的變化和國會兩黨角力的進一步發(fā)展。不過，美國政府債務的上限仍然可以提高，再加上美國的國際地位和美元的國際地位，美國政府的債務風險整體可控。就非金融企業(yè)部門債務而言，美國非金融企業(yè)部門債務風險存在較明顯的薄弱點，債務風險相對較高。低資質企業(yè)尤其是小企業(yè)利用寬松貨幣金融環(huán)境的機會窗口大規(guī)模舉債，垃圾債發(fā)行量大幅攀升。由于美聯儲等金融主管部門主要監(jiān)測的是大企業(yè)的數據，并不充分掌握大量小企業(yè)的情況，存在監(jiān)管盲區(qū)，而盲區(qū)往往可能蘊藏著更嚴峻的風險。因此，美國非金融企業(yè)部門的債務穩(wěn)健性不高，尤其需要關注低資質小企業(yè)的債務風險。

（二）金融部門債務風險分析

2008年國際金融危機留給我們的最重要啟示之一，就是當金融體系存在嚴重的高杠桿和期限錯配時，局部危機就可能以超預期的方式引發(fā)金融體系的系統(tǒng)性崩潰。這是因為，在金融機構債務率較高并且對短期批發(fā)性融資高度依賴的環(huán)境下，實體經濟部門或金融部門的局部風險很容易演變成金融市場短期融資被凍結的局面，大量金融機構將遭遇流動性危機，進而引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

不過，當前美國金融部門處于相對安全的狀態(tài)。美聯儲數據顯示，當前美國銀行體系的資本充足率（Common Equity Tier 1 Ratio）基本維持在10%—12%的水平，遠高于次貸危機時期4%—8%的水平，非金融部門（如經紀—交易商）的債務率也遠比金融危機時期要低，并且金融機構對于短期批發(fā)性融資的依賴度明顯更低。同時，美聯儲有更充足的工具和經驗應對危機，這使得美國金融部門的穩(wěn)健性高于非金融部門。在經歷了次貸危機和2020年疫情沖擊后，美聯儲的角色已經超出了傳統(tǒng)意義上為銀行提供流動性的最后貸款人角色，并擴展到了維護金融市場穩(wěn)定的最后做市商角色。美聯儲已經積累了在特殊時期支持企業(yè)信用的豐富經驗，防范債務危機的能力明顯提高。即使實體經濟的某個領域出現債務違約，金融部門也不會像次貸危機時期一樣扮演將風險迅速傳染和放大的角色，而是能夠將風險限定在有效的范圍內并減緩風險傳染的速度。

五、美國不會陷入“滯脹性債務危機”而是將處于“經濟低迷增長+溫和通貨膨脹+債務緩升”的亞健康格局

關于魯比尼所提出的“滯脹性債務危機”觀點，其核心邏輯是：[ 魯比尼關于“滯脹性債務危機”的論述總結了當前美國的宏觀經濟特征和主要風險點，具有一定的合理性，但是其邏輯鏈條存在不少薄弱環(huán)節(jié)。一是在魯比尼的邏輯鏈條下，美聯儲通過緊縮貨幣政策治理高通脹一定會導致嚴重的經濟衰退或金融危機，但是歷史經驗表明，美聯儲收緊貨幣政策不一定會引發(fā)經濟衰退。二是魯比尼認為，高債務率意味著高債務風險，但是債務風險取決于經濟主體資產負債表的穩(wěn)健程度和流動性管理能力，與債務率高低并沒有必然的因果關系。三是魯比尼認為，高通脹將導致高利率，從而加重經濟主體的償債負擔，這一邏輯僅適用于企業(yè)新增債務。對于存量債務而言，高通脹將稀釋存量債務，進而緩解企業(yè)債務負擔?？梢?，通脹會對債務產生正負兩方面影響，不能通過簡單的邏輯分析就判斷其凈效應有多大。]寬松的經濟政策加上不利的供給沖擊將導致通貨膨脹高企、經濟停滯和高債務率（包括公共部門和私人部門）共存的局面;美聯儲將被迫收緊貨幣政策，進而觸發(fā)資產價格下跌（金融資產泡沫破裂）、經濟主體債務付息成本上升和經濟衰退;來自資產端、負債端和經營業(yè)績方面的多重擠壓導致“滯脹性債務危機”。在核心邏輯之外，魯比尼完整的分析框架還包括高債務對信用利差的影響、高通貨膨脹對債券市場期限溢價的影響等，其核心邏輯框架如圖1所示。全面分析了美國在經濟增長、通貨膨脹和債務風險方面的走勢之后，本文接下來就可以回答美國究竟是否會陷入“滯脹性債務危機”這一重要問題。

綜合前文三個部分的研究結論，筆者認為，魯比尼的論述指明了美國經濟面臨的一些重要風險因素，但過于悲觀和激進，未來美國發(fā)生“滯脹性債務危機”的可能性不大，更有可能出現的是“經濟低迷增長+溫和通貨膨脹+債務緩升”的亞健康格局。主要體現在以下三個方面：

第一，就經濟增長而言，美國更有可能出現的是經濟低迷而非長期停滯。在疫情沖擊、老齡化加劇、新一輪科技革命尚未到來等因素的影響下，美國經濟將處于低迷增長的態(tài)勢。2022—2026年美國潛在增速大概率將處于1.6%—2.4%的區(qū)間，即便因為疫情加劇等不利沖擊而跌入1.1%—1.6%的悲觀區(qū)間，也很難出現長期停滯的局面。

第二，就通貨膨脹而言，美國更有可能發(fā)生的是溫和通貨膨脹而非高通貨膨脹或惡性通貨膨脹。美國的消費和投資需求并不強勁、勞動力等生產成本不會出現大幅上漲，再加上貨幣政策治理通貨膨脹的框架并沒有發(fā)生實質性變動，因而美國不會出現顯著的通貨膨脹壓力。根據筆者的測算，2022—2026年美國的通貨膨脹率將略高于2%，大概率將處于溫和通貨膨脹狀態(tài)。需要說明的是，雖然整體通貨膨脹壓力不大，但是美國的股市和房地產市場近年來所呈現出的新一輪資產價格泡沫化風險值得關注和警惕。536BC330-C94B-493F-9904-9C6FB0126305

第三，就債務風險而言，美國更有可能發(fā)生債務緩慢增長而非債務危機。次貸危機之后的十余年間，美國家庭部門債務風險明顯緩解，不過政府部門和企業(yè)部門債務仍在不斷攀升，從而使得美國的整體債務率處于緩慢上升的態(tài)勢。不過，在政府債務上限的約束之下，政府部門債務不會無限制膨脹，再加上次貸危機的余波仍未完全散去，居民部門債務短時間內也不會大幅升高，這些因素決定了美國出現債務危機的可能性較小。

六、傳統(tǒng)宏觀調控思路難以幫助美國經濟擺脫亞健康局面

要想促進美國經濟健康平穩(wěn)運行，需要宏觀政策予以積極應對。目前西方主流的宏觀調控框架是新凱恩斯主義短期調控框架，該框架注重使用貨幣政策和財政政策兩類短期穩(wěn)定政策平抑產出缺口和通貨膨脹缺口，從而消除短期經濟波動，實現短期經濟穩(wěn)定目標。此外，宏觀政策還要追求金融穩(wěn)定目標，而且金融穩(wěn)定目標的實現在很大程度上依賴于宏觀審慎政策[14-15]。不過，筆者認為，僅靠貨幣政策、財政政策和宏觀審慎政策等穩(wěn)定政策難以幫助美國擺脫“經濟低迷增長+溫和通貨膨脹+債務緩升”的亞健康格局。主要體現在以下四個方面：

（一）貨幣政策受到資產價格泡沫化風險的掣肘而難以發(fā)力促進經濟增長

如前文所述，次貸危機之后，美國陷入經濟增速放緩但是資產價格持續(xù)上漲的衰退式泡沫之中。這一特征在2020年體現得尤為明顯，疫情沖擊導致2020年美國經濟增速跌至-3.4%，這一跌幅甚至超過了次貸危機期間最嚴重的2009年（-2.6%）。但是在此過程中，美國的股價和房價并沒有下跌，相反逆勢而上、雙雙走高，進入2021年之后股價和房價的上漲態(tài)勢進一步加劇。在此情形下，貨幣政策陷入兩難困境：如果貨幣政策發(fā)力穩(wěn)增長，那么將會進一步加劇股市和房地產市場的泡沫化風險;如果貨幣政策收緊以防范資產價格泡沫化風險，那么將會進一步加劇經濟下行壓力。也正因如此，雖然2021年美國通貨膨脹率連續(xù)多個月份超過4%，但是貨幣政策仍然不敢貿然收緊，直到2021年11月3日美聯儲才決定減少每月的債券購買量，但是仍然將聯邦基金利率的目標區(qū)間維持在0%—0.25%不變，由此也進一步體現出貨幣政策所面臨的困境。

（二）“貨幣政策+宏觀審慎政策”的雙支柱調控框架難以實現經濟穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的“雙穩(wěn)定”目標

雖然近年來全球主要經濟體普遍倡導構建雙支柱調控框架，通過協(xié)調搭配貨幣政策與宏觀審慎政策來實現經濟穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的“雙穩(wěn)定”目標[16-17]，但是從美國的政策實踐來看，效果并不理想。宏觀審慎政策的不斷完善并沒有很好地防范資產價格泡沫化風險，在經濟增速放緩的過程中，股價和房價表現出令人擔憂的上漲態(tài)勢，泡沫化風險越來越嚴峻。究其根源，美國經濟持續(xù)低迷，實體投資的回報率相對偏低，大量資金持續(xù)進入虛擬經濟以謀取高額回報。如果不改變實體經濟低迷的局面，縱然宏觀審慎政策不斷加碼，也很難抑制投資性和投機性資金流向虛擬經濟的動機。在此情形下，貨幣政策不僅不敢貿然發(fā)力穩(wěn)增長，而且還要適度收緊以協(xié)助宏觀審慎政策防范資產價格泡沫化風險。由此，“貨幣政策+宏觀審慎政策”的雙支柱調控框架將難以實現“雙穩(wěn)定”目標。

（三）財政政策面臨高債務負擔和體制機制性障礙，難以持續(xù)寬松以促進經濟增長

為了應對次貸危機以及2020年疫情的沖擊，近年來美國政府采取了多輪財政刺激政策，導致政府部門債務率不斷攀升，當前已經達到歷史新高。而且，美國政府已經再次面臨債務上限的約束。在2021年9月27日，美國國會參議院就債務上限法案進行投票，這項法案旨在暫停聯邦政府債務上限生效直至2022年12月，但是由于共和黨的反對，該法案未獲通過，這使得美國聯邦政府面臨債務違約的風險。雖然從歷史來看，美國已經數十次提高債務上限，預計未來仍然可能提高債務上限，但是最近十余年政府債務率持續(xù)大幅攀升所帶來的償債壓力將會導致美國政府部門擴大財政政策規(guī)模的難度越來越大。事實上，當前美國政府沉重的債務負擔已經使其開始考慮加稅計劃，如果加稅計劃成功落地，將會在一定程度上抵消財政支出擴張對經濟的刺激作用?？梢?，美國財政政策已經在很大程度上陷入了化解債務負擔與促進經濟增長之間的艱難權衡取舍。

不僅如此，拜登政府的執(zhí)政能力有所不足，可能導致各項財政支出計劃的落地效果大打折扣。盡管拜登政府致力于提高政府在經濟中的地位，擴大政府支出、改善弱勢群體生活條件和完善社會福利，但其政治影響力與羅斯福、肯尼迪和約翰遜時代不可同日而語，其政策的落地情況尚存在很大疑問。從拜登政府在推進各項法案時的艱難就可見一斑，如2021年8月10日美國參議會通過的基建法案規(guī)模僅為5 500億美元，比《美國就業(yè)計劃》最初規(guī)劃的9 820億美元減少了多達44%。例如，2021年8月10日美國參議會通過的基建法案規(guī)模僅為5 500億美元，比《美國就業(yè)計劃》最初規(guī)劃的9 820億美元減少了多達44%。再如，2021年10月，由于拜登政府無法解決民主黨內部的溫和派和激進派就政府支出法案規(guī)模的分歧，導致拜登一攬子支出法案未能順利進展，眾議院也推遲了基建法案投票，拜登政府的兩大核心法案均陷入僵局。

（四）要想破解美國經濟所面臨的困境，需要采取宏觀政策“三策合一”的新調控思路

之所以僅依靠貨幣政策和財政政策等穩(wěn)定政策難以幫助美國經濟擺脫“經濟低迷增長+溫和通貨膨脹+債務緩升”格局，是因為這一格局背后不止是短期經濟波動問題，還包括實體經濟空心化與過度金融化等結構失衡問題及其導致的實體經濟增長動力不足問題。穩(wěn)定政策只能對經濟進行短期逆周期調節(jié)，對于長期增長和經濟結構方面的問題則難以奏效。

要想幫助美國擺脫“經濟低迷增長+溫和通貨膨脹+債務緩升”局面，不僅需要依靠貨幣政策和財政政策等穩(wěn)定政策應對短期經濟波動的沖擊，還需要增長政策和結構政策的協(xié)調配合。陳彥斌[18]提出的宏觀政策“三策合一”新理論框架為美國經濟擺脫當前的不利格局提供了新思路。一方面，通過增長政策為實體經濟注入增長動力，并且通過結構政策扭轉虛擬經濟與實體經濟之間的失衡局面，才能顯著提升實體經濟的吸引力，從根本上削弱資金流向股市和房地產的動機，從而削弱資產價格泡沫化風險對貨幣政策的掣肘，讓貨幣政策放心發(fā)力穩(wěn)增長。“貨幣政策+宏觀審慎政策”的雙支柱調控框架也就能夠更好地實現“雙穩(wěn)定”目標。另一方面，通過結構政策（尤其是結構改革）打通宏觀政策實施過程中所面臨的體制性和制度性障礙，有助于美國宏觀政策及時迅速落地，從而提高政策傳導效率，進一步加強宏觀政策對穩(wěn)增長的支持力度。一旦經濟增長態(tài)勢明顯改善，反過來也將有助于稀釋政府債務。[ 歷史和國際經驗表明，化解債務最有效的方式是在增長過程中稀釋債務[19]。]綜上可知，采取穩(wěn)定政策、增長政策和結構政策“三策合一”的新調控思路有助于美國擺脫“經濟低迷增長+溫和通貨膨脹+債務緩升”的不利格局。536BC330-C94B-493F-9904-9C6FB0126305

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Research onthe US Macroeconomic Situation and Macro Policy Dilemma

Chen Xiao-liang1，Yao Yi-min2

（1.Institute of Economics，CASS，Beijing 100836，China;

2.State Administration of Foreign Exchange，Foreign Exchange Research Center，Beijing 100872，China）

Abstract：Under the framework of “economic growth + inflation + debt risk”，this article systematically analyzes the US macroeconomic situation in the next five years.The results show that，firstly，under the influence of COVID-19，aging and slowly technological progress，the US economy will grow slowly; secondly，the aggregate demand in US is not strong，labor cost and other production cost will not rise sharply，and the framework of monetary policy to control inflation has not undergone substantial change，so the US will not have significant inflation pressure but a state of moderate inflation; thirdly，the debt risk of the US household sector has been significantly eased，but the debt risk of the government and corporate sectors is still rising，which has made the overall debt ratio of the US rise slowly.Overall，the US economy will not fall into what Roubini called “stagflationary debt crisis”，but will be in a sub-healthy situation of “sluggish growth + moderate inflation + slowly rising debt”.In this situation，stabilization policies such as monetary policy and fiscal policy are facing severe challenges.The reason is that，the problems in the US economy are not only short-term economic fluctuations，but also insufficient growth momentum and unbalanced economic structure，etc.Stabilization policies can only solve short-term fluctuation problems，but cannot solve insufficient growth momentum and unbalanced economic structure problems.The new framework of synthesization of three macro policies （stabilization policies，growth policies，and structural policies） will help the US economy get rid of the sub-healthy situation.

Key words：Economic Growth; Inflation; Debt Risk; Stagflationary Debt Crisis; Synthesization of three Macro Policies

（責任編輯：徐雅雯）

收稿日期：2021-11-26

基金項目：財政部課題項目“美國經濟增長、通貨膨脹和債務危機走勢分析”;國家自然科學基金應急管理項目“國內經濟政策環(huán)境與金融風險防范”（71850003）;國家自然科學基金面上項目“人口老齡化對中國宏觀政策有效性的影響：實證研究與模型仿真”（72073141）

作者簡介：陳小亮（1987-），男，山東濰坊人，副編審，博士，主要從事經濟增長和宏觀政策等方面的研究。E-mail：chenxiaoliang2200@126.com

姚一旻（1986-），男，河北邢臺人，研究員，博士，主要從事跨境資金流動和金融市場方面的研究。E-mail：yaoyimin1122@126.com]536BC330-C94B-493F-9904-9C6FB0126305